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标题: [转帖]寻找中国的巴菲特：东方港湾投资管理公司但斌、钟兆民 [打印本页]

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作者: 咖啡泓    时间: 2007-8-31 22:29
标题: [转帖]寻找中国的巴菲特：东方港湾投资管理公司但斌、钟兆民
但斌：价值投资是与永恒的时间抗衡

     （编者按：本文是网易财经2007年5月28日采访我的文字稿，有些口语化，不严谨的地方请谅解！另外，原来一直拒绝他们的采访，认为这样的活动没有意义，说给他们原因了，但他们没有登出来。不过，为什么又接受采访了呢？我想，目前这个市场有点太过头了。也许通过这个活动，通过文字，能让不了解的人知道，做投资也可以有另外的心情，就像身处寂静的原野，也可以有另外的眼光，看到“地平线以外”的世界——但斌2007年6月1日于香格里拉天界神川大酒店）

     各位网友大家好，我是网易财经主持人张伟：今天我们继续推出大型策划——《寻找中国的巴菲特》活动，与私募基金经理一起聊价值投资，我们邀请到了东方港湾投资管理公司董事总经理但斌先生。但斌先生强调复制巴菲特的投资思路，是价值投资的忠实信徒。他选股票只挑选“王冠上的珍珠一样”的企业。

     把自己当成企业的经营者 价值投资贵在坚持

     网易财经：你是如何理解价值投资的？

     嘉宾：价值投资本身是很简单的，比如这个东西值1美元，我40美分买了，然后它每年以固定的比例增长，比如以20—30%的速度增长几十年，我买了它就胜出了。所以，价值投资是非常简单的，但能够把这样一件事情用一生来做是非常困难的。这中间有两个逻辑，比如一般的股票投资者看到，现在股票市场非常火爆，入市后就想1块钱买10块钱卖，或者10块钱买50块钱卖，99%的人是追求这种逻辑。
  
     但是我们理解的价值投资是，比如一个人经营一个企业，从小经营到非常大，别人溢价很高来买，他也不愿意卖，他认为还有更好的未来。作为一个长期的价值投资者，我们说巴非特投资，企业开始不好的时候，你要跟它在一起，当它还有更好未来的时候也要在一起，不能说把这个企业经营到一定程度就卖掉，如果你用一个转卖的心里就很难去坚持了。

     如果你抱着投机的心理，1块钱买5块钱卖，4块钱买10块钱卖，也没有错。但是从经营企业的角度来说，这种心态就很难经营一个好企业了。所以从经营企业的角度出发来投资应该是一个长期的投资，真正像巴非特的投资应该是从企业出发，经营出发，只要这个企业有上升潜力，有长期竞争力，就一直持有它，而不会因为这个股票高估了很多就选择把它卖掉，这就是价值投资。

   投资除了科学还有艺术的成分

   网易财经：如果这个企业未来10年、20年都会有30%的成长，但用现金流折现只值50块钱，但是疯狂的投资者把它炒高到七八十块钱，您觉得还有必要继续持有吗？

     嘉宾：这中间有一个问题，你很难判断出这个企业真正的变化，会变化到什么程度。比如我从美国回来，感觉给中国20年的时间发展，中国真的会很了不起，你如果认为20年以后的中国会很了不起，在这20年当中你要选择哪些企业走完这20年？这20年当中这些企业真正会发生什么样的变化？有时要靠我们自身的判断，客观的找数据是看不到的，比如行业的演变、产业的集中度，集中到什么样的程度，你是无法获知的。

     比如房地产企业，你知道未来中国的房地产企业集中度会达到多少？是按照世界普遍的规律？香港的规律？还是其他的规律？不知道。所以投资除了科学还有艺术的成分在里面，有些东西确实是很难说的。但是这些难说的东西，如果你有一个明确的判断，这个判断是需要你用岁月来坚持之后才能证明当初的判断是否正确的。

   未来20年看好地产、银行、保险、消费品行业

   网易财经：你们又是如何从这么多公司里选择具有投资价值的企业？

     嘉宾：我们研究过去50年、30年、20年、10年中，美国行业的成长规律，可以看到过去50年当中，走的比较好的像飞利浦.莫里斯，过去50年的平均回报是19.8%，50年——这是一个非常了不起的数字，如果投资100万美元，50年后就是83亿美元了。我们看到这个案例当中主要是消费品行业，在过去50年当中很多消费品的行业长期来看是胜出的，你就可以假设中国的消费品行业有没有胜出的概率？比如在未来的20年当中，如果有，你就有机会了，还有石油采掘这些行业有没有机会，我们看到最近这20年当中，银行、金融服务、保险还有一些高科技的行业，包括房地产公司、医疗、教育这样一些企业在美国这几年胜出的几率是非常大的。
  
     在中国未来20年当中，房地产找一些企业，银行找一些企业，保险公司找一些企业，消费品找一些企业，金融服务找一些企业，我想你胜出的概率应该是非常大的。

     财富增值的最大奥秘是长期持有
  
     网易财经：但是每个行业所涉及到的企业太多了，你选择企业的标准是什么？

     嘉宾：巴非特的书很多，标准很简单，但问题是你能不能坚持，比如这个行业壁垒，轻资产的企业、现金流比较好的企业、净资产回报率要高。我觉得这个规则本身是很简单的，一般的人如果喜欢研究，这个规则非常简单，但是能够身体力行是非常难的、你拿到一个企业能够持有20—30年是非常困难的。

     我的理解是，真正要让一笔财富有很大的增长，必须要持续它足够长的时间，没有足够长的时间，财富很难有大的增长。比如，一般人投资买房子通常会过一个安定、稳定、富裕的生活。我们买房子时会精心挑选它，考虑地段等因素，有人买房子还要晚上去那个房子的周围看一看，很慎重，他选择了之后轻易不会卖掉这个房子，无论房地产景气还是低迷都不会卖；做股票就不一样了，比如茅台，总经理一出事，你第一反应是什么？如果你对投资规律不是很了解，就会很担心、很害怕，你一担心就会把股票卖掉。但是房价跌了你害怕也没有用，因为很难交易，好的时候不愿意卖，坏的时候卖不出去，所以通常房子的交易成本很高。从这个角度理解，真正的想让一笔财富有大的增长，必须要持有一个资产足够长的时间。

     包括我们很多客户，我们基本上的合作伙伴都是经营一个企业长达10—15年，甚至更长的时间。投资股票在我看来和经营企业没有区别，你持有一份资产没有10—15年的时间怎么能赚到大的财富？这是一个逻辑。比如万科，真正从企业经营的角度持有万科，像一个企业家经营企业一样，你买万科后持有15年、20年。这就是一个长期财富增长的逻辑，也就是价值投资的逻辑。

     股市不可能持续的疯涨

     网易财经：今年上半年股市很疯狂，很多人随便买一个都能翻倍，投资者能不能先做短线享受翻倍的乐趣，之后再来尝试价值投资。

     嘉宾：无数的人有这样的想法，我认为这是人的心理感觉的问题，如果一个人天就去跑100米短跑，他练的肌肉的类型就是100米，我没听说练100米的人跑马拉松会很好，他的天性就一定会让他跑百米。但投资是一个马拉松比赛，不是这几年行情好就投资，在过去的5年当中，实际上是一大熊市，很多人亏的剩10%，甚至只剩零头的比比皆是，如果你只看到两年的话，先短线。但这一定不是常态的，因为在所有的股票历史当中，一年涨126%的情况全球都没有，只有中国出现了。这种游戏规则是不可能长久的，中国的股市不可能这样疯涨，你怎么知道明天不会来个大调整？谁都不知道。如果你知道什么时候做短线，什么时候做长线，全世界的钱都是你的了。牛市的时候我跑的很快，熊市也不输，这样的人很难找。我绝对做不到。

