|
|
接上贴：
四、通过证券市场的并购活动
自从股份有限公司被创造出来、证券市场发展成熟以来，对于企业的买卖发生了革命性的变化。上一节说到，任何一个企业都是独特的，因而在对整个企业产权的交易中不可能存在有参照价值的信息。然而，当我们把一个企业的产权在概念上等分成数万、数十万、以至数百万、数千万份时，我们发现，我们创造了一种大批量、标准化的商品，这就是股票。同是一家公司的股票，这一张和那一张有着同等的价值，包含着同样的权利和义务。当某一公司的股票在证券市场上大量流通时，实际上造成了一个充分竞争的市场。如果该股票的价格还没有形成，任何一个想要购买该公司一部分股票的人，决不会只了解该公司的部分信息，而是要把握全部信息。当有成千上万的人交易该公司股票时，他们都会各自根据自己掌握的信息做出在什么价位买入还是卖出的决策，从而最终会将分散的信息浓缩到最后形成的市场均衡价格中。从而，通过证券市场，一个企业的价值被评价了出来。不能不说，股份有限公司和证券市场是了不起的创造，通过这样的组织制度，大大节约了有关企业产权价值的信息成本，从而大大简化了并购活动。
反过来说，一个股份有限公司若想成为上市公司，就有义务定期向现有的和潜在的股东披露其财务状况；进一步说，只有向公众提供更详尽可靠的财务报告，才能吸引更多的股东。这种主动提供信息的制度又推进了信息成本的节约。除此之外，股票持有者还关心有关企业盈利能力的各个方面，从政治变动、宏观态势和产业发展，到市场波动、技术进步和企业的人事改组，所有这些信息都会被反映到股东或潜在股东对股票价格的分散的判断上，通过证券市场中的竞争，最后决定股票价格。按照企业理论方面的权威经济学家詹森和马克林的说法，甚至公司内管理层对股东利益的任何微小的背离，如出差开销较为铺张，购买了较豪华的办公用品或汽车，都会反映到股票市场的价格上。当然这并不说，在证券市场中的任何时点上，股票价格都如实地反映了企业的价值。由于在证券市场上有多种股票、各种不同的金融证券在互相竞争，又由于投机行为的存在，股票价格经常会偏离企业的真实价值，而对这种偏离的纠正又往往表现为向相反方向的偏离，这就形成了实际上的股票价格的波动。在收购时对企业进行估价，就不能简单地根据某一时点的股票价格，而是要参照相当长一段时间的股票平均值。当然，这比没有证券市场时要简单多了。
股份有限公司和证券市场为并购带来的另一个好处是，收购方可以只购买企业产权的一部分。即使收购的目的是为了接管管理，也无需购买整个企业。这对于节约并购资金，减少融资压力有着积极的意义，从而是降低并购交易费用的又一方面。理论上，人们可以直接通过证券市场的运作，达到接管某一企业管理的目的。这比通过中介机构评估和审查，再与被并购企业的主要股东和管理层进行艰苦的谈判相比，已是天壤之别。当然，为了证券市场的稳定，为了避免利用并购投机，许多国家设立了一些规定，要求当对某公司的股票收购达到一定的百分比时，应该发布公告，及时向股民通报影响股票价格的信息。有并购意向的，应向股东提出并购要约，按要约承诺的价格和数量收购股票。即使有这些规定，通过证券市场的并购操作还是相当简便的。在市场经济发达的国家和地区中，并购多采取在证券市场收购股票的形式。如美国的华尔街，就是一个并购与反并购的战场。许多著名的并购案都发生在这里。但是在我国，证券市场刚刚开始发展，上市的公司很少，上市的股票也只占上市公司的股权的很小一部分，因而发生在证券市场中的并购事件并不多，象宝安集团在证券市场上收购延中公司股票一样的事件是很少发生的。但证券市场的存在，一方面是诱导并购的一个重要原因，如所谓“买壳上市”，这是珠海恒通并购上海棱光的动机之一，一方面确实也为并购提供了企业产权价值的重要参照，如当上海棱光回购恒通电表时， 参照棱光公司和上海上市公司高科技工业股的市盈率，确定了收购价格，从而简化了资产评估和讨价还价的程序。
