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标题: 可转债的价值分析与投资策略 [打印本页]

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作者: qihaitao    时间: 2003-4-24 14:34
标题: 可转债的价值分析与投资策略
可转债的价值分析与投资策略

摘　要


随着雅戈尔、新钢钒等拟发转债公司大幅修改了方案设计，且有10 数只可转债已过会待发，可转债市场重新引发了机构投资者的密切关注。


本报告试着给出判断可转债价值的一些线索。我们认为如下4个因素至关重要： 1）流通股本的扩容压力；2）股价波动率的降低； 3）回售的起始时间；以及4）发行人的转股意愿及股价市净率。





结合上述定价影响因素的分析及其它条款的具体情况，我们运用了自行开发的基于数值模拟的可转债定价模型，得出了已上市转债及拟发转债的测算结果。模型测算结果表明，目前可转债的市价基本合理，但也存在相对明显的低估及高估情形；拟发转债（以雅戈尔、新钢钒为例）的价值，并不能作乐观之估计。





概括起来，本报告至少是在试图回答这样几个问题：1）可转债条款极其繁多，但决定价值的关键条款是那些？ 2）可转债的收益特点是搣下有底，上有顶攠 ，搣底攠是没有疑义的，但搣 顶攠在那里呢？3）公司基本面分析必不可少：买股票时，看的是 搣成长性攠；买债券时，看的是搣信用风险 攠；买转债时，看的是什么？


一、　可转债市场现状


可转债市场在去年遭遇空前寒流，市场表现令投资者大失所望。在一级市场，投资者认购热情是每况愈下，中签率扶摇直上，终至承销券商包销余额过半的惨烈景象发生。具体数据参见表1。


表1：02年上市的5只新转债的发行状况


券种
发行月份
发行规模（亿）
中签率
包销比率

阳光
4
8.3
7.2%
-

万科
6
15.0
38%
-

水运
8
3.2
79%
-

丝绸
9
8.0
-
27%

燕京
10
7.0
-
53%








这些新转债的二级市场表现更是急转直下，大多上市当日就跌破面值，而后一路下跌，目前价格水平只有95元上下。具体数据参见表2。


表2：转债的目前价格水平及到期收益率水平，数据日为 03年1月3日（下同）


券种
存续年限
到期日
票面利率
转债价格
到期收益率
保底价值

阳光
2.3
Apr-05
1.0%
97.35
2.53%
96.34

万科
4.4
Jun-07
1.5%
94.82
2.96%
92.73

水运
4.6
Aug-07
0.9%
94.76
2.19%
89.43

丝绸
4.7
Sep-07
1.8%
95.95
2.87%
93.31

燕京
4.8
Oct-07
1.2%
96.31
2.08%
90.33








从表2可观察到，由于这些转债的票面利率过低，即使按目前转债价格买入，持有转债到期（即未能转股而成为债券）的收益率也非常微薄，没有超过3%的。而3年期及5年期的级AAA中央企业债，目前的到期收益率水平已分别是3.3%及3.5%左右。换言之，从债券投资的角度看，由于转债的保底价值较低（按3年期3.3%、5年期3.5%的贴现率），目前转债价格还有理论上的下行空间。


之所以新转债的一、二级市场表现如此惨烈，主要原因是转债条款设计的苛刻和股票价格的大幅下跌。


由于股市大跌，5只新转债目前的股价水平，与转股价已有相当差距。特别是阳光转债，虽然已将转股价下调了近20%，从最初的11.46元修正到目前的9.13元，但相对价格（股价与转股价的比率）仍不到90%。其它转债的相对价格则不超过80%，丝绸转债的甚至不到70%。在相对价格如此之低的情形下，转股的可能性必然是大大降低，转债的二级市场表现不佳也就十分自然。有关数据，参见表3。





