中国风险资本入口与出口问题研究

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结构设计、项目评估决策、知识产权保护

    硕士论文  黄益辉  

风险投资的本质与概念
风险投资在我国是一个陌生而又熟悉的概念。在短短的几年中，它从一个人们还很生疏的名词，成为新闻焦点。风险投资在科学技术向实际生产力转化中所起的无可替代的作用，以及它的高收益、高风险、高成长潜力的投资特点受到越来越多的青睐。
    风险投资目前很热，各级政府、高新技术开发区、大型企业以及金融机构已经开始研究，实施风险投资。全国许多地方已经成立了风险投资公司。但现在的问题是是否对"风险投资"是否真正理解，这是一个本质核心问题。如果认识有偏差，则相关制度建设也将有所偏差。根据"路径依赖"原理，将由于巨大的制度惯性，为后来者纠正偏差带来巨大困难，形成很大的风险。
    什么是风险投资？凡是投资活动都存在风险。风险投资，除了一般意义上的投资内涵外，还泛指一些具有高风险和潜在高收益的投资行为，这是一种广泛的涵义。根据美国风险投资协会的定义，风险投资（Venture capital）是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。而根据"风险投资进入中国98研讨会"上被誉为"我国风险投资之父"的成思危的定义，风险投资，是把资金投向蕴藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促进新技术尽快商品化，以及取得高资本收益的投资行为。我们通常所讲的风险投资是指将资金投向具有巨大增长潜力但同时在技术、市场等各方面存在巨大失败风险的高新技术产业以促使金融、产业、科研相结合的一种投融资行为。
    随着西方资本主义社会发展到一定阶段，市场竞争日益激烈，经济主体在趋于完善的自由竞争市场中，以现有的生产方式生产获得的利润越来越少。根据西方经济学的理论，在一个完全自由竞争的市场条件下，企业的经济利润为零。同时面对日益紧缺的自然资源，企业只有通过再去寻找一种稀缺的资源的方式，使其从处于完全竞争的状态变为完全垄断或垄断竞争，并在此基础上产生垄断利润。但是在当今国际经济一体化的时代，资本、劳动力可以自由的在世界范围内流动。并且资本的运动已经脱离产业而形成独立的自循环系统。这使得在资本或劳动力占有存量优势的经济主体不可能发挥其竞争优势。而通过上一章的分析，我们知道技术创新对企业产出的非线性跳跃增长、提高劳动效益与经济效益、节省生产要素资源并且形成垄断优势、产生垄断利润具有重大意义。因此，通过技术创新改变竞争状态成为企业寻求发展的必然选择。应该说20世纪世界重大科学技术取得不断突破，同时伴随着大量相关高新技术的迅猛发展，是每一个经济主体为追求利润最大化而长期不断投入研究开发、技术创新的积累过程中，从量变成为质变的结果。反过来，科学技术的发展又促使企业加快高新技术成果的产业化、商品化，并加快进入更深层次的技术创新活动。
    在企业技术创新、市场创新过程中，因为技术创新中最重要的是智力资源，并且资本的自由流动，使得那些拥有优良智力资源的团队其实与规模庞大的企业站在了同一起跑线上，过去传统的以资本、规模、经营历史定优劣的标准已经不符时宜。这极大地激发了科技创业家的创业之梦。但是高技术创业面临巨大的风险，主要风险包括：技术开发风险、生产风险、市场风险、信用风险、管理风险、竞争风险等。当然，伴随着高风险的同时，高新技术企业的潜在着巨大的高收益，因为高新技术产品除了高的研发费用，一旦研发并生产成功，其产品的单位变动成本很低，并且可以在知识产权的保护下，通过技术形成垄断地位来定价、定产，形成高额垄断利润。创业家的原始资金往往不足以满足做研发、市场推广工作的资金需求，因此创业家需要从外面引入资金。资本运动是在一定规范下的以逐利为目标的流动过程。创业家的资金需求主要受制于：1、资本的潜在供给量。2、是否符合资本的规范要求原则。3、在平衡风险与收益后，资本投入带来的经济利润是否大于当时资金平均利润率。传统的融资方式主要有银行借贷、民间借贷、股市融资、民间直接融资等方式。其中银行借贷、民间借贷一般在风险和收益的平衡中更注意风险的大小，以安全性作为借贷的首要条件，同时借贷利息无法与所承受的高风险相对称。两者因此无法成为风险资本的提供者。而股市融资一般有较高的门槛，创业企业一般无法达到门槛的要求。民间直接融资一般资金供给量小，且风险抗击力差。所以传统的投融资形式无法满足高新技术企业的资金要求，不能成为风险投资的资本供给主体。
