杠杆收购及其融资方式

faunfish

一、杠杆收购：“神奇点金术”
　　杠杆收购是一种企业进行资本运作的有效的收购融资工具。优势企业按照杠杆原理，可以用少量自有资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权，因此，杠杆收购被称为“神奇点金术”。  

　　杠杆收购是20世纪80年代美国投资银行业最引人瞩目的发明。经济评论家认为，杠杆收购把企业界和金融界带入了“核金融”时代，直接引发了80年代中后期的第四次并购浪潮。杠杆收购的本质就是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具。这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集，故颇似房地产抵押贷款。在西方，杠杆收购已有了一些成熟的资本结构模式，最常见的就是金字塔模式。


　　位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%；塔的中间是被统称为垃圾债券的夹层债券，约占收购资金的30%；塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10%。


　　杠杆收购的合理性有三个方面：


　　对优势企业而言，由于杠杆收购采用了债务融资方式，因此它十分适合资金不足而又急于扩大生产规模的优势企业；对银行来说，由于其贷款由拟收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行比较容易接受贷款申请；对投资银行来说，杠杆收购往往需要它为优势企业提供融资顾问和融资担保，因此，投资银行在杠杆收购中扮演了十分重要的角色。


　　在1987年杠杆收购的全盛期，杠杆收购在所有并购案例中以个数计占7%，以价值计占21%。


　　二、融资方式与策略选择


　　杠杆收购的主要特点就是举债融资，企业在并购活动中对融资方式的选择是由多种因素决定的，融资方式的选择不仅会影响到并购活动能否顺利完成，而且对优势企业和目标公司未来的发展也将产生较大的影响。


　　融资方式以资金来源划分，可分为内部融资来源和外部融资来源。其中外部融资来源是杠杆收购的主要途径，又分为权益融资、债务融资和准权益融资三大部分。


　　权益融资主要有两大类，一类是指通过发行股票筹集资金，包括向社会公众公开发行和定向募集等形式，该类形式往往以向目标公司支付现金的方式完成并购。另一类是股权支付，即通过增发新股，以新发行的股票交换目标公司的股票，或者发行新股取代收购方和被收购方的股票，从而取得对目标公司的控股权。


　　债务融资包括向金融机构贷款，发行债券和卖方融资等。从西方各国并购的经验来看，债务融资是杠杆收购最重要的资金来源，不仅有商业银行，还有大量的保险公司、退休基金组织、风险资本企业等机构都可以向优势企业提供债务融资。


　　贷款与发行债券两种债务融资方式可以说是各有千秋：相对而言，贷款速度快、灵活性大，但用途往往受到限制；而在我国，发行债券由于金融政策对发行主体的硬性规定而使其在应用中受到了较大限制。二者的共性优点在于筹集资金成本相对于权益融资低，而且债权债务关系不会影响到企业的控制权，但是，由于还本付息压力，可能导致企业财务状况恶化，增加了企业的风险。在利用债务融资时，需要妥善处理好企业的资本结构以及中长期债务的合理搭配等问题。


　　西方流行的准权益融资还包括认股权证、可交换债券以及可转换的可交换抵押债券等。目前我国尚未出现此类融资方式，但随着资本市场的发展，各类金融品种日益丰富，相信不远的将来必有发展的机会。


　　三、杠杆收购与国企改革


　　杠杆收购在国外已被证明是一种行之有效的收购融资工具，在中国同样有广泛的适用范围。因为中国大多数国企负债比例高，不良资产多，需要合适的融资途径来解决资本运营环节的大量资金，即使少数有条件以自有资金购并的国企，也曾考虑适度融资，以实现资本结构的最优化，降低收购资金成本。


　　杠杆收购之所以具有适宜于中国国企的兼顾性和可操作性，与杠杆收购的特性有关：第一，高负债特性。如前文所言，从一个典型的杠杆收购来看，其资本结构呈倒金字塔型，顶层是对资产有最高级求偿权的一级银行贷款，中间是被统称为夹层债券的夹层资本；塔基是收购者自己投入的股权资本。虽然中国现行证券市场拥有的夹层债券品种十分有限，但国企运用杠杆收购仍有保持夹层资本30%左右比重的可行性，从而实施高负债收购的策略。第二，高收益特性。杠杆一词在财务上就是股本与负债的比率。收购方以负债取得股本有目标公司资产负债表上的地位，若损益表上获利大于股息支出，则将获得较高的股本报酬率。尽管随着时间的推移股权回报率将逐渐快速回落，但无论如何，国企杠杆收下的股权回报率都远高于普通资本结构的股权回报率，这对国企走出困境十分有用。第三，多优惠特性。对国企而言，杠杆收购将产生大量债务，资本的利息支出可在税前扣除，这相当于间接地享受了政府的财政补贴。国企实施杠杆收购的融资债息将享受银行的低息优惠，减少收购后营运的服务压力。对于目标公司，有被购进前若有亏损，亏损可以递延冲抵杠杆收购后的盈利，从而减低应纳所得额基数；其贷款利息，国有商业银行也将有购并后给予付息挂帐、免息贴息等优惠支持。

卖身不卖艺

现在是说得不做，做的不说！！！
目前没有现成的参考资料，因为绝大部分的问题都是法律问题和利益分配问题。如果你打算做的话，建议那家国企至少提前两年准备（多准备自己的小金库吧，离岸公司最方咯！！！），关键管理层的内部利益分配一定要达成稳定的共识，与当地政府的关系要梳理好。融资渠道是最重要的问题，并且做好收购成功后不久上市的准备。
整个谈判过程很辛苦的，具体的操作倒不是很大的问题。再说就有背职业道德咯。

leejohn

杠杆收购方式听起来不错,但在实施中的步骤不知如何?有哪些好的参考资料可以介绍吗?多谢!