表3：转债表现不佳的原因之一：过低的相对价格


券种
股价
转股价
相对价格
转债价格

阳光
8.00
9.13
88%
97.35

万科
9.09
12.1
75%
94.82

水运
9.56
12.09
79%
94.76

丝绸
5.97
8.78
68%
95.95

燕京
8.35
10.59
79%
96.31








而一级市场发行困难的原因，除股市前景预期不乐观外，主要是设计条款的吸引力不够。票面利率过低、转股价的溢价率过高、转股限制期过长等情形，在这些转债中比较普遍，因而没有得到投资者的认同（其他影响可转债价值的更为关键因素，在下文将有专门论述）。有关简况，参见表4。





表4：转债表现不佳的原因之二：缺乏吸引力的条款设计（部分）


券种
发行年限
票面利率
转股溢价率
转股限制期
转债价格

阳光
3
1.0%
7%
1年
97.35

万科
5
1.5%
2%
0.5年
94.82

水运
5
0.9%
2%
1年
94.76

丝绸
5
1.8%
3%
0.5年
95.95

燕京
5
1.2%
10%
1年
96.31








低票面利率及高转股价溢价率，降低了转债的投资价值，是显见的事实。其实转股限制期的长短，对转债投资价值也有重要影响。图1所示情形，就是个典型的说明。


由于转股价（转债可转股数量）是确定的，转股价值就是完全由股价决定的。具体公式是，单位转债的转股价值=单位转债的转股数量×股价。以万科为例，其转债的面值是100元，转债上市日6月28日的股价是13.21元，转股价是12.10元，由此可测算出，转债的转股价值是109.2元，而当日转债的价格仅为103元。


关于转债的一个重要结论是，在转股期，由于转股与否完全由转债持有人自主决定（是持有人拥有的一个期权），因此，转债价格一定会高于转股价值。


但由于万科前半年是不能转股的（转债发行管理办法规定，至少有半年的转股限制期），因此会出现图1所示情形：尽管赶上了“6.24”行情，股价明显超过了转股价，但转债价格却没有相应体现。导致结果是，转债价格竟然明显低于转股价值。


图1：万科转债上市初期的价格表现及对应股价（转股价值）表现。












事实上，本图情形也部分解释了可转债的发行困难。即使是股价维持在转债发行时的水平（即转股价值接近100元），转债上市后（净价）就理应跌破面值。更何况若对股价预期不甚乐观的情形下，谁还愿意在一级市场认购转债呢？


因此，转股限制期的长短对转债投资价值有重要影响。这5只新转债中，有3只转债设定了1年的转股限制期，投资者对其的认可程度自然不会太高。其中，阳光转债的案例也较为典型。其02年12月25日的股价为9.11元，而当时其转股价已下调为9.13元。其转股价值应为99.8元。但当日其转债价格仅为98.2元。这显然也是因为，阳光转债目前尚在转股限制期，还须4个月之后才能转股。


总之，去年发行的这5只基于新管理办法的转债，市场曾寄予了热望。但由于股市形势的持续恶化及自身条款设计的不合时宜，这5只转债的表现很不如人意。但物极必反，面对可转债市场的严峻形势，拟发转债公司纷纷大幅修改了发行方案，新方案的条款大都相当优惠，重新激发了投资者对可转债的关注热情。目前已通过证监会发行审核会的拟发转债公司已有10多家，报审可转债发行方案的上市公司则更有数十家之多。可转债市场有望现生机。


把握可转债的市场机会，需对其价值有一合理判断。仅是上述几个影响因素的分析，是远远不够的。更深入的分析，是以对可转债条款的清楚认识为基本前提的。





二、　基本条款及价值实现模式


1、基本条款及简要说明


可转债的基本架构是“债券+转股权”。在此基本架构之上，国内可转债还有“回售权”、“赎回权”及“转股价特别修正权”等3个主要结构。就是说，可转债有5个主要条款。我们以万科转债为例来具体说明可转债的条款内容。








