中山证券研究报告：大陆的“长实”——新希望

qihaitao

大陆的“长实”——新希望（000876）
中山证券 吴敬远　

前　言

　　中国股市至今发展的历史已过十年，十年后的今天，中国股市依旧处在徘徊的十字路口。一股独大、黑庄横行、缺乏诚信、回报太少等问题的存在让大家看不到希望之所在。在十年中尽管明星迭出，但几乎都是你方唱罢我登场，短命的多，长寿的少。银广夏倒了、东方电子原形毕露了。投资者都感叹：中国还有没有让人放心的上市公司？
　　其实何止在中国是这样，全世界都是如此。优秀的公司凤毛麟角，平庸的公司太多太多。全世界投资者梦寐以求的是找到一家可以长期托付的、可信任的并长期成长的公司，就象香港的长实、恒生、汇丰那样。然后就象巴菲特那样长期坐享其成。以中国之大，将来一定有比长实、汇丰大许多的公司，而将来的汇丰、长实已经在中国的大地上孕育着、成长着。我们试图把他们找出来，贡献给我们的投资者。
　　新希望（000876）已经具有了超级明星相。

新希望上市后的五年之路

　　新希望在1998年2月12日在深圳证券交易所对社会公众发行人民币普通股4000万股，其中内部职工股400万股，发行价6.9元。1998年3月11日新希望正式上市交易。在上市后的五年中，除了首次发行新股筹资27，600万元外，在2001年2月配股1200万股，配股价16元，筹资19，200元。两此总共募集资金46，800万元。五年中四次派发红利，分别是在1999年6月每股派发0.05元，2001年11月每股派发0.2元，2002年7月每股派发0.04元，2002年11月派发0.025元，四次总共派发现金红利5，963万元。在派发现金红利的同时，新希望还进行了三次股本的扩张，分别是在2000年6月实施了10送2股转增1股，2002年7月实施了10送1.5股转增1股，2002年11月实施了10送1股转增2股。目前新希望总股本为315，292，250股，流通股是104，000，000股。总股本比上市之初扩大了2.25倍，其中流通股扩张了2.6倍。
　　以下是新希望上市前后的主要财务指标变动情况表：（万元）
　　2002年 1997年 增长幅度（%）
　　主营业务收入 114，079 46，262 246.59
　　净利润 12，132 5，251 231.04
　　总资产 229，225 15，965 1435.79
　　股东权益 114，640 12，961 884.49

　　从以上的财务指标对比中可以发现，新希望在上市后的五年中，主营业务收入、净利润的增幅都超过了股本的扩张步伐。总资产和股东权益更是大大超过股本的扩张速度，主营业务的复合增长率达20%，净利润的复合增长率是18.4%，总资产和股东权益的复合增长率更是分别高达70%和55%。
　　对于流通股东而言，如果是以上市首日收盘价17元买进，并参加2001年2月的配股，那么其截止现在的持股成本是8.23元。与现在的市场价基本相近。这就是说在这五年中，该股的长线投资者维持不赢不亏的局面。
　　上市之初，新希望接近百分之百的业务收入和利润来自于饲料行业。饲料行业竞争日趋严峻激烈，导致整个饲料行业困难重重。一批企业不堪重负，难以为继，一批企业力不从心，关门歇业。新希望在继续做强做大饲料的同时（98年饲料的销量是16.32万吨，2002年增长到48.58万吨，2002年比98年增长297.67%），积极寻找新的利润增长点，目前形成了饲料业、乳业为基础，金融业、高科技为支撑的合理的产业结构，以2002年为例，饲料和乳业提供50%左右的利润，金融和高科技提供另外50%的利润。可以说合理的产业结构使得新希望在未来已经基本上处于不败的地位，可以抗击巨大的市场风浪，同时为未来的起飞准备好了充分的条件。
新希望现状分析

