[转帖]巴菲特亦非完人

2136671

关于巴菲特投资理念的书已经汗牛充栋，但这一本或许不同。资深投资分析师、Forbes Investors Advisory Institute 副主席兼行政总裁简吉恩(Vahan Janjigian)所著《巴菲特亦非完人》(Even Buffett isn't perfect )从不同视角展示了这位世界上最伟大的投资者，可能会让我们对某些定见做出修正。CNBC称其为近年来对巴菲特最好的诠释，以下是《巴菲特亦非完人》摘译。

　　一、新多样化策略的巴菲特？ 我们所采取的策略阻碍了下列标准的多样化投资教条。 -- 沃伦•巴菲特 1993年 也许99%以上的投资者都应该广泛地进行多样化投资。 -- 沃伦•巴菲特 1998年 这两句话似乎自相矛盾。就多样化投资而言，沃伦•巴菲特到底持怎样的态度？支持还是反对？他遵循自己所给出的意见么？亦或答案远远比一个简单的是或不是要复杂得多？ 无疑每一个投资者都至少曾被忠告过“不要把鸡蛋都放进一个篮子里。”多样投资已成为现代投资(17.40,-0.05,-0.29%,吧)组合理论中的一个基本准则，向全球的大学金融专业学生传授。从公司财务到投资组合理论，每一门金融课程都在向他们的大脑灌输着这个准则。甚至金融从业人员也是一样，投资顾问们会认为如果他们将客户的投资组合做得过于集中那将是不负责任的。

　　金融专业的学生和从业人员不仅被教授要在资产类别中进行多样化投资，还要进行跨资产类别的多样化投资，跨资产类别的多样化投资通常被称为资产配置，其中包括股票、债券、房地产和现金。这意味着投资者不但应该买入各种各样的股票，还应该同时购进各种各样的债券、房地产和其他资产，另外他们还要持有一些现金。现代投资组合理论就是这样说的，你的投资组合越多样化越好。

　　然而，多样化恰恰是沃伦•巴菲特不大赞同的一个准则，相反，他的投资策略基本上是集中的，至少在他漫长的投资生涯中，绝大多数时间他都在奉行这个原则。然而近些年来，沃伦•巴菲特和他的合伙人查理•芒格共同经营了几十年的伯克希尔•哈撒韦公司的投资比起以往也已经大大多样化了。这是否意味着沃伦•巴菲特投资风格的转变？就在十年前，他还在嘲笑那些所谓的投资专家和任何建议广泛多样化投资的人。 更多回报，更少风险

　　不论沃伦•巴菲特怎么看待投资多样化，金融从业人士们极度推崇投资多样化的真正原因是这么做可以降低风险。确实，投资组合越多样化，相应的风险越小，每一支股票能带来的影响越小，一旦其中的某支出状况了，不会对整个投资组合带来致命的影响。

　　当然，还有其他方法可以减少风险，比如，你完全可以不投资。但多样化投资的目的不仅仅是要降低风险，真正的目标是要冒尽可能小的风险去获取最大的收益。有趣的是，金融理论认为一支股票倾向于大幅上涨或下跌这支股票就是高风险的，但沃伦•巴菲特认为这种观点很傻，一支大幅上涨的股票还是高风险？金融理论关注上涨和下跌两面的风险，而巴菲特只担心股票大幅下跌的风险，不会去费神关注上涨的趋势风险。 巴菲特依赖常识

　　许多金融从业人员相信多样化投资策略可以保护他们的投资组合，一些股票下跌，而另一些上涨，所以，整个投资组合就有保障了。甚至有些投资人相信适当的多样化投资可以保障他们的投资组合安然度过市场的大跌调整期。然而不幸的是，事情常常没这么顺利，之前被认为不相关联的各支股票往往同时大跌，甚至连包含对外国投资的组合也不能在市场大跌中幸免。讽刺的是，采取多样化策略以保护投资组合这一点往往越是需要时越不奏效。

　　所幸，市场调整期是很罕见的。除了这些特殊时期，事实证明多样化确实能够降低一个投资组合的风险。在绝大多数市场条件下，多样化的效果很好。这就是为什么一些资深的投资者努力寻找着毫无关联性的股票。事实上，一些对冲基金就专职于寻找没有关联性的资产，然后持有长期或短期的头寸。

