[推荐]中国经济：盛世与阴影 - 栖息谷-管理人的网上家园

　　房价股价飙升，通货膨胀率创下11年来纪录，贸易顺差居高不下，外汇储备屡创新高，经济增长处于过热前夜——中国经济可持续增长难题急需平衡解

　　完全不出人们所料，9月14日周五下午5点30分，中国人民银行网站挂出了今年以来的第五个加息公告。一年期存款利率上调0.27个百分点，至3.87％。此时，距央行上次加息，仅过去了三个星期；距央行上次提高法定准备金率，更只有一个星期。
　　自三天前国家统计局公布8月全国居民消费价格指数（CPI）连续四个月创出新高以后，市场就在等待着这一刻。9月11日上午，国家统计局公布的8月CPI，以6.5％的同比增幅，轻易地刷新了7月所创造的十年新高。事实上，6.5％的同比增幅，为11年来首见。
　　与此同时，多项重要经济指标正在不断地创造一个又一个“新高”。
　　——A股沪深指数仍在以“没有最高，只有更高”的态势飙升，而且不显疲态。截至9月14日周五收市之时，沪市上证综指为5312点，距9月6日5412点的历史最高仅一步之遥，再度超越不过是时间问题。
　　——房地产市场热得发烫。尤其是2006年下半年以来，一、二、三线城市房价齐声上涨。更为惊人的是，全国均价每季度涨幅超过5％的局面已持续两年以上。
　　——贸易顺差居高不下。8月贸易顺差为249.74亿美元，仅次于6月269.1亿美元的历史最高。这还是上半年出口退税政策调整之后的结果。规模如此巨大、增长如此迅猛的贸易顺差，迄今不见放缓迹象。
　　——外汇储备“屡创新高”。这是贸易顺差迅猛增长的自然结果。9月7日在达沃斯大连“新领军者论坛”上，国家发改委副主任张晓强透露，截至今年7月，中国外汇储备已达1.4万亿美元。仅2007年上半年，中国外汇储备即增长2663亿美元，远超2005年、2006年全年。
　　近年来中国经济中最为流行的词汇“流动性”，主要根源即是这个巨额的外汇储备。正是充盈的流动性，使得中国经济各项指标在不断刷新纪录。只是，这些纪录的背后并非全然是好消息。