　　新希望目前地跨四个行业，饲料和乳业是其基础产业。新希望一直强调始终把主营业务锁定在农业范围内，在原来饲料业的基础上强势进军乳业，目的是力争在较短的时间内形成以饲料为基点，打通上下游的产业链，形成种植业（饲料原料）----饲料（规模化生产销售）----养殖业（畜禽畜牧及配套服务）----食品（规模化深加工及销售）及乳业（规模化深加工及销售）这样具有鲜明新希望特色的相对完整的产业体系。介入的其他产业都是为农业服务，介入金融和投资是为公司搭建融资平台，反哺农业，介入的高科技产业如精细化工、矿物质添加剂、生物肥料、兽药都是属于农业的配套产业。
解决13亿人吃饭和营养的农业，在中国有着广阔的前景，政府高度重视“三农问题”，本届政府更是把“三农问题“列为要解决的头号问题，新希望公司+农户的模式不仅有经济效益而且有社会效益，2003年初，新希望的控股股东四川新希望集团有限公司被确定为国家农业产业化重点龙头企业，新希望本公司在2002年度被确定为省级农业产业化重点龙头企业。因此将享受国家给予的多种税收优惠（比如执行15%的所得税税率）和资金支持政策，对以后公司的经营业绩将产生积极的影响。
加入世界贸易组织，对我国农业有着重大影响，种植业受到的冲击较大，因为我国的土地资源少，但是养殖业会得到发展，因为进口低价粮食，养殖成本会降低，使我们更有国际竞争力，而加入WTO后，限制更少，我们的肉食制品可以批量出口。所以中国的养殖、饲料以及肉食品、乳制品等食品加工业在以后发展空间更大了。在中国已经出现这样的苗头，食品类公司的名头越来越响，象娃哈哈、康师傅、伊利、汇源、光明、双汇等品牌基本上是家喻户晓。
下面对新希望所涉及的四大产业作逐一分析：
　　（1） 饲料业
　　饲料业是新希望的传统优势产业，新希望就是以饲料发家的，经过20年的发展，新希望集团已经是中国饲料业的头号名牌，在其他饲料企业利润率不足1%甚至大批破产的情况下，新希望还能保持5%--6%的利润率。现在新希望在国内定点建厂已基本完成战略框架，公司业已形成的营销网络，可以有效覆盖既定市场，并已取得预期的市场占有率。饲料销量从上市之初的16.32万吨增至2002年的48.58万吨，2003年计划销量在增加15.27%，达到56万吨。除了国内市场，新希望还走出国门，在越南的两个工厂去年都实现了赢利，2003年度的赢利还会有进一步的突破。在菲律宾的饲料工厂正在紧锣密鼓地建设中。国内、国外两个市场同时发展，可以有效降低单一市场风险，进一步拓宽成长空间。
　　新希望注意对有关饲料的控制性资源的占有和控制，饲料级磷酸氢钙是饲料生产的的主要添加剂，将是动物骨粉的主要替代品。磷钙资源在全球范围内都是一种稀缺资源，目前和今后相当一段时间内，国际市场对磷钙的需求量都有相当的上升空间。新希望在四川直接控制（占有52%的股权）一家年产5万吨生产能力的企业，产品全部出口都不能满足需要，所以在2002年3月投资1000万在云南组建了新的磷钙生产企业，占有71.43%权益。今年该公司的利润计划就有1000万。
　　饲料行业在经过几年的低迷之后，从去年下半年开始，供求矛盾出现了一定程度的好转，2002年饲料部分实现销售收入（含饲料级磷酸氢钙）85，000万元，净利润4，500万元，2003年计划实现销售收入98，000万元，净利润最起码可以同步提高。
　　（2）乳业