1)　　　债券条款：


l　期　　限：5年


l　票面利率：1.5%


l　发 行 额：15 亿元


2)　　　转股条款：


l　转 股期：半年后直至到期，即共有4.5年时间


l　转 股 价：12.10元（溢价率2%）


3)　　　回售条款：


l　回 售 期：半年后直至到期，与转股期相同


l　条　  件：股票价格连续30个交易日低于当期转股价的70%时


l　回 售 价：面值的102%


附加回售条款：发行人改变募集资金投向时，持有人有权按面值102%回售给发行人。


4)　　　赎回条款：


l　赎 回 期：半年后直至到期，与转股期相同


l　条　  件：股票价格连续30个交易日高于当期转股价的130%时


l　赎 回 价：面值+当年利息


5)　　　转股价修正条款：


l  例常调整：送红股、增发新股或配股、派息时，转股价相应调整；


l  特别修正：股价在连续20个交易日不高于当期转股价的80%时，董事会有权向


下修正转股价，修正幅度在20%内，且修正后转股价不得低于前一


个月股价均值。董事会行使该权利在12月内不得超过一次。





从条款内容中不难注意到，作为基本架构的债券条款及转股条款都非常简单。而回售、赎回及转股价特别修正这三个条款较为复杂，都含有“期限”、“条件”及“价格”等要素。


转股条款表面上很简单，但其实颇有奥妙。这是因为，在可转期，转债价格必然会高于其转股价值，因此转债持有人不应主动转股：1）如果继续看好股价，则应继续持有转债；2）而若不看好股价，则应将转债直接卖出。相比之下，将转债转股后再持有或转卖，都将蒙受直接损失。何况，转股还是搇ochT+1攠的交割安排，风险也加大了。因而，即使是股价超过了转股价，主动转股也是不明智的（当然，在股价低于转股价时转股，则是不理智的）。

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作者: qihaitao    时间: 2003-4-24 14:35
事实上，市场对此已有一定的认识。机场转债的情形就是一个例证，参见图2。





图2：机场转债的价格表现及转股价值，02年 5月-11月间。












机场转债的转股价是10元，在02年6月底至7月初的一段时间里，其股价稳定在10元以上，但此期间几乎没有转股情况发生。这显然是“转债价格高于转股价值”的规律使然。


总结来看，除非是在转债即将到期并且股价超过转股价的情形下，否则，若没有其它措施，转债并不可能会转为股票。而这显然不是发行人所愿意看到的结果。赎回条款正是解决这一问题的特别安排。


赎回条款是设定了发行人的一个权利，当赎回条件（股价持续地明显超过转股价）达到时，发行人有权低价赎回转债。此时持有人不可能坐视被发行人以极低廉的价格赎回，因此必然会选择提前转股。因此，赎回条款其实并不可能真正实施，其只是当股价较高时，促使持有人主动转股的手段。


对应于赎回条款的，是回售条款。回售权是持有人拥有的一项权利，是当股价过低、转股可能性极为渺茫时，给持有人的一种利益补偿。


使国内可转债更富魅力的，是发行人拥有的转股价特别向下修正权。转股价的向下调整，往往会使得几成泡影的转股希望立即成为现实，相应的转债价格则往往会有一个飞跃，投资者由此可获得可观收益。国内可转债正是有如此“置之死地而后生”的机会，可转债的价值判断和投资策略就颇值得仔细探究。





2、价值实现模式


可转债的上述条款设定揭示出，可转债有如下三种投资价值的实现模式。


1）　债券


持有转债到期，则相当于投资了债券，可获得的是期间的利息收入及到期的本金偿还。由于转债的票面利率都较低（事实上这也是转债的基本属性），债券的投资收益往往非常微薄。这一点，可从前述表2中转债保底价值与面值的较大差距得到直观反映。


2）　回售


如果股价持续低迷，达到了回售条件，则持有人就可获得高于面值的资金偿还。显然，这比持有到期而仅获得面值本金偿还债券的收益要高。但由于大多数转债设定的回售价格都较低（如102元），因此回售收益并不会比债券收益有明显改善。何况回售条款设定的条件，往往都非常苛刻，实现的可能性很小。