    如何通过金融创新来设计资本与高新技术的巧妙结合来高新技术的产业化、商品化并降低风险、分享技术创新带来的高收益呢？假定资本与创业企业分别为两个独立的经济主体，都是为了追求利润的最大化。资本为了降低风险，有几个途径：

    1、需要聘请一些专业的技术、财务、管理专家对高新技术项目进行评估、筛选；对已投资企业进行监控、参与企业管理、战略规划。因为资金与创业企业间存在信息不对称、知识鸿沟，创业企业一般由技术开发者拥有，技术开发人员缺乏管理与资本运营的知识和经验。通过专家的介入，在资本与创业企业中形成一条纽带，提高了创业企业的成功概率，并维护了双方的利益，自然就降低了风险。
    2、通过基金募集的方式筹措资本，这样就使资金的原始供给者多元化。这样就使风险分散化。
    3、通过资金的组合投资，分别投资于风险差异的企业来分散风险，风险的差异来自企业所属的行业、企业所处的不同阶段。
    4、采用分期投入的方式来降低风险。
    5、通过有限合伙制的组织形式来激励与约束专家队伍。
    以上措施的采用，一般可以有效的降低创业企业的风险、提高收益。当这时创业企业经过风险调整和修正后相应的投资收益率大于相同时期资本市场平均利润率时，资本就会作为一种权益资本奔向创业企业的怀抱。值得一提的是政府在宏观控制这种金融与高新技术结合的金融创新中作用十分强大。由于技术创新对社会的外部溢出效应很大，所以政府应该而且可以通过税收、法律、公平完善的市场环境建设、证券市场创新等手段，起到杠杆效应，促进资本与技术结合的深化与广化。通过税收优惠政策降低高新技术企业的成本，提高效益；通过公司法的创新来保证金融创新的合法地位；通过强化知识产权来保护技术创新的垄断收益；通过各种中介体系的建设来加快信息、知识、人才的聚集和流动；通过证券市场的产业政策导向来加快上市公司的产业结构优化与重组、投资的产业高级化；建立迎合中小型高新技术企业特征的新型证券市场（创业板市场），这一点对促进高新技术与资本的结合作用十分巨大，作用关键在于：
    1、创业板市场提高了高新企业的股权流动性，建立了一条资本的退出渠道。满足了投资者对资本的流动性偏好及货币需求。
    2、创业板的建立使得创业企业实现的资本增值能出售掉，技术创新对企业未来带来的收益在这里能得到贴现。现代财务理论阐述企业的价值是未来收益之和的现值，贴现率是资本市场的平均利润率。股票市场的投资者应该获得的收益就是资本市场的平均利润率，他们只有通过溢价（高的市盈率）才能获得高成长的创业企业的股权。上创业板的企业巨大的资本增值大大提高了整个高新技术产业的平均收益率，对技术与资本的结合起到激励作用。
    我们把上面分析的金融创新活动叫风险投资，这样，风险投资的内涵及基本特征已经非常清晰：上述的供给资本叫风险资本或风险基金；风险资本雇佣的专家叫风险资本家；接受风险资本的高新企业叫风险企业；风险投资的目的是追求利润的最大化；风险投资的特征是高风险、高收益；风险投资是一种权益投资；风险投资通过风险资本家的专家经营来主动防范、降低风险，提高收益；风险投资实质上是一种买方金融；
     风险投资是技术与金融的结合，投资行为与管理行为的结合。风险投资是知识经济时代体系的一部分，同创业板一样，是高新技术迅猛发展的必然产物。

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第一节  中国风险资本入口与出口问题研究
　
一、风险投资的供给。　
    增加风险资本的有效供给是推动风险投资发展的基础和动力，也是建立我国风险投资机制的关键。
　　1．影响我国风险资本有效供给的因素
　　探讨风险资本供给问题必须区分风险资本的潜在供给和有效供给两个不同的概念。潜在供给是指有可能开发和挖掘的风险资本供给量，有效供给是指实际能够利用的风险资本供给量。我国目前风险投资业的突出矛盾是：风险资本的潜在供给十分丰富，有效供给明显不足。
    影响我国风险资本有效供给的主要障碍因素是：
    (1)当前社会信用秩序的严重混乱；
    (2)我国风险企业的投资收益率普遍偏低；
   （3)国家对风险投资缺少税收等优惠政策的支持；
    (4)法律禁止银行和非银行金融机构参与风险投资；
    (5)风险投资相关的法律制度不完善不健全。
　　2．各个风险资本供给主体重要性的比较
　　从目前的情况来看，我国风险资本潜在供给主体主要有：政府、个人和家庭、大企业(包括上市公司)、证券公司、信托投资公司、保险公司、养老基金、商业银行和外国资本等。在现有的经济结构、制度环境和文化背景下，我们不可能使这些潜在的供给主体在短期内都成为我国风险资本的有效供给主体，应该有重点的培育和开发这些潜在的供给主体，做到"有所为和有所不为"。大企业(主要是上市公司)、证券公司和信托投资公司是增加我国风险资本有效供给的三个最重要的供给主体；养老基金、保险公司和商业银行是增加我国风险资本有效供给的三个比较重要的供给主体。