　　从2001年10月组建新阳平乳业公司开始，新希望大规模进军乳业，特别是在2002年6到9月间展开了大规模的收购动作，现参股控股11家乳业公司，这11家公司分布在西南、华东、华北、东北。生产能力达到30万吨，新希望乳业进入了我国乳业的第一方阵。
　　新希望一直想在饲料之外找寻另外一个基础产业。进军乳业不是突然之举，而是经过了2年多的反复研讨作出的重大决策。乳业在我国是个朝阳产业，我国人均乳制品消费量还处于较低水平。78年到98年的20年间，年均递增11.6%，而近两年又有明显加速迹象。我国乳业企业规模较小，1500家乳业企业的绝大部分年销售额少于500万元，加入WTO后面临很大的竞争压力。这就给新希望在全国范围内整合资源，整合市场，强势扩张，以“新思路、大投入、高起点”发展乳业提供了良好条件。新希望的计划是在3到5年内将在乳业上投资10亿元，控股8—10家乳品企业，培养一批小巨人，拉动20亿—30亿元存量资产，使乳业年销售额达到50亿—60亿元。”
　　现在新希望棋下的乳业公司基本上都是当地的“地头蛇”，比如西南地区的乳业三大品牌华西、天友、菊乐，前两个已经在新希望帐下。其中重庆天友正在筹划上市。击败光明乳业、雀巢收归旗下的云南蝶泉，其产品早在80年代就覆盖云南70%，享誉云南和东南亚，是全国奶粉出口量最大的企业。新希望计划把新希望乳业办成“联合舰队”而不是“航空母舰”， 在合资企业中采取联合、收购重组的方式控股或参股，但重视借助入编“战船”的设备、销售渠道、品牌和人才等地方优势，加上新希望的机制等优势，通过壮大资本实力、改善经营机制、提升加工技术、扩大市场占有率等途径，组建全国性的“联合舰队”，参与国际国内的市场竞争。通过这支由强势区域品牌组成了“联合舰队”，在中国的乳业市场上劈波斩浪。当然新希望也在设计、规划推出统一的新希望乳业品牌，以适应全国品牌竞争的需要。时间应在2003年上半年。
　　进军乳业被新希望将其视为“第二次创业”， 从战略规划、资产、投入、人力资源、市场拓展、体系建设诸方面给予全面的保证。虽然新希望的乳业拥有了一定的规模，但下一步更重要的规范化管理和提高培育市场的能力，需要对被收购企业进行整合，使他们进一步变强。新希望在前期着力争夺的乳业资源基础上，最近又在整合人才方面下了大工夫。刘永好表示，不久，一支中国最强劲的乳业团队将展现在大家面前。"他们来自国内最有影响力的企业、拥有相当经验的专业人才，同时也包括来自于国际的一些做得最好的专业管理人才和技术人员。"
　　新希望乳业现在比起光明、伊利还有较大差距，光明2002年前9个月的销售达到37亿，伊利2002年前9个月销售也有31亿，而新希望2003年的计划销售额也仅是12.2亿（当然有所保留）。乳业比饲料的利润率高好多，新希望饲料的毛利率仅13%左右，而乳业去年的毛利率接近27%，光明的毛利率是37%，伊利的毛利率是30%，这样保守估计2003年新希望乳业将给新希望带来3000-5000万的利润。
　　（3）金融投资
　　对资本运作，刘永好有这么一句话“搞饲料，七、八千人，一年利润2个亿，搞地产，七、八十人，一年利润2个亿，搞资本运作，七、八个人，一年利润2个亿”，刘永好还有一个“爆米花理论“即：一个垄断的行业在逐渐开放的过程中，会象爆米花那样迅速膨胀3到5倍，甚至10倍，这样的情况出现在六、七十年代的台湾、香港。而我国的金融投资领域正处于这么一个阶段。