     网易财经：现在这个行情，觉得自己是股神的人特别多。

     嘉宾：这也是正常的，这也是人进步的所在，从内心来讲每个人都很自我，也就是这样的东西推动了人类社会的进步，但是如何客观的评价自己，这也是真正想做事业的前提条件，如果没有一个客观的心态做事业也很难做的很出色。

     价值投资不是任何人都可以做的

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作者: 咖啡泓    时间: 2007-8-31 22:30
网易财经：现在入市的散户，新股民越来越多，很多人做股票很浮躁，投机心态很重，如果给他们灌输这种价值投资，长期持有一种股票，要怎么说？

     嘉宾：这种事情不用去说，哪怕巴非特来，在深圳大剧院召开一个大会，比如一万个人去听，过了一年、半年99%的人该怎么做还会怎么做。要想做这样事情的人本身要有很高的悟性，要有人生阅历，这不是任何人都可以做的，而且一般的老百姓想做也很难。而且财富的涌动的方向就是让少数人有很大的盈利，而这些有很大的盈利的少数人的办法一定和多数人的办法不一样，如果都一样，行业利润一定是平均的，为什么在资本市场都想赚钱的行业当中，有少数人成了全世界最富有的一些人，就因为他们采取的办法是绝大多数人没有运用的办法，而它又是常识，这是最可怕的，如果是常识的东西很多人又不愿意坚持，把错误的东西当成常识，这就给按照合理的逻辑选择交易方式的人提供了一个很好的机会。这个市场真正对价值投资来说是一个非常好的运用财富的机会。

     网易财经：你又是如何带领你的客户做这种少数人的投资？

     嘉宾：不是带领，是与我们的合作伙伴一起进行财富管理。我们公司的绝大多数客户都是企业家，我们的定位也是针对这些企业家来服务的。这些企业家一般在某一个行业当中都经历了15年左右运作企业的经验。比如我们买宝姿时，就邀请了我们一个客户，他经营服装行业已经有十几年了，他的企业在这个行业当中是以年均50%以上速度的在成长，我们邀请他一起去宝姿调研，他给我们的意见是宝姿这个企业非常好，但是太保守，对投资来说，很好的企业又很保守这是最好的投资对象，我们就买了。

     这些企业家在某一个行业上的专业意见对我们投资决策影响很大，比如我们做房地产的有4、5个客户，我们投资房地产时这类客户对我们的专业支持也是非常大的。在给这些企业家打理财富的同时，这些企业家也会从不同角度上、不同方面在专业知识上给我们帮助，这是一个相互的过程。

     我们公司是一个很开放的公司，我们的持仓跟投资者是分享的，他们能给我们提供专业的意见。你把组合公开了，这些企业家会不会拿一个小部分资金给我们，在外面有一个大资金跟着，这样的情况很少，你要相信中国的商业文明、社会文明也在进步。我们说中国能不能出巴菲特这样的人？除非是真正的商业文明，法律、道德、制度、体系很完善的情况下才会出现这样的人。

   不能苛求巴菲特的收益每年都是第一

   网易财经：价值投资是一个非常难的事情，在实践和坚持上，比如今年上半年的股市，一些很好的公司表现落后于其他股票，如果你们持有这些蓝筹股，如何说服你们的客户？又怎么让客户相信三到五年后会怎么样？

     嘉宾：非常庆幸，我们公司不是在牛市开始做业务，我们是在熊市。在过去的几年熊市中我们取得了很稳定的回报，牛市来了，能不能跑过“短线高手”？马拉松选手遇到百米冲刺的时候，跑这一百米能不能跑过短跑选手，我想肯定跑不过。为什么？巴非特20、30年的事业当中，每年比巴菲特业绩做的出色的很多，但是几十年下来就非常不一样了。不能说每年都让巴菲特跑第一，这是不可能的，每年都有短跑选手超过他，类似于一个人跑马拉松，每100米如果都有人与他比赛的话，每100米他都跑不过别人，但是投资首先是要跑完全程。现在很多人不会想这些，一般的做股票的想法就是几年内赚钱，很少用财富管理的角度。

     投资是在与永恒的时间抗衡

     网易财经：在中国做价值投资最大的困难是什么？

     在我看来，投资是必须要有的。过去70年当中，美元的购买力从1块钱到了7分钱，如果把钱放在银行里，某种意义上是对财富的不尊重，这笔钱是一定要打理的，但如何打理确实是个需要认真探讨的事情。比如我看一本书《投资者的未来》，其中有一张图，有债券、股票、黄金、现金，标注着这些分类资产的回报。在未来的更长期的岁月里，财富管理是一定要做的，但是如何做？从长期的角度思考它，而不应该是半年、一年的概念。

     我们不太担心这几个月或者是半年、一年跑不过别人，实际上跑不过也是很正常的。另外，我们理解的价值投资是，我写了一篇文章《投资就像孤独的乌龟与时间竞赛》，投资某种意义上不是跟别人比，也不是跟自己比，某种意义上是跟永恒的时间相抗衡的。因为财富管理不是一代人的，是一个传承的事业。中国人说“富不过三代”，假如只是从自私的角度留给自己的孩子财富，实际上作为一个家族的信条，怎么让子女看待财富，理解财富，管理财富就变得很重要。从投资的角度，你今天的所作、所为、所想、所思考的东西，我今天买进可以是为我自己，也是可以为子孙的将来，就看你这一刻怎么想。投资的很多东西看你怎么理解，可以很浅也可以很深，完全在你自己。

     关于短期，我认为对思考很深的投资者来说，不是一个需要特别担心的地方，而且很多时候投资是需要上帝的祝福的，比如巴菲特不是在美国投资，是在发展中国家或有动荡的地方，会很难有出色的业绩，长期投资也是一样。我说要更加爱国，为什么？你投资要想创造更长的时间，你的国家一定要生机勃勃，有活力，才会有这样的结果。

   做投资也要看到这个国家的未来

   网易财经：您在这么多年的投资过程中，有没有出现过对这个市场没有信心了，想放弃的心态？

     嘉宾：没有，如果我放弃这个职业，也不会做其他的事情。另外，实际上我们也很幸运，你看到我们国家这20年的改革没有太大的波折，比如92年的宏观调控等等，这些放在历史的长河当中都是可以忽略的波动，整体来说是一个欣欣向荣的国家，在这样的国家投资是一个幸运的事情，所以就不存在放弃的想法。

     我跟一些朋友在聊这些事情时，也有人说在中国投资很危险，实际上我认为他的担心是多余的。我们做投资也要看到这个国家的未来。原来我向朋友推荐地产股的时候，我们的客户有一些异议，他说投资这个地产股是看长期，但是这个房子只有50、70年的产权，我当时没办法从自然的角度、法律的角度说服他，但是现在已经很简单，《物权法》出台之后，事实上就是顺延了，而且无限期的。这个永续性的资产意味着什么？意味着这个国家在发生潜移默化的、翻天覆地的变化。我想有一些人应该能够看到中国这样的变化。

     还有户籍的改革，中国现在二元制结构，农村和城市、城市和城市之间还不能自由迁徙，如果中国的老百姓能够自由迁徙了，这会给国家带来什么。我们国家在从根本的角度发生潜移默化、翻天覆地的变化，这种变化跟中国带来的机会和成长是非常大的，我对这个变化是充满信心的，当然也有不足的地方。