3）　转股


获得转股收益，是投资转债的基本初衷。事实上，国内的发行人也都希望转股成功，也不愿意看到最后偿还债券本金或被投资者回售的情形发生。


转债的收益特点，可以形象地说是“下有底，上有顶”。“底”是极为明确，就是反映债券收益的保底价值；而“顶”指的是转股收益的上限。前已有述，如果没有赎回条款，持有人并不会主动转股，则转债收益就完全取决于股价涨幅，并不存在收益上限——“顶”。而由于赎回条款的存在，事实上持有人就必须提前转股，因而转债收益就必然有“顶”。显然，“顶”的具体位置，是决定转债投资价值的极关键因素。


大多数转债设定的赎回生效条件，是股价连续数日超过转股价的130%。由此可基本认定这些转债收益的“顶”一般应在30%以下（除非公司基本面的极大改善或股市的大幅上扬）。“顶”的具体位置的确定，则还取决于下文论述的其他因素。





三、　价值分析的关键因素


前文已说明了可转债的条款架构以及各条款的基本意义及作用，也简要论述了几个影响转债价值的简单因素，如票面利率、转股价溢价率、转股限制期等。笔者认为，对于可转债价值的深入把握，需要重点考虑如下4个关键因素。


1．流通股本的扩容压力


可转债的发行，将使流通股本面临潜在的扩容压力。我们定义流通股本的扩张比率（为转债可转股本占目前流通股本的比率）来刻画扩容压力。表5是目前交易的7只转债的股本扩张比率数据。





表5：转债的流通股本扩张比率


转债
发行量（亿元）
转股价
转股数量（亿股）
当前流通股本
扩张比率

阳光
8.30
9.13
0.91
1.19
76%

万科
15.00
12.10
1.24
5.20
24%

水运
3.20
12.09
0.26
0.73
36%

丝绸
8.00
8.78
0.91
1.53
60%

燕京
7.00
10.59
0.66
1.87
35%

机场
7.30
10.00
0.73
5.13
14%

茂炼**
15.00
2.79
5.38
5.00
108%





注1:假设茂练发行股本为5亿股，发行价为3.0元，根据其转债条款设定，转股价相应为2.79元。


注2:以目前转股价为测算依据。





需要特别提及的是，上述比率仅是按目前转股价的测算结果。考虑到转股价可能不止一次的向下修正，扩张比率就可能会相应增大很多。例如，丝绸转债若将其转股价向下修正一次，幅度为20%，则扩张比率的增幅就达25%，从60%增至75%；而若再同幅度地向下修正转股价一次，则其股本扩张比率就会急增至93%。


国内市场一个很重要的特点是，流通盘大小对于股价的决定至关重要。目前股市形势深受国有股减持或全流通问题之影响，也是同一个道理。可以设想，如果转债的发行规模很大，潜在的流通股本扩张比率很高，则必然会对股价形成很大的压力，股价将极难有表现作为。


对于股本扩容压力的分析，事实也就找到了确定转股收益上限——“顶”的线索。由于股价持续较高而赎回条件生效时，所有持有人都会迫切要求转股，由此，股本扩容将非常集中，股价则会面临很大压力（由于转债持有人以低风险偏好的投资者为主，其持有股票的意愿不强，转股后选择直接卖出股票的比例会相当高，因而更加重了股价下行压力），股票持有人则会承担很大的风险。合理的假设是，股价一般不会持续走高以致赎回条件生效。


对于转债持有人而言，选择在合适的时机转股，因而就非常重要。这是因为在下述三种情形中，都不应转股：1）在股价低于转股价时，必然不会转股；2）而在股价只是稍高于转股价时，也不应转股，因为此时转债价格必然会高于转股价值；3）在股价明显高于转股价而接近赎回条件时，由于各持有人的转股行为会非常集中，股价明显回落的可能性极大，因而?