　　但大多数投资者不会总坐在那里埋头计算股票之间的关联系数然后才决定买入，沃伦•巴菲特也不会这样。尽管需要对股票间的关联进行一定的数量分析(资质平平的投资者做出买入决策前往往这么做)，但好消息是严谨又繁琐的数量分析并不是至关重要的。 更多更好？还是更多仅仅是更多？

　　假设你决定买一些微软和通用汽车的股票。你能够通过购买第三支股票来降低投资风险吗？你当然可以这么做。理想的情况是，你应该寻找一支和微软以及通用汽车都没有关联的股票。

　　降低风险不仅仅取决于一个投资组合内部各支股票的关联程度，还取决于每支股票的持有量。事实证明，你追加购买的股票越多，风险降低程度也越大。

　　正如你所知，沃伦•巴菲特几乎没投过任何指数基金，无疑，他认为用伯克希尔•哈撒韦公司的钱去投资指数基金是不值的。在佛罗里达大学的某次演讲中他是这样解释对于一个真正懂得评估业务的人来说多样化投资是一个多么糟糕的建议：他告诉听众如果你在评估业务方面真的很在行，那么拥有大约6家公司的股票就是你所需的足够多样化的投资了。

　　你完全可以预见到，沃伦•巴菲特自己的投资组合根本就不多样化，实际上，他自己绝大多数的财富都投在了伯克希尔•哈撒韦公司的股票上。而很多年来，伯克希尔•哈撒韦公司的投资都被认为是不那么多样化的。然而，伯克希尔•哈撒韦公司正在这一点上经历着转变，现在，公司的投资组合已经前所未有地多样化起来，当你考察其原因时需要注意，那是因为不得不如此。伯克希尔•哈撒韦公司已经成长得如此庞大，有着太多的钱去投资，因而他不得不进行多样化投资，而公司显著的增长也促使沃伦•巴菲特做出重要的战略转变—从集中化投资转向多样化投资。然而，当这种投资策略的转变使得伯克希尔•哈撒韦公司变成一个风险更小的公司的同时，它实际上也削弱了公司未来获取收益的能力。正像沃伦•巴菲特自己所预告的，伯克希尔•哈撒韦公司未来不再可能像它过去一样获得极高的收益，因为它已经太庞大了。 一切发生在边际上

　　如果沃伦•巴菲特不是如传说的那样反对多样化投资，为什么他用了这么久才开始多样化伯克希尔•哈撒韦公司的投资？一个答案就是，正如我们所看到的，他不需要这么做。当伯克希尔•哈撒韦公司还很小时，集中化投资更容易，但现在公司已经成长为一个庞然大物了，再集中化投资就很困难了。

　　沃伦•巴菲特很早就意识到最有效的风险控制其实存在于一个只有很少几支股票的小投资组合中。比如你只有一支股票，你就可以通过再买入另一支来大大降低投资组合的风险。但是，当你已经拥有了大量的股票，你再往投资组合里面加入一支股票以降低整体风险的效用边际就大大地递减了。

　　巴菲特是怎么想的？他相信对那些懂得投资的人来说，拥有六支股票已经足够了。幸运的是，我们可以根据伯克希尔•哈撒韦公司的情况来检验他的信条。毕竟，伯克希尔是一个真正的控股公司。它更像一个共同基金或者投资公司。伯克希尔拥有其他公司。它同时又是一个积极的收购者，因此该公司拥有的公司数量在不断上升。根据该公司网站的信息以及递交给证券交易委员会的文件显示，至少伯克希尔拥有70个公司，在另外40个上市公司中拥有大量股份。 只买绩优股

　　一个简单的资产配置模型仅仅包括三种资产：股票、债券和现金。更复杂的模型可能还包括其他资产类别，比如不动产、期货，外汇、贵金属等。往往还有下述问题需要考虑，如证券投资中多少钱投在国内发行的证券上？买多少外国股票？买哪些外国股票交易市场上的股票？债券呢？买多少国债，公司债，市政债，不记名债券?