   也曾经历从技术派到价值投资的转变

   网易财经：你进入这个市场时间很长了，刚开始对价值投资的信仰没有现在这么坚定？这个发展过程是什么样的？

     嘉宾：在中国作价值投资没有科班出身的人。我们92年开始时，中国的大学里很少有金融专业的，没有人很系统的告诉你投资应该怎么做，都是大家摸索的，原来就是看钱龙软件技术分析，看江恩波浪理论这些东西。后来到研究所，看到调研企业的这些方法，这样的方法分析企业，如果企业真的不错我们就买入，慢慢会有感性认识，积累足够多的经验。全世界最富有的人是谁？不是做技术分析的人。那么这些富有的人的投资方法是什么？基本上都是以价值投资为准的投资方式。
  
     另外，投资本身还是要有一些天分的，到资本市场来的人大多数都是很聪明的，比如我原来工作的地方，都是一些硕士、博士，都是名牌大学毕业的，但是真正让一个人静下心来走一条路，坚持几十年还是很难的，大多数人是太聪明了，聪明过头了。

     选股票没有独门绝技

     网易财经：以前您曾经说过，您挑选企业就像挑选王冠上的珍珠一样，这些企业是如何被你选出来的？您选择的企业主要关注哪些要素？

     嘉宾：我们选择股票的标准书上都有，很简单，至于我们如何从这些企业中挑选出中国上市企业的明珠，也是结合中国的国情在考虑这些问题。比如有人对茅台有异议，认为茅台不可能像可口可乐一样的增长，但是在长达10—15年的阶段内，茅台这样的企业是有可能获得非常好的回报的，就看你如何来考虑这些。在其他的行业当中，比如我们说招商银行(行情论坛)，至少在我们现在看它确实是中国金融业中最好的企业，我们就买它。过去100年已经证实了，银行业如果有很好的文化，有很好的制度，这个企业的持续竞争力能够长期维持，银行业也是容易做大的行业，我们就挑了这个行业投资。我们是顺着这个逻辑在走，不是有什么独门绝技。

     调研细节：看企业就是去感受领导层的氛围

     网易财经：那么现在你们对公司的调研过程当中，看重的是和管理层的沟通吗？

     嘉宾：应该说是非常重要的。比如说茅台，我前几年去茅台的时候，我吃饭的时候，我坐在他们高管的旁边，他跟我介绍茅台的情况，介绍乔总的情况，但是我能感受得到，中间稍微有一些小小的潜意识的东西。实际上去股东大会听它的财务数据，不需要，为什么？因为已经有年报了，或者有调研的东西。你说去看它的销售，你也看不到。你看什么？你只是感受股东大会领导层的氛围、他们的眼神、他们的互动，你要用你的人生阅历，你对人的洞查力来看这个问题。

     我这里有瓶茅台酒，是股改的时候茅台七个领导人一起签名的，现在竟成了一个绝迹，因为乔总出事了，就不会再有了，这就是股改时候唯一的一瓶。我们去参与这种事情，或者我们去亲临企业的会议，并不是我们需要了解财务报表里的东西，实际上是一种感受。就是你怎么用心来感受这个企业，这个可能需要一些人生的阅历和理念，需要你对人的洞查力。
  
     你看巴菲特挑企业，挑管理层，是挑他希望他的女儿能嫁给的这种…这是莫大的信任。所以你要选择人的话，也是同样的道理。但是因为我们中国现实社会条件的制约，你只能是退而求其次，这也是我说中国很难产生巴菲特的原因所在，就是我们的社会体系、架构还不足以有产生伟大投资家这样的社会土壤，但是在这个背景下，你也只能尽量的尝试去做。靠你自身在中国这样的社会当中，潜移几十年的洞查力来判断，我觉得只能是尽你所能。

   网易财经：你有没有这样的经历，就是这家公司不一定达到我们要求，但跟管理层接触后选择了这个公司？

     嘉宾：我们原来也想投一个企业，这个企业非常好，但是我们去开股东会的时候，我们觉得这个公司的领导者也是一个非常强有力的人。但是那种惟我独尊的工作方式我们不太认同（这在中国上市企业当中是非常普遍的），对于类似这样企业，我觉得一个企业由一个人来决定，而不是由一个很好的企业文化来决定，对于这类企业我们是回避的。

   网易财经：会不会有这样的情况：一个企业口碑不太好，但是通过参加一次它股东大会，然后对它的看法出现大的改观。

     嘉宾：没有。但是有一个感觉，好的公司股东大会都很民主、很开放。不好的公司，相对来说都是比较独断的，你能在股东大会上感受出来。

   网易财经：我们从网上看到东方港湾这去去年的收益是233%，能不能透露一下，到目前为止，你们这个团队的收益情况。

     嘉宾：今年我们的回报，这个我还没有太在乎，还真的不知道，不好意思，这个我还真的不知道，我没有刻意的去关注这些。因为我们4月份刚发了一个信托，你可以从信托产品知道，截止到今天，我估计可能会在30%以上的收益了。

     我发现近期好像是绩优股有异动，从一般人理解的板块轮替来说，我感觉好像终于轮到我们了。在没有轮到我们之前，我们好像两个月的回报是26%的收益（备注：截止2007年5月31日，平安*东方港湾马拉松信托单位净值RMB135.92，累计单位净值RMB135.92平安信托），我估计这几天如果涨，肯定会达到30%以上，我感觉，不一定是对的。

   现在说行情要崩溃有点牵强 股市有三大利好支撑

   网易财经：1969年，巴菲特以他的标准来看市场上是买不到股票，所以他解散了公司。但中国目前股票明显有泡沫，你有没有离场观望的想法？

     嘉宾：实际上我觉得判断一个市场，有没有一个长期的，像日本90年高点出现的可能性呢？然后来个10年股灾的可能性，我觉得不能排除。但是我觉得让任何一个泡沫破裂，或者特别巨大的泡沫破裂，或者让一个很巨大的行情破灭，它一定有它合理的逻辑在里面。实际上我们考虑中国宏观的背景，我们觉得有三个大的方面需要考虑的：

     第一就是人民币升值什么时候结束，如果人民币升值是刚刚开始的话，你就说这个市场行情就要崩溃了。我觉得这个有点牵强，至少说服不了我。

     第二个就是全面的资产膨胀。中国整个社会的资产都在膨胀的情况下，你说就我们的股市是跌的，我觉得这也说不过去的。为什么呢？连猪肉都可能天天涨价，猪肉可能涨了两倍了，你非得要说让股票去跌，我觉得这个也不符合逻辑。如果房价天天都在涨，你说非让要股市跌，我觉得也是挺困难的。如果中国目前处在全面资产膨胀的历史时期，这个股市上涨是有它合理的逻辑。你想想全中国最好的资产，几乎都在好的上市公司当中，你想让好的东西不膨胀，我觉得这个是很难的，特别是在全面资产膨胀的历史阶段。

     另外一个就是人口红利，我们都还在青壮年时期，这个国家还是在青年的时候，或者是壮年的时候，你就想让它像日本90年代那样见顶，我觉得这个也不合常识的。等到中国人口红利结束的时候，那个时候资产膨胀到了一个临界点，然后来个暴跌，我觉得这是有可能的。但是我现在看不到中国产生危机的根源，或者大的经济背景，或者经济因素，我看到的基本上还算是，从长期的角度还算是比较积极的一面，就算从4000点跌到3000点又怎么样呢？说老实话。实际上另外一个角度，对真正的价值投资来说，比如说就算日本跌了10年，如果真的持有了丰田汽车，你还不同样可以赚很多很多钱。

     反正我觉得这个还是看你怎么想，比如说10年以后或者15年以后，当我们认为这三大因素的作用，中国经济已经到头的情况下，我们会不会像巴非特一样，在1968年卖出股票，我觉得这个我们也保证不了，因为我们要看当时企业增长的情况，和我们看到的经济因素相互作用的结果以后，我们再做一个判断，但是我觉得眼下还没有这样一种迹象。