五、应按什么价格成交？
我国证券市场的不成熟，和我国正处于一个从计划经济向市场经济的过渡过程中有关。因而目前的并购活动、以及并购活动的关键环节----资产评估，都受着这一经济制度背景的影响。 在这一背景下，既有计划经济的评价标准，又有市场经济的评价标准。在计划经济中，一个企业的价值，是这个企业的总投资额。所谓资产，是这个企业的固定资产；在考虑通货膨胀的情况下，可以用重置成本来修正。如果将固定资产的投资对应于股本金，将流动资产对应于负债，可以粗略地将用重置成本表示的固定资产对应于账面净资产，即股东权益。而在市场经济中，一个企业的价值就是由市场评价出来的价值。在证券市场中，这是一目了然的。某一公司的市场价值，就是这一公司的股票的每股价格乘以股票总数。决定这一市场价值的，是该公司的盈利能力。用什么来衡量一个公司的盈利能力呢？是实际的利润水平；又如何将利润水平换算成企业价值呢？按经济学理论的说法，一资产的价值应是该资产的预期收益的净现值，或预期收益的资本化。所谓资本化，就是从预期收益或利润水平倒推资产价值。怎样资本化呢？假定有一种资产或一个企业，每年能给其所有者带来1000万元的利润收益，我们可以用一个简单但可靠的参照系来衡量这一资产或企业值多少，比如这个参照系就是一年期的国库券，由于国家有很高的信用，所以国库券的风险几乎等于零；再假定国库券的利率为10%，我们就可以计算，如果我想每年获得1000万元的收益，应该买多少钱的国库券。结论很简单，应是一亿元。所以这一资产或企业的价值应是一亿元。因为如果高于一亿元，人们就不愿购买这一资产，而转而去买国库券；如果低于一亿元，人们就不愿买国库券，转而竞相购买这一资产，结果会把这一资产的价格抬高到一亿元。当然在现实的证券市场中，一只股票的价格并不是严格地按照这一公式决定的，因为国库券之外的各种资产都有较高的风险，投资者必然要把风险计算进来，并且既然购买的是“预期收益”，预期与现实就有差距。在现实中，人们常把每股股票市场价格与其分红的比率称为“市盈率”。当市盈率较高时，说明投资者对该公司有着乐观的预期，当市盈率较低时，表明预期较悲观。在实际操作中，市盈率可以简单地用来对企业价值进行估计，因此预期收益的资本化，可以转换为市盈率评估法。
由于存在两种不同的资产评估方法，在并购的谈判时，就会出现两种方法的冲突，以及对两种方法的选择。例如在香港恒胜国际集团与A公司的谈判中，中方坚持用重置成本法评估资产，而恒胜集团坚持用预期收益净现值法。又如在珠海恒通收购上海棱光国有股时，用的是净资产评估法，在通过上海棱光回购恒通电表时，用的是市盈率法。在前一个案例中，由于对采用什么方法的分岐，导致谈判受阻；在后一个例子中，由于分别采用了不同的资产评估方法，使恒通大为受益。一般而言，当收购针对的是一个继续运营的企业的产权时，应采用预期收益净现值法；当收购针对的是一个破产的企业或企业的部分资产时，应采用以重置成本计算的账面净现值法。用预期收益净现值法评估，实际上是一个双刃剑，它可以“放大”一个盈利企业的价值，也可以使一个不盈利甚至亏损的企业的市场价值为零甚至是负数。在这时，企业的整体价值还不如它的各种资产分别出售的总和多，所以在这时的一个选择是破产，将资产分别出售，同时终止法人身份和清理与债权人和股东之间的财务关系。在恒胜与A公司的分岐中，如果前者收购后者的产权，则应采用预期收益净现值法，如果只是购买其部分资产，则应采用重置成本法，只不过在这时，恒胜不应继承A公司的包括债务在内的各种权利义务。在恒通的例子中，棱光和恒通电表都是盈利企业，尤其是棱光公司是一个上市公司，其股票的市场价值当时是13元，本可以对两次并购的资产评估均采用市盈率法，但实际上是恒通收购棱光时采用净资产法，在棱光收购恒通电表时采用市盈率法，这种对两种方法的选择显然有利于恒通集团公司，因为用净资产法评估棱光的资产价值明显低于用市盈率法，不能不说，这是恒通的有意安排。问题是，如果同时通行着两种方法，一个企业家难道不可以巧妙利用吗？