合理的假设是，持有人会选择在低于130%（赎回条件生效）的某个价位提前转股，比如125%或120%。显然，在不同的价位下选择提前转股，主要是取决于不同的股本扩容压力。在10%的股本扩张比率下和在100%的股本扩张比率下，提前转股的价位水平当然会有明显差别。对不同扩容压力下提前转股价位的估计，则是可转债价值分析的重要环节。


需要补充解释的是，在一般情形下，转债持有人的合理的行为是继续持有（若看好）或直接卖出转债（若不看好），而非转股。但是在接近赎回条件的价位区域，由于不可能期望股价的进一步上行，持有人就不再愿意继续持有，同样的道理，也不可能有投资者愿意在此时买入转债。因而，此时唯一的出路就是转股。


2、股价波动性的变化


可转债价值是由债券、转股权、回售权、赎回权及转股价修正权等5个价值组成部分共同构成的，除债券外，其余4个都是各种形式的股票期权：转股权为美式股票看涨期权、而回售权等都属于barrier option的范畴。


不论形式如何，决定股票期权价值的核心因素是股价波动率。但我们注意到，转债发行后，股价的波动率都有明显的下降。表6是三个例证。





表6：转债发行前后，股价年波动率的变化


年波动率
98年1月—


　　00年1月
00年1月—


02年4月
02年4月—


02年11月

沪A指
23.1%
23.0%
22.3%

机场
34.4%
22.6%
  

阳光
  
31.2%
24.3%

万科
  
34.7%
24.3%





注：年波动率，系指年率化了的股票（或指数）日收益率之标准差。





从表中可观察到，案例公司在转债发行前，股价的年波动率大致在30%-35%之间；而转债发行后，年波动率都明显降至了22%—25%的水平。而各阶段的指数波动率，也是大致稳定在这个水平上。


对这个现象的一个可能解释是，面临转债发行后潜在的股本扩容压力，使得股票丧失了个性化的活力，只是与大盘指数同涨共跌。


但不论真实的原因是什么，波动率的大幅降低是显见之事实，相应的可转债价值也将大打折扣。





3、回售条款的起始时间


国内可转债的主要魅力在于，转股价可以向下特别修正，转债价值由此有“重获新生”的可能。但问题是，转股价特别向下修正是发行人拥有的一项权利，并不说是达到设定的条款（价格）条件，发行人就必须执行。恰如股价超过了转股价以后，发行人并不能强求持有人转股一样。另一方面，即使是没有达到条款所设定的条件，发行人也可以通过召开临时股东大会的方式，来适时修正转股价。那么如何来判定发行人是否会修正转股价呢？


笔者以为，一个合理的假设是，如果面临回售压力，发行人才可能有修正转股价的充分意愿。回售是持有人利益的重要保护机制。前已分析，实施回售的收益并不高，并非是持有人所意愿的价值实现模式。但重要的是，回售的发生更是发行人所不愿意接受的结局。发行人总可以通过下调转股价来避免回售的发生。反之，若回售期尚未开始，股价纵然再低，回售也不可能发生。因此，发行人完全可以再期待股市的转暖，而不必匆忙下调转股价（转股价只能单向下调）。


因而回售条款，事实上是决定发行人是否行使转股价下调的关键因素，因而也就是决定可转债价值的关键因素。回售条款中，回售期的起始时间，是关键所在。而回售条款中的价格生效条件及回售价格水平，事实上并很不重要，而且各转债都大同小异。


新发行转债中，有3只转债只是在最后1年设定了回售期，而有的转债在发行半年后就进入了回售期，显然后者相对前者的价值更高一些。新发行转债的回售期设定情况见表7。








表7：新发行转债的回售期设定及回售价格





券种
发行年限
回售期
回售价

阳光
3
最后1年
102

万科
5
半年后
102

水运
5
最后1年
102

丝绸
5
最后1年
101.8

燕京
5
1年后
101—104








4、发行人的转股意愿及股价市净率


事实上，发行人的转股意愿对于可转债的价值决定最为重要。如果发行人对可转债能否转股并不十分在意，除非是股市大幅走高或公司业绩大幅提升等极理想局面发生，持有人在很大程度上就只能实现债券或回售收益，因而这类转债的投资价值就大打折扣。反之，若发行人有强烈的转股愿望，即使股市形势和公司基本面都不配合，股价出现大幅下跌，发行人总还是可以通过（多次）向下修正转股价，来最终促成转股成功。