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作者: 咖啡泓    时间: 2007-8-31 22:30
网易财经：你现在也是很关注大盘的吗？

     嘉宾：我不看的。每天都很忙，不看的。

   新股民要买最好的企业 牛市投机也会被消灭掉

   网易财经：对于一个最近新入市的股民，面对现在的行情，你有没有什么好的建议？

     嘉宾：我觉得要买最好的企业。

   网易财经：即便它很贵？

     嘉宾：对，实际上投资胜出的观念是什么呢？我觉得第一个是，比如说我1000万，我买10个股票，不在于我在5个股票损失了多少，而在于我在另外5个股票里面赚了多少？比如说1896年的时候，12个股票组成的道·琼斯指数，经历了111年，倒闭的只有美国烟草一家，存活了11家，只是有一些改了名字，有一些被收购了，包括通用，到现在还在。打个比方说，你知道有一个企业破产了，但是你9个企业还在，存在了100多年，你想想你能赚多少钱，你就在GE这一份资产里面，你能赚多少钱？很可观的一笔财富。所以我们的理解的投资就是你要在正确的地方赚了多少钱，这就是为什么要做组合投资的原因。

     第二个，好股票不是说不跌，它也会跌。但是好股票的关键是什么？关键是它跌了以后还会回来。为什么不能去做垃圾股的投资？因为垃圾股跌完它就回不来了，它就消失了。因为按企业的生命周期来看，全世界的规律都是95%以上的企业经历30年40年它就倒闭了，包括一些很大型的企业。

     所以对投资者来说，如果你是一个短跑选手，你在一年当中肯定90%的企业不会破产，但是如果你是一个长跑的选择，那么你就要很慎重的选择这种企业。对于一个新股民我的建议是什么呢？就是比方说像有些企业是公认的好股票，我觉得这个持有是很正常的。但是你也去参与这个投机的狂潮，那对不起，如果有一天你输得很惨那是很正常的。我想这是世界通行的规律，中国股市不可能这样涨的，这是毫无疑问的。即便是大牛市，我们说10年牛市，它也是震荡向上的牛市，这个震荡的过程当中，从4000点跌到3000点，或者从6000点跌到4000点这都是很有可能的。如果你参与投机，即便是一个很伟大的行情，可能在某一个阶段就把你消灭掉了，这也是很正常的。

     另外我还给初入市的朋友一个建议就是不要透支，不要借钱。如果你真想参与这个市场，就力所能及的、在不影响家庭生活、不影响你的孩子上学，医疗这样一个基本的保障情况下的余钱来进行投资。投资的时候，我个人的观点还是选择最好的企业去投资，这样就不至于倾家荡产。

     只有在美国才能产生巴菲特

     网易财经：你参加了今年巴菲特的股东大会后，有没有对价值投资产生一些新的认识？

     嘉宾：那倒没有，我觉得主要是对巴菲特这种朴素的生活有更直观的认识，我觉得是非常了不起的。我觉得有机会应该去看看。

     我认为只有在美国这样一个国家，才能产生巴菲特这样的一个人。我自己的感觉，觉得美国是一个很了不起的国家，绝对不可思议，它社会的价值取向都是完全不一样的。我觉得更感动的就是，我们在洛杉矶看到的那个盖蒂博物馆里面的日出印象的那个画，美国短短两百年的历史，它对文化的尊重是很了不起的。

     网易财经：你觉得相对于美国的资本市场，中国缺乏什么呢？

     嘉宾：它缺乏一种内涵的东西，是一种平静深沉的东西。我举一个例子，贵族不是一代产生的，就这种感觉。可能到了第二代人去追求艺术了。实际上中国整个社会的大环境还是一个很浮躁的环境，要想真的出现这么出色的文化，还需要很长时间的酝酿。在酝酿的过程，不仅仅是精英人物在酝酿，这些民众本身也在酝酿，他们怎么来期待这些精英，比如说是对财富的态度、客观评价的标准、对“财富的嫉妒心”还有其他的问题。我觉得它是很严肃的东西，我自己觉得。

   网易财经：你之前有一句话说，到一定程度会做一些慈善事业，开始了吗？

     嘉宾：我们也有一些客户，不仅仅是我们，比如说像我们有一个客户，它实际上身家已经非常高的，他现在挣的所有钱全部在做慈善事业。还有个客户在生产普洱茶的那个地方，搞了一个基金，然后我们在免费帮他做这个基金，管理这个基金，赚了钱以后，每年拿出多少钱来做慈善事业。

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作者: 咖啡泓    时间: 2007-8-31 22:31

但斌：投资可以想得久远

新浪财经讯 由经济观察报、经济观察报网和《YOUR MONEY》理财月刊联合举办的私募基金与中国黄金10年论坛于2007年6月9日在北京召开。以下为东方港湾投资管理公司董事总经理但斌在论坛上发言实录：

　　我看了一下前几位讲的，实际上我这个单元应该是放在上午讲更合适，因为对于我们做实务的来说，还是谈实务的操作经验更合适，法规留给专家和领导来讲。我尽量往这个方向靠拢，既然把我放在这个单元里面。我自己的体会，私募基金阳光化，实际上我们看到这个PPT上有两句话，第一是我看到衬着蓝天的高山，春天里的一片嫩叶，也就是有挫折、有失败、有痛苦、有艰难的时刻，过去5年我的很多朋友亏的剩零头了，今天的牛市也是人生当中一段很正常，但是如果想做长期投资要有好的心态，下面一句话是我感到爱永不止息，我跟大家共勉，私募基金的阳光化主要在于我们自己，如果我们能够本着一种正直、公正、契约精神来从事这个事业，我们私募基金受到公共认同，我觉得这个日子也不会远，因为在我理解实际上人品比业绩还重要，这是我理解这样一个投资行业的规则，在任何一个时代，任何一个国家，如果你想让你的事业逐步久远，你就必须要有一个公正的心态。我知道很多人在追逐短期的利益，或者为了短期的事业在损害一些利益，但是我们尽量少做一些，下面我们开始正式专业上的交流。

　　这是投资者未来书上的一张图片，这个图片表达什么意思？就是长期的岁月当中真正的投资是一个很严肃的事情，不是这五年牛市好了就来投资，实际上是长期岁月的事情。我们看在长期的岁月当中，如果把钱放在银行里面，1块钱美元黄金是1.79元，票据是301，债券是1072，股票是579485，我们可以看到同样资产放在不同的资产效果是不一样的，另外在我们理解投资逻辑里面要想真正创造很大的财富，必须要有足够长的时间。我们绝大多数的投资者，包括一些私募基金的朋友可能绝大部分这样想，比如说行情来了，这几年赚一点钱就回去，实际上我们的理解是这样的，如果让一份资产真正有回报，比如苏宁做的这个行业，当它达到很高的回报的时候，如果一个外国投资者说很高的溢价买你，苏宁的老总看到我在这个行业的未来，或者是在中国企业未来我不愿意卖，他可能还会继续经营下去。做股票也是一样，持有招商银行或者是万科15年的时间，这才是让财富真正增长的一个根本动力。