其实，正如有些学者指出的那样，上述的两种资产评估方法并不是决定价格的因素，而只是价格谈判时的参照。从某种意义上讲，经济学不认为价格可以计算出来。最终决定价格的是买卖双方的同意。无论是净资产法还是市盈率法，都是根据历史数据对企业的现状进行评判，而对企业产权的交易是依赖于买卖双方对企业未来的不同预期。对于企业现状，买卖双方的评价不会有太大差距，真正的差距是预期的差距。一个想要并购某企业的企业家显然要有比该企业现状更好的预期，一个想出售企业的企业家一般不会有比该企业现状更好的预期，至少他的预期不会好于收购者。这就形成了对企业价值判断的差距，正是由于这个差距的存在，才会有企业的产权交易。价格应该定在最好预期和最差预期的中间的某一点，到底是哪一点，取决于双方讨价还价的能力。只要存在着一个产权交易的竞争性市场，只要产权交易得到双方产权所有者的同意，通过谈判达成的价格就是一个最好的价格。因此，从这个意义上讲，问题不在于恒通选择了对自己有利的资产评估方法，而是为什么交易的对方同意了这种选择。只要是对方同意的，价格就有最坚实的经济学基础和法律依据。也许在出售上海棱光的上海建材集团总公司看来，虽然其上市流通股的价格已达13元，但因其国有股不能上市兑现，因而13元的参照没有意义，有意义的是比其账面净资产多一些的现金。但是，依据这一同样的原则，棱光回购恒通电表的交易却似乎有些问题。因为通过收购棱光国有股，恒通已成为其第一大股东，并在董事会九名成员中占有四个席位，对棱光的决策有着重要影响，这很类似于买卖双方都是一个人的情形。如果是这样，买者和卖者之间就没有利益上的对立，讨价还价就没有基础，一致同意规则也就没有意义。所以，正如某个律师所说，如果这一产权交易确实有利于棱光，恒通可以通过向其它股东提供充分的信息，而自己回避投票的方式达成。这样做，将使这一交易更为无懈可击。
六、盈利能力从何而来？
那么，是什么支撑了并购企业家的较好预期呢？换句话说，并购公司靠什么来提高被并购公司的盈利能力、从而使其升值呢？一个简单的说法就是，靠资产的重新配置。在这里，资产是相当广义的。既包括通常所说的生产要素，又包括各种通道或经营特许权。如，对于收购北旅股权的日本五十菱和伊腾忠来说，这种收购是为进入中国汽车市场开辟通道，是将它们自己的产业优势与在中国制造汽车的经营特许权结合起来；对于香港华润创业公司来说，收购北京华远这样业绩优秀的公司，是为了通过合并财务报表改进自己的资产负债表，从而使股东和投资者增强信心，最终使股票升值；对于香港恒胜集团来说，并购A、B两家铜业制造公司，是为了与自己的国际购销网络和信用关系整合起来；至于仪征化纤对佛山化纤的并购，一汽集团的一系列并购，则是出于市场竞争和产业整合的战略考虑。
我们知道，市场总是在变动的，任何一个投资项目，即使在投资当时是正确的，也不能保证永远有市场需求。在市场变动的情况下，新投资（这被称为是“增量”）固然要调整，更重要的是已经投了资的项目和企业（这被称为“存量”）也要调整。因为“存量”比“增量”多得多。一方面，调整可以在企业内部，但还有一个方面是在企业之间。并购活动就是在企业之间“盘活存量”的重要途径。 北京万森公司与环宇电器公司产权置换的案例也许是一个较明快的例子。北京万森出资1300万元收购了顺义县乡镇企业局所属的一家生产服装的企业，用其土地厂房加上2400万元的补偿金与环宇电器公司在市区的土地交换，用交换来的土地建设商住楼，实现了土地资产用途的置换。对于环宇公司来说，这种资产用途的大幅度转换也许超出了该公司的内部调整能力，只有通过企业间的交易才能实现。从结果看，万森公司赚了钱，环宇公司搬了家，顺义县乡镇企业局处置了闲置资产，显然说明这一置换改进了资源配置，带来了一个财富增量。