卖身不卖艺

MBO都做的如火如荼了，这种程度程度的讨论已经远远落后于实践了
商业银行法是目前难以逾越的障碍，退出机制是一块心病
成立壳公司是一种有效方法，信托的引入、战略投资者的引入谈判都很头疼
还有以巴什么什么利剑，就是国有资产流失的罪名

cathy

四两拨千斤，但有没有考虑自己的资金流和偿债压力？

cathy

杠杆收购好归好，四两拨千斤的方法，但是举债经营不是易事，要考虑还债能力，资金的时间价值等等，不要陪了夫人又折兵

xmnc

京东方高负债快速扩张 杠杆收购法能否复制?

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财经时报

　　在以3.8亿美元“杠杆收购”韩国现代TFT-LCD业务几个月后，几经精巧安排，京东方当家人王东升进入了另一个规模更大的超豪华赌局——预计耗资几十亿美元的北京亦庄TFT-LCD生产基地。这一次，他的赔率是多少？

　　□本报记者王宏亮


　　事先毫无动工的征兆，6月6日，京东方(000725)TFT-LCD北京生产基地匆匆宣布入驻亦庄科技园。

　　在规划中，京东方这片基地将分三期建设。一期为一条五代技术的TFT-LCD生产线，总投资预算12亿美元，今年四季度开工，2005年一季度投产，投产后可实现年收入15亿美元。其中，先期启动的TFT-LCD模块线预计投资2980万元，京东方持股75%，BOE-HYDIS(京东方在韩国设立的全资子公司)持股25%，今年11月投产。

　　如此高的投资预算，钱从何来？资本和财务运作的高手王东升自有办法。ஸஸஸஸ

　　B股增发悬案

　　一是增发B股。5月15日，京东方公布了定向发行不超过3.5亿股B股的议案，募集10亿-15亿港元，用于偿还收购韩国现代TFT-LCD业务所借的一年期9000万美元借款，投资TFT-LCD模块生产线项目2235万美元及补充营运资金2亿港元。

　　京东方高层对记者表示，所以选择增发B股，首先是出于引进境外投资人的考虑。但业内人士则倾向于认为，此举皆因京东方未能满足“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个年度不低于10%”的A股增发要求。

　　至于增发的结果，由于目前B股市场低迷，尚难预知。ஸஸஸஸ

　　置业公司救急

　　妙在京东方于增发之外，还安排了多种补足资金缺口的后招，比如引进产业资本、银行拆借等等。董秘仲慧峰告诉记者，公司一些上下游厂商中，如康佳、TCL、长虹、方正、首信、西门子、金正、新科、步步高等，已有一部分有参股基地建设的意向。银行拆借则可以还旧债借新债，也非难事。

　　颇为蹊跷的是，目前该生产基地的注册资本、公司名称以及资金配套方案都还未定，12亿美元的投资额也只是一个大致匡算。京东方高层对此表示，公司原定的方案是融资和厂房兴建同步进行。“在前期，只要稍有一点钱补着，做好龙头开发，后面不愁没有资金跟进”。

　　但前期的动土开发费用也不是个小数。万一增发延迟，后续资本又没有及时跟进，这整个“连环套”计划将何以善其后？

　　在宣布增发B股几天后，王东升实施了另一项“备份”方案：将所持有旗下京东方置业有限公司的70%股权转让给其关联股东北京电子城，作价3880万元；同时将2.4亿元的房地产资产委托给置业公司经营管理，2003年度预计公司资产委托经营收益为2445万元。

　　京东方置业公司从10年前成立至今一直效益偏低。此时把它分出去，一来突出主业，二来也可临时救急。何乐不为？

　　于是，在种种资本运作和财务安排之下，京东方的亦庄生产基地急切上马了。尽管包括B股增发在内的资金配置计划迄今还是一个悬案，但被负债扩张的致命诱惑所吸引，京东方已无法止步。ஸஸ

　　杠杆收购法能否复制？

　　今年2月22日，京东方正式完成收购韩国现代半导体株式会社(HYNIX)和韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)与TFT-LCD业务有关的资产，相应的资产交割手续同日亦办理完毕。

