|
|
中国上市公司MBO报告
-----------------------------------------------------------------------------
管理层收购(MBO),是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易购买本公司的股份,使公司实际控制权发生变更,企业的经营者变成了企业的所有者。近年来,中国企业界MBO的现象日渐增多,在资本市场上,上市公司的相关举动也格外引人瞩目。上海荣正投资咨询有限公司的这份报告,对国内上市公司MBO的实践进行了全景扫描和分析,让人们对这项复杂的资本运作有了更深入的了解
上市公司MBO概况
现 状
作为优化企业治理结构的重要途径之一,MBO在推动我国国有企业改革与国有经济从一般竞争性领域和中小企业退出过程中,有着广阔的市场需求。
以上市公司为例,从1999年6月粤美的吹响上市公司MBO的号角开始,据不完全统计,到目前为止已经有粤美的、深方大、洞庭水殖、胜利股份、特变电工、佛塑股份、红豆股份、杉杉股份、大众科创、大众交通、永鼎光缆、全兴股份等16家上市公司或其母公司进行了MBO。2002年12月1日正式施行的《上市公司收购管理办法》,首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定。在政策导向下,国内A股上市公司MBO潜潮涌动。
类 型
近年来,管理层融资收购在我国已经有了充分的实践。但目前中国经济转型时期的MBO大多与国际流行的MBO有很大不同。对MBO的分类有很多标准,就中国现状而言,按照实施MBO企业的控股股东的所有制性质分,具体可以分为以下三种:
一是产权多元化型。国有企业通过实行MBO,实现产权多元化、管理层股权激励等。代表性的案例有:洞庭水殖、胜利股份、上海强生集团、上海大众交通、大众科创、TCL等。
二是明晰产权型。集体企业实行MBO,主要是为了明晰产权。代表性的案例有:四通、美的、华立等。
三是公司紧缩型。股份制或民营企业的MBO,一般适用于产业多元化的集团中进行局部非核心业务的战略资产剥离,即将子公司出售变现。代表性的案例有:世茂集团收购上海万象后进行资产清理,出售恒源祥给刘瑞旗。
需要说明的是,国内产权清晰的民营、家族企业,在总部层面出现由职业经理人发动MBO的可能性较小,因为中国的民营企业最长的也只有20多年历史,其第一代创业者正精力旺盛,或第二代家族继承人激情高涨的时候,没有变现而"隐退江湖"的需求,不具备MBO的首要条件,即卖方愿意卖。而国际上,MBO最多发生的企业类型就是国内的第三种类型,一个多元化企业进行资产收缩时,部分资产将选择出售给子公司管理层的方式以变现退出。
特 征
从已经实施MBO的16家上市公司来看,主要有以下特征:
一、上市公司管理层收购的主体一般都为企业发展壮大立下汗马功劳的创业者。许多企业都是通过一些创业者历经千辛万苦,才达到今日的规模、效益,并成为上市公司。因此,国内的管理层收购实践很大意义上是对其过去的贡献的承认和回报。
二、多数具有特殊的股权结构。实施MBO的上市公司股权结构中流通股比例较高。在研究的16家公司中,流通股占50%以上的有9家,40%到50%的有1家,30%到40%的有5家,30%以下的只有1家(25.43%)。
三、基本以协议转让为主,定价方式基本参考净资产指标,视股权性质各有不同。在16家样本公司中法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让,国家股转让价格均高于或等于净资产。这主要是在国有资产必须按照不低于净资产转让的硬性约束下,MBO中有关国有资产的转让一般都按照该最低标准进行(一般以离财政部批复最近一期的中报或年报的每股净资产为依据),而当转让的为非国有资产时,结合了一部分补偿性质的股权转让,股权转让价格必定比较优惠,一般都低于帐面净资产(具体见附表)。这也与第一点特征相符。从目前我国MBO实践来看,总体的转让价格还是相当低的。