　　这几份资产当中，我们看一般普通的投资者，你觉得很多投资是风险很大的，我们建议投资房地产，因为全世界来看，真正搞投资最好的家族像英国家族，他们持有大量的庄园土地。另外作为投资来讲，今天有一个朋友说我今天赚了10倍，在我们理解如果一个商业每年赚才是商业，如果大起大落这是投机。比如说这是接近110年道琼斯指数指示图，1890年指数发布，实际上我们看经历了110年就有一家破产了，我们理解比如说你的股票亏了多少，另外11个股票你赚了多少，我们觉得这是投机的逻辑。放在历史的长河，假如说香格里拉风景非常美好，空气很新鲜，我们导游他爷爷活到100多岁，假如我们个人活到100岁，从1900年开始做投资，如果按照很多人的想法高抛低息，能赚几百亿或者是上千亿美元这是很难赚钱，但是持有不动就有可能赚到。实际上你能不能选到伟大的企业这是投资的关键，而且选到以后要持有足够长的时间。我不太同意这几年牛市，风险高估就卖掉再等熊市，有一些投资者是永远等不到的。如果真正是一个好的投资，就要坚持持有它，正确的时间买入它坚持拥有，在历史长河中任何位置都可以买进，除了像GE无通用电器这样的。这是一首诗，大概的意思就是生命分成两条路，这条路很好走，那条路也好走，有的人走一走这条路又走一走那条路，实际上我们只有一条路可走，人生重大抉择没有第二条路可以选择，要么做长线，要么做短线，没有第二个选择。比如说在香港做汇丰有人赚50，有人赚100，但是真正赚的是持有汇丰不动的。比如说你买入100万买了200万，分红差不多5块，每年分红就有1000万港币，这样的投资才是真正的赢家，所以你在人生的每一刻，比如说我们在开始任何一刻，你可以想得很浅，也可以想得很深，也可以想得很近，想得很远，人生每一刻你可以为自己考虑，也可以从长期的岁月考虑，这往往在于你，这没有对错。有人喜欢这几年赚很高的回报这也可以，不想遥远的未来。当然在中国投资，也需要对我们中国自身的看法，比如说黄金十年，实际上我们在2005年写过一篇文章，也就是中国股市黄金时代来临，我们在2005年的时候是全力以赴，我们实际上做得更主动一些，我们希望无愧于这样一个时代，另外我们知道中国是很美好的。另外说老实话需要上帝的祝福，长达100年的岁月当中，如果巴菲特同志不再美国投资，而是在中国投资我想会很困难，所以在中国投资真的想走一条长期的路，也需要上帝祝福我们祖国。

巴菲特同志不再美国投资，而是在中国投资我想会很困难，所以在中国投资真的想走一条长期的路，也需要上帝祝福我们祖国。

　　另外作为投资者我不太同意几位嘉宾讲的风险的东西，有一些风险股票市场我理解风险，比如说好股票会不会跌，也会跌，但是会起来，垃圾股会不会跌，会跌，但是能不能起来不知道，有可能会消失。如果说我们这个时代未来10年真的是黄金10年，你在这个股市刚刚到了4000点、5000点的时候看到风险就放弃它就有很大的遗憾。华尔街一个银行家赚了几百倍他很后悔就跳楼了，为什么？因为他才买了100股。他没有在正确的时候做正确的事情，作为投资者敢持长时间的仓这是很困难的事情。如果我们走美国60、70年代的岁月的话，在中国唯一就是买入持有，问题是你持有什么样的股票，这是值得探讨的。我们希望你持有的是王冠上明珠式的企业。这是一幅图，我们想通过这幅图表达什么？也就是我们拿出大笔投资资金都是40、50岁的年龄，当你迈出投资人生第一步的时候，我们希望右手拿到的是人家看到的房子房契，森林、矿藏这些资源的东西，左手拿的是好公司的股权。长期来看比如说在过去50年当中获益83亿，但是问题就是你是否能坚持。投资的逻辑是做的决策越多做的错误越多，如果你把你7个股票赚270亿美元，如果用一生岁月选择27个股票进行长期投资，我们选择每一个股票都非常慎重，然后就持有它，我想这个赢的概念要远远大于。有神仙我们比不过他，没有办法，但是我们愿意一步一步地走。

　　秋天的落叶，人生的落叶，春天很短暂，我们投资也是一样的。所以我们怎么想投资，这是决定每个人的未来是不一样的。投资是比什么？我的看法是投资是比谁看的远。资本市场从来就是慷慨的，但是他只会惠及拥有智慧的人。

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作者: 咖啡泓    时间: 2007-8-31 22:33
东方港湾的投资准则一东方港湾的投资与思考方式

　　学习与培养一种正确的哲学与思考方式，无论对于个人，还是对于一个组织，都是至关重要的。正如巴菲特的合伙人芒格所言：“你能全面彻底地吸收几种（正确）的观念，生活会与以前大不相同。”“人们往往低估了一些简单却优秀的想法的重要性。”人们想成功，必须学会控制他们的思考方式。据我们多年投资活动与观察，许多失败的投资者一直被似是而非的观念困扰着，无法理清自己的思维。投资哲学是投资活动的灵魂，没有哲学指导的投资犹如一座没有神灵的庙宇！

　　我们曾参与过国际外汇、期货、债券、股票等多个市场的交易，也研究过国际上主要的投资思想与流派，但直到近几年才坚定了核心投资理念，正如凯恩斯说的：“困难的是摆脱旧思想的束缚，而不是新思想的运用。” 国际金融投资历史，主要有技术分析流派和基本面分析流派。技术派注重市场价格的研究，以道氏理论、波浪理论、市场有效理论为代表，而基本面分析派以巴菲特的两位老师格雷厄姆和费雪为代表。从商业角度看，技术派的宗师们鲜有商业成功的；而基本面分析派的大师们都取得了不凡的商业成绩，这其中的巴菲特把价值投资理论与现代商业逻辑结合的最为完美，堪称现代投资的典范。

　　东方港湾公司信奉的工作哲学是“永远向第一名学习”，“想成功,与成功者为伍(To be winner ,work with winners)”（巴菲特语录）。结合我们多年的实践、研究巴菲特的成功历程，我们深信尽管证券市场千变万化，其中必有其自然规律，其中核心的投资原则是亘古不变的，正如《圣经》中所言：“发生过的事还要发生，做过的事还要再做，太阳底下一件新事都没有”。同时，在哲学的范畴里，我们相信最简单的方法可能是最有效的：“发现优秀企业，趁低购买，长期持有（BUY AND HOLD IT）”策略是目前为止证明最有效的投资方法！“成长型价值投资法”是我们罗盘上指向北极的唯一指针。
　
　　二东方港湾的信念与使命
　　东方，尤其是中国，经历了几千年的磨难，自二十多年前邓小平先生确立改革开放的革命性政策后，正在不屈不绕的崛起，我们坚信我们这个勤劳智慧的民族必将成为文化经济的强国，必将涌现出一批优秀的企业家和卓越的企业。投资需要信仰，我们坚信：中国的经济未来一定会更辉煌，中国的社会未来一定会更美好，投资中国一定会有丰厚的回报！
　　
　　东方港湾的使命是“追随投资智慧，传播价值投资思想”。对大部分甚至绝大部分投资者而言，证券投资既没有给他们带来财富，又没有带来快乐，我们希望传播正确的思想与科学的方法，让投资成为投资者生命中快乐的一部分。同时我们也深知社会责任，当我们将社会有限的资产投资于最有前途的企业与事业时，事实上我们在从事社会资源配置的工作，当我们能优化部分社会资源配置时，也是我们应尽的社会责任和使命！

　　三东方港湾崇尚的乌龟精神
　　龟兔赛跑的寓言尽人皆知，我们崇尚的乌龟精神有两层含义。

　　乌龟精神一：乌龟能耐得住寂寞，慢慢地爬，稳稳地前进，最终会走得更远；

　　乌龟精神二：俚语有称胆小鬼为“缩头乌龟”，尽管是贬义词，但乌龟有坚固外壳，每当听到风吹草动，便迅速将头缩进壳内，规避风险。乌龟的风险意识与本能是值得我们投资时学习的。
　　
　　广义而言，投资犹如一生的马拉松比赛，想要得奖，首先得要跑完全程，投资者其实没有固定的比赛对象，真正的投资者更像“孤独的乌龟与时间竞赛”。

