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浅谈我国中小企业上市地点的选择问题 正略钧策管理咨询（原新华信管理咨询） 顾问 武斌 改革开放20多年来，我国的中小企业无论是在数量上还是在质量上都得到了巨大的发展，其在国民经济发展中的作用也日益凸现。据统计，目前我国中小企业已超过1000万户，占工商部门注册的工业企业总数的99%，提供就业岗位占全国城镇就业岗位总数的75%。中小企业的发展在创造社会财富、增加国家税收、吸纳就业人口、活跃市场经济、方便人民生活等方面，发挥了越来越大的作用，是支持我国经济持续、快速增长的重要力量。随着我国经济的进一步发展，中小企业在国民经济中的作用会进一步放大，这点已被美国，日本，欧盟以及香港的历史发展经验所证实，因此我们有必要对我国中小企业的发展给予更多的关注，创造更好的发展环境，但是目前制约我国中小企业发展的因素众多，其中很重要的一点就是我国中小企业的融资非常困难。 虽然造成中小企业融资困难有中小企业自身的问题，但更多的是外部环境问题，经过分析归纳大概有如下几点：
（1）银行与中小企业之间存在着企业信用信息的不对称，由于中小企业数量多，布局分散，银行难以掌握企业的信用信息
（2）中小企业贷款的需求具有“急、频、小、险”等特点，贷款频率高，单笔贷款数额小，项目本身的不稳定性大，风险也比较高，这就使银行贷款的管理成本增大，风险也更大
（3）中小企业的融资方式和融资渠道窄，除了通过银行间接融资外，不能在资本市场上直接融资。
由于我国信用体系的缺失，要想在短期内解决银行和中小企业之间存在的信用信息不对称问题，解决银行对中小企业项目的信任问题都不太可能，目前来看比较可行的方式只有通过大力拓展中小企业通过资本市场直接融资的渠道来解决中小企业发展资金短缺的问题。但这是又有一个问题出现了：到哪个资本市场融资比较合适呢？下面我们通过综合分析国际上几大资本市场的特点来给我国中小企业的上市融资提供可行之路。 德国证券市场
法兰克福位于德国中西部的莱茵河畔，是欧洲第二大金融中心，德国最大的金融中心。在欧洲各主要证券市场中仅次于英国伦敦证券交易所。
法兰克福证券交易所的证券交易业务全部由德国政府商会管理。目前法兰克福证券交易所的会员有银行会员和经纪商组成，其中银行会员约300多家，证券经纪商2380多家。上市证券约8000种，外国证券约占1/5。到1991年底，年证券交易额的24000亿马克，37%为股票交易，63%为证券交易，外国债券和股票交易不断上升。整个法兰克福证券交易所交易量约占全国的60%左右。
根据德国证券交易法，在证券交易所中从事证券交易的银行、证券公司和经纪个人必须遵守下列规定：从事证券交易的企业，如银行证券部和证券公司必须经国家批准，才有资格代替客户从事证券买卖。上述证券经营机构应有足够的金融资产作为保证基金，以应付突发时间的发生。经营机构的全部证券买卖业务都需要在证券交易所办理公证、担保等法律手续。对于从事证券经纪业务的个人必须经过专门业务训练，应具备足够的经营资产，按照政府商会的统一规定从事证券买卖业务。 德国市场上市的条件
（1） IPO公司的首发股票总面值不能少于5万欧元，股票面值不低于2.5欧元
（2） 上市公司的会计标准：
A、 国际会计准则
B、 美国会计准则
C、 德国商法会计标准
（3） 上市的资本标准
在官方市场申请发行股票的最低市值为125万欧元，流通股不能少于25%，营业额一般要达到5000万欧元。企业至少保持3年盈利记录。 德国市场上市的优势
欧洲最具透明度的市场标准以Xetra为交易平台的高度流动性制定做市商（MarketMaker）体系的完整性最具竞争力的交易成本和上市费用最快捷的上市审批和准入制度指数的多样性，各部门指数中同类股票的可比性，上市伙伴体系的健全以及它的专业支持系统。
中国企业在德国证券证券交易所上市的收益;
(1) 直接与大量国际投资资金接触
(2) 能够直接接触的投资金额达到全球机构基金的35%
(3) 在欧洲最大的经济区域，享受最大的消费群体与私募基金
(4) 欧洲最高的交易量和交易额
(5) 与其他证券交易市场相比更高的估值