资本盛宴
“如果选择等待资本盛宴‘自然地’曲终人散，其后果如何，为政者不可不察。”余永定发出警示
　　“过剩”的流动性所及之处，即是欢腾的资本盛宴——用资本市场流行的行话来说，叫做“资产重估”。
　　2005年6月，中国A股市场处于谷底时，上证综指只有998点。当时人们无论如何不曾预料到，仅仅两年多之后，A股市场会上涨至有“泡沫”破裂之忧。迄今为止，上证综指上涨已经4倍有余，一路猛冲到5000点上方，鲜有深幅调整。目前，A股平均市盈率已近60倍。当一个个价值“洼地”不断地被填平之后，股市仍然不显动能衰减之态。这种现象已经难以用“盈利改善”或者“价值发现”来解释了。
　　在房地产市场中，更是“全国楼市一片红”。9月11日，国家发改委和统计局发布的8月房屋销售价格调查报告称，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2％，涨幅比7月又提高了0.7％。以此看来，全国均价每季度涨幅超过5％的局面还将继续。
　　楼市的特殊性还在于，官方数据往往将不同地段的房价“一锅端”，但买房者对房屋地段的选择却会受到现实中的种种约束。因此，人们感受到的价格涨幅比统计数据还要强烈得多。
　　不止是股价和房价，债券、古董、邮币卡甚至特定品种的茶叶价格，都一度出现不同程度的大幅上涨。这些资产的价格在通货膨胀时期亦会大涨，但此轮的升值，尚不是由于预期通货膨胀上涨所致。
　　巨额外汇储备导致流动性过剩，过剩的流动性涌入资产市场，推动了其价格上升，这已成为资产市场中一个尽人皆知的结论。尽管央行殚精竭虑，动用央行票据、提高法定存款准备金率等多种政策工具来“抹干”流动性，效果仍然不尽如人意。
　　安信证券首席经济学家高善文认为，资产重估是当前情形下的大势所趋，难以改变。其根源在于实体经济的对外失衡，即庞大的贸易顺差。
　　换一个角度看，或可更好地理解这个趋势。贸易顺差表现为私人部门（指政府机构以外的部门）对外债权的快速积累。由于中国国内私人部门的对外债权越积越多，继续增持这种债权就不合算了。人们需要分散风险、提高收益，不断增持原来的对外债债权显然不利于实现这些目的。于是，实体经济部门会选择卖出对外债权、买入国内资产。前者的实质是卖出外币资产、买入人民币，导致人民币的相对需求上升，增加人民币升值压力；后者则导致资产价格上升。
　　在这个大的图景下，即使国内众多监管机构极尽腾挪之能事，也只能收一时之效，无法改变基本的趋势。
　　在具体操作中，实体经济部门买入各种资产的方式多种多样。“银行资金入市”甚至“违规资金入市”，其实是购买资产的某种特定表现形式。在这个大的趋势下，楼市、股市甚至债市，便如久旱逢甘霖，一发而不可收。
　　实证证据在支持这个逻辑。从时间上看，贸易顺差绝对量及其相对GDP比例的显著上升始于2005年，与资产市场开始上涨的时间正相吻合。
　　如果这个观点成立，那么只要不出现贸易顺差大幅降低的情况，国内资产价格仍将被贸易顺差导致的购买需求推高。“判断资产重估过程发生转折的必要条件，是贸易顺差持续地大幅下降。”高善文说。
　　事实上，市场上很多人已经不以股指、房价等价格指标来判断投资方向，而是代之以贸易顺差的走向。在贸易顺差仍不断攀高的情况下，资本市场洋溢着乐观情绪。
　　但是，中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定却描绘了另一种可能的前景。他认为，在实际利率已然为负的情况下，居民的货币需求在减少，这是“存款搬家”的原因所在——人们取出存款，投资于其他资产中，并推动资产价格上涨。
　　这一点并不难理解。时下正流行的“一定要跑赢CPI”的说法，为余永定的判断做了最生动的注脚。
　　余永定称，由于居民储蓄余额数量巨大，如果政府对资产价格上涨不加干预，“存款搬家”就会继续。同时，资产市场财富效应会增加人们收入，刺激消费，从而也会推动物价上升，实际负利率状况将进一步恶化，为“存款搬家”增添新动力。
　　如此恶性循环下，股市、房价脱离资产真实价值而不断攀升，“存款搬家”速度终将下降，由货币需求量减少产生的过剩流动性最终会被完全吸收。此时，即便政府不加以干预，资产泡沫也必然破灭。
　　“如果选择等待资本盛宴‘自然地’曲终人散，其后果如何，为政者不可不察。”余永定发出警示。