在进行分析的16家样本中,有7家公司采用协议转让方式直接受让上市公司股权,9家公司采用协议转让方式受让大股东股权从而间接控股上市公司。
四、MBO后上市公司高分红派现问题并不严重。对6家进行MBO的上市公司1999年以来的派现情况进行了统计分析发现,除粤美的累计每10股派现7.8元,宇通客车累计每10股派现12元,是这些公司中分红最高的,也明显高于市场平均水平,其他13家样本公司分红均不高。因此市场对MBO后上市公司高派现的质疑并非有实际依据,同时实施高派现策略是否合理,也需要以今后相当长时间的公司业绩来做出合理的判断。
五、关联交易并不频繁。16家公司在转让前后的关联交易行为统计结果显示,从实施MBO时点往前追溯2年,与管理层持股公司有过直接关联交易的是粤美的、洞庭水殖；MBO之前两年内与大股东发生关联交易的,有深圳方大、佛塑股份、红豆股份、杉杉股份、大众科创、大众交通、永鼎光缆。发生关联交易较多的是佛塑股份,共计22起。但从披露资料看,与管理层持股公司都没有直接关联。有6家公司没有任何与大股东和持股公司的关联交易发生。
六、转让形式以壳公司为主。分析表明,所有的管理层收购都基本采用的是壳公司的形式,并且一部分已经突破了《公司法》关于对外投资的限制。由于上市公司股权目前还无法直接向自然人转让,而信托形式目前还没有可以借鉴的成熟案例,因此,壳公司今后一段时间仍可能是国内上市公司实施MBO的主要模式。
七、大部分壳公司的投资额超过注册资本的50%。据统计,除了胜利股份MBO壳公司投资额低于注册资本的50%外,其它MBO壳公司投资额远远超过了注册资本的50%,这与《公司法》对外累计投资额不得超过公司净资产50%的规定相违背。
八、直接改造和母公司改造相结合。从股权再造的客体来看,在此前的管理层收购实践中既有直接改造股份公司股权结构的,也有通过对母公司股权结构的改造完成间接持股的。在15家公司中有8家采用了改造母体的方式,这主要是因为2000年8月开始,上市公司国有股权向非国有主体转让的冻结形成的一种变通。2002年6月24日后,随着国内对国有股转让审批环境的逐渐宽松,估计直接受让上市公司股权将成为一种较主要的形式。
九、MBO后原来的管理层大都取得了对公司的控股权。虽然各公司MBO的规模不等,但MBO后原来的管理层大都取得了对公司的控股权,为了避免要约收购,相对控股比例都接近但又低于30%。
新格局酝酿MBO新趋势
未来,MBO可借助的工具会更多,实施MBO的环境会更好,其对企业和资本市场的影响会更大。
信托投资公司积极参与
信托平台将是MBO的主要融资管道和规范员工持股的最佳法律框架。
国内通常的MBO操作方式主要会存在两个大问题 1)收购平台问题和资金问题。通过设立壳公司来收购,必然要遵守我国《公司法》关于对外累计投资额不得超过公司净资产50%的规定,并且公司通过银行借贷的资金不得用于股权投资,这就要求公司管理层通过其他途径(如以自身信用融资、与其他收购者联合、其他超常规的手法)来获得大量资金。并且对于国有资产转让,管理层必然要小心保证资金来源的合法性,以防范各种可能的风险。(2)税收问题。通过设立壳公司收购,将面临双重征税的问题,如果股权变现,则壳公司应缴纳公司所得税,而分配给个人股东时,个人应缴纳个人所得税,个人所得税最高可以达到45%,将会大大降低收益。而利用信托,资金问题、收购平台问题和税收问题都可以迎刃而解。