(6) 在选择德国证券交易所为上市交易市场后，“欧盟护照”制度可以保证中国发行人在其他欧盟成员国的金融市场中上市和募资
(7) 与其他证券交易市场相比，在德国证券交易所的上市与维持费用，明显的更加低廉
(8) 在全球有最快的许可与上市流程
(9) 结合德国证券交易所的高知名度，使企业产生战略优势
(10) 企业获得更高的估值，更低交易成本与上市费用的交易市场 英国证券交易市场
英国伦敦证券交易所，是一家有200多年历史的交易所，是吸收欧洲资金的主要渠道，目前大约有2600多家英国公司及500多家海外公司挂牌交易。目前共有浙江沪杭甬高速、浙江东南发电、江西铜业、大唐发电、中国石化五家中国企业在伦敦证券交易所挂牌上市。
为了满足各种不同类型的企业融资的需要，伦敦证券交易所设立了多层股票市场：
（1）挂牌市场（official list）
挂牌市场对公司发行和上市的资格和条件要求严格，主要为大规模企业设计
（2）替代投资市场（alternative investment market, AIM）
替代投资市场是由伦敦交易所主办的为英国及海外创业阶段的，高成长性企业所提供的一个融资市场，其运行相对独立。
（3）未上市证券市场(OFEX)
在英国的资本市场中，还有为更初级的中小企业融资服务的交易所外的二级市场—未上市公司股票交易市场，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可以出售其股票、募集资金的市场。 英国资本市场优点：
（1） 伦敦是欧洲债券及外汇交易领域的全球领先者，认购了超过2/3的国际股票承销业务
（2） 伦敦的规模与位置，为世界各地的企业及投资者提供了一个通往欧洲的理想门户 在这里，公司还可以联系到：
（1） 广泛的潜在机构投资者（欧洲机构投资者最集中的地区），超过550家国际性银行和170多家证券、基金等金融机构的总部和分支机构在伦敦设立
（2） 领先的投资银行
（3） 专业的律师和会计师，以及主要的公共关系公司
（4） 在小规模股票的销售分析方面，英国拥有的分析专家比所有欧洲其他金融中心所有的专业人才的总合还要多
（5） 英国的企业监管标准是目前全欧洲中评价最高的、令全球尊敬和信任、稳健并具有弹性的规则和标准
（6） 经过200多年所建立的信誉和经验 伦敦证券交易所主板市场要求：
（1） 公司一般须有3年的经营记录，并须呈报最近三年的总审计账目。如没有三年经营记录，某些科技产业公司、投资实体、矿产公司以及承担重大基建项目的公司，只要能满足伦敦证交所《上市细则》中的有关标准，也可上市
（2） 公司的经营管理者应能出具为其公司公司经营记录所承担的责任的证明
（3） 公司所呈报的财务报告一般须按国际或英美现行的会计及审计标准编制，并按上述标准独立审计
（4） 公司在本国交易所的注册资本应超过70万英镑，并且至少有25%的股份为社会公众持有。实际上，通过伦敦证交所进行国际募股，其总股本一般要求不少于2500万英镑
（5） 公司须按伦敦证券交易所规范要求（包括欧盟法令和1986年版金融服务法）编制上市说明书，发起人需使用英语发布有关信息。 AIM市场 伦敦创业板自1995年启动以来，以其灵活的监管机制、便捷的融资途径和很高的流动性在促进创业公司的融资和发展方面发挥了重要作用。目前，到伦敦创业板上市有许多灵活条件，包括无需三年业绩、无公众持股最低限制、在大多数情况下增发新股无需事先征得股东同意、上市文件由保荐人而非交易所或上市监管局进行审核等。在创业板上市的公司最多时有1565家企业。其中包括131家海外企业。随着95家企业升级至主板市场和部分企业被兼并，目前仍有936家企业上市，其中94家海外企业，市值460亿美元。近几年来，到创业板上市的企业不断增加。仅2004年一年，就有162家企业加盟创业板，其中包括一家中国大陆公司和68家首次公开上市的公司，融资总额达18亿美元。迄今，创业板已融资238亿美元，其中55%是在上市首发时募集的，45%是通过近一步发行股票募集的。作为世界金融中心的伦敦，拥有独一无二的全球市场，聚集了世界上最大的资本投资群，拥有巨大的资金量。AIM拥有来自世界各地的超过750家公司，上市公司的行业范围广泛，市场上每天有90亿英镑的资金流动以及广泛的机构投资者和零售商的支持。 美国证券交易市场
