[转帖]鸡蛋、篮子和投资组合

dengyl2005

每天我们都会冒很多风险。我们千方百计通过运用多种风险管理技术来控制风险，从过街前小心翼翼地张望到购买火险，无所不包。投资者的财富随全球资本市场的涨落而变化，在他们当中，有两种风险管理技术尤其受到欢迎。一是多样化，即“不要将全部鸡蛋都放在一个篮子里”；二是衍生工具即各种金融合约的运用，这些合约的收益明确依赖于一种或多种指数的表现。本文将仍然讨论这两种技术，但是更加具体，包括它们各自的利弊。

多样化

如果投资者将所有财富都投入一支股票，就会冒极大的风险，因为她的所有回报都将依赖于那支股票的表现。假如股价上涨了20个百分点，那么她可以赚取20个百分点的收益。假如股价下跌了20个百分点，她就会亏损20个百分点。但如果她投资两支不同股票，情形就会不同。在这种情况下，赢与亏可能会在某种程度上相互抵消，因而投资者的回报也就会在相对较小的范围内波动。换言之，多样化将降低回报的可变性，或者说降低可能结果的整体差量。

成功的多样化投资有一个基本要素，即投资组合中不同资产或资产类别之间没有很强的相关性。与买入两家石油公司的股票相比，同时投资于一家石油公司和一家出版商，将会为投资者带来更大的多样化。因为石油公司与出版商之间的共同点要比两家石油公司之间的共同点少很多；相应地，前一组合的波动性要比后一组合大得多。

风险的构成因素

从定义上讲，一个投资组合的预期回报率，等于该组合中各个资产的预期回报率的平均值。这也就意味着，尽管多样化投资可以降低投资组合回报率的整体可变性，但却并不一定会减少预期回报率。只要我们将预期回报率接近的资产组合起来，投资组合的预期回报率就不会受到多样化的影响。因为这一结果，多样化投资常被认为是免费午餐。也就是说，通过搭配不同资产或资产类别，投资组合回报率的整体可变性得以降低，而没有产生任何抵消预期回报的成本。

然而，免费午餐的提法忽略了重要一点，即风险不仅仅是关于可能结果的整体差量问题。两个不同组合，可能具有

程度相同的整体回报率可变性，但在其它方面的表现有可能截然不同。例如，其中一个组合可能有更大概率产生令人不快的结果，但如果我们只看整体可变性的话，就不会注意到这一点。

风险就像一只长有几只脑袋的怪物一样，只看其中一颗脑袋根本无法完整地描述它。如果我们想要真正战胜这头怪物，就需要对它进行全面的研究。那么，还需要考虑哪些因素呢？除了可能结果的整体差量（通常用统计学上的标准差来衡量）之外，我们还需要更为密切地考察极端情形下发生的状况，这可以通过计算两个较少为人所知的统计值——偏斜度（skewness）和峰度（kurtosis）来实现。广义说来，偏斜度衡量的是出现负面意外结果（负偏斜度）或惊喜意外结果（正偏斜度）的相对概率，而峰度衡量的是出现极端结果（或正面或负面）的概率。峰度可以理解为对一个投资中赌博成分高低的衡量，因为极端结果发生的概率越高，该项投资就越像是一个纯粹的赌博。因此，对于长线投资者来说，各种因素作用后的综合性结果极其重要，他们会希望避免中期重大亏损。正因为如此，大部分投资者都希望偏斜度能够尽可能地高，而峰度能够尽可能地低。

所以，风险至少包含三个不同的因素：标准差（可能结果的整体差量）；偏斜度（出现正面或负面意外结果的相对概率）以及峰度（出现极端结果的概率）。把风险的这一扩展概念运用到全球资本市场，我们会发现一些十分重要的现象。比如，有时候当我们为了多样化而买入对冲基金和私人股权的时候，多样化会牵涉到不同风险因素之间的平衡。通过购入新资产或新资产类别来分散投资，投资组合回报率的标准差就会下降。然而，很有可能会同时出现投资组合的偏斜度降低，和/或峰度上升。在这种情况下，真正意义的免费午餐就不存在了，因为投资者以接受没有什么吸引力的偏斜度和/或峰度特征为代价，买下的却是标准差较低的资产。