　　四东方港湾的工作目标与投资风格
　　我们的经营宗旨是：专注长期股权投资管理。

　　“专注”，是因为我们深知我们的竞争优势圈，因为专业才更具价值，正如IBM公司的托马斯·沃森爵士（Thmos·J·Watson）所言：“我不是天才，但某几点上我很精明，所以我固守其中”。
    “长期”，对投资而言，时间是最宝贵的资产，正如日本股神邱永汉先生所说的那样：投资回报相当于“忍耐费”。
　　
　　我们的工作目标：追求长期而稳健的增长。
　　
　　年轻的时候，（这是相对而言，其实目前我们仍觉活力不减，青春焕发），我们曾经追求快速致富，结果是欲速则不达。真希望早点明白爱因斯坦说的那句话就好了，“除金字塔、长城外，世界第八大奇迹是——复利”。投资回报能长期稳定增长，结果可是了不得的事，复利是金融行业的TNT炸药，复利具有爆炸性特征。
　　
　　为了实现这一目标，我们采用的风格为：坚定的长期和相对的集中的投资。
　　
　　真正优秀的企业必须经得住时间的考验，俗语说“路遥知马力，日久见人心”，时间是优秀企业家和企业的朋友，我们只能用最好的耐心与奉献最宝贵的时间来获取丰厚的投资回报。短期的波动对我们意义不大，除非给我们增加购买更多股权的机会。对于市场波动，很少有人能长期准确预测，这些东西对投资者来说是代价昂贵的消遣。
　　
　　那为什么又要“相对集中”呢？由于我们选择企业时，有可能做出错误的决定，为了规避非系统风险，我们投资于几家相互不太关联的优秀企业，同时我们深知，真正卓越的企业犹如钻石般稀少，杰出的企业寥若晨星，所以我们采取了“相对的集中”策略。
　　
　　英国经济学家凯恩斯于1934年8月15日给他的合伙人写的一封信中写到：“随着时间的流逝，我越来越确信，正确的投资方法是将大笔的钱投入到有所了解的企业以及完全信任的管理人员中。认为一个人可以通过将资金分散在大量他一无所知或毫无信心的企业中就可以限制风险，完全是错误的……一个人的知识和经验绝对是有限的，因此在特定的时间里，很少有超过2或3个企业，我认为值得完全信任。”据我们所知，凯恩斯是难得的一位学术研究与投资事业同时成功的人。

　　五如何选择企业
　　在投资的时候，我们既不是市场分析专家，也不是宏观分析师，更不是证券分析师，我们把自己看成企业分析师（假如你允许我们这样称呼的话）。因为我们相信，长期而言“股票绝不可能表现得比企业更好”，选择杰出企业是我们成功的关键。我们曾用一句英文来概括须考察企业的八个方面：“I met a huge magic Figure”：
　　
　　I——Industry代表行业；

　　m——market代表市场；

　　e——entrepreneur代表企业家；

　　t ——technology代表技术；

　　h——human resource代表人力资源；

　　m——management代表经营管理；

　　c——culture代表企业文化；

　　F——Finance代表财务状况。
　
　　简而言之，我们希望选择的企业符合几项标准：
　
　　a：有长期稳定的经营历史；

　　b：有高度的竞争壁垒，甚至是垄断型企业，最好是非政府管制型垄断；

　　c：管理者理性、诚信，以股东利益为重；

　　d：财务稳健，负债不高而净资产收益率高，自由现金流充裕；

　　e：我们能够理解的，能够把握的企业。
　　
　　作为投资人，应该更多地研究企业经营，简单称为“产、供、销”几方面，只有经营得好的企业，才有投资价值。

　　六我们如何评估价值（何时买进卖出）
　　当我们选择了优秀的企业后，正如我们挑选了钻石后，下一步至关重要的是以什么价格购买。

　　学术上，企业内在价值严格的定义是：“一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。”对于内在价值的计算要算这个世界上“好说不好做”的经典案例。内在价值是估计值，而不是精确值，它随利率变化和企业未来现金流的预测修正而改变。难怪某年股东会议上，伯克希尔的股东问计巴菲特如何计算企业价值时，芒格插话说：“我从未见他在办公室用计算器计算企业价值”，而巴菲特幽默地说：“有些事情是要私下做的”。尽管内在价值难估，但有条线索是可以跟踪的，长期而言，内在价值变化的百分比通常与企业帐面价值变化百分比成正比。实际上评估企业的价格有许多方法，例如：市盈率法（P/E）、市净率法（P/N）、成长率–市盈率法（P/E/G）、现金流折现法等等。但有件事是可以确定的，企业估值需要定性配合定量，科学与艺术相结合，可以估测一家企业的合理投资价值区域。既然连投资大师巴菲特在谈论估值时都闪烁其辞了，那么也敬请大家别怪罪我们不能把精确的估值方法公布于世了！

　　寻得价格合理的卓越的企业，自然会买进，那么何时卖出呢？理论上讲，好企业最好长期持有，但以下三种情况我们也会选择卖出：
　　
　　A.好企业被市场高估太多了；
　　B.好企业开始衰退期；
　　C.当我们发现更好的企业，更换旧的投资。

　　七我们的风险规避措施
　　金融投资的秘诀是：你不会全对！所以要不要风险控制是原则问题，正如汽车不可缺少刹车一样；如何风险控制则是技术问题。
　　
　　首先，对投资而言，最好的风险控制方法是事前的深入调查与研究，知道哪些有风险，我们就别走过去。

　　第二，假如我们选错企业或者选择的企业出了差错怎么办？我们通过适度分散投资来规避风险，每家企业投入的资金我们有比例限制，要不然我们何不将所有的钱投到一家企业上去呢？这样我们大家都不需要那么辛苦又能赚大钱了。

　　第三，假如我们企业的价值评估错了怎么办？正如前面所言，企业估值是极复杂的活儿，我们只能尽可能合理估值。如我们确实买高了怎么办？因为我们是长线投资者，时间可以帮我们减轻痛苦。因为对长期投资而言，买卖股票时相对内在价值有什么样的溢价或折扣，时间越长，重要性就越少。对价格而言，我们宁愿以高一点的价格买杰出企业，而不愿以低的价格买差的企业。
　　
　　第四，出现股灾怎么办？理论上讲，投资市场的波段操作是收益最大化的，低位你总能买进，高位你总能卖出，请留意我们强调“总能”，而不是偶尔一次，千万别把运气误以为是能力。我们相信彼得林奇所说的话：“在《富布斯》四百位富翁排行中，没有一位靠预测市场起家的”。我们也不会精确预测市场，正所谓“世事难料”，何时战争，何时股灾我们不得而知，既然我们不知何时地震，我们最好平时做好防震措施。我们信奉《圣经》中诺亚的原则：重要的是建造方舟，而不是预测风暴。
　
　　八我们的商业模式
　“绝对回报法”是我们的商业准则：只有在我们的投资者或客户实现盈利后，我们才收取部分投资管理费。我们想成功，必须先让我们投资者或客户成功。我们确立的商业模式迫使我们“先天下之忧而忧”，但不一定“后天下之乐而乐”，因为在投资盈利之前，我们首先享受了调查研究，评估价值和“眼睁睁地看着”挣钱的全过程的乐趣。我们既享受部分结果，但更享受全部过程。投资事业给我们带来生命快乐和生命价值，我们热爱而陶醉我们的工作。我们也希望更多人享受过程与结果的快乐！

　　九我们的承诺与不承诺
　　我们承诺我们“专注长期股权投资管理”；
　　我们承诺我们会向世界上最优秀的投资大师学习，寻找最优秀的上市公司，然后尽可能以合理的价格购买股权；
　　我们承诺我们会公开我们的投资思路。