　　正如你所看到的，资产配置是关于在资产组合中每种资产类别各配比多少的一系列决策，对于一个投资者正确的决策未必对另一个投资者适用。一个专业的投资顾问应该充分考虑每一个投资者的目标和限制，包括税务和风险承受能力等要素。

　　另外，资产配置还要考虑再平衡问题。举例来说，假设你的资产组合中应包括60%的股票和40%的债券，如果股票升值而债券贬值了，你会发现你的投资组合配比变成了70%的股票和30%的债券，这个时候你是否需要将投资组合再平衡回最初的60%比40%的目标配比？如果需要的话，你需要多频繁地做出这种调整？你必须意识到，如果你频繁地做这类调整，你的交易成本就会高，但如果你不常做出调整，你的资产配置就会远离目标。

　　这些是投资顾问需要考虑的问题。很多专业人士认为，在制定一个投资组合时，资产配置比选股更重要。有一个广为引用的关于养老金的研究，结果显示在季度回报变化中，超过90%的变化量源于资产配置，少于10%的变化归于市场时机或者选股。

　　在此基础之上，你可以得出这样的结论：如果投资者真的想获得良好的回报，他们应该更多地思考资产如何在不同类别之间分配，少一些被到底该买哪只股票等具体的问题而困扰。绝大多数投资者在思考如何配置资产方面花的时间太少了。他们应该多花时间想想，在股票、债券、房地产、现金和其他资产类别间到底该怎么分配资本。

2136671

二、寻找被低估的股票

　　两个人面对同样的东西——也包括查理和我——几乎不可避免地会得出不同的估值，哪怕差别只是一点点。

　　-- 沃伦•巴菲特 2005年 每当记者在CNBC上采访一个理财经理时，他们总是给他或她贴上一个标签，不外乎价值型经理或成长型经理。这令人不免产生价值导向和成长导向是两种迥然相对的投资哲学的错觉。无论理财经理们是在管理各个独立的帐户还是管理共同基金，他们几乎总是要么被归入价值导向阵营，要么被归入成长导向阵营。的确，所有的共同基金都被这样划分，一个共同基金的募集说明书就可以告诉你那是一个大型的国内价值型基金，还是一个小型的国际成长型基金，或者一个中型的跨国混合型基金，再或是其他一些形式的组合。 巴菲特偏好价值型，但他也购进成长型

　　沃伦•巴菲特一向被认为是一个价值型投资者，不过至于他是或者不是，很大程度上取决于你如何定义“价值”。巴菲特有着购买一些事后看来相当便宜的公司股票的惯例，他的投资策略看起来的确遵循着某种价值型导向。但是，许多沃伦•巴菲特购买的股票在多年的时间中也无疑呈现出了巨大的成长性。

　　在这里疑惑产生了。这种疑惑源于没有对“价值”和“成长”这两个术语做出清晰准确的定义。传统的方法是去关注价格比率。最常见的价格比率就是市盈率P/E(当期市场价格/当期每股收益)，价格-现金流比率P/CF，价格-帐面价值比率P/B，和价格-销售比率P/S。那些比率低的股票被称作是价值型股票，而那些比率高的股票则被称作是成长型股票。 巴菲特最喜欢价值被低估的股票

　　巴菲特是世界上最富有的人之一。但他获得的名声却是喜欢便宜货。曾有人问他为什么穿那么便宜的西装。正如他常做出的回答，他会很幽默地告诉对方，他的西装并不便宜，尽管可能穿在他身上显得有些廉价。

　　尽管他能买得起任何他想要的东西，但是巴菲特的生活仍旧很简朴。他开着很一般的车，住在几十年前买的公寓里。但是这个名声其实并不能代表他。巴菲特无疑欣赏价值。作为一个聪明的消费者和聪明的投资者，他知道在价格和价值之间常常有巨大的鸿沟。某些东西便宜并不意味着它的价值不高。当他用伯克希尔的钱买股票的时候，其精挑细选的程度不亚于用自己的钱买车。

　　对于投资来说，无论买任何资产，尽可能低的价格总是最好的。但是正如巴菲特不买便宜西装一样，他不会因为一支股票便宜就掏钱。也许巴菲特对价值型股票的偏好普遍好于增长性股票，他真正寻找的是价值被低估的股票。

　　这看似并不明显的差别，对于理解巴菲特的投资哲学至关重要。永远不要混淆一支价值型股票和一支价值被低估的股票。一支价值型股票的价值有可能被低估了，也有可能被高估了。同样的，一支增长型股票可能被低估了，也可能被高估了。关键在于，某支股票属于哪个资产类别、价值或增长性如何并不重要。唯一重要的事情是股票的价格低于或者高于它的真实价值。股票价值与价格的偏差常发生，因为市场并不能为股票定出合理的价格。 三、长线做价值，短线做成长