由于我国信托法及相关管理办法刚刚出台,真正意义上的MBO信托方案还没有过先例。但是,各信托投资公司目前均对该领域表示了浓厚的兴趣。
目前,信托公司为MBO提供融资的实践已经有所突破。新华信托已经在国内率先推出了"MBO资金信托计划",有2亿元资金用于上市公司管理层收购。2002年,由衡平信托投资有限责任公司发行的全兴MBO资金2.7亿元的信托计划已经募集完毕,同时这也是西部国企与信托公司首度合作完成管理层收购计划的成功案例。据衡平信托负责人介绍,全兴集团的MBO信托产品期限是3年,规模2.7亿元,预计收益率将达到4%,扣除信托的发行费用和信托公司的报酬,实际上预计收益率大约为4.8%。该信托贷款本金将由全兴集团管理层安排分期偿还,第一年期满偿还本金的25%,第二年期满偿还本金的40%,而且同期以现金的形式支付投资收益。
私募MBO基金涌现
据不完全统计,至少有100多家中国上市公司正在酝酿MBO方案。由于眼下国内MBO面对的最大问题是资金问题,目前银行、保险公司由于政策限制无法介入其中,同时在债券市场不发达也无法支持MBO的情况下,各种私募的MBO基金纷纷涌现。
据了解,正在组建的MBO投资基金为数不少。新华信托推出了中国第一家正规的MBO基金。譬如,上海有一家咨询公司正在组建2亿元的MBO投资基金。据消息人士透露,某烟草集团也正在组建10亿元的MBO投资基金。目前由荣正咨询发起成立的利宝资本俱乐部(LBO CAPITAL CLUB)搭建了一座"MBO私募项目交易所",意图通过募集优质的MBO项目,吸引中外投资机构的眼球。目前已签约的俱乐部会员承诺将会专项用于帮助中国管理层实现MBO的资金就超过了50亿人民币,具体投资方式是将股权融资和债券融资相结合的复合模式。长期困扰MBO的资金难题因MBO基金的建立而缓解。
"新民营"板块呼之欲出
所谓"新民营"概念,是相对传统的民营企业而言的。传统的民营企业我们也称"原生民营",主要由初始创业就是产权清晰的私人资本,如希望集团刘氏家族企业、东方集团等。新民营也称"衍生民营",其本来是国有企业,通过MBO或其它改制途径成为产权清晰的现代企业,如上海恒源祥、长沙友谊阿波罗等。部分国有控股上市公司通过一系列人力资源资本化的改革(如员工持股、MBO等)使得国有资本退出控股地位,而经营管理者和广大员工成为这个企业真正的"主人",我们将这样的上市公司称为"新民营"板块。
"新民营"板块的扩容速度随着改革开放的深入而不断扩大,目前数量在15家左右。我们预测,如果政策上不发生重大负面变化,按照此趋势,今年新增MBO上市公司的数量将超过历年之总和,从而使得该板块的数量达到30多家以上,预计占市场总量的2.5%左右,所以,称今年为"MBO年"将不为过。到2005年,这个板块的数量将扩大到80--100家以上,占整个证券市场上市公司的5%,而占存量上市公司(截至2002年末)的8--10%左右,从而成为市场上不可忽视的一种力量。
实施MBO上市公司情况一览
上市公司实施MBO情况一览
上市公司 MBO控股权发生转移的时点 地域 收购目标
大众科创 1997年3月 上海 母公司
大众交通 1999年12月 上海 母公司
杉杉股份 1998年11月 浙江 母公司
粤美的 2001年1月19日 广东 上市公司
深方大 2001年9月29日 广东 上市公司
佛塑股份 2002年9月12日 广东 上市公司
富邦科技 2002年11月4日 浙江 上市公司
红豆股份 2002年11月15日 江苏 母公司
永鼎光缆 2002年4月5日 江苏 母公司
洞庭水殖 2002年9月24日 湖南 上市公司
胜利股份 2002年11月12日 山东 上市公司
宇通客车 2001年5月22日 河南 母公司
强生控股 2001年12月29日 上海 母公司
鄂尔多斯 尚未获得省级人民政府批准 内蒙 母公司