在美国，大概有35000个公司的股票在场外市场交易。纳斯达克是一个全国范围的电子询价系统，存储和提供每秒更新的来自全国联网券商的场外报价。有6000多个公司的证券在该系统上询价，现有包括搜狐、新浪、网易三个中国门户网站在内的十几家公司在纳斯达克上市。当今的纳斯达克市场已成为纽约证券交易所的竞争对手，许多符合纽交所上市标准的大公司已选择了纳斯达克，如著名的微软，英特尔，苹果电脑，和升阳公司等。纳斯达克市场分为两个部分：纳斯达克全国市场和纳斯达克小型市场。在全国市场的上市标准更严格，证券更具折现性。对于更小的公司而言，纳斯达克提供了一个“场外交易电子版”，但其并不是纳斯达克市场的一部分，而只是为券商们提供的通过计算机网络查询和估价的途径。最小的公司则可以列于“粉红单”上。 纳斯达克的上市标准
相比之下，纳斯达克的上市标准比其他全国性的交易市场更为宽松。对于规模稍小、缺乏深厚的营运历史和财力，尚不能达到全国交易市场的上市标准的外国公司来说，这一点是很重要的。对于首次发行的公司，根据纳斯达克的标准，必须满足以下3个上市标准中的一个，且必须满足该标准的全部要求，并且，这一公司必须持续满足其中之一的标准才能保持其上市的地位。以下简要介绍一下纳斯达克的全国性市场的初始上市标准。
标准一：
（1） 股东权益达1500万美元
（2） 最近一个财政年度或者最近3年中的两年中拥有100万美元的税前收入
（3） 110万的公众持股量
（4） 公众持股的价值达800万美元
（5） 每股买价至少为5美元
（6） 至少有400个持100股以上的股东
（7） 3个做市商（Marketmaker）
（8） 须满足公司治理要求
标准二：
（1） 股东权益达3000万美元
（2） 110万股公众持股
（3） 公众持股的市场价值达1800万美元
（4） 每股买价至少为5美元
（5） 至少有400个持100股以上的股东
（6） 3个做市商（Marketmaker）
（7） 两年的营运历史
（8） 须满足公司治理要求
标准三：
（1） 市场价值为7500万美元，或者，资产总额及收益总额分别达7500万美元
（2） 110万的公众持股量
（3） 公众持股的市场价值至少达到2000万美元
（4） 每股买价至少为5美元
（5） 至少有400个持100股以上的股东
（6） 4个做市商（Marketmaker）
（7） 须满足公司治理要求 香港证券交易市场
九十年代末期，新兴的企业如雨后春笋般不断涌现，但这些具有良好商业概念和增长潜力的新兴企业，并不具备香港联交所规定的主板市场的上市条件，参考美国纳斯达克，香港联交所于1999年11月15日设立了香港创业板。2000年3月20日，联交所推出了香港创业板指数，以17日为基点，基点1000点，包括16家上市公司。至2004年5月底，创业板市场共有上市公司196家，证券市值约700亿港币。
香港创业板是为区内外富有成长性的中小企业而设的市场。创业板的设立为中小企业提供了融资渠道，也帮助他们清晰明确了发展定位，促进了高科技行业的创业发展，同时，也给投资者提供了一个兼有高增长和高风险性特征的投资渠道。
与主板比较，香港创业板有如下特点：
（1） 不设最低盈利要求。但需显示公司有两年的“活跃业务记录”，上市时股票市值需达到4600万港元
（2） 有具体的业务目标声明。需列载公司整体业务目标，解释如何在两年内达到该目标
（3） 买者自负原则。创业板是针对充分了解市场的投资者为对象，遵循买者自负的原则
（4） 需要有两名非执行董事。两名执行董事通常是社会名流，主要起监督作用，不担任任何管理职务
（5） 更严格的信息披露
香港创业板上市的标准
（1） 盈利要求 ：不设盈利要求
（2） 营业记录：公司须有两年的“活跃营业记录”
（3） 主营业务：须主要经营一项业务而非两项或多项不相干的业务，不过，涉及主营业务的周边业务是容许的。
（4） 有关营业记录规定的弹性处理：联交所只接受基建或天然资源公司或在特殊情况下公司的“活跃营业记录”少于两年
（5） 业务目标声明：须载列申请人的整体业务目标，并解释公司如何计划于上市那一个年度的余下时间及其后两个财政年度内达到该等目标