　　趋势是你的朋友。 不要将高智商和适逢一个大牛市混为一谈。　　　　　 　——两句华尔街上的流行箴言 我们已经了解到沃伦•巴菲特偏爱那些被低估了的股票，他依赖折现现金流量法来找到这些被过低估值的股票，计算那些股票的固有价值并且留心那些可以以较低价格购进的公司和股票。沃伦•巴菲特更偏好于购进那些价值型股票，因为价值型股票相对于那些成长型股票来说更容易被过低估值。所以，如果他不得不在价值型与成长型两者之间做一个严格的二选一的话，他更会选择价值型这一边。他很清楚，仅仅基于原理就可以得出：成长型股票常常被估值过高。投资者们都愿意追逐高成长，于是成长型股票的价格就会被疯狂追高到相当的程度，以至于一个像沃伦•巴菲特这样的购进-长期持有的投资者很难证明购进价的合理。然而，价值型股票，由于没什么人感兴趣，没人追捧，精明的投资人常常找准价值型股票的价格低于其固有价值的时机将其买入。

　　关键是即使用折现现金流量法偶尔也能发现成长型股票被低估，但更大的可能还是价值型股票被低估。所以如果你不擅长做复杂的折现现金流分析，那么你若还想专注于做那些低比率的价值型股票就不要离沃伦•巴菲特的路径太远。

　　但是真的有必要严格地遵循价值型投资策略去比市场整体表现做得更好么？尽管伯克希尔•哈撒韦公司的投资策略不是严格的价值导向型，它还是更倾向于价值导向而非成长导向。并且，几十年来，伯克希尔•哈撒韦公司的股票平均每年上涨20%，很明显，此种价值导向给沃伦•巴菲特和他的伯克希尔•哈撒韦股东们带来了漂亮的高回报。沃伦•巴菲特的业绩当然很出色，但这仅仅是个个例，是否还有其他极具说服力的证据表明价值导向的投资策略就强于成长导向型的呢？

　　答案是有的。价值一直以来优于成长—但仅仅是在长线中。当然，成为一个出色的投资者，你必须拥有足够的耐心。沃伦•巴菲特就常常强调长线投资的优点，他不赞成短线投机，也不热衷于挣快钱，沃伦•巴菲特很清楚价值投资不会令一个人一夜暴富。如果一夜暴富是你所期望的，那你恐怕就要失望了。成为一个成功的价值投资者，你必须有至少五年的目标持有期，通常来说最好更长远些。你愿意等得越久，价值投资策略将给你带来的回报越高。 四、不要和股票结合

　　不论价格怎样，我们没有任何兴趣卖掉公司所持有的好业务。我们同样不情愿卖掉那些低于账面价值的业务，只要它们至少还能带来一些现金收入，只要我们对它们的管理层还感到满意。 --沃伦•巴菲特 当你问投资者们沃伦•巴菲特怎样时你总会听到“巴菲特是个天才，”或者“巴菲特是有史以来最出色的投资者。”这样的评价。甚至，有些人会说沃伦•巴菲特是个杰出的选股者。

　　然而巴菲特自己却很可能对这些溢美之辞予以否认，至少对于选股者这个部分。这不是因为他选股选得不好—实际上很多时候他确实选得很出色，他的否认也并非出于他被广泛称许的谦逊，真正的原因在于，巴菲特认为选股和投资根本就不具有很大的关系。实际上，他认为投资更多的是购入业务而非选股。 巴菲特和业务结合

　　婚姻意味着重大的责任。爱情是成功婚姻的关键，但仅仅有爱情是不够的，还需要更多。走向婚姻圣殿的那一刻之前，你应该尽可能地去了解你即将与之结合的那个人。你们是否能相处愉快，彼此信任，构筑家庭，抚育后代，有着共容的宗教信仰、教育背景、职业和经济状况等等，这些因素都应该事先考虑清楚。婚姻，归根结底来说，是一项长期的承诺和与之相伴的义务。如果你没有百分之百的确定和信心，你最好尽量减少做出一个错误选择的可能性。

