[转帖]建银国际:美国次贷危机的警示与机遇

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宏观货币调控的不稳定是次贷危机的根源，也是美国逐步攀高的次级按揭违约率的“罪魁祸首”

　　美国发生的住房金融危机应该让中国保持警惕，防患于未然。因此，中国应建立和完善个人征信系统，改变商业银行信贷人员仅凭贷款人身份证明、个人收入证明等比较原始的征询材料进行判断和决策的做法，从而提高个人房屋信贷资产质量，加强个人住房信贷监管，减少各种恶意欺诈行为，防止风险贷款产生

　　次贷危机是美国对资本证券化市场和相关金融衍生产品监控不力的后果。这为将来完善中国金融系统提供了很好的借鉴素材。比如，从美国次贷危机来看，有四个方面值得注意：要从根本上保障基本资产的质量；严格控制杠杆率（负债率）；加强对评级机构及中介机构的管理；控制各个环节的道德风险　　

　　2007年爆发的美国次级贷按揭危机在2008年以来没有出现任何缓和的迹象。美国部分金融机构经营陷入全面困境，直接引发了全球金融市场的剧烈动荡与恐慌，次贷危机向全球范围扩散的速度不断加快。次贷危机在给中国造成直接损失和间接影响的同时，也为新兴经济体金融市场的发展与监管提供了不少新的课题。我们在阻隔世界范围内的次级抵押贷款给我们带来风险的同时，应仔细研究其产生和演变的机理，并针对中国的国情进行实际的剖析，以供国内同行借鉴。

　　适度把握货币调控的节奏与力度

　　次贷危机爆发的一个关键因素是美联储短期内不稳定的货币政策。回顾20世纪90年代末，美国市场科技股推动了美国经济的发展，尤其是1997年至2000年，美国经济增长率均超过了4%。与此同时，高科技泡沫充斥华尔街。当2000年科技股的泡沫破裂时，美国经济随之走入低迷。2001年，美国经济明显放缓，全年增长率仅为1.2%。对一个经济体而言，在泡沫后进行调整并经历一段时间的低增长，是正常的经济现象。

　　但是“9.11”事件发生后，美联储因担心市场更进一步恶化而导致经济增长放缓甚至引发衰退，便放弃了联邦基准利率的历史中轴4%-8%，仅用不到3年的时间将其降至45年的低点——1%，这无疑使得华尔街的从业者们可以利用极低的利率借款来购买高回报率的高风险资产。高风险资产的需求上升，使得金融市场上的每一种金融资产的风险溢价均被压低。因此，石油和房地产市场均产生了资产通胀，从而造成了美国资本市场的虚假繁荣。它一方面减少了居民的储蓄，加剧了美元的贬值，为次贷危机的酝酿提供了温床。

　　当美联储发现资产市场的泡沫现象后，在2005年至2006年间进行反向操作，通过连续17次加息，将联邦基准利率迅速抬高至5.25%。这使得资本借贷成本在短时间内大幅增加，并提高了市场对各种金融资产回报率的预期。但此时，由于前期的资产通胀，已使得高风险金融资产市场的平均夏普比率（即投资回报与多承担风险的比例）维持在低水平，降低了投资者的风险承受能力。风险链条的传导机制最终导致了次贷问题暴露，市场信心极度丧失，进一步加剧了次贷危机的蔓延。

　　由此我们发现，上世纪20－30年代凯恩斯学派货币政策所倡导的，以控制货币流通量来调控经济的手段，不应在短时间内大幅度地变动有一定的合理内核。由于货币政策效果的时间滞后性，稳中有变的货币政策才能够达到减小经济的波动幅度，防止经济过热和过冷的急速转变，同时增强市场投资者的信心，有利于一个国家资本市场健康和谐地长期发展。