　　这一迄今最大宗的国内企业海外收购案，以其机缘巧合和国际通行的杠杆收购法而令京东方尽得其利。

　　纵观整个收购案，京东方的出资虽为3.8亿美元，但真正自筹的资金只有1.5亿美元，其中自有资金及自有资金购汇6000万美元，通过国内银行借款9000万美元，全部用于投资BOE-HYDIS。另外的2.3亿美元，一部分来自HYNIX最大的债权银行韩国汇兑银行联合其他3家银行和一家保险公司提供的贷款，由BOE-HYDIS以资产抵押方式获得；另一部分来自HYNIX提供的卖方信贷，通过BOE-HYDIS以资产向HYDIS再抵押方式获得。

　　值得注意的是，上述贷款的利率都非常之低，其中银行贷款期限为3～7年，卖方信贷期限为5年，全部由BOE-HYDIS负责偿还——京东方只对国内借款负责。不过，作为牵制手段，京东方的BOE-HYDIS股权证已交由中国工商银行汉城分行托管。

　　整个过程之分寸拿捏无不恰到好处。在京东方与韩国现代之间，价值的平衡随时转换，但步步不出京东方所料。

　　据悉，此役的幕后策划者至少有两个，一个是京东方的财务顾问花旗银行，一个是其独立财务顾问南方证券。

　　此次收购之前，京东方曾公募增发A股，筹资97490万元。但因为增发在先，收购在后，这笔并非针对收购而募的资金，后来只好临时变更投资用途。远不如最近的增发B股来得直接。

　　但是，类似的杠杆操作技巧，要想再度运用于刚刚开盘的京东方亦庄生产基地，却也并非易事。“国内《公司法》、《反垄断法》等相关法律的缺位，使得这种金融运作手段几乎没有操作的空间和可能。”一位投行人士对记者如此表示。ஸஸ

　　扩张的诱惑

　　京东方如此急切且不惜以高负债为代价扩张地盘，究竟出于何种考虑或者压力？

　　答案不难在2002年年报中找到：京东方集团营业额达91.1亿元，其中主营业务收入47.8亿元，虽比上一年度有显著增长，但利润却连续6个季度下滑，到今年3月，依然无反弹迹象。

　　显然，为了强化主业，京东方必须扩张，在短时间内补足短板——即便以高负债为代价。TFT-LCD于是因缘际会，为京东方提供了迅速扩张的契机。

　　王东升在接受记者采访时表示，亦庄生产基地TFT-LCD屏和模块的投产，将对玻璃基板、液晶材料、彩色滤光片、ITO导电玻璃、背光源、驱动IC等上游产业，以及PC监视器、笔记本电脑、液晶电视、车载导航系统、手机及PDA等下游应用产品产生巨大推力。“北京这条生产线起来后，加上广电等企业的产品，以往被日本、韩国和台湾所把持的三角局面就可能被打破。单单在北京，这个产业两年后就可能产生400亿元的收入”。

　　王东升的底气来自于今年一季度刚刚合并来的TFT-LCD业务的业绩——该业务已占到了京东方总营收的一半。

　　眼下来看，京东方集团的家底已经颇为殷实。除了待建的亦庄科技园66万平方米TFT-LCD基地之外，集团尚有北京电子城32万平方米制造基地，苏州科技园300亩用地及厂房，绍兴科技园600亩VFD生产基地，深圳科技园的LED显示器生产基地，韩国的TOD和STN工厂等等。

　　同时，集团还拥有浙江京东方、绍兴京东方、深圳京东方、京东方真空电器等子公司，以及北京东方冠捷、北京松下彩管、北京松下照明、北京旭硝子、日伸、日端、东方万事利、星城置业、环宙大厦等合资公司。

　　或许，未来“京东方系”的主力成员，将从中产生。

　　据透露，京东方旗下的一些控股或参股子公司，已启动上市程序。比如，1997年合资组建、京东方占股52%的东方冠捷，目前就正在做上市准备，辅导期已过了8个月，由南方证券承销。尽管该公司不打京东方品牌，在战略上双方却多有配合，京东方亦有权对之进行策略管理。

　　另一例子是浙江真空电子有限公司。最早京东方拥有其60%的股权，为完成对韩国现代TFT-LCD业务的收购，京东方转让了25%股权，仍为第一大股东。据报载，原本该公司的上市辅导期已到，但由于主承销商浙江证券有其他违规行为，被中途搁置了。将来恢复上市程序，应只是时间问题。

　　头些年，在中国“电子百强”的排名中，京东方几乎总是在倒数最后几名的位置上徘徊着。从2000年增发A股以来，京东方尴尬稍解。直到去年，京东方才一跃而升为第13名，令人一惊。

　　业内人士预言，如果京东方今年营业收入达到150亿元的豪语能够兑现的话，该公司进入“电子百强”前10应该不难。

xxx3333

听说你有资本，想亲近亲近，zhangjb@vip.163.com

xxx3333

我就是作lbo的，可交流zhangjb@vip.163.com

cm119

我也有这样的实际操作经验，唯一比较难的是有没有好的资源，包括政府和企业的。
另一个就是融资，国内的融资手段很单一，制约了LBO的发展。
其实MBO也算的上是LBO的一种特殊形式。
我的邮箱cm119@21cn.com
愿与大家一起交流。