因此，从极端意义上说，只要发行人的转股意愿足够强，公司基本面素质的分析就不甚重要。股价是否有成长性，对于转债价值的实现而言，也不是关键的问题。另一方面，由可转债的债券属性导致的信用风险问题，也无足轻重。这是因为，相对于不能偿还债务而进入破产清算，发行人总是宁愿选择降低转股价以促成转股成功。


一般而言，国内发行人的转股意愿都是很强的。究其主要原因，一方面是，国内股市的市盈率水平较高，股权融资的成本极为低廉；另一方面，则是目前的股权结构存在的流通股与非流通股的割裂。这两者间的利益并不总是一致的，在再融资问题上尤其如此。下调转股价以促成转债转股，事实上对流通股利益的损害很大，但对非流通股却不尽然。因非流通股往往有话语权，因而，可以预期大多数发行人愿意为转股成功付出最大的努力（主要是下调转股价及拉抬股价）。但也不能排除，是有一些发行人，尽管也希望转股成功，但并不愿意为转股成功付出很大的牺牲。


因此，就投资转债而言，公司基本面的分析，应以发行人的转股意愿为主要线索。事实上，我们总可以通过公司基本面的有关情况及一些发行条款，来探究发行人转股意愿。比如，募集资金的规模及投资项目，公司的财务状况，转债之回售条件的设定等。


还有一个重要的相关情形是，尽管发行人有充分的转股意愿，但若股价已低于净资产值时，再降低转股价以促成转股，已毫无益处（一个例外的情形是，如不转股将被迫破产清算）。由于我国股市高速扩容是既定趋势，与国际接轨的进程亦日渐加快，股市市盈率水平大幅回落的趋势难以逆转。转债一般以5年期的居多，可以预见，在未来5年间，股价低于每股净资产的股票将比比皆是。


因此，股价市净率，也是决定可转债价值的重要指标。股价市净率高的，转股价向下调整的空间也就大，因而投资价值也就高一些（在同等条件下）。

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作者: qihaitao    时间: 2003-4-24 14:36
四、　定价模型及测算结果


1、模拟数值方法


经常可以看到，有些分析文章应用如下之Black—Scholes公式给可转债定价：


　


其中， 　　


事实上，应用此B-S公式只是测算了转股权的价值，并不能得出其它三个期权：回售权、赎回权及股价特别修正权的价值。并且应用B-S公式的前提条件之一是，转股价没有任何调整、期间也没有赎回和回售情形的发生。更为重要的是，可转债的价值并不能简单拆分，并不等于债券价值与期权价值的简单相加。即，


可转债价值 ≠ 债券价值 + 期权价值。


并且，期权价值 ≠ 转股权价值 +赎回权价值 + 回售权价值 + 转股价修正权价值。


这是因为，这些期权之间有非常错综复杂相互关系。图3所示情形就是一个说明。


该图所示的是，万科转债在其剩余的4.5年存续期间的一种可能情形，可以说是“沧海桑田”：转股价曾2次特别修正下调，回售及赎回都曾发生。


该图模拟的只是实际情形的一种可能，可能的变化还非常复杂，因而测算可转债价值，不可能存在明确的解析解，而必须要用数值方法。期权定价的数值方法，有二项树、有限差分及蒙特卡罗模拟等三类，国泰君安研究所相应开发了三个可转债的定价模型。





图3：万科转债的一个模拟情形












这些股票期权定价的数值方法，都是基于如下一个基本假定：股票价格S遵循如下随机过程：



其中，ε为标准正态分布（均值为0、标准差为1）的一个随机取值；μ为期望收益率，σ为股价波动率。


本报告采用的是基于蒙特卡罗模拟的定价模型。结合上述价值分析因素及其它转债条款，运用该模型需要设定的主要参数有：1）股价漂移率，2）股价波动率，3）不同时点的贴现率，4）转股价的调整时间间隔及起始时间以及不同市净率水平下的转股价最大修正幅度，5）在不同股本扩张比率（因转股价的修正而动态调整）下的最高收益率等。