　　3．金融机构参与风险投资的最大法定比例分析
    金融机构参与风险投资可能有两方面作用：一是增加风险资本的有效供给；二是可能会带来负面影响。例如，商业银行过度参与风险投资(投入风险投资的比例过高)，对增加风险投资的有效供给可能会有很大的促进作用，但同时也可能因为其参与风险投资的失败，带来金融风险，引发金融危机。发达国家，根据资本市场的不同发展阶段，对养老基金、保险公司和商业银行等参与风险投资的最大法定比例都作出了明确的规定，以规避金融风险，促进风险投资业的健康发展。
    4、重点培育以上市公司为主导的风险资本供给主体。
    我国的证券市场发展已有10年的历程,现已成为我国国民经济建设最重要的投融资场所,拥有巨大的资本存量,上市公司的地域、行业分布范围广，我国十五计划将大规模的调整投融资结构，使直接融资比例从目前的4%提高到20%，同时加大产业结构的调整，加快信息产业为龙头的高新技术产业发展，通过信息化带动工业化改造，这些宏观目标的实现离不开证券市场发挥强大的资本配置功能，证券市场在很长的时间还面临超常规发展机遇，包括资本存量的优化调整，增量资本的发展，从微观层面分析，已上市公司过去大都是由国有大企业改制而成，高科技企业在上市公司中的比例偏低，在知识经济时代它们面临强大的竞争压力，许多公司所处行业已经夕阳西下，如果不进行战略规划，对公司实施重大的行业结构、产业结构调整，企业就会失去逐渐竞争力，成为昨日黄花，被市场无情的淘汰掉。另一方面我国现在国民的投资渠道较少，证券市场成为大家进行直接投资的最主要场所，因此上市公司拥有巨大的融资能力，国家今年对增发新股的规定也鼓励企业进行重大的资产重组，风险投资企业高成长、高收益、美好未来的特征必然成为上市公司投资或收购的理想目标。反过来，上市公司是增加我国风险资本有效供给的最重要的现实的供给主体。
    综观2000年A股市场的重组，网络为例，成为风险投资的出口和入口的，例如，大唐电信、中信国安、东方通信、深圳华强、特发信息等。这些原来从事计算机软件开发和硬件生产的公司，在加紧研制网络技术和网络产品开发的同时，也在收购现成的网络企业；成为风险投资入口的深深房、深惠中、甘长风、大连友谊、四川美丰、漳泽电力和东风电仪等等，它们是以股权投资的形式进军网络产业！还有以募股资金投入网络产业，如海虹控股、青岛天桥、信连股份、浙江广厦等。

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市场压力日益凸现的背影下，"重大重组"的再融资政策，为上市公司加快重组步伐，实现产业升级，形成中国风险投资主体提供了实质性的政策支持。
    从政策面来看，证券监管部门从"压"和"促"两方面来推动上市公司的优化产业结构的重组，反映出明显的支持倾向。一方面，上半年有关部门出台了PT股票跌停的限制，给ST、PT公司施加了强大的市场化退出压力，促进了ST、PT公司的重组力度；另一方面，2000年上半年证监会分别发布了《上市公司向社会募集股份暂行规定》和《关于规范重大购买或出售资产行为的通知》，对符合有关重大重组规定的上市公司，给予配股或增发新股的再融资持。
    中国的上市公司脱胎于我国股份制经济起步之时，由于早期我国证券市场发展的配套法律、法规尚不完备，当时证券市场的一个目标导向是成为我国国企改革的战场，重点扶助国企上市。而这些国企大多是计划经济和早工业时代的产物，技术和产品已经不再适应知识经济条件下的要求，许多已成为夕阳工业、夕阳产品，它们如果不进行彻底的产业升级换代，势必会被市场淘汰出局。而中国证券市场特有的"壳资源"条件下，这些失去竞争力的上市公司就会利用其强大的二级市场融资能力进军高科技领域。在知识经济时代，科学技术的快速发展，不断地在拉动市场需求和降低生产成本，国际经济一体化使得生产要素得以在全球范围流动，对任何一个企业都会产生巨大的影响。企业只有不断的提高技术竞争力、产品竞争力才能得以发展，免遭淘汰。因此它们会不断的优化资源，提高自身的竞争力，所有这一切构成了上市公司对以高科技为特征的风险投资企业投资需求。另一方面，大量的中小型民营高科技公司由于不适合进入中国A股市场门槛的要求，创业板尚未建立，即使在2001年推出，预计会在不短的时期内其融资功能有限。上市公司通过重组的方式，收购、控股或投资高科技风险企业，使得风险企业绕开了上市的门槛而间接进入资本市场，实现上市公司、风险企业、资本市场的三位一体。