　　对于沃伦•巴菲特来说，购入一项业务就如同缔结一桩婚姻。不过当然，最大的差别在于，他只能有一个妻子，但却可以同时拥有许多业务。然而每当巴菲特要购进一项业务时他都当那是在做出一项重大的承诺，这就是为什么他只努力买入那些他计划长期持有的运作良好的业务。所有他真正的追随者们都知道这正是他的制胜法则。

　　实际上，沃伦•巴菲特很少严格区分买入业务和购进股票，他主张人们像业务投资者而非股票投机者一样思考。他甚至主张当购入的优良业务处于困境时投资者也应该坚持持有，就像他们在婚姻中所坚持的一样，共度好时光，也共渡困境。沃伦•巴菲特说他不会仅仅因为能得到一个高于固有价值的价格就卖出手中持有的优良业务。也许最令人惊讶的就是他对于手中持有的业绩不佳的业务的态度了，他不再追加投入更多在这些他自己也许都后悔买入的业务上，但他也不情愿卖掉它们，他清楚地在伯克希尔•哈撒韦公司的《所有者手册》中第一条原则中阐明了这一点：

　　“你应该充分意识到查理和我共有的一个态度—这种态度可能会影响到我们的财务表现—那就是：不论价格怎样，我们没有任何兴趣卖掉伯克希尔•哈撒韦公司所持有的好业务。我们同样不情愿卖掉那些低于账面价值的业务，只要它们至少还能带来一些现金收入，只要我们对它们的管理层和劳工关系还感到满意。我们不希望重复那些导致我们做出购入那些后来低于账面价值的业务的资本配置决策错误，同时我们也对那些声称这些已经业绩不佳的业务还可以籍有更大的资本投入而最终获得满意收益的建议抱持谨慎态度。(那些方案可能很令人眼前一亮，方案支持者们也很真诚，但通常最终向一个糟糕的行业里追加大笔的投资无异于是在流沙里胡乱挣扎。这不是我们的风格，我们宁愿就总体而言损失掉一些而不要继续投入其中。”

　　五、巴菲特买入什么

　　公司越大，我们对其投资的兴趣就越大：我希望每笔收购交易可以达到50亿到200亿美元这样一个规模。 --沃伦•巴菲特 正如我们已经看到的，伯克希尔•哈撒韦公司是一家积极买入型的公司，事实上，它根本就是一家投资控股公司，拥有超过70家子公司并持有许多公开上市发行的股票。伯克希尔•哈撒韦公司的一些子公司实际上规模相当大，比如GEICO和General Re. Others。

　　尽管沃伦•巴菲特热衷于收购公司，但他并没有毫无节制地花费大量的时间去搜寻收购目标。相反，他更愿意坐等有趣的项目自己送上门来。实际上，如果业务负责人们考虑将他们的公司卖给伯克希尔•哈撒韦公司的话，沃伦•巴菲特还常常邀请他们来找他谈。巴菲特尤其感兴趣那些从事简单业务，有稳定收入、少量债务和好的管理层的大公司。但是如果你还没想好出价就别费事跟巴菲特谈及出售你的公司了，“如果交易的价格都还未知，我们不想浪费自己和出让人的时间就此深谈。” 六、当“好”投资变坏时 我完全错了。

　　-- 沃伦•巴菲特 2002年，2005年 正如我们所看到的，如果你像沃伦•巴菲特一样行动的话，那投资就是一场需要许多耐心的博弈，很少有即时和明显的成效。沃伦•巴菲特的记录表明一个看起来很快就变质了的臭球很可能多年后一跃成为一记漂亮的本垒打，而相反，一个最初看起来必胜的选择最后却可能成为一个代价惨重的错误，你绝不会想一切还没见分晓就提前开始庆祝。

　　巴菲特是一个投资者，而非管理者，实际上他不喜欢陷入他所购入的公司的管理事务，这也就是为什么他坚持只买入那些有着良好管理层的公司。但当有明显的问题出现时，他也会及时采取措施。他说他不喜欢解雇人，但他也会像所有好的管理者一样地为了保护股东的利益而这样做。并且，尽管巴菲特一贯有着长线投资者的名声，他也很清楚什么时候该止损离场。他并不反对接受自己的损失，并且在一旦确信不再可能出现重大好转时便毅然撤出投资。

一个凡人呀

买入持有好公司！适时卖出！风险还是应该分散的！

李进

看看！

李进

看看！