　　宏观货币调控的不稳定是次贷危机的根源，也是美国国内正逐步攀高的次级按揭违约率的“罪魁祸首”。而次级按揭市场的崩溃，才是危机爆发的直接导火索。

　　对信贷政策的反思

　　美国是世界第一的金融大国，其总体信贷规模庞大，并且信贷种类繁多，拥有房屋信贷、消费信贷、汽车信贷、学生信贷等等。而美国的房地产按揭市场以借款人的信用条件，大致可以分为三个层次：优质按揭市场（Prime Market）、“ALT-A”按揭市场和次级按揭市场（Subprime Market）。但次级按揭市场的贷款利率通常比优质按揭贷款利率高2%-3%左右。

　　2001～2004年，美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展，美国人的购房热情不断升温，次级抵押贷款成了信用条件达不到优质按揭要求的购房者的选择。同时由于房地产市场的过度繁荣，发放次级按揭机构也积极地对未能拥有优质按揭资格的人士提供次级按揭贷款。就美国政府特许房地产贷款机构之一——房利美（Fannie Mae）而言，在2003年时，其为优质信贷客户提供的传统的15年和30年固定按揭贷款，占总资产的62%。到了2005年，这个比例已经锐减到35%，相反，其可调整利率贷款（ARM）的比例大幅升至48%。

　　一些贷款机构更大胆地推出各种新式信贷产品，如无本金贷款（Interest Only Loan）、可调整利率贷款（ARM，Adjustable Rate Mortgage）、可选择性调整利率贷款（Option ARMs）等。其中，无本金贷款与传统的固定利率抵押贷款不同，允许借款人在借款的前几年中只付利息而不付本金，借款人的还贷负担远低于固定利率贷款，这使得一些中低收入者纷纷入市购房。但在几年之后，借款人的每月还款负担不断加重，从而留下了借款人日后可能无力还款的隐患。

　　更有甚者为低偿付能力的借款人，发放了“零首付”、“零文件”的贷款。即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明，如工资条、完税证明等。例如，弗吉尼亚州的一家咨询机构——住房抵押贷款资产研究所（Mortgage Asset Research Institute）2006年4月对100笔此类“零文件”贷款进行了一项跟踪调研，调研者比较了贷款人在申请贷款时申报的收入，同其提交给国内税务署（IRS）的税务申报比较，发现90％的贷款人高报个人收入5％或以上，其中60％借款人虚报收入超过实际收入一半以上。德意志银行的一份报告称，在2006年发放的全部次级房贷中，此类“骗子贷款”占到40％，而2001年的比例为21％。截至2007年6月，美国全国消费信贷总额达到2.4万亿美元的历史新高。而房屋信贷总额更是为10万亿美元，其中次级房屋按揭约为1.2万亿美元。仅消费和房屋信贷总额就已与美国全民生产总值相近。

　　从2005年开始，随着利率的提高，越来越多的低偿付能力的借款人开始无力偿还贷款，违约率随之提高。瑞银（UBS）的研究数据表明，截至2006年底，美国次级按揭市场的还款违约率高达10.5%，是优质按揭市场的7倍。

　　比照美国的情况，中国的抵押贷款市场也存在重大风险，美国发生的住房金融危机应该让中国保持警惕，防患于未然。

　　近年来，中国一直保持着低通胀、高增长的经济状态。不过，2005年7月汇改至今，人民币已升值13%，外汇储备连创新高，信贷大幅增加，造成整个市场流动性过剩。由于市场整体流动性过剩，在过去的两年内，房地产市场也十分火暴。2006年以来，中国一直通过行政手段和市场操作，对信贷和资本市场进行宏观调控，效果非常明显。不过，2004年－2006年9月末，上海中资银行个人房屋信贷平均不良率在两年多的时间里上升了7倍多，商业性房贷逾期违约率也上升。

　　因此，中国应建立和完善个人征信系统，改变商业银行信贷人员仅凭贷款人身份证明、个人收入证明等比较原始的征询材料进行判断和决策的做法，从而提高个人房屋信贷资产质量，加强个人住房信贷监管，减少各种恶意欺诈行为，防止风险贷款产生。