“通货膨胀预期的自我实现”
高盛亚洲经济研究团队在其分析报告中称，“通胀压力扩展至非食品部门的风险已经大大增加”
　　如果说过度资产重估导致的泡沫是一种潜在的危机，那么，现在不断上涨的物价则已经是很大的现实压力。
　　9月初，国家发展与改革委员会副主任毕井泉在一次新闻发布会上称，物价上涨主要受食品价格拉动，总体上仍处于可控范围。而食品价格上涨，很大程度上是成本推动而非需求拉动的结果，例如生猪养殖成本增加。
　　不少政府官员和经济学家也持类似看法，认为食品价格在四季度将会回落，并带动CPI下降。要知道，食品项在CPI构成中的比重高达33％。8月CPI公布之后，国家统计局总经济师姚景源即表示，判断通货膨胀，关键要看扣除食品和能源消费后的核心CPI。7月、8月中国核心CPI增幅都仅为0.8％，尚不足为惧。
　　即便如此，当前食品价格持续高企的境况，已经给普通居民造成很大的生活压力。根据恩格尔定律，人们的收入越低，在生活必需品上的花销占总收入的比重则越高。由于数月来食品价格上升的影响，普通三口之家每月多增的开支，往往占其总收入的10％以上。这种情形也给关注民生的本届政府出了个不小的难题。
　　一些特定食品的价格的确是由短期供给面因素所影响，人们对此其实并无分歧。有争议之处在于，食品价格居高不下，会不会影响人们的生活成本，进而导致社会生产成本的上升，引发全面的通货膨胀？
　　许多经济学家担心，人们正在形成通货膨胀预期。当人们认为通货膨胀在即，未来的物价会更贵，他们的货币将变得相对不值钱，就会增加当期的消费，从而推动物价上涨。这个过程，即是所谓“通货膨胀预期的自我实现”。
　　针对8月的CPI各项数据，高盛亚洲经济研究团队在其分析报告中称，“价格上涨的势头正从猪肉价格快速转移至其他主要农产品、加工食品和餐饮服务的价格”；更称，“通胀压力扩展至非食品部门的风险已经大大增加”。
　　《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为，当人们看到房价、股价和越来越多产品的价格升高时，他们会开始接受涨价。具有谈判能力的熟练劳动力则会要求加薪，这将进一步推动物价水平上升。
　　值得注意的是，8月工业品出厂价格（PPI）也首度出现与CPI相同的增长趋势，同比上涨 2.6％，而在此前四个月中，PPI涨幅呈下降趋势，分别为2.9％、2.8％、2.5％和2.4％。
　　北京大学中国经济研究中心教授宋国青认为，物价上涨的过程已经在加速了。他对《财经》记者说：“如果他们（官方和分析人士）都认为这是个问题，就会采取措施防范，那么今年全年通胀率增长最高到3.6％。如果他们认为没有问题，那我敢说会超过4％。”宋国青的判断是，今年的通货膨胀程度至少和2004年相当。到目前为止，事态似乎正在朝他预测的方向发展。
　　不过，市场似乎还是相信央行控制通货膨胀的决心。尽管资产重估的趋势难以逆转，每次CPI 数据出笼前后，股市总会形成央行加息的预期，并进行或深或浅的调整。9月11日午后，“央行欲加息54个基点”的传言出现，市场在一度犹豫之后出现抛售迹象，结果导致恐慌性大跌。上证指数全天下跌241.32点，跌幅4.51％。
　　事实上，今年以来央行五度加息，让市场并不怀疑央行“真实利率不能长期为负”的态度。而种种迹象表明，加息与其说是为了紧缩流动性，不如说是为了控制总需求和通货膨胀。

