由会计调整得到的净利润成长率显然没有预测所要求的连续性和可靠性。运用我们刚才介绍的平滑方法，我们注意到2000年度和2001年度的营业收入成长率分别为20.29%和20.08%，而营业支出增长率低于营业收入成长率，分别为16.00% 和11.69%。根据历史成长率，我们基本上可以判断招商银行的净利润成长率大约在20%左右。
（5）小结：预期净利润成长率
国内银行业现有的结构和经济结构的市场化演进环境，使招商银行的资产、存款和贷款成长率能达到25%-30%的高增长水平，但由于绝对利率水平和存、贷利差在近年来都处于一个下降通道中，使净利润增长率赶不上贷款增长率。必须强调的是，从长期来看，一旦宏观经济触底反弹，利率水平回升，相反的情形就有可能发生，即净利润增长率超过贷款增长率。这一情形在未来10-20年的估价区间内是完全有可能发生的，特别是现在的利率水平处于历史的低位上，这种情形就更有可能发生。这一因素对我们估算长期增长率的含义就是，长期来看，净利润成长率将趋向于贷款增长率，我们预测的净利润增长率至少不能与当前的存贷款增长率有太大的差距。从行业竞争力的角度来看，招商银行现实的赢利能力在上市银行中并无优势。但从其利润结构分析中我们看到，现实赢利能力不突出的部分原因是由于扩张时期营业费用较高。正如我们在第一部分所分析的一样，金融公司的营业费用往往会通过人力资本和品牌价值积累的方式而“资本化”，而正是这种“资本化” 驱动未来增长，尽管我们在财务报表上看不到这种“资本化”的未来价值。从长远来看，招商银行的业务（盈利）模式在同类银行中是很有竞争力的，公司本身的收入、支出结构也正在向良性方向转变。这些都在业务层次支持了我们对其未来的高增长预期。招商银行的净利润历史成长率在估计20%左右。
综上所述，我们对招商银行的预期成长率区间作如下三阶段预测：
l 高速增长阶段：2002年-2006年，平均净利润成长率为18%。
l 过渡阶段：2007年-2016年, 净利润成长率逐年从18%降至8%。
l 稳定增长阶段*：净利润成长率为8%。
三、股利贴现模型(DDM)
在现金流贴现模型中，我们认为公司（或股权）的价值是由公司（或股权）创造的未来现金流的贴现值决定的。在股利贴现模型中，我们认为股票的当期价值应当等于无限期红利的现值，因为投资者购买股票通常期望获得两种现金流，即持有期间的红利和持有期末预期的股票价格，而后者正是由股票的未来红利决定的。
对处于高速成长阶段的公司来说，公司的红利支付率往往偏低。这可能对估算高速成长阶段的预期红利带来困难，但这并不构成估价的根本性障碍，因为从逻辑上来说，现在牺牲的红利必将在将来较高的成长率上得到补偿。银行业较高的股利支付率传统为我们的估价提供了便利。由于招商银行尚处于高速扩张阶段，我们选择上节预测的三阶段成长模型来刻划其未来成长和股利支付轨迹。在这一模型中，我们需要预测各个时期的预期股利和投资者要求的股权资本收益率（即股权成本），而前者是由净利润和股利支付率共同决定的。
特别地，在内源融资假设下，预期盈利成长率= ROE ×（1- 股利支付率），在不进行大规模外部融资时期，预期盈利成长率与股利支付率有一种负相关关系，预期盈利成长率下降的过程往往也是股利支付率上升的过程。
1、2001年（预测基期）发行摊薄后的每股股利
l 每股收益=0.25元
l 股利支付率（b）=1998-2001年股利总和/1998-2001年净利润总和
=18.67（亿元）/48.74(亿元)=38.3%
l 每股股利=0.25 × 38.3% = 0.10（元）
2、股利支付率在不同增长阶段分布预测
l 高速增长阶段：2002年-2006年，股利支付率为38.3%。
l 过渡阶段：2007年-2016年, 股利支付率逐年从38.3%上升至60%。
l 稳定增长阶段：股利支付率为60%。
3、股权成本估算
在诸多股权成本模型中，CAPM模型或其修正模型仍然是估价实践中被广泛采用的模型。由于中国证券市场只有短短10多年历史，我们基本上无法用历史数据来估算股权风险溢酬。这里我们采用达摩达兰（Damodaran）发展起来的一个基于国家风险调整的CAMP修正模型，即