    从上市公司进入风险投资领域的方式来分，有直接对风险企业股权投资和通过介进入风险投资基金的间接进入风险投资领域两种方式。根据风险投资行业的特征和我国证券市场的现状分析，应该针对风险企业所处的不同生命周期阶段选用相适应的介入方式。风险投资企业的生命周期一般包括四个阶段：种子期、创立期、成长期、成熟期，相应承担的风险依次降低。风险在创业过程中主要包括五种风险：开发风险、生产风险、市场风险、管理风险，发展风险。其中开发风险、生产风险最不好控制，风险极大，一般出现在种子期和创立期。上市公司进行风险投资领域中所承担的风险最终要由二级市场来接。并且单一的上市公司抗风险能力较低，它们不能象风险投资基金构造投资组合来分散风险，一旦投的风险企业经营失败，将会对上市公司产生巨大的负面影响。因此上市公司直接投资风险企业的方式不应选在风险企业的种子期和创立期，而应将资金投入风险较小的成长期、成熟期，特别是成熟期。上市公司通过参股风险投资基金方式进入风险投资领域时，则风险投资基金可通过专家理财、投资组合的方式将风险资金投入风险企业的不同阶段，在不断积累经验、人才、资金的条件下，逐步的将风险资金投向风险相对较大的种子期、创立期、成长期，以与风险相适应的利润最大化的原则进行风险投资。

二、风险投资的出口。
    资本市场特别是专门服务于中小企业的二板市场(或称为创业板市场)是风险资金完成扶持中小企业发展的第一步之后的最佳退出渠道，而且只有建立了类似于Nasdaq这样的成熟市场才能使风险投资资金实现循环和极大地增值，才能充分激发风险投资家的热情。当我们同样将经济发展的重点转向科技领域时，风险投资的运用也就成为当务之急，由于我国目前尚缺乏创业板市场退出渠道，因此在一定程度上制约了风险投资的蓬勃发展。
    我国主板市场与二板市场融资功能比较分析：
    按现在中国政监会的设计蓝图，二板市场将于2001年建立，我国十五期间将每年安排约100家公司上二板，以后逐步增加，假定每家公司发行流通股2000万股，以平均每股发行价格15元计算，十五期间，每年二板市场可融资300亿。主板市场现在的总市值在2000年已达到6万亿，如果每年以2%的比例投向高科技企业，则每年可为高科技产业提供1200亿的资金量。因此预计在十五期间，面向高科技产业的风险投资的大出口将是主板市场，二板将起到小出口的作用。但随着二板市场的不断壮大，二板将逐步取代主板，成为风险投资的主要出口。
　　建立与风险投资对接的资本市场对于发展风险投资业，以致于发展科技产业都有非常重要的意义，但基于我国证券市场(A股市场)发展的经验和教训，在大力发展和完善资本市场，特别是设立二板市场为科技创新和风险投资创造良好外部环境的同时应切实注意以下两个问题。
　　一是要注意资本市场各项功能的平衡发挥，而不能只注重发挥其风险投资退出渠道的单一功能，从而影响其他功能的均衡发挥，甚至使市场的发展趋于畸形。
　　应该说，作为风险投资重要退出渠道的资本市场的基本功能就是融资和资源配置功能，因而"风险企业进入资本市场--风险资金顺利退出"应该是两大功能的有机结合。从我国A股市场短短的发展历史来看，目前的资本市场存在严重的重融资、轻配置倾向，市场因此始终在这种非市场化的外部压力下艰难地前进，更令人担心的是，企业获得在资本市场不断融资的资格，似乎更注重于资格的获得和资金的募集，而忽视了本身的经营，造成上市公司总体质量不高的现状，导致股市滞后于国民经济的增长。
　　如果我们分析一下风险投资的整个运作流程，从风险投资家将资金投入风险企业到扶持风险企业逐渐走向成熟与稳定，再到积极运作进入资本市场，资金的进退惯穿着整个流程，但事实上整个流程的运作核心应该在风险资金进入企业之后的运作和管理，在于能否将处于起步或初步发展阶段的中小企业推向成熟，这一核心任务的完成才是风险企业通过资本市场顺利退出的根本保证，才能使风险资金通过资本市场顺利实现资源的重新配置。因此，我们在呼吁建立风险投资退出渠道时，即建立专门与风险投资接口的资本市场时(比如即将建立的科技板市场)，务必要注意各项功能的平衡发挥，切忌出现为增强对风险资金的吸引力而降低资金退出标准的现象，从而导致风险投资短期蓬勃发展却难以持久的短期行为。
　　二是要注意防止风险投资将自身风险转嫁于资本市场。由于风险投资本身是一项高风险、高收益的投资形式，一旦出现对风险企业发展前景的判断失误，风险企业无法如愿以偿地顺利发展、成长，风险资本就将面临严重损失的风险。资本市场特别是类似于Nasdaq这样的二板市场虽然同样也属于高风险的投资领域，而这种风险应该是建立在信息披露真实完整的基础之上。但以我国的A股市场来看，仍然存在着相当的虚假包装上市、信息披露不真实完整，误导投资者的现象。