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用对冲基金进行多样化

当前的对冲基金热，很好地说明了忽视偏斜度和峰度会有多么危险。很多投资者和对冲基金的资金仍然在传统的风险管理框架下运作，标准差被看作是衡量风险的唯一标准。多样化对他们来说很简单，就是在保持预期回报率的同时降低标准差。只要在力所能及的范围内，这些投资者都会尽可能多地运用不同的对冲基金策略进行投资，因为在他们看来，组合中没有关联的资产越多，多样化的好处就越大。不幸的是，一旦把偏斜度和峰度考虑进去，事实就并非如此了。多项对冲基金策略（比如固定收益套利、合并套利以及减值证券）往往会给投资组合带来很糟糕的偏斜度特性。在投资组合中运用这些策略确实能够降低标准差，但同时也会削弱偏斜度，也就是说会增加出现负面意外结果的风险。另外一些对冲基金策略（例如有管理的期货合约）则会给投资组合带来完全相反的特性：同样会降低标准差，但趋向于增加偏斜度，或者说出现正面意外结果的机会。

某些对冲基金策略的偏斜度和峰度特性，肯定会比其它策略更有吸引力。因此，当我们将偏斜度和峰度考虑进来后，利用对冲基金进行多样化就不再是尽可能多地运用不同策略那么简单了，而是变成搜寻那些与传统资产类别没有相关性、同时在纳入投资组合时又不会带来偏斜度和峰度上的任何负面副作用的基金。显然，要找到这样的基金，要求我们必须对对冲基金策略有透彻的了解，此外还需要专心致志，并投入大量的工作。这真是一顿免费午餐吗？显然不见得。

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衍生工具与风险管理

就利润与亏损的概率而言，多样化对这两者都有作用。既然它会降低可能结果的整体分布，它也就能同时减少下跌的风险和上涨的空间，甚至连方式都相差无几。然而，投资者当然乐意消除下跌的风险，留住上涨的空间。在每样东西都明码标价的市场上，这个要求或许是太高了，不过，至少我们可以尽力接近这个目标。这就把我们带到了令人眼花缭乱的衍生工具的世界。

衍生工具是指一种由双方签订的合约，合约中明确规定了一种或多种未来的现金流向，现金流的大小并未预先固定，而是取决于某些指数的未来价值，比如标准普尔500，六个月期欧洲同业拆借利率，或者是黄金的价格等等。由于衍生合约中的现金流明确地依赖于市场价格，因此衍生工具就特别适合于用来进行风险管理。设想我们手中持有一个与标准普尔500极为相似的大额股票组合。再设想我们认为股市将会出现重大变化。一个选择是简单地抛出股票。可是，这样的操作可能既昂贵又麻烦。另一个选择是，我们与一家投资银行签订一份合约，注明六个月后我们支付给银行相当于标准普尔500当时价值的总额；作为回报，银行付给我们相当于标准普尔500目前价值的总额。当然，实际交割的只是两种支付额度之间的差额。假如标准普尔500下跌，银行就将付给我们指数下跌造成的差额，以此来弥补我们股票组合的损失；假如标准普尔500上涨，我们要支付给银行因指数上涨造成的差额，从而放弃股票组合的利润。

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上文中的合约被称作远期交易（forward），它将投资组合的价值固定在当前的水平上。损失由银行弥补，利润也会支付给银行。然而，这并非我们想要的结果。我们希望能够尽可能地将下行风险“对冲”掉，同时能够抓住上涨的机会。如果银行授予我们在到期时取消合约的权利，我们的愿望就能实现。在这种情况下，假如标准普尔500下跌，我们只需实践合约，而假如标准普尔上涨，我们就取消合约。尽管这样的合约在很大程度上仍旧算是远期交易，但事实上却不被称为远期交易。现在，它被称作期权交易。

由于拥有在到期时取消合约的权利，我们就能预先得知自己永远立于不败之地。银行的利润就是我们的亏损，银行的亏损就是我们的利润，因此银行永远也不会赢，因而也就不会想要介入期权交易，除非它能得到预先支付的款项，并且数额足以弥补它所冒的风险。这就是所谓的权利金（option premium）。权利金的水平取决于诸多因素，但最重要的因素是合约中指数的波动性。指数的波幅越大，权利金的数额就越高。这很有道理，因为指数的波动性越大，需要防范的风险就越高。