（6） 附属公司经营的活跃业务：申请人的活跃业务可由申请人本身或其一家或多家附属公司经营。若活跃业务由一家或多家附属公司经营，申请人必须控制有关附属公司的董事会，并持有有关附属公司不少于50%的权益
（7） 管理层、拥有权或控制权于营业记录期间有变 除非在联交所接纳的特殊情况下，否则申请人必须于活跃记录期间在基本上相同的管理层及拥有权下运营
（8） 竞争业务 只要于上市时并持续地作出全面披露，董事、控股股东、主要股东及管理层股东均可进行与申请人有竞争的业务（主要股东则不需要作持续全面披露）
（9） 最低市值：无具体规定，但实际上在上市时不能少于4600万港币
（10） 最低公众持股量：若公司在上市时的市值不足港币10亿元，则最低公众持股量须为20%；若公司在上市时的市值为港币10亿元或以上，则最低公众持股量须为15%；上述的最低公众持股量规定在任何时候均须符合
（11） 管理层股东及高持股量股东的最低持股量：在上市时管理层股东及高持股量股东必须合共持有不少于公司已发行股本的35%
（12） 股东人数：于上市时公众股东至少有100人 国内证券市场
国内目前有两大证券交易市场，分别是建于1990年11月26日的上海证券交易所和建于1990年12月1日的深圳证券交易所。
通过以上国际主要证券市场特点的比较，我们会发现虽然中小企业在国内上市的好处很多，但是时间较长、审批门槛和上市费用较高是其明显的缺点。如果中国中小企业想通过资本市场直接融资，纳斯达克和香港创业板是首选，下面我们以香港创业板市场为例说明选择海外市场的优势。
香港创业板上市的主要优势：对比香港创业板与国内A股上市规则及相关法律制度，对于我国中小企业，选择香港创业板上市比国内上市更有利于公司的快速发展：
1.公司如果要国内A股上市，需等待较长时间：考虑到海外二板的状况、国内创业板与香港创业板的竞争关系，尤其是推出国内创业板对有国有股减股的不利影响，大陆推出创业板的时间已被无限期推迟；我国中小企业如果继续等待国内创业板市场推出再发行股票并上市，可能会因不能及时筹集到所需资金而影响企业发展。
2.在香港创业板市场上市后，公司可以更多的接触到国际相关领域的资讯：公司在香港创业板上市后，由于是在一个相对严格、透明度高的资本市场上挂牌，更容易接触到国际同行和国际投资者或合作伙伴。
3.在上市时间上，香港创业板上市所需时间远短于国内上市。香港创业板上市，不分流国内资金及占用国内上市额度，中国证监会对国内企业到香港创业板上市的审批较宽松，且香港联交所的审查仅限于形式审查，所提交申请文件只要符合相关法律规定的格式要求，就可以获得审批通过；香港创业板上市不需要辅导期，从中介机构进场作业到公司股票的香港创业板挂牌，只需要约6个月的时间；
4.公司在香港创业板上市后，进行增发新股等后续融资远比国内方便：根据香港创业板的有关规定，公司上市半年后，就可以增发新股，公司股东大会只要给予公司董事会授权，不须要香港证监会或联交所审批，董事会就可以决定每半年增发不超过公司总股本20%的新股，后续融资十分方便。而根据国内有关增发或配股的规定，公司进行增发或配股必须经中国证监会的审批，且公司必须满足连续三年盈利、此次增发或配股距前一次募集资金间隔十二个月或一个完整的会计年度以上等严格条件，后续融资很难。
5.公司在香港创业板上市，可以安排员工持股计划：公司在香港创业板上市，可以安排员工持股计划，对于企业高级管理人员实行股票期权制度，从而最大限度的激励员工。而根据国内公司法等有关规定，公司国内上市，将无法解决员工持股的股份来源问题，从而无法实行真正意义的期权制度。
6.公司在香港创业板市场上市，有利于股东进行资本运作：根据香港创业板的上市规则，公司可以在首发或增发时，在发行新股的同时卖出部分老股，有利于公司股东以较高价格套现，获限投资收益；其次，公司股东也可以通过“以旧换新”的方式，在向上市公司注入优质资产的同时，将原所持部分非流通股份换为流通股，实现股权增值(非流通股与流通股的价格存在较大差距)。 | 
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