全兴股份 尚未获得省级人民政府批准 四川 母公司
上市公司 股权性质的变化
大众科创 国有股已变更为社会法人股
大众交通 国有股已变更为社会法人股
杉杉股份 原社会法人股,无需变更
粤美的 原社会法人股,无需变更
深方大 原社会法人股,无需变更
佛塑股份 原社会法人股,无需变更
富邦科技 原社会法人股,无需变更
红豆股份 原社会法人股,无需变更
永鼎光缆 原社会法人股,无需变更
洞庭水殖 国有股,已变更为社会法人股
胜利股份 国有股和部分社会法人股,已变更为社会法人股
宇通客车 国有股,尚未变更
强生控股 国有股,尚未变更
鄂尔多斯 国有股,尚未上报有关部门
全兴股份 国有股,尚未上报有关部门
上市公司 完成全部审批及股权过户 收购主体(自然人或壳公司)
大众科创 是 持股会控制下的壳公司
大众交通 是 持股会控制下的公司
杉杉股份 是 持股会
粤美的 是 壳公司
深方大 是 壳公司
佛塑股份 是 壳公司
富邦科技 是 壳公司
红豆股份 是 工会
永鼎光缆 是 壳公司
洞庭水殖 是 经营性实体公司
胜利股份 是 壳公司
宇通客车 否 壳公司
强生控股 否 持股会和个人
鄂尔多斯 否 个人委托持股
全兴股份 否 不详,尚未披露
上市公司 直接或间接持有上市公司股权比例
大众科创 28.14%
大众交通 24.74%
杉杉股份 36.66%
粤美的 30.68%
深方大 36.14%
佛塑股份 29.46%
富邦科技 28.70%
红豆股份 70.28%
永鼎光缆 49.86%
洞庭水殖 29.90%
胜利股份 17.65%
宇通客车 17.19%
强生控股 32.87%
鄂尔多斯 43.80%
全兴股份 48.44%
上市公司 收购特点
大众科创 跨年度多次转让,多种价格
大众交通 跨年度多次转让,多种价格
杉杉股份
粤美的 壳公司对外投资超过50%
深方大 成立两个壳公司进行收购,壳公司对外投资超过50%
佛塑股份 壳公司对外投资超过50%
富邦科技
红豆股份
永鼎光缆
洞庭水殖 通过金字塔式的股权结构,壳公司对外投资符合
《公司法》要求
胜利股份 先收购国有股,符合了《公司法》对外累计投资额
的规定,再增持法人股,对外投资无人监管
宇通客车 壳公司21名自然人股东代表了2000多名实际出资
的员工；尚需有关部门批准股权性质变更
强生控股 尚需有关部门批准股权性质变更；是否需要证监
会豁免要约收购和审查MBO,政策边界不明
鄂尔多斯 在完成省级国资部门审批后尚需财政部批准股权
性质变更；需要证监会豁免要约收购和审查MBO
全兴股份 在完成省级国资部门审批后尚需有关部门批准股
权性质变更；需要证监会豁免要约收购和审查MBO
上市公司及其母公司MBO交易价格一览
上市公司及其母公司MBO的交易价格、金额一览
公司名称 股票代码 交易价格(元 股) 与净资产比较
大众科创 600635 跨年度多次转让, 基本相等,有部分溢价
大众交通 600611 多种价格
宁波杉杉 600884 不详 不详
粤美的 000527 2.95 77.43%
3.00 70.42%
深方大 000055 3.28 95.07%
3.08 89.28%
宇通客车 600066 不详 不详
强生控股 600662 不详 不详
TCL通讯 000542 多种价格 相等(有部分政府优惠政策)
洞庭水殖 600257 5.75 100%
胜利股份 000407 2.27 100%
永鼎光缆 600105 不详 不详
佛塑股份 000973 2.96 92.79%
鄂尔多斯 900936 不详 不详(有部分政府优惠政策)
富邦科技 600768 1.60 181.82%
红豆股份 600400 不详 不详 |
|
收藏
分享
有用
无用