2、测算结果


根据每只转债的具体条款设计，结合前文分析的影响价值的一些关键因素，应用前述的定价模型，本报告得出了新发行转债的测算结果，数据见表8。





表8：新发行转债的定价结果


　
债券价格
相对价格
保底价值
模型价值
期权价值

阳光
97.35
88%
　96.34
　 98.4
  2.0

万科
94.82
75%
　92.73
　 97.3
  4.6

水运
94.76
79%
　89.43
　 91.2
  1.7

丝绸
95.95
68%
　93.31
　 95.0
  1.7

燕京
96.31
79%
　90.33
　 94.7
  4.3





注1：期权价值，系指模型价值与保底价值之差，只是出于论述方便，并不能独立测算出。


注2：各转债的价值测算，并未考虑各自基本面不同导致的股票预期收益率的差别，因而仅作参考





从表中可观察到，模型测算价格与目前市价差距并不是很大。我们分析的价值影响因素以及所应用的定价模型，还是比较贴合实际。


另一方面，也可注意到，万科及水运的市价与模型价值相对差距较大：万科的期权价值较高，市场价格对此并没有充分体现；水运的情形则相反，市场价格高估了其期权价值。





各转债的期权价值之所以有如此较为明显之差距，除目前股价（相对价格）水平之外呢，都可以从前述分析的价值影响因素中找到解答线索。阳光、水运及丝绸的期权价值较低，回售期太短，股本扩张比率过大等都是关键原因。同样的理由，也可以解释万科及燕京之较高的期权价值。





五、　市场展望及投资策略


1、可转债市场有望现生机


面对可转债市场在2002年遭遇的空前寒流，各方面都给予了充分重视。一方面是，拟发行转债公司都大幅修改了可转债的条款设计，目前的条款设计都极尽优惠之能事，几乎没有投资者不为之心动。可转债的发行困难局面将不复可能。另一方面是，管理层对可转债市场发展的全力支持态度极为明确。据息，新钢钒、雅戈尔、招商局、民生银行、国电电力、中信海直、铜锋电子、丰原生化、西宁特钢、铜都铜业、山鹰纸业、桂冠电力等十数家公司已经通过证监会审核，在今年将相继发行面世。而且尚有数十家公司正在向证监会申报发行。


还有一方面是，由于股市风险的加大，很多低风险偏好的大机构投资者，一直在密切关注可转债市场的发展。可转债在各方力量的推动下，今年将有望成为证券市场的投资热点。





2、拟发转债的价值分析


拟发转债中，雅戈尔及新钢钒的方案设计较为典型，本文以其为案例进行价值分析。其条款设计见表9。











表9：拟发转债的条款设定，雅戈尔及新钢钒的案例


　
　
雅戈尔
新钢矾

债券
规模
11.9亿元
16亿元


期限
3年
5年


利率
1%、1.8%、4.7%（含利率补偿）
1.5%、1.8%、2.1%、2.4%、


5.7%（含利率补偿）


利率补偿
息票率每年2.50%
息票率每年2.70%

转股
期限
6个月后
6个月后


溢价率
0.1%
0.2%


目前股价
9.0
5.5

赎回
期限
6个月后
6个月后


条件
连续30日,股价高于转股价的130%
连续40日中,有30日股价高于


转股价的130%

回售
期限
6个月后
49个月后


条件
连续15日，股价低于转股价的85%
无条件回售


价格
107%
103%

转股价特别向下修正
条件
连续5日，股价低于转股价的95%
连续30日中,有20日股价低于


转股价的90%


内容
董事会有权修正
自动向下修正至少10%，但转股价


不得低于每股净资产





注：表中日系指交易日





不难注意到，其条款设计都相当诱人，与已发行转债相比，有天壤之别。较高的利率补偿、极低的转股价溢价率、高额的回售价、相当宽松的回售条件甚至无条件回售等条款都大大增加了其转债对投资者的吸引力。而最具诱惑力的则是，转股价的自动修正或极宽松的转股价调整生效条件：新钢钒设定的是，股价连续20日低于转股价的90%，则转股价自动向下修正，而且修正幅度至少为10%。而雅戈尔设定的是，股价连续5日低于转股价的95%，董事会就有权向下修正。