新希望从98年开始介入民生银行，到2000年分三次总共投入18614.76万，占民生银行9.9997%的股权（民生上市后摊薄为7.98%）成为第一大股东，民生银行成长速度惊人，近两年净利润的平均增速在40%以上，显示了民营银行的巨大活力。仅2002年新希望从民生银行取得的投资收益就是6218万。投资民生银行除了获取投资收益以外，资本增殖更是惊人，中国股市流通股和非流通股的分割，使得像民生银行大股东的新希望得到额外的巨大好处，比如2000年民生银行上市，新希望按权益法平白获取2.98亿的权益增殖，2003年民生银行发行40亿元可转债，如果全部转换成股票，新希望由于持有2.06亿股民生股票而将得到接近2.5亿元的权益增殖。相当于新希望每股净资产增加0.8元。
其实参股银行除了直接的好处外，间接的好处可能更大，世界上没有一个大企业成长的背后没有大银行的支持，就象香港长实之于香港汇丰银行。新希望加上刘永好哥哥刘永行的东方希望合计占有民生银行15.49%的股份，在民生银行里是可以说话算数的。刘永好是民生银行的副董事长。有这么好的银行背景，对新希望的发展有如是如虎添翼。
正是看到开放初期金融业的巨大前景，新希望大举进军金融业，除了投资民生银行，还投资6000万成了民生人寿保险的大股东，民生人寿保险公司注册资本8.3亿，新希望占7.22%的股权，加上刘永行的9%股权，在民生人寿保险公司里依然是说得上话的。还是第一大股东。搞保险的人都知道，人寿险公司好于财产险公司，因为人寿险从收取保费到支付保费之间的时间很长，有时长达几十年，这就给了保险公司充足的时间利用资金。世界股票投资之王巴非特长期、投资控制保险公司的原因就在于此。在上海投资成立新希望投资有限公司，注册资本5.76亿，新希望占有75%的股权。新希望投资公司将参与国有企业管理者持股计划（即MBO）。内地国有企业管理者持股计划已被政府提上议事日程，管理者持股基金业务兴起，一个庞大的市场正在形成。该项业务的前景很乐观。
　　新希望介入金融业后，从世界银行聘请了一名高级副总裁，专司公司的金融业务。 国内某一著名券商的副总裁和财务总监等一批专业人材也加盟新希望。
　　谈到新希望介入金融业，不能不提其控股公司新希望集团在金融业的宏图大志，新希望集团已经形成了银行、保险、证券、基金、信托、理财完整的金融链条。新希望正是这条链条中收益最丰厚的一段。2003年度金融投资领域不计其他的收益，就民生银行这部分可以取得投资收益8，000到10，000万元
　　（4）高科技
　　新希望在该领域的投资主要是三个项目，第一个项目是用3700万配股资金与成都化工股份有限公司、南方希望有限公司、世界银行下属国际金融公司在四川彭州组建的成都华融化工有限公司，新希望有34.91%的股份，该公司由于生产工艺先进，以及当地资源和劳动力成本的优势，其生产的高纯度氢氧化钾及其附属产品具有国际市场的的竞争优势和潜力。该公司总投资7亿，扩建的3万吨高纯度氢氧化钾及其附属4万吨PVC生产线在2002年四季度投产。去年该公司实现利润413万。该公司的目标是在2年内成为中国乃至亚洲一流的钾化工基地。这是未来新希望的一个稳定的利润来源。计划该公司2003年完成销售收入2亿。
　　第二个项目是投资5000万的生物工程项目，该项目还处在推广期，预计2003年将有效益出现。
　　第三个项目是投资4080万与南通天成保健品有限公司共同组建的注册资本为8000万元的南通新希望天成保健品有限公司，占51%股权。该公司主要生产兽药。2002年效益还没有体现。二、三两个项目2003年计划实现销售收入8000万元。
　　高科技领域2003年大约可以实现利润500到1，000万元。