　　因为投资肯定有风险，所以我们不承诺：
　　a：我们不承诺一定会有盈利，尽管长期而言，我们充满信心；
　　b：我们不承诺我们会炒作短线与市场热点；
　　c：我们不承诺我们会快速致富；
　　d：我们不承诺投资的每个企业都告知投资者，因为这是商业机密。
　　
　　最后，我们认为投资是经济领域看似很简单，又是最复杂的专业工作，因为她涵盖商业领域的全部方面。既需要诸如财务数据等方面的定量分析———“器”的层面，又需要经济社会乃至人类发展的宏观层面的哲学思考——“道”的层面；既要研究经济商业的客观规律，更需要研究人类自身内在的感性和理性的主观规律。投资趋于成功的过程，便是认识的深化，思想的提炼，和行为的历练的过程，是人类理性战胜感性，文明超越原始的演进和升华！

    [备注:本文钟兆民先生与我及公司的全体员工倾注了全部热情与精力,完成此文.某种意义上这是我们工作的准则,也是一路坚持的原则.
                                          但斌2007年8月7日

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作者: 咖啡泓    时间: 2007-8-31 22:35
  东方港湾投资管理公司是将价值投资思想与中国资本市场相结合的最坚定的实践者之一，公司专注于中国优秀企业的长期股权投资。公司成立于2004年，主要股东是钟兆民和但斌，但斌在东方港湾任职董事总经理。早年但斌曾在国泰君安和大鹏资产管理公司等投资机构中任职，从1992年开始从事证券、期货研究和投资的但斌，从研究而投资，最终成为私募基金经理。


   到过东方港湾公司的人，很容易注意到公司对面墙上“专注长期股权投资”八个字，但斌的话题实际上就围绕着这八个字展开。当被问及“万科还可以买吗”，但斌平静而坚决地说：“闭着眼睛都能买，为什么不能买。”当日万科收盘价8.24元，目前价位已经上涨了30%以上。不过，谈话中所包含的价值投资理念，却不会受时间流逝和股价变化的影响，而自有其长久价值。

   在办公室里为数不多的几件陈列品中，有一瓶新装瓶口的15年茅台酒，但斌不仅对茅台（600519）的股票情有独钟，讲起酿酒的工艺也是娓娓道来。采访结束前，但斌将一份查理芒格关于价值投资的讲话稿拿给本刊记者，讲话稿上芒格的第一句话是：“欢迎来到Wesco年度股东会，这是一小撮顽固分子（的会议）。”


坚持是价值投资的核心

   投资的过程中什么是重要的？什么是不重要的？但斌认为如果你做的是跨越几代人的投资，很多现在看似可怕的事情就不那么严重了。想想巴菲特的时代，他经历的重大历史事件比我们多得多，但是，他坚持住了。

   《证券市场周刊》:既然是谈道价值投资，就不能不提起巴菲特。你从他的身上看到了什么？

   但斌（深圳市东方港湾投资管理有限责任公司董事总经理）：我们来做一个比较，巴菲特和索罗斯，两个人都做投资，都很出色。如果要拍一部反映投资家的电影，通常都愿意拍索罗斯，因为他的人生经历跌宕起伏、绚烂多彩,充满了戏剧性，跟英国政府斗，跟港府斗等等。索罗斯写了很多书，但是要想把巴菲特这个人物很好地表现出来，就很不容易。他没有写过自传，有些事情我们不得而知。比如说，越南战争开始的时候；1962年古巴导弹危机，两个核大国处于紧张对抗的时候，巴菲特怎么处理他的投资？在那样一个历史关头，他的内心世界是怎样的？一个导演要把内心的波澜起伏拍出来很难。反映人物精神世界的变化是非常困难的，这实际上是要反映更深层次的哲学问题，是巴菲特对于投资的哲学思考。

   对于我们来说，举个最简单的例子，比如说SARS的时候，大家不出门了，在这样一个危机时刻，你怎么把握投资？

   当你关注的是一两年的投资回报时，外面这个世界的很多事情都会对你有巨大影响。但是当你的投资跨越几代人，是持续几十年上百年的一个财富积累的过程，很多事情就显得不那么严重了，即便是肯定会经历的战争、动荡、经济衰退、企业的波动等。你如果这样子想，就能够让一笔投资穿越很长时间了。

   巴菲特的伟大，不在于他70多岁的时候赚了多少钱，而是在他很年轻的时候想明白了这个道理，然后用几十年的时间去坚持，无论碰到什么样的事件，他都在坚持。去年年末的时候，巴菲特说如果打核大战，他相信伯克夏仍然是全世界最好的企业。

   《证券市场周刊》:你们公司的口号是“专注长期股权投资”，就是想在中国实践巴菲特的理论吧？

   但斌：我们是做得比较彻底的，完全复制巴菲特的方法。当然，从全球来看，成功模仿巴菲特的人很少，因为人性是最难战胜的。巴菲特投资7只股票赚了270亿美元，一个人照着巴菲特去做是可以的，但是战胜心理的煎熬这很难做到。何况现在还是基本平稳的时代，巴菲特那个时代却波澜壮阔，很不稳定。

   应该说价值投资是放之四海皆准的。中国证券市场刚开始的时候没人做价值投资，但是所有好股票你买了都是不得了的回报，10年前买了万科，10年涨10倍。我们也是慢慢开始领悟价值投资的，主要是从2001年起，正好是熊市开始的时候。我们从买烟台万华开始，到现在，企业增长了10倍，你投1000万元现在是1.1亿元。

   作为投资来说，成功的方式多种多样，但是“正规军”还是要做价值投资。不同的投资哲学，开始是没有什么太大的差别，但是走的远了差别就出来了。
《证券市场周刊》:你认为价值投资理论复杂吗？

   但斌：很简单。巴菲特提到价值投资观念的核心是“以40美分的价格买进一美元的纸钞”，而成长是优秀公司价值的一个必要组成，也即是说，这个一美元的纸钞随着时间仍在继续增值。这个方法本身不是很难，很容易讲明白，但是坚持不容易，只要你能身体力行就会很富有。这里面我认为存在三个无法避过的阶段：一是理解和接受价值投资的观念；二是要本着严谨的态度，以逻辑合理的方法去评估企业的价值；三是在动荡的环境中坚持。规则很简单，书店有的是写巴菲特的书，是个高中生就能看明白，但是坚持太难了。理论是格雷厄姆和费雪的，巴菲特用他的一生来实践。格雷厄姆的学生都很富有，只不过巴菲特最富。相信与奉行这个价值分析流派的人，他们累积财富的几率要高很多，这是缔造财富的一个流派。另外价值投资跟人生阅历、价值观和看事情的角度有关系。

   《证券市场周刊》:你们现在帮助客户做投资，如果是很长时间的投资，他们能理解这种做法吗？

   但斌：有一个客户跟我们签了10年的合同。在深圳这样的地方，大部分人是自己做生意赚来的钱。生意可以做那么大，他的境界一定是很高。悟性也很高，很愿意学习。而且钱越多的人机会越多，境界越高。人拥有的财富和他具备的境界是有直接相关性的。

   《证券市场周刊》:你们不利用市场的波动赚钱吗？

   但斌：我给你举一个例子（见图1），一般理解最好的投资是A点买进，然后B点卖掉了，C点再买进。但是按我们理解，真正的赢家不是做波段的人，是在这几个点都在买的人，前提是你投资的是一个伟大的企业。对一般的投资者来说，只有一笔钱，当然A点买进，B点卖出，然后再等低位买进；但是我们做的是一个事业，就像巴菲特，他的资金是源源不断的，他每时每刻都要做投资的决定，他思考的力度和角度不是一般人所能理解的。在做投资当中，真正的赢家是持有不动的，而且不受外界的干扰。比如说你投资一家价格不是极度高估的优秀企业，那么你每个月都去买，不管高还是低，10年以后数目就大了。