直观上看起来，这两只转债的投资价值将相当高。但我们应用前文论述的转债价值的影响因素予以分析时，却发现对其价值不宜有过高估计。有关分析数据见表10。


不难注意到，该两只转债的股本扩容压力都很大。特别是新钢钒，以其宣称的发行规模及目前的价格水平来看，股本扩张比率竟接近100%。转股价向下修正的宽松条件，是该两只转债的主要“卖点”。但事实上每次向下转股价，都会导致本已很高的股本扩张比率的进一步增大，进而会对股价造成更大的压力。


另外一个重要问题是，其2只转债的股价市净率也不高，新钢钒的仅为1.3。这意味着，其十分诱人的转股价自动向下修正条款（每次至少10%），也只可能用3次。尽管我们从其条款设计中（如无条件回售以及到期高额的利率补偿等），可以观察到，发行人有非常强烈的转股意愿。但也并不能就此排除，股价低至每股净资产时发行人已无促成转股理由的情形发生。


表10：拟发转债雅戈尔及新钢钒案例的价值分析


　
雅戈尔
新钢矾

每股净资产
3.8
4.3

转股价
9.0
5.5

市净率
2.4
1.3

当前流通股本(亿股)
2.25
3

流通股扩张比率
59%
97%

转股价最大修正次数
8（每次10%）
3

保底价值
98.5
96.1

模型测算价值
108.2
105.3








总之，转债过于优厚之条款设计，本质上是对流通股东利益的极大损害，股价由此就不太会有好的表现；另一方面，转债不论有什么外在“包装”形式，从根本上说，还是要依靠转股来实现收益（债券及回售条款最多只能保证不亏太多）。因此，对这些看上去很诱人的拟发行转债的投资价值，不宜过于乐观。但这并不是说，这些转债不值得投资，模型测算结果也表明，其合理价值大大超过目前已上市的新发行转债。


3、投资策略


由于可转债内含特殊的条款设计，其买入及卖出的时机选择，有诸多值得探究之处：


1）、买入


买入转债或股票，一般是基于股价看涨。但在不同的股价水平（时机），品种选择的结果应有所不同。详见表11。





表11：当预期股价上涨时，买入的品种选择



股价水平
投资选择
备注

情形1
股价　 大大小于　 转股价
股票
  

情形2
股价　　 接近　　转股价
转债
  

情形3
股价　 明显高于　 转股价
都不宜介入
在赎回期里





　


情形1及情形2，从前图2所示的机场转债的价格与其股价表现的关系中，可以得到直接验证。而情形3，前文在关于赎回条款作用的论述时已有涉及。


另一类情况是，当预期股价下跌时，可转债反而会有了投资机会。这是因为，在回售期里，当股价持续低迷以致回售即将生效时，发行人为避免回售发生，一般都会提前下调转股价，转债价格由此就可能有很大的提升。


上述两类情况，通过如下之图4，可以得到更直观的说明。


图4中所示为可转债的价值与股价关系：当股价明显低于转股价时，转债价值就非常接近于保底价值（债券价值），此时，股价的上涨导致的转债价值的增加并不明显（即δ值较小），因而投资股票与投资转债好；而当股价明显超过转股价时，转债价值就与转股价值（完全由股价决定）相当接近（即δ值接近于1），而与债券价值无联不大。从风险水平看，此时投资转债是理所当然。


若转股价有所下调，从转股价1调至转股价2，则转债价值立即有明显上升，在股价的低水平位置，转债价值的涨幅更明显（图示并不很准确）。





图4，可转债的价值曲线及转股价下调导致的变化






注：弯曲点划线系转债价值线；弯曲连续线系指转股价下调后的转债价值线





2）、卖出


将转债直接卖出而非转股，在绝大多数情形下，都是明智的选择。只是在赎回期里，股价若明显地超过转股价，赎回即将生效时，选择合适的价位（时机）提前转股，就非常关键。前已分析，这理应取决于不同的股本扩张比率。

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