总需求加速：“在屋顶上跳高”
当前中国经济中，造成实体经济和资产市场主要问题的本源是同一个——汇率问题引致的巨额外汇储备和流动性过剩
　　显然，关于宏观经济走势的判断存在分歧。毕井泉在前述新闻发布会上明确表示，中国经济总需求与总供给基本平衡的格局并没有改变，只是“结构性的供应不足”。
　　或许由于关注重点不同，央行的态度却有微妙差异，认为“通货膨胀出现端倪”。
“现在，经济正处于总需求加速的局面。”宋国青断言。
　　总需求与通货膨胀密切相关。根据基本的宏观经济模型，由于社会总的生产能力（即总供给）在短期内相对稳定，总需求的扩张会推高物价水平。在宋国青看来，在总需求加速的拉动下，物价上涨之势已经出现，只是相对滞后于总需求的增长。
　　2007年以来，GDP的增长已经明显提速，上半年为11.5％，二季度更高达11.9％，显著高于市场预期，更高出多年来平均水平甚多。而且，GDP的增长是全方位的：出口持续强劲，贸易顺差创下历史新高；投资增长几乎逐月加速；国内消费也稳步上升。
　　——尽管受出口退税率调整影响，8月出口同比增长率从7月的34.2％骤然降至22.7％，但进口的同比增长率也从7月的26.9％放缓至20.1％，因此8月的贸易顺差仍保持高位，达249.74亿美元，仅次于6月数值，成为历史次高。
　　——进入2007年，社会消费品零售总额增速一改长期徘徊于百分之十二三的状态，上半年增速达到15.7％，8月增速更达到17.1％；即使扣除通胀和季节性因素影响后，其增速也仍保持高水平位置，物价上涨因素并没有对消费产生明显影响。
　　——作为与贸易顺差、消费并列的国民经济另外一根支柱，投资也不甘示弱。1月－8月固定资产投资同比增长26.7％，高于1月－7月同比26.6％的水平，上升速度持续接近30％。考虑到过去几年来投资猛增的现实，其基数相当可观，这个增速相当于“在房顶上跳高”，投资热度居高不下。
　　在宋国青看来，工业增加值增速也为总需求加速提供了重要证据。2007年6月，规模以上工业增加值的同比增长率达到了19.4％，月环比增长率达到了3.3％，折合年率为47.6％——“这是1995年以来最强劲的生产增长。”七八月的工业增加值增速也分别处于18％、17.5％的高位。
　　在实体经济中，总需求的三大支柱——投资、消费、净出口——在全方位增长，而通货膨胀的数据也在为总需求加速提供佐证。
　　总需求加速的原因在于过低的资金成本——银行间市场利率、存贷款利率。更确切地说，当前中国经济中，造成实体经济和资产市场主要问题的本源是同一个——汇率问题引致的巨额外汇储备和流动性过剩。
　　所谓流动性过剩，在学理上其实尚无公认的定义。在不同的时间和地点，可能有不同的原因引致，其表现形式也不尽相同。在此时此刻的中国，其主要表现有两个，其一是巨额的外汇储备，其二是资金成本无法提高，表现在银行间市场利率较低。今年来存贷款利率数次提升，而七天期银行间同业拆借利率的均值不过在3％左右。
　　过于偏低的资金成本，既刺激了资产市场，也刺激了实体经济。

中国人民银行副行长　吴晓灵《财经》杂志 /总第194期 [2007-09-17]

　　在货币供应量目标确定之后，央行操作力度就已经确定了，特别国债与央行票据作用是一样的，会对流动性产生同样的影响。市场不应该因为中央银行运用哪一个工具回收流动性而产生恐慌
　　无论用央行票据还是用特别国债，关键问题是操作主体必须是央行，这样才能保持利率、汇率调控目标的一致
　　选择运用公开市场业务还是运用法定存款准备金率时，中央银行考虑的是对市场利率的影响