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需客观对待资产证券化

　　如果说次级信贷市场大幅提高的违约率是此次金融危机的导火索，那么其直接引爆的引信则是庞大的按揭信贷证券市场。

　　美国华尔街流传着这么一句话：“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”实际上，在美国资本市场就是这么做的。自1970年美国第一次发行住房抵押贷款“过手证券”以来，随着投资银行业务的创新、法律监管环境的完善和机构投资群体的成长，资产证券化市场迅速发展为美国资本市场十分重要的组成部分。截至2006年底，美国资产证券化市场的规模就已达到8.6万亿美元，约为同期美国国债市场规模的两倍。

　　这次引发危机的按揭证券属于资产证券化的一种细分产品，是金融机构将信贷资产打包，形成资产池后销售给其他机构，以增强其资金利用率并转移资产带来的相应风险。而资产池产生现金流的能力直接影响着证券产品的价值。但是，由于次级按揭本身的高违约风险，由其产生出的次级按揭证券则是易生成，难脱手的。然而，经过投资银行的重新打包组合成为债务抵押凭证（CDO），这类产品最终也轻而易举地得到了债券评级机构的最高评级，从而得以出售给机构投资者。

　　但是，由于贷款违约率的快速上升，次级按揭证券的价值也因其高杠杆比率的影响而急速下降，从而导致持有这些按揭证券的机构面临巨大的损失，引发了此次危机。仅从次债市场的最新报价看，与2007年同期相比，A级以下包括BBB-级的次级贷款平均约亏损80%，目前市价仅为2007年同期的20%；AA级的亏损约50%，AAA级亏损约20%。最差的次级债券BBB-07-1的价格从最高100美元跌到1月最低的13.6美元。

　　但是，这次美国资产证券化市场的危机，并不意味着资产证券化的失败。由于资产证券化对发起人来说，可以降低资金成本、改善资本结构，从而有利于资产负债管理，优化财务状况。而对投资者来说，资产证券化则提供了一种崭新的投资选择，尤其是那些在投资产品上受到诸多限制的机构投资者，有了合规的投资，并可以借此扩大投资规模、使投资产品多样化，从而达到分散投资风险的目的。所以，资产证券化本身对金融市场的流动性和风险控制是有着其积极作用的。

　　中国长期以来发放住房抵押贷款的资金来源主要依靠居民银行存款。因此，一旦长期居高的储蓄率下降，就可能导致银行面临资金短缺危险。从2006年初开始，由于股市行情火暴，大量存款开始流入股市，国内储蓄率出现下降，银行发放抵押贷款可能的资金短缺问题不容忽视。加快住房抵押贷款证券化，发行抵押贷款债券，引进抵押贷款投资者可以增强商业银行资产的流动性，分散贷款的非系统风险，有利于商业银行资本管理，改善资本充足率。有利于增强盈利能力，改善商业银行收入结构，有利于化解不良资产，降低不良贷款率。

　　中国开始资产证券化的尝试，是从1992年海南首推“地产投资券”项目开始的。1996—2002年间，又间续性地发展了几起离岸证券化的案例。2000年，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点。2003年和2004年分别有少量准证券化的案例，到2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这标志着中国本土证券化的试点正式开始。2005年底，国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这是中国首批政策规范下的资产支持证券，标志着中国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。中国的证券化市场迈开了从理论走向实践的重要一步，2005年被业界有关人士称为资产证券化元年。

　　到2007年初，中国资产证券市场由于主管部门的大力推动，各项法律、法规的相配套，市场规模迅速扩大、发行品种不断突破。但由于市场认可度不高，从而造成了一级市场表现活跃而二级交易市场较为冷清。但是可以预见的是，随着中国金融市场的进一步完善，资产证券化产品可以优化中国现有信贷结构和模式，同时为投资者提供此种收益稳定且优质的投资理财产品。