   比如沃尔玛（见图2），股价上涨到上世纪90年代，大概40多倍PE的时候，变得相对平稳。大概过了五六年PE又变成十几倍了，又开始涨。星巴克，现在是50倍PE，将来一定还会降下来。过去50年美国涨幅最大的企业是菲利浦莫利斯，每年的回报是19.8%，一美元50年以后翻成8300多美元，就是8300多倍。这就是长期的概念，体现了长期持有优秀公司的巨大成功。再比如汇丰，有人赚10块、有人赚100，真正赚得多的是拿着不动的人，这个不动看似简单，实际上做起来非常难。

  《证券市场周刊》:这种投资方法看上去似乎很简单，为什么这么选择？

但斌：这也是我们跟其他很多公司最大的不同。大多数的公司都是对冲基金的模式，他们思考的都是或者几年的事情，而我们是进行财富管理，希望这个财富可以传几代，所以我们的投资要想很远。

   投资其实是一副重担，你要怎么来扛它，是很困难的。芒格有一本书，里面说为什么有的民族留下来了，有的民族灭亡了；为什么这些民族发展壮大了，其他民族就变得弱小了，或者被淘汰了。我觉得这些大师是从这个角度来理解投资的，他们的眼界和想法非常不同。
选择7只股票投资

   中国的好企业可能并不是很多，选择起来并不容易，特别是要进行跨越几代人的投资。不过还好，但斌只要选7只就可以保证集中投资又能分散风险了。比如闭着眼睛都能买的万科，比如稳健运行的招商银行，当然还有但斌的最爱——茅台。

   《证券市场周刊》:你是怎么选企业的？

   但斌：我们做长期投资，对企业的长期竞争力非常关注，也就是关注企业的生命周期。一个企业如果不能长期存在，实际上风险是非常大的。所以我们看企业的时候，对企业长期的生命力要做定性的判断，它所处的行业，是否能产生大企业，而且又能持续经营下去等。巴菲特对企业的洞察力不是看报表或走访公司看出来的，真正的好企业是公开的，没有秘密。我觉得投资当中最关键不是定量的方法，而是定性的东西——你怎么样看到这个企业长期的竞争力。既然特定企业的竞争力和它所属产业的持续能力，是投资最关注的地方，那么怎么来做判断，当然也有一系列的具体步骤要考虑。

   作为重大的、长期的投资，你必须要很严格。如果是艺术品投资，今年可以有很多热点；但是给孩子留的，要持续20年的投资，甚至要跨越几代人，就是另外一种做法。投资时间越长，选股票的标准越高，找到的好企业越少。这是巴菲特为什么选择那么少投资目标的原因。

   我们的定位就是长期投资，希望得到15%的年回报率就很不错。实际上，连续达到15%增长的企业是非常少的。但好公司都是属于公众的，可口可乐每个人都喝，《华盛顿邮报》每个人在读，麦当劳每个人都在吃，这些都是看得见的。

   《证券市场周刊》:对万科怎么看，现在还能买吗？

   但斌：为什么不能买，闭着眼睛都能买。我是从这个角度来看的，现在万科300亿市值，中国房地产行业长期的趋势是越来越集中。香港从1977年到1997年，房地产企业从最初的几百家上千家，最后剩下十几家大企业，香港大的房地产企业一般是两三千亿市值。如果说10到15年后万科还是中国最大的房产公司之一，5000亿市值很正常。而且房地产还有一个特点，资金密集型，谁能在资本市场上融资，谁就发展得快，万科在这方面做得很好。

   A股目前的情况是，真正好的房地产企业估值不高，尤其是跟它的成长性比，就更是不高。重组的房地产企业可能有30倍PE，万科才17倍，反而是这种好的公司很便宜。实际上大家都看得明白，可都不愿意买，为什么，赚钱少，都想一夜暴富，这给中国价值投资者提供了很好的机会。

   《证券市场周刊》:再谈谈招行吧？

   但斌：从全球来看，金融业是一个能缔造伟大企业的行业。这不完全是因为规模比其他行业的公司大，而是靠企业文化和经营的效率，将一个小银行不断做成大银行。而且金融企业有一个特点，只要不出事，一百年以后一定是大企业，因为银行的经营也是累积财富的过程。具体到招商银行，总的来说拥有很好的经营记录，还在稳稳地走下去，金融企业一直能做到这一点会是很了不起的事情。我们对中国的GDP增长情况做一个大概判断，2020年到2030年中国GDP达到美国的1/3，招商银行假如还是第五大，还是以目前的速度扩张，你可以算算招行有多大市值。

   《证券市场周刊》:我们知道你也很看好茅台，对于这个第一高价股你是怎么看待的？

   但斌：我们投资茅台有3年了。茅台今年8月份销售了8000吨，到2015年能销两万吨，茅台镇所有能够用来造酒的地方大概可以生产10万吨，这才刚刚开始。由于中国的城市化还在加深，收入水平越来越高以后，相应的消费人群会增加很多。

   中国的白酒其实有它的核心竞争力，问题是怎么让世界来认识中国最好的酒。在世界六大蒸馏酒当中，中国的白酒是惟一用纯粮食酿造的。因为是这种工艺，如果瓶口密封解决好以后，茅台这种酒理论上可以放1000年，越放越值钱，就像欧洲的红酒。现在中国白酒的出口量越来越大，茅台酒现在还只是中国的品牌，但为什么不能成为世界品牌？也许有一天法国人喝五粮液，英国人喝茅台，都有可能。

   《证券市场周刊》:公募基金这些年发展的很快，但是对于其投资绩效有各种说法，对它们的表现怎么看？

   但斌：从投资的角度来说，影响公募基金绩效的主要因素是它的“双10%”规定，再好的股票不能够超过10%，超过部分要卖掉，这就决定了公募基金的表现。比如一个公募基金5%的钱买了汇丰，投资30年，可能汇丰涨了500倍，但因为超过10%就要卖掉，只有很少的一部分钱赚到了500倍。我们不一样，我们可以买20%、30%，而且让这部分投资一直涨下去，一直不卖。中国的企业中，真正的好企业本来就很少，这样的企业你又买得少，要长期获得高收益真的很难。另外，根据我们对投资组合理论的理解，大概7只股票最好，超出了可能很难达到最大收益，降低了风险可能就稍微大一点。而且在一个经济体当中，企业的构成像金字塔，卓越的企业就是塔尖那几个。好股就那么多，你的资金越集中在金字塔的顶部，收益越高。优秀的公司很少，而了解清楚一个公司很难，但是了解清楚后，要敢于重仓。

   《证券市场周刊》:你的财富观是怎样的？

   但斌：财富应该被谁驾驭，这是一个社会问题。如果有上帝，上帝会选择把这些财富交给谁来管理，这是很重要的。为什么中国的富豪老出事？如果这个人不义，上帝不会把更多的财富给他。

   资本市场的本质，就是把社会财富放到最有效率的一个企业里，让最能干的人、最好的团队、有最好文化的企业来运用财富，让这些人去创造财富。比如说他想做酒，想做茅台酒，但是他做不了，那把钱放在茅台里面，让茅台酒厂不断地壮大，然后获得好的收益，实际上就是这么简单。巴菲特就是在做这样一个事情。

   《证券市场周刊》:你的资金有没有做一些实业？

   但斌：没有，做实业本身很辛苦，做投资需要纯净的心灵。投资主要是一个求内在的东西，它不是求外部。这个跟做实业不一样。

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