多样化与衍生工具之比较

多样化与期权交易之间的不同点显而易见。多样化可避免部分下跌，而期权则可以完全避免下跌。另一方面，多样化的代价是放弃部分上涨的空间，而期权的代价则是付出固定数额的预付款。这意味着，期权总是要花费成本，而多样化的成本只有当股市走高时才能感觉得到。

那么该怎么办？假定大部分投资者都偏好稳定的增长，又能够找到关联性不大、并且不会在偏斜度和峰度上带来负面副作用的资产或资产类别，那么多样化就是必然的选择。是否应该选择期权交易，在很大程度上取决于投资者的投资原因。对于没有债务负担的长线投资者而言，纯粹出于保护的目的而进行期权交易往往是没有意义的。这样的投资者不妨通过适当地进行多样化组合，承担多样化之后未完全消除的那部分风险，从而将期权交易中本应付出的权利金留在自己的囊中。

但是，假如你有大量的债务，情况就会完全不同。在这种情况下，偿付债务是最重要的目标之一。养老金基金就是一个很好的例子。养老金基金的目的在于为参与者提供足够的财富，以使他们在退休后无需过多调整自己的生活标准。这就要求它必须在一个长时期内能够提供某个水平的最低回报。当然，回报越多越受到欢迎，不过，回报减少将会是灾难性的。此外，虽然大多数养老金基金都有长期的计划，但衡量他们投资业绩的标准却常常是以年度甚至是季度计。一旦养老金基金的短期表现特别糟糕，发起人——他们会被要求补上差距——就可能决定退出，这对于基金参与者来说又将是灾难性的。在过去几年中，英国及其它市场上都出现过很多这样的例子。

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养老金基金与衍生工具

考虑到上文提及的情况，养老金基金有充分理由将预防下跌的风险置于首要位置，即使丧失上升机会的成本十分高昂也必须如此。虽然迄今为止，就这一领域进行的研究还为数不多，但已经完成的研究（如2004年卡特、高更和范凯普勒温的研究*，2005年恩格尔、卡特以及高更的研究**）证明，从长期来看，运用远期交易和期权交易来防范利率风险和股票市场风险——典型养老金基金组合中最重要的两种风险，将能极大降低养老金“缩水”的风险。人们完全可以有把握地说，在当前市场环境下，运用衍生工具几乎是不可避免的。

令人惊讶的是，尽管衍生工具至少在25年前就已出现，养老金基金竟然还没有认识到它作为风险管理工具的潜能。所有基金都选择多样化，但极少有基金使用衍生工具。原因是双重的。首先，人们认为衍生工具很复杂。没有多少受托人有过与衍生工具打交道的经验，他们也不熟悉这套工具是如何定价、交易和记录的。其次，第一个使用衍生工具所冒的个人风险太大。在资产管理行业，重要的是与同行或竞争对手相比的相对业绩。运用衍生工具来保护自己的养老金基金，只有在市场呈现颓势时，才会显得相对较好。然而，一旦市场回升，用于防范的成本就会使之表现平平。没有多少受托人会准备采用这样的风险组合。大多数养老金基金仍然宁愿以常规方式失败，也不愿意以非常规方式成功。

当然，这两条拒不使用衍生工具的理由在很大程度上都是站不住脚的。衍生工具并不一定就比多样化复杂。正如前文所讨论的，恰当的多样化要求人们广泛了解全球资本市场上现有的产品，这并不简单。此外，某件事情复杂，并不意味着你就可以轻易忽略它。养老金基金要为其参与者负责，因此就应该使用一切可用的手段来实现其目标，无论手段复杂与否。

结论

要恰当地管理风险，就必须要完全理解风险。风险的不同方面，应该分开进行单独的衡量，不同方面之间的平衡关系也应该加以仔细研究。如果你这么做了，就很容易看出，有效的多样化并不像多数人认为的那么简单，因为一旦形成了组合，风险的不同因素就可能相互作用，从而改变结果。同样地，衍生工具的全部潜能，也只有在全方位考察风险的环境中才会得以充分发掘。风险是一个词，而绝对不是一个数字。