流动性管理与央行货币政策
　　理解中央银行货币操作，要从流动性过剩说起。而要正确理解流动性过剩，应当将中央银行对银行系统的流动性管理和社会层面的流动性问题区分开来。
　　银行体系的流动性表现为商业银行在中央银行的超额储备，是商业银行贷款扩张能力的表现。如果银行系统流动性过剩，会反映为银行超额储备率过高，信贷扩张能力过强。
　　社会层面的流动性则表现为包括金融资产在内的各种资产变成现金（现钞或活期存款）的能力，尤其反映为广义货币与金融资产和实物资产之间的关系。如果社会层面流动性过剩，将体现为货币供应过多，金融资产与实物资产有价格上涨压力。
加强银行体系流动性管理，是中央银行被动吐出基础货币时实施货币政策的重要内容。
　　——2002年之前，中央银行实施货币政策的主要内容是适度吐出基础货币，增加流动性供给；其原因在于中央银行外汇占款低于社会所需要的基础货币量。
　　——2002年之后，中央银行实施货币政策的主要内容是对冲被动吐出的基础货币，控制银行系统流动性的增长；原因是中央银行外汇占款逐年增加，比基础货币量高出很多。
　　应当说，近年来央行综合运用公开市场操作和存款准备金率，较好地对冲了银行系统多余的流动性。通过央行票据、法定银行存款准备金率、超额存款准备金率等工具，大部分外汇占款都被对冲掉，剩下的部分是社会经济发展所需要的。
　　至于特别国债，在公开市场上运用它来吞吐基础货币，和央行票据作用是一样的，会对流动性产生同样的影响。在货币供应量目标确定之后，央行操作力度就已经确定了，市场不应该因为中央银行运用哪一个工具回收流动性而产生恐慌。
　　无论用央行票据还是用特别国债，关键问题是操作主体必须是央行，这样才能保持利率、汇率调控目标的一致。也正因为中央银行能够做到这一点，所以才能保持中国货币环境的综合稳定。如果在金融市场上出现两个调控主体，就难以保证中央银行利率调控目标和汇率调控目标的准确性。
　　在另一方面，我们怎样选择运用公开市场业务还是运用法定存款准备金率呢？中央银行考虑的是对市场利率的影响。当我们不希望市场利率趋向过高的时候，我们会动用法定存款准备金率，因为它的利率仅为1.89％，而且它具有强制性。
　　由于中央银行的操作，银行系统的流动性得到了一定的控制，超额储备率一直在下降。
　　2002年至今，超额储备率基本上一直保持在3％左右，最近这几个月控制在2.5％左右。其中也有比较高的时候，但一般是在12月末和1月，因为节庆期间需要商业银行保留比较多的流动性，应付客户提取现金。
　　同时，广义货币供应量也得到了较好的控制，但货币供应结构发生了较大变化。
　　近年来，M2的增长率比较平稳，而且有向下趋势，最近略有升高，我们正在加以控制。但M1增长得越来越快。M1增长率为什么会快于M2增长率？原因在于，资本市场通过股权分置改革后，得到了比较好的发展，很多客户把钱从定期存款账户取出来到股市上投资，就变成了企业的存款；而且客户为了到股市上投资，也把大量定期存款转成活期存款，因此活期存款上涨比较快。
　　总之，近几年央行的流动性管理是有效的，对冲还将继续下去，直到央行能够主动吐出基础货币为止。这取决于国际收支双顺差的变化情况，因而也取决于中国经济结构调整的情况。
　　对于社会金融资产的结构来说，它会受到货币供应量的影响，但决定性的因素是金融组织结构和社会公众的信心。2001年－2005年M2增长快，但股市融资量和股指在下降；2006年以来，尽管M2增长速度在下降，但股指、股市融资量在上升。
　　这说明，股票市场有它独特的运行规律。市场制度是否健全，公众对这个市场是否有信心，起着至关重要的作用。

如何防范金融市场风险？
　　现在，大家都很关心国际金融市场或中国金融市场会不会出问题。如何防范金融市场风险？银行的稳健经营是关键所在。　
　　在金融市场上，金融产品的价格波动是正常现象。只要投资人的资金不过多地依赖银行，一旦价格下跌受到损失，只会影响财富的分配格局，减少财富效应，不会形成系统性风险。
　　但如果银行或市场主体过多依赖信贷资金投资金融产品，一旦产品价格大幅下跌，影响市场主体偿债能力或影响银行的流动性，则会引发系统性风险，影响金融市场稳定。
　　就像美国次级按揭贷款风波，如果银行不过多地卷入进去，是不会形成系统性风险的。但是，如果有过多的银行把信贷资金借给客户，过多资金投入到市场化的次级按揭贷款证券化市场当中去，就会有比较大的风险。
　　对中国来说，金融机构在次级按揭贷款债券上的投资不是很多，国际市场上的动荡目前对我们还没有什么影响。但人民银行非常关心这次事件，会在衍生产品的下一步发展中注意相关问题。别人的经验对我们是十分重要的，我们不希望在别人跌倒的地方再跌倒一次。
　　另一方面，在金融市场出现风险时，央行向市场注入流动性是稳定公众信心，帮助健康的金融机构解决流动性问题，但市场主体投资失误的财务损失必须自己承担。如果不是这样的话，就会产生道德风险。
　　金融市场特别是证券市场，配置资源的能力越强，越应控制信贷的扩张，做好金融资产结构和货币供应量的调整，这才是金融市场稳健发展的保证。
　　另外，目前在M2供应量波动不大的时候，M1急剧上升。M1是现实的购买力，所以为了市场的稳定，我们也应该在货币供应总量上适当地紧缩。