刘永好其人

　　买到好股票说到根子上是买对人，因为很多企业、事业是因人成事的。
　　1982年，个体户出现在我国的经济生活中，刘永好兄弟的理想主义英雄梦萌芽。兄弟4人变卖手表、自行车、黑白电视机，凑了1000元钱，辞职创办了一个民办企业――"育新良种场"。育新良种场孵小鸡上市、养鹌鹑下蛋，7年时间，"从鹌鹑屁股里一分一分地抠"出了1000万元资产。1992年，希望集团成立，刘永好出任总裁。希望饲料开始冲出四川，跨越西南在全国版图上与正大饲料争夺市场。到1995年，希望旗下35个饲料厂个个盈利，被海内外传媒誉为中国私营企业第一品牌。95年兄弟四人分家，刘永好单独领衔新希望集团。98年新希望上市，现在刘永好的新希望集团走在了前头，他本人连续几年被福布斯杂志评为中国首富。10年前，作为非公有经济的人士，刘永好第一个被选举担任全国工商联副主席，又第一个进入全国政协，5年后又成为第一个担任全国政协常委的民营企业家。2003年刘永好被选为十届政协经济委员会副主任。
　　之所以详细介绍刘永好的历程，是为了说明以下几点：第一，刘永好不是一个爆发户，而是一步步走过来的，这就没有了爆发户的盲目冲动和自以为是，失败的概率自然就小了很多；第二，刘永好现在是全国民营企业的第一块牌子，这个位置决定了他不太可能有兴趣玩欺骗中小股东赚小钱的把戏，为自己的名声、办百年老店才是他的主要目的。在新希望股份公司的历史上与大股东之间几乎没有资本运作，尽量避免关联交易，以免授人以柄就是例证。第三，刘永好的特殊地位给新希望的发展提供了较多的机会，在与雀巢、光明乳业争夺云南蝶泉乳业胜出就是一例，能够提早介入刚对民营资本开放的金融业，成为民生银行、民生人寿、联华信托、民生证券的大股东更是这种特殊地位的体现。这可能才是新希望最大的资产。
中国民营企业平均寿命很短，刘永好之所以领了20年的风骚，诀窍何在？用刘永好的话说叫“顺潮流而动，略有超前快半步”。什么叫顺潮流？社会的发展是潮流、市场的需求是潮流、国家的政策导向是潮流。按这个潮流去做的时候，就会事半功倍。什么“略有超前”？顺潮流就一定要走在前面，你走在后面就没机会了。要快半步，不能快一步，一步快得太多，有可能踩空脚；快半步，进能进，退能退，伸缩自如。
　　至于管理大企业，刘永好已经找到了行之有效的方法。下面引用的一段中国证券报记者采访新希望股东大会的报道生动地阐释了这种管理方法：新希望（000876）日前召开的2002年度股东大会，照例有一个股东提问的程序。参会的几位小股东纷纷就自己所关心的问题询问公司董事长刘永好。但是，刘永好对股东的提问笑而不答，而是把问?quot;踢"给了其他高管。他先后请公司副董事长罗修竹、总经理黄代云和乳业部常务副总尚振法回答股东的疑问，……却一直没有亲自回答股东的提问。
　　直到一个股东忍不住问道：“刘永好先生，你能告诉我们你的成功秘诀吗？”刘永好才认真地回答起来：“秘诀嘛，其实归纳起来就是学会做‘减法和加法’。”他说，多年来，他一直坚持做“减法”，就是不断地减去自己的头衔，减轻参与具体经营的事务性工作，同时，慢慢地做“加法”，即逐渐培养出更多的能人，让他们带动企业的经营管理，组成一个个有效的管理团队。“前年，我身兼数十个公司的董事长，现在我的董事长头衔就只剩十几个；而我的身边已有了一批有着丰富实践经验和优良业绩的职业经理人群体。所以我现在已经很少参与具体的管理了，这也就是为什么我刚才要请公司的经营班子来回答大家的问题，因为他们可能会比我说得更清楚。”
　　他还十分感慨地说：“很多人问我，新希望为什么能不断地跨国、跨地区、跨行业地逐步发展壮大起来？我说，主要是因为它有一套健康、规范的管理架构和制度体系，例如：资产管理体系、财务垂直管理体系、内部审核监察体系和采购公开招标制度等等，都是管理团队从实践中不断归纳总结出来的经验。而这些才是最让我感到骄傲的。”
　　此时，他举起了手中的一份材料道：“这是公司的独立董事李惠安先生刚刚交给我的报告。他是到公司下属公司江苏新希望天成保健品公司调查后写出的这份很有价值的调研报告。你们看，现在公司还有这么多高层面的专家监督我们并给我们提建议和意见，我的工作不是越来越轻了吗？”
　　听罢刘永好一席话，记者似乎明白了新希望成功的秘密——刘永好的“减法”和“加法”使新希望走出了家族企业管理的误区，逐渐规范发展成了有着完善法人治理结构的现代企业制度，从而保证了公司的健康运作。

新希望的新希望

　　香港首富李嘉诚的旗舰公司长江实业（简称长实）72年上市，当时实收资本仅仅8400万元，而2001年度的纯利就有194亿。李嘉诚在做到香港塑料花之王以后，介入了地产、金融、港口、石油、电讯、高科技等行业，长实终于发展成了一家著名的跨国大企业。中国大陆的首富刘永好在做到中国饲料之王以后，也展开了相同的发展历程，中国市场之大比起香港何止百倍，我们没有理由对新希望的未来不抱巨大的希望。

结　论

　　新希望2003年估计每股收益在0.5-0.6元之间，目前股价在合理的价值投资区域，但新希望今年计划发行8亿的可转债，对现在的股价存在较大压力。7.5元以下将是一个可以中长介入的位置。