　　因此，我们在建立风险投资的退出渠道时，对于风险企业一定要加强信息披露真实和完整的管理。
　　总而言之，没有退出渠道的风险投资是没有发展前途的。但没有机制健全的退出渠道对于风险投资的发展同样是没有前途的，因此我们不能为了增强科技产业对风险资金的吸引力而忽视了资本市场的规范建设，也不能为了扶持风险企业进入资本市场而放弃了应有的市场准入标准。由此可见，要想实现风险投资和资本市场的互利发展，就必须在以下几个方面提供制度保障：首先，要建立和完善风险投资企业价值的评估标准；其次，要统一风险企业进入资本市场的审核标准，并加强相关信息披露的管理；再次，就是要建立和规范资本市场自身的退出机制。

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第二节 风险投资公司的组织结构设计
    上市公司进入风险投资领域，必须要考虑风险投资所有权和经营权是否应分离，这也是关系投资成败与否的风险投资的组织构架问题。纵观国外风险投资公司绝大多数是采用有限合伙制，这种体制将合伙人分成一般合伙人与有限合伙人两类，前者负责经营和管理，同时承担无限责任；后者只承担有限责任，但没有决策权。这种组织构架提升了决策的专业水准，也明确了决策的责任。不过，目前中国还没有有限合伙制的法律地位，只能采取公司的方式进行风险投资。风险投资的基本要素是风险资金、技术、创业家、风险资本家。通过这些要素的组合变成风险企业发展的核心竞争力，并且四者缺一不可。值得一提的是风险资本家在中间有承上启下十分关键的作用，对风险投资家的要求也十分高，既要懂技术，又要懂资本运营，还要有良好的协调控制能力。在风险投资业中，所有权归属于风险资金，经营权归属于风险投资家，如果所有权与经营权不分离，风险投资公司就要担当风险资金供给主体和风险投资家合二为一的角色。而投资主体是否具有担当两种职能的能力？不可能。真正意义上的风险投资家只可能从市场中产生，在优胜劣汰的市场经济竞争下脱颖而出，在一个公司内选人才与整个市场中选人才，哪个更好可想而知。经营权与所有权的合二为一还阻碍了两权独立的流动性，而经营权相对所有权的独立流动是对风险投资家最好的激励约束机制。在台湾，解决此类问题的常用办法是成立专门的投资管理公司，接受机构或个人的资金委托，然后进行风险投资的操作。这和证券投资基金的运作方式一样。因此将风险投资的所有权与经营权分离，将风险资金交给专业的投资管理公司来运作，将决定风险投资的失败。我国云南高新创业投资股份公司的经营模式就是这样。云南高新在完成注册后，不直接开展风险投资的经营活动，，而将全部资本存入银行，该公司与设在昆明的一间投资管理公司签署委托投资合同。这间 投资管理公司有来自北京的从事投资银行的专家出资组建，自主经营，自负盈亏。云南高新的资本金虽然委托给顾问公司，但顾问公司不对资金进行直接管理。其运作程序是这样的：管理公司以云南为重点，面向全国选择适宜进行风险投资的项目，然后进行调研和评估，对拟投入项目给出《投资价值报告》，提交给云南的高新董事会。董事会将管理公司提交的全部项目资料交给由董事会聘请的投资审核专家委员会，专家委员会对项目进行第二次审议，报董事会最后决策。经董事会会议决议，对通过的项目，由董事长作出投资指令，存款银行按投资协议和董事长指令将投资额划入目标企业。云南高新对目标企业的投资一旦生效，管理公司将接受云南高新的授权，代表投资公司行使对该投资的管理权，充当被投资风险企业的财务顾问，帮助被投资企业进行规范化改制，进行资产重组，设计上市方案。图A为这种风险投资模式的投资模式的业务流程图。这种模式的最大特点是将风险投资的所有权与经营权强分离，但是对投资管理公司的业务能力要求很高，基本与国外的风险投资公司所承担的功能相同，要求投资管理人兼具专业的技术背景、良好的企业管理能力、娴熟的资本运营技巧。我国投资管理公司刚刚起步，无论在规模、业务能力、人员素质上难以承担此重任。我国的证券公司在长期的的证券发行与证券交易中，积累了十分丰富的直接融资经验与知识，也培养了一大批具有丰富直接融资实践经验的人才队伍。而且因为中国的证券公司作为直接融资体系的桥梁，其与上市公司所形成的天然联系促使上市公司与风险投资靠得更近。在国际上，大型券商往往以创业投资为触角、为先导，培育优良客户，最典型、最成功当算美国的高盛公司。高盛公司非常重视高科技企业的融资，微软、思科、雅虎等早期都有得到过高盛的风险投资，在其成长过程中，得到了高盛在企业管理、融资等方面的支持。