真正对资本市场　发展产生影响的因素
　　在中国38万亿元存款、17万亿元定期存款的结构下，资本市场不会面临资金短缺的问题。那么，什么会对资本市场的发展产生影响呢？
　　从外部讲，能影响资本市场发展的原因是，信贷过度扩张引发通货膨胀，从而影响市场运行环境。因此，稳健或者说适度从紧的货币政策有利于资本市场的健康发展。
　　从市场本身讲，市场主体不注重上市公司真实的盈利能力，把股票投资的收益寄托于短期的炒卖之上，会引起市场发展的剧烈波动，影响市场作用的正常发挥。
　　对于中央银行的任何货币操作，资本市场不必产生恐惧心理，但应该从中央银行的行动当中看到市场的风险所在。
　　每一个投资者应该准确判断经济的走势和企业利润的走势，以企业的价值投资为自己投资的目标，而不要寄希望于还有人会拿更多的钱把手上的股票买去。如果市场到了这样的状况，风险也就离它不远了。

作者为中国人民银行副行长，本文为其在“《财经》论坛：中国金融新棋局”上所发表的演讲，经本人审定

《财经》记者胡蛟《财经》网络版 /总第194期 [2007-09-17]

　　“无论何时何地，通货膨胀都是一种货币现象。”去年刚刚辞世的货币主义大师米尔顿弗里德曼给世人留下了这样的箴言
　　详细解之，通货膨胀是所谓“过多的货币追逐过少的商品”。而当前“过多的货币”，又与中国的流动性状况，即所谓“流动性过剩”密切相关。流动性过剩即使不是中国目前物价上涨的直接原因，也至少为其提供了适宜的土壤和环境，并推波助澜。流动性过剩若能缓解，也必有助于通货膨胀问题的解决。
　　“流动性”（Liquidity）意指资产的变现能力，也可理解为买卖金融资产的便利程度。流动性过剩，意味着现金与支付手段的易得，或曰“钱太多”。
　　钱从哪儿来？
　　国际收支不平衡是一个最重要的来源。不久前，国家发改委副主任张晓强透露，截至今年7月，中国外汇储备已达1.4万亿美元。
　　根据国际收支的通行原理，外汇储备由三部分组成：经常账户顺差、资本账户顺差（包括外商直接投资、证券投资等）以及误差和遗漏项。自1991年以来，中国经常账户和资本账户基本呈现“双顺差”。
　　近年来的一个重要变化是，中国贸易顺差（与经常账户顺差相当）迅速增长，在2004年前还保持在二三百亿美元规模，但随后的2005年、2006年分别达到1019亿和1775亿美元，而2007年仅上半年，贸易顺差就已有1125亿美元之巨。
　　“双顺差”或外汇储备激增，对中国宏观经济和货币政策产生了巨大影响。在现行强制结售汇制度下，为维护“有管理的浮动汇率制”，对于外汇储备每一美元的增加，银行体系都必须通过外汇占款渠道，进行相应的人民币投放。
　　当然，为避免基础货币过快增长，央行进行了持续不懈的货币操作。据2007年初央行行长助理易纲在公开场合介绍，2003年至2006年中国外汇储备增加7800亿美元，约合6.4万亿元人民币。但同期，央行通过提高存款准备金率3个百分点，回收约1万亿元；通过发行央行票据，回收约3万亿元；央行正常的基础货币投放约为2万亿元。
　　但考虑到央行票据本身即具流动性，无可否认，经济中的流动性仍已大大增强。
　　银行系统主动进行信贷创造，是流动性过剩的另一个来源。近年来，伴随不良资产的剥离、股份制改革及上市等，商业银行盈利性要求增强，信贷供给迅速扩大。这与实体经济信贷需求上升时的情况迥然不同，后者一般伴随着市场利率的上升，正如中国经济2003年－2004年的情况。然而，银行系统主动进行信贷创造，就会产生低利率高信贷的流动性过剩现象。
　　一个典型例子是，今年年初，中国银监会明确要求今年贷款增量不超过3万亿元，然而到6月底，贷款总额已达到2.56万亿元，半年就完成了全年约87％的额度。这充分说明了银行系统主动进行信贷创造的积极性。
　　中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定，则指出了中国流动性过剩在当前的又一个重要来源，即货币需求下降。
　　他认为，一方面，资本市场发展为居民调整资产组合提供了条件，居民对持有储蓄存款的偏好降低；另一方面，随着物价水平上升，实际负利率情况越发严重， “存款搬家”，资金会加速涌入资产市场。但这会推动资产泡沫，而资产价格上升带来的财富效应又将推动消费支出增加，从而导致物价进一步上升，形成恶性循环。