通过并购的资产重组还有另一种具体形式，这就是导致企业规模的增大。美国的一个著名例子就是杜兰特通过交换股票的方式，将几十家小汽车公司组成了后来一直是世界第一大的通用汽车公司。我们知道，现代工业的一个重要秘诀，就是规模经济性，即通过生产或销售规模的增大降低平均成本，从而获得利益。而大规模生产和大规模销售的载体是大规模的企业。大规模企业的道路基本上有两种。一种是上述通用的道路，一种是福特的道路，即通过自己的利润再投资滚动增大。这两种实际都与产权交易有关。一种是多个企业之间的合并，一种是吸引更多的投资者购买本企业的股票（尤其在初期）。华润创业并购北京华远的案例，实际上就是后一种形式。在这一案例中，北京华远是主动地“被并购”，其目的是通过华润创业在香港获得一个直接融资的通道，这一并购带来了华远公司规模的迅速扩大，总资产从1993年的13亿元迅速扩张为为1995年的33亿元。而仪征化纤并购佛山化纤的案例，则是前一种形式。这一案例的特点是同一产业并购，是所谓横向兼并。并购导致生产规模、尤其是销售规模的增大，从而会带来规模经济利益。同时仪征化纤的市场占有率虽已达50%以上，但从世界市场角度看，仍是不大的。虽然在国内市场看有获得市场权力（Market power）之嫌，但从国际竞争角度看，也许是还不够的。只有发展成为巨型公司才能与国际跨国公司抗衡。也许在这方面更有意义的是一汽集团的系列并购案例。在汽车工业领域，我国是个后进国家。而汽车工业是最为典型的具有规模经济性的产业，我国汽车制造业的最大特点，就是规模小、厂家多、集中度低。一汽集团通过并购吉林轻型车、沈阳金杯、哈尔滨星光、长春轻型车、长春轻型发动机、长春齿轮等公司，重新整合不同企业的资产，使之上规模和系列化。这或许是中国汽车工业发展的一条可行的道路。
七、如何发现“好的”企业制度？
其实，“盘活存量”并不是企业间并购的唯一好处，甚至不是最重要的好处。在对多起并购事件的观察中我们发现，产权交易不仅能带来资产的重新组合，而且可以导致企业制度、尤其是产权制度的变革。这一发现是非常重要的，它甚至涉及到了经济学的前沿问题。我们知道，美国有一个叫作科斯的经济学家，只是因为他，“产权”这个词被越来越多的人强调，所以他被一直被公认为“产权经济学”的开山鼻祖。我想今天任何一个言必称“产权制度”、“产权交易”的人都不能忽略他。他的一个著名的论断是说，只要产权界定清楚了，在交易费用为零的情况下，自由的交易可以导致资源的最佳配置。一个推论是，不管交易费用是否为零，只要允许自由地交易，资源的配置就会改善。上面讲到的资产重组的情况就是这一理论的实际证明。其实，由于他对产权安排的关心，当他阐述上面的所谓“科斯定理”时已经意识到了，在资源重新配置的同时，会有一个权利安排的重新组合。例如他在其著名论文“社会成本问题”中说过，如果交易费用过高，“也许会使最佳的权利安排以及由此带来的更高的产值永远也不能实现”（158页）。后来在他的诺贝尔演讲中，他甚至提到，人们有可能“通过谈判改变任何阻碍他们采取增加产值所需步骤的法律条款”（358页）。所以科斯已经很清楚，产权交易有可能导致制度变革。
在现实中，导致企业产权制度的变革的产权交易有两种形式。一种是在创立企业时的各要素所有者之间的交易，一种是企业间的并购。在经济学看来，企业就是各种生产要素的一个有机组合。为了把各种要素放在一起组成企业，各要素所有者要就各自的权利义务、尤其是利益分配方案进行谈判，最后达成合约。而企业无非是一系列合约的集合。 在制度经济学看来，这个合约就是企业的产权制度；由于这个合约是长期合约，为了保证合约的履行，各方同意成立一个机构（如董事会）进行决策和监督，这一机构被称为“治理结构”（Governance structure）。由产权安排和治理结构，构成了企业的基本制度。