中国证券公司的缺陷是没有强大的科学技术背景，缺乏微观企业的直接经营管理经验，且自身的证券业务工作量大。关键的是找不到券商从事风险投资的政策依据，我国证券公司的营业执照没有创业投资的内容，而且有关规定也禁止证券公司从事实业投资活动。因此如何通过创新，将风险投资基金公司、投资管理公司、券商合理巧妙的结合，充分发挥各自的优势功能。一个理想的办法是将风险投资的所有权、经营权分离后，将经营权的职能再分离，将项目的初选、项目的资本运营职能交给券商；将以投资的风险企业交给投资管理公司 进行精心培育，参与日常管理；风险投资基金公司专注于投资的审核与决策、风险基金的募集、股本的扩张以及设计合理的股权结构、债务比例。三者通过市场的自由选择而结合在一起。

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第三节 风险投资公司的项目评估与决策 风险投资公司的项目评估与决策，当务之急是要在借鉴国外项目遴选、评估机制的基础上，通过加强实践调研，针对我国高科技项目的特点，从技术特征、企业能力、宏观环境因素等方面建立成熟、系统的项目评价体系和基本的评估、遴选模型，以作为国内风险投资机构项目投资决策的依据。要构造风险资本的微观监控体系。 一、 项目评估原则 对于风险投资公司来说，对项目资源的价值评估并决策是决定是否投资决定因素，如果一个项目选择失误，以后再大的努力也是注定投资失败。一般项目评估需要一个投资委员会共同给出一个评定，主要是由代表股东利益的评委根据专家的意见，并通过通过对候选项目的考察，每个评委对这些被选的项目优劣排序，最后根据每一个评委的评审结果按一定的规则来确定投资委员会的评选结果。一个公平的评选程序是防止黑箱作业、杜绝腐败、提高评估质量的必要条件。我国由于没有建立完善的现代企业制度，黑箱操作的机会很多，建立一套严谨的项目评选程序可以起到一定的防范风险作用。国际著名的数理经济学家Arrow在1951年提出了一个公平的选举程序应满足的公理，为了叙述的方便，以下称Z={1，2，…n} 的元素为评委，A中的元素为候选项目，一个分布{p1…,pn}为一次投票，而团体决策P为选举的结果。伏于、等于、劣于分别用>，=，<表示。 公理1：对任何一个候选项目x和y，每一个评委i都有（x>y）；根据选举程序能确定（x>y）。 公理2：不存在这样的选民i，使得对任一对候选项目x和y，只要（x>y）；选举程序就确定（x>y）。 若第一条不成立，则无论评委如何投票，即使每一个评委i 都有（x>y）；而选举程序也不能确定（x>y），这样的选举程序显然是不公平的。故合理的选举程序应该满足这一条。在第二条中那样的选民i 是垄断选举的独裁者，这条公理就意味着不能容许独裁者的存在。为满足以上两条公平的评选程序，需要对公司的股权结构进行设计，尽量形成多元化的投资主体，使单个股东的权利弱化到不足以垄断选举，这包括自身股权不能对选举垄断或通过贿赂其它股东形成垄断的成本相当高（可以理解为要达目的需要贿赂的股东相当多）。但是要注意的是如果股权过分稀释，又会造成小股东搭便车行为，因为此时决策费用大于预期收益，形成大股东控制小股东的实质状态。所以要根据实际情况，巧妙地设计风险投资公司的股权结构，使股权的稀释程度达到一种均衡状态，并用上述两条原则来检测选举程序的公平性。 值得注意的是有可能成为我国风险投资源头和出口现实主体的A股市场上市公司，它们大都股权集中在少数几家国有股东手上。如果直接投资风险企业，很容易形成垄断选举的结果，这种大股东操纵小股东的现象已经在中国证券市场得到了实证。因此需要引导上市公司通过参股风险投资基金间接进入风险投资业。通过风险投资公司的合理股权结构设计来分散风散，形成公平选举程序和专家理财。国家在改革A股上市公司股权结构，减持国有股的同时，应该主要通过对风险投资公司的税收优惠、风险担保等措施吸引上司公司将资金流向风险投资公司。 二、 投资项目的价值评估方法 国务院1991年颁布的《国有资产评估管理办法》，规定对国有资产评估的方法有收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法及政府有关部门规定的其他评估办法。对于高新技术企业价值评估应选用何种办法合适。国际上通行的评估思路和办法主要有三种： 一）收益现值法 收益现值是将拟投资企业的未来收益换算成现值的各种评估方法的总称。从投资人、企业的定义来看，收益现值法是评估企业价值的一条最直接、最有效的方法。企业价值的高低主要取决于其未来的获利能力，而不是现实存量资产的多少。可见，这一思路对于实物资产少，而无形资产量大的高新技术企业价值评估极为有利，也比较公平，尤其是对处于创业期的高新技术价值的评估。 