　　本刊记者胡蛟/文

汇票市场

之所以能够发展得如此迅速，与商业银行绕开管制的动力和获得利润的冲动密切相关。综合起来看，其主要因素包括：

第一，在2004年之前，短期贷款的发放受到存贷款比例的限制，而商业汇票的贴现和转贴现则不受此限制。根据1995年商业银行法的规定，商业银行的存贷比（贷款与存款之比）不得超过75%，因此，存款的规模约束了贷款的增长。因此，对于存款规模较小的中小银行来说，利用汇票可以绕开存贷比的管制。

第二，2004年中国人民银行颁布了《商业汇票承兑、贴现和再贴现管理暂行办法》，规定汇票的贴现和转贴现也要纳入存贷比管制的范围，因而利用票据融资来规避存贷比限制的动机基本消失。然而，取代存贷比管理的是中国银监会关于商业银行法定资本充足率管理的规定。在该规定中，对银行承兑的汇票进行贴现和转贴现，其风险权重为20%，低于贷款的风险权重（100%）。这样，利用汇票贴现来发放贷款，可以使商业银行获得节约资本金的好处，因而其规模得以继续扩大。

第三，根据中国人民银行的规定，商业银行对汇票的贴现率须高于人民银行的再贴现率，而转贴现率则可以由商业银行自主决定，而决定转贴现利率的基准利率（如同其他货币市场一样）是超额准备金利率。从表11-10可以看到，从1996年以来，再贴现率高于超额准备金利率的幅度不断加大。这意味着，在汇票的一级市场（贴现）和二级市场（转贴现）之间存在着巨大的套利空间。特别是在2004年10月29日的利率调整中，中国人民银行将再贴现率由2.97%提高到3.24%，同时将超额准备金利率由1.62%下调至0.99%。前者抬高了商业银行贴现汇票的利润，后者则降低了商业银行转贴现的成本。这种利差空间的放大，既是2005年汇票市场高速发展的主要原因之一，也是商业银行不愿意向中国人民银行寻求再贴现的主要原因之一。

除了商业银行的冲动之外，企业也乐于利用汇票的承兑和贴现来替代短期贷款。根据中国人民银行1997年颁发的商业银行支付结算办法，汇票的承兑只需交纳 0.05%的手续费，同时，汇票的贴现率又低于同期短期贷款1个百分点以上，这无疑使得企业利用商业汇票来满足其短期贷款的需求，能够得到降低利息成本的好处。

（3）存在的问题

汇票市场的发展为广大企业，特别是中小企业融资提供了极大的便利，但是，其中也存在着一些需要解决的问题：

第一，汇票的承兑费用过低。尽管商业银行对汇票进行承兑无须占用资金，但是，根据银监会颁布的资本充足率管理办法，汇票承兑的风险权重与贷款一样。从实际情况看，出票人的违约率远远超过了当前0.05%的承兑费率。因此，管理票据市场中的风险，成为亟待解决的问题。

第二，受到管制的贴现率和完全市场化的转贴现率之间存在的矛盾愈来愈突出。因此，为了推动票据市场健康发展，我们需要考虑放松对贴现率的管制。毫无疑问，贴现率的管制放松之后，企业和银行的融资成本结构将发生较大的变化，这将会给中国票据市场的发展带来新的冲击。

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中国经济：盛世与阴影

理性认识央行货币操作

解秘“流动性”