当形成企业的交易方式发生变化时，企业的基本制度就会发生变化。在我国，比较突出的例子是在改革以后，地方政府、企业和事业单位有更大的权利自己或合作创办企业。而在这之前，一般只有中央政府才有权创立企业。这种变化我称之为从“政府办企业”到“企业办企业”。在这一背景下产生出来的新型的“国有企业”就很不同于传统的国有企业。比如联想公司就是一个例子。它在经营运作、内部管理以及生产绩效上，大大优于传统的国有企业，甚至在实际上还超过了一些如四通公司一样的集体企业。其中的奥妙之处，就是联想公司是由中国科学院计算所的预算外资金投资，从而产生了与国家直接投资不同的产权安排和治理结构。
企业间的并购直观地就是企业间的产权交易，这种交易直接地导致企业产权安排的变化。一种结果是产权结构发生变化，一种结果是所有者易人。香港华润创业并购北京华远，日本五十菱和伊藤忠收购北京旅行车股份，法国圣戈班收购福建耀华玻璃的股份，都使被并购企业的产权结构发生变化；仪征化纤并购佛山化纤，则使产权所有者易人。即使在这种国有企业并购国有企业的过程中，产权安排仍发生了极为深刻的变化，即从政府（佛山市政府）拥有到企业（仪征化纤）拥有。政企不分的问题被这种变化一举解决。我猜想，佛山市政府之所以如此积极地想出售佛山化纤，除了后者已经在财政上成了前者的负担外，也许它已经意识到，企业与政府之间千丝万缕的人事联系，是企业制度改革的主要掣肘因素。对于国有企业来说，产权结构的变化一般表现为从一个产权所有者到多个产权所有者的变化，这使得产权的界定和行使更有意义。一个股东为了弄明白他的一部分权利，他就有动机首先弄明白整个企业的资产价值；为了保卫自己的利益，就会关注整个企业产权的行使。同时为了处理股东各方的利益分配和权利义务关系，成立一个监督合约执行的董事会就成为必需。董事会作为企业的决策机构天然地就是政府干预的挡箭牌。即使有些企业在被并购之前已经有了董事会，并购导致的董事会改组往往在实质上改变了董事会的功能，例如在恒通入主棱光之前，后者已经有了董事会，但其十一名成员中有八人是公司内部管理层的人，根本不可能行使监督作为代理人的管理层本身；在恒通收购棱光国有股以后，经过改组的董事会才真正成为了股东们的“治理结构”。在一些并购的案例中我们也发现，有些并购公司、尤其是外国的公司在谈判时往往提出提高企业主要领导人的年薪、甚至配以干股的建议，这使得在国有企业内部几乎永远不可能解决的企业家人力资本的评价问题得以解决。其实，获得改革企业制度的外在动力，一直是许多国有企业进行产权交易的动机之一。这些年来，确实也出现了一些借并购、合资以改制的成功例子。在解释为什么北京旅行车有限公司要引进两个日本的股东，并使其股权达25%以上时，北旅老总王金权说，就是想获得一个合资企业的身份。在取消了合资企业的各种优惠待遇的今天，谈论合资企业的好处时，就只剩下了其适用的制度规则的好处。所以正如陶修明律师评论时说，在今天我国的法律环境下，改变规则的前提是改变身份。通过产权交易，北京旅行车有限公司对制度规则作了选择。
既然有交易，就会形成市场。市场制度的基本逻辑是竞争。产权交易所最终反映的，是企业制度的竞争。具体地讲，不同的企业制度通过两种市场在互相竞争。一是产品市场。产品的竞争是产品的质量和成本的竞争，质量和成本的竞争是人的竞争，而人的竞争是人与人之间的合作方式的竞争。所谓合作方式，就是企业制度。一般来说，有着较优越的企业制度的企业就会在产品市场竞争中获胜，反之则失败。在产品市场中失败的企业或者通过仿效先进企业改革其企业制度，或者在另一个市场中，即产权交易的市场中被在产品市场中获胜的企业并购。无论这两种形式的哪一种，都实质性地使较优越的企业制度获得推广和扩散。从这个意义上讲，产权交易以及企业间在市场上的竞争或许是企业、尤其是国有企业的制度变革的一个有效途径。 |
|