收益法是上述思路的具体技术手段，在运用过程中要求以下三个基本参数能够科学合理的取得，即企业的预期收益、贴现率（风险报酬率+市场平均利润率）和获利持续时间。 二）成本法 成本法的评估思路是从企业重建的角度，即在评估点时企业的投入成本之和，或在造一个与被评估企业完全相同的企业所需的投资，并把这个投资额作为被评估的企业价值。该方法有很大的局限性，首先在于仅从历史投入的角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效能和企业运行效率角度考虑。无论企业效益好坏，只要企业原始投资额相同，则评估价值一致。而且，有时效益差的企业还会高于效益好的企业的评估值。其次，没有重视无形资产在企业中的作用，不符合高新技术企业的价值评估。 但是，在我国股份制改造中，广泛采用的却是成本法，而不是收益法。原因在于： 1． 根据中国资产评估协会的专业操作标准规定，企业整体评估一般要求采用成本法，收益法是作为验证法。 2． 我国国有企业资产盘子大，非经营性资产占相当大比例，由于国有企业的法人缺位，运用收益法很容易造成国有资产流失。 3． 我国传统企业效益低下，采用收益现值法缺乏市场基础。 4． 我国的市场机制不完善，企业经营受政府宏观调控的影响大，且法制不健全，未来收益不可控因素多，难以估算未来收益。 三） 市场比较法 市场比较法是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市公司的市盈率（或市净率）作为倍数，乘以被评估企业的当期收益（或净资产），从而计算出企业的市场价值。运用市场比较法需要有高度发达的证券市场为前提，要有足够多的上市公司做备选参照物。鉴于我国证券市场的发育程度，上市采用政府审批，上市公司存在严重的壳资源价值，所以不宜采用市场比较法评估企业价值。但可作为辅助方法。

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第四节、风险投资与知识产权保护

    一、风险投资与知识产权保护
    在技术创新理论中，技术创新的模仿起着重要的作用。按照熊彼特的理论，经济会由于创新而增长，这是因为创新一经出现，往往会引起企业的模仿，普遍的模仿会掀起、引发巨大的创新浪潮，从而使经济走向高潮。当出现较多的同一模仿创新时，创新的浪潮就会消失，经济增长停滞，经济的再度增长需要新一轮的创新，只有不断的创新，才能保证经济的持续增长。
    由于技术创新具有外部性，尽管创新给社会带来好处和利益，但由于每个人或企业都不希望自己为此支付费用，那么，创新成果一旦被其他生产者无偿的获得和利用，创新者的价值将得不到补偿，失去了高收益得激励，便会严重挫伤创新者得积极性，从而阻碍经济得发展。因此，必须解决创新外部性得负效应问题，即实现技术创新外部性的内在化。
    产权制度是授予创新者对创新成果具有私有权。赋予其有权在一定时期独占技术创新的市场收益，而其他人只有通过与创新产权所有人进行市场化的交易，获得技术产权的使用或所有权，来分享技术创新带来的收益。即将技术创新的溢出效应通过法律赋予一定期限内的垄断权而内在化于产权关系中。产权的一个主要功能是引导人们实现将外部性较大地内在化的激励。将这些效应内在化是一个过程，它常常要发生产权的分解与流动，从而使得这些效应对所有的相互作用的人产生影响。
    风险投资企业大部分是中小型企业，它们在资本、人力、物力上都非常弱小，它们拥有的最大优势资源往往是技术产权，如果这一独有资源被别的企业模仿后，它们就没有任何资源优势可言，很快就会被强大的外来模仿者从市场中淘汰掉，根本谈不上高的收益。风险创业家辛辛苦苦研发的科技成果就这样被剽窃了，风险资金也在投入下去后有去无回。因此缺乏产权法律保护的市场环境会严重挫伤风险投资业项目、资金供给源，从而无法发展风险投资业。所以建立完善的产权法律保护体系是我国风险投资发展的根本前提。
    制度创新是解决产权的外部性问题，将创新的外部溢出效应内在化的主要和有效的手段。技术创新产权制度是制度化的技术创新产权关系，是划分、界定、保护和行使技术创新产权的一系列规则。建立技术创新产权关系的主要因素在于：
    1、技术创新产权的需求机制
诺思认为：对经济增长起决定性作用的是制度性因素，而非技术性因素。技术创新需要制度创新，制度创新的核心是产权制度的创新。科技部副部长邓楠就发展风险投资体系问题指出：机制重于资金。一种有利于技术创新的机制比技术存量优势本身更能推动技术进步。我国著名经济学家吴敬链也指出我国发展高新技术产业，制度重于技术本身。我国与发达国家的技术差距固然很大，但机制性差距更大，尤其是缺乏适应高新技术市场化与产业化需要的风险投资机制。