　　不过，在看到资产证券化对中国金融市场起到积极作用的同时，也应该认识到，此次美国次级按揭贷款的危机，是美国对资本证券化市场和相关金融衍生产品监控不力的后果。这给我们将来完善中国金融系统提供了很好的可借鉴的素材。比如，从美国次贷危机来看，有四个方面值得注意：（1）要从根本上保障基本资产的质量；（2）严格控制杠杆率（负债率）；（3）加强对评级机构及中介机构的管理；（4）控制各个环节的道德风险。

　　从次贷危机看中国的潜在机遇

　　美国次级按揭债券风暴，对全球金融和资本市场都造成了巨大冲击。中国除需从中汲取教训，重新审视自身信贷风险和建设有效内控制度外，更应意识到次贷危机下蕴藏着潜在的战略机遇，积极实现对外扩张，吸纳国际上优秀的金融人才。

　　次贷危机直接导致美国众多金融巨头收入锐减，股价暴跌。短期恐慌造成的非理性抛售极大扭曲了资产价格。美林现在的市值是420亿美元，雷曼兄弟是200亿美元，而贝尔斯登只有40亿美元，美元资产似已进入“超卖”阶段。与此同时，危机更波及欧洲、日本等世界主要经济体。标准普尔2008年1月31日发表的报告称，全球银行业在此次贷款危机中的损失总额最终可能超过2650亿美元。为了摆脱巨大的破产压力，受次贷危机冲击的全球主流金融机构对资本的需求都日渐高涨，对来自中国和亚洲其他国家的主权财富基金也由先前的警惕和抵抗转为表示欢迎。

　　次贷风暴更强化了美元的走软。受到信用紧缩的持续恶化，美国经济急速下降，濒临衰退。美联储为了提振经济，不顾通胀风险，连连减息，使得美元对各主要外币汇率持续走低。美元的贬值更进一步加剧了美元资产的缩水。

　　因此，中国的外汇储备，不光是中投公司，包括整个外汇储备，都应该抓住这一大好机会。中国积累了巨额外汇储备，需要找寻投资机会，保持储备增值。而正在加快实施“走出去”战略的中国企业，可以借此以合适的价格大规模地参股或购买有关优质美元资产，并以此为突破口介入其核心经营部分，参与日常经营，学习先进的经营理念，实现中国资本对外扩张的战略投资。

　　在政府的鼓励下，中国金融企业率先在国际市场上展开了一系列海外并购热潮，如中国工商银行收购南非标准银行20％股权，民生银行收购美联合银行控股公司股权，中国平安成为欧洲前15大金融机构之一的富通集团的第一大股东。大型国企的海外并购取得了更大的成功，如中国铝业以8.6亿美元收购加拿大秘鲁铜业公司，中国移动购买了作为巴基斯坦移动运营商的巴科泰尔有限公司大部分股权。民营企业也频有作为，如林德集团从全球11家竞标者中胜出，购买了德国帕希姆机场100％的股权、设备及附属经济合作区土地的永久拥有权。

　　在大量购买美国资产的同时，我们不能忘记1987年至今日本的经验及教训。我们也有理由相信，中国汲取日本经济泡沫的教训，开创出一条具有自身特色、可持续发展的对外扩张之路。

　　突如其来的美国次贷危机不仅打击了欧美金融市场，同时让金融从业人员遭遇了措手不及的下岗危机。截至2007年，金融业裁员创下15.3万人的历史最高纪录，比2001年互联网泡沫时的纪录高出31%，而且预期这股趋势将延续到2008年。

　　然而，华尔街裁员事件给中国金融业的发展提供难得的吸纳国际优秀人才的机会。曾经风光无限的华尔街精英们，如今陷入失业求职的尴尬境地，中国金融的强劲发展和对人才的渴求无疑为他们提供了良机。目前国内缺乏足以支撑大型跨国并购的金融机制和国际化人才，中国企业可以把海外金融精英纳入怀中，实现中国金融业在技术水平、人才架构方面的重大突破。