    2、技术界定的方式
随着经济的发展，产权制度除采用法律规定外，特别是市场经济的建立于发展，对产权制度的要求，使得市场界定与法律界定共同成为产权制度的主要界定方法。它们的基本关系是：遵循法律面前人人平等，保障市场界定的有效性。
    3、技术创新产权制度的供给机制
社会有了技术创新产权制度的需求，就必然应有相应的供给。对技术创新来说，市场本身并不会创造有利于创新的外部性环境，只有国家才是有能力和高效率地界定、实施产权的单位，国家必须而且能够对技术创新产权的需求提供相应的供给。

二、加快我国知识产权建设的建议
    我国在加快完善知识产权立法的同时，更需要加强法律实施系统的建设，强化执法力度，否则就会变成有法不依，执法不严，法律制度成为一纸空文。我国现阶段各种法律制度的实施都存在这一严重弊端。如果说立法是经过一定程序将统治阶级的意志上升为国家意志，那么法律的实施是贯穿于社会发展的全过程，需要不断的加强与完善。对于知识产权的实施系统建设可从以下几个方面出发：
    1、加强知识产权的宣传，提高公民的法律意识。知识产权是指导科技、经济活动的重要准则，法律只有被人民掌握，才能使公民意识到有所能为，有所不能为，才能保障科技、经济活动正常有序的进行。技术创新企业家才会自觉地拿起法律地武器捍卫自身地权利，并在创新产权地激励下投身于技术创新地活动中去。
    2、重视产学研过程地知识产权管理。知识产权是科研院所、科技企业的重要财富，对知识产权有效的保护和行使是科技与经济结合的纽带，也是其生存与发展的需要。在这方面有许多工作可做，如加强科研院所、企业的知识产权管理机构，充实队伍，让法律顾问更多介入其管理决策中去；建立知识产权管理的具体规章制度。
    3、加强法律实施的中间服务环节建设。
   (1)壮大知识产权法律队伍,发挥律师在知识产权法律实施中的积极作用.
   (2)开展知识产权等无形资产的评估工作.在风险投资企业中,知识产权是企业最重要的资产，对无形资产的价值评估成为技术与资本结合的必要前提,也是知识产权合理流动与配置的先决条件。无形资产的专家认定与市场认定是资产评估的两种方式,其中市场认定是最终结果，但专家认定是减少知识鸿沟,促进价值合理、真实的重要手段。
   (3)加强科研院所、高等学府的技术转让中介服务组织建设.当前我国的科研成果主要出在大学、科研院所，长期以来科研、生产两张皮，两者无法有效的结合。院校技术转让中介组织有利于科研成果加快向生产的转化，有利于科研院所更了解市场的需求。在这方面，可以借鉴美国大学技术转让中心和国家技术转移中心的有关管理规定，以利益驱动机制调动各方面的积极性。

三、风险投资企业的知识产权管理
    风险投资企业中知识产权是企业最重要的资产，是企业的核心竞争力。对企业知识产权的管理是关系企业成败的重要事情。美国的高科技企业，如IBM，微软无一不把保护知识产权作为公司的生命线。这些企业将知识产权的获得，知识产权的管理、运用以及知识产权的侵害与诉讼等工作，全面的贯穿于企业经营管理和科研开发活动中。
    1、知识产权管理制度。风险投资企业应将知识产权管理制度化，并让法律专业人员参与其中。对企业的知识产权管理措施主要集中在以下环节：
   （1）合同管理。企业对员工发明创造的知识产权归属和技术信息的保密义务做出明确具体的要求与规定。
   （2）宣传法律。公司通过员工内部培训和谈话，宣传本公司知识产权管理的事项，提高员工的保护知识产权意识。
   （3）调查具体执行情况。要求公司各部门全面了解公司的知识产权保护情况。
   （4）强调职责。要求各部门的管理层经常性地督促、检查所属部下。
   （5）公布重大的知识产权案件，进行讨论。
   （6）展出资料。将专业技术领域的最新信息及时提供给技术人员阅读，避免技术人员侵犯他人知识产权。
    2、公司与员工之间签定秘密信息和知识产权协议。这种协议包括：公司秘密信息的范围、禁止竞争条款、知识产权的归属与收益权问题。
    3、知识产权的取得。风险投资公司与风险企业对最终取得知识产权负有重要责任。法律部门与技术部门在取得知识产权方面的合作是风险投资企业的关键因素。
    4、知识产权的运用。获得了知识产权，意味着受到法律的保护，之中知识产权是独一无二的，只要抓住市场，扩大营业，实施许可，就可以产生巨大的经济利益。许多风险投资企业是通过版权、专利许可来产生经济利益的，而且这种这种研发-初试-专利许可的经营模式越来越普遍。由此可见知识产权在风险投资中的重要意义。