[讨论]关于借壳上市问题的研究与讨论

qihaitao

中国上市公司“净壳收购”模式实证研究

中国上市公司资产重组从1998年起逐渐形成高潮，越来越成为上市公司经营活动的重点内容。在众多上市公司资产重组模式中，净壳收购模式是非常有中国特色的一种重组模式,它从诞生之日起就倍受各方关注。第一起上市公司净壳收购案例是1998年的上海房地集团收购原嘉丰股份（600606）的案例。最近发生的一起案例为北京金融街建设集团收购重庆华亚（0402）的案例。以下将结合这两个案例对目前中国上市公司的净壳收购模式进行深入分析。

一、 上市公司净壳收购模式简介

净壳收购模式一般指收购方在收购的同时或收购后把其部分资产与上市公司全部资产进行整体置换并由上市公司原大股东承担置换出上市公司全部资产的收购模式。在这种重组模式中，由于壳公司的原有全部资产被原大股东买回，因此收购方收购的实际上仅仅是上市公司这个“壳”，而这种收购方式也就被称为净壳收购方式。收购方实际承担的收购现金成本就非常低，被称为“壳费”。
从这一定义中可以看出，净壳收购实际上包含着三个基本交易环节：
（1） 收购方企业（假设为A）从上市公司（假设为B）的第一大股东（假设为C）中收购了其持有的部分或全部股权从而成为B公司的第一大股东。
（2） A企业用其部分资产与B企业的全部资产进行等额置换
（3） C企业从A企业买下从B企业中置换出的所有资产
净壳收购模式的关键部分在于整体资产置换交易。整体资产置换一般指上市公司把其所有资产与另外一家企业的部分或全部资产进行等额置换。这里有几个要点必须点明：
1、 这里的资产实际上是会计学中的净资产的概念。根据会计学原理，企业的资产由负债和股东权益组成。上市公司用于确定置换的资产载体实际应是其净资产部分。如果上市公司没有一分负债则用于确定置换的资产载体不存在资产与净资产之分。
2、 整体资产置换中的“整体”是针对上市公司而言，对另一家企业（即收购方），其用于置换的资产在绝大多数情况下只是其部分资产。
3、 涉及到置换的所有资产必须经过由国家认定的具备证券从业资格的资产评估机构的评估，并以评估值作为置换的基础。从防止国有资产流失的角度考虑，最终交易价不得低于评估价格。
4、 中国证监会曾在1998年对上市公司资产整体置换行为专门颁文予以规范指导（26号文），财政部在随后也对资产置换后上市公司利润计算起点日期等问题进行规定。因此现在操作资产整体置换必须要严格按照有关规定进行。


二、 典型案例介绍

目前出现的净壳收购案例可以分为两类，分别以“大现金流净壳收购模式”和“小现金流净壳收购模式”来冠名。

1、大现金流模式--------“上房—嘉丰”案例（图一）

（1） 1997年12月26日，上海房地集团公司（以下称上房集团）出资17029万元收购上海纺织控股集团公司（以下称纺织控股）持有的上海嘉丰股份有限公司（以下称嘉丰股份）74.69%的股权（共6478.1992万股），成为嘉丰股份第一大股东。
（2） 1998年6月29日，上房集团将其所属部分优质资产（新型建材与高科技楼字设备、城市基础设施配套建设产业）与嘉丰股份全部资产按各自评估后的净资产值进行等值置换，置换金额为14029万元。
（3） 此后，纺织控股向上房集团收购从嘉丰股份中置换出来的14029万元的原嘉丰股份的全部资产。

图一：“上房—嘉丰”模式


（1）74.69%嘉丰权益
（1）17029万元

（3）100%原嘉丰资产
（3）14029万元


(2) (2)
优 100% 74.69% 25.31%
质 资
资 产
产




注：上图中（1）、（2）、（3）分别代表操作时间的先后次序

在本案例中，上房集团实际净现金流出为3000万元（17029-14029），但在整个过程中，上房集团曾有过17029万元的现金流出和14029万元的现金流入；纺织控股则出现17029万元的现金流入和14029万元的现金流出。这种模式笔者称之为“大现金流净壳收购模式”。

2、小现金流模式-------“金融街—华亚”案例（见图二）

（1） 1999年12月27日，北京金融街建设集团（以下简称金融街集团）与华西包装集团公司（以下简称华西集团）签署了协议转让华西集团所持重庆华亚现代纸业股份有限公司（以下简称重庆华亚）国有法人股4869.15万股的股权转让协议，每股转让价格为3.8元。该协议已经得到国家有关部门批准，但到资产置换日，股权转让尚未过户。（在本模式中，过户与资产置换是紧密相连的环节，必须在资产置换完成后才能履行过户，因为金融街集团用于收购的资本主要是从重庆华亚中置换出来的不良资产。）
（2） 2000年5月15日，金融街集团将其部分资产与重庆华亚全部资产进行整体资产置换，置换金额为16598万元。
（3） 置换后，金融街集团与华西集团达成协议：金融街集团以从重庆华亚中置换来的经评估确认后作价的净资产抵作支付给华西集团的部分股权转让价款，从而将原重庆华亚全部资产转让给华西集团。

图二：“金融街—华亚”模式
2)61.88%华亚权益


（2）1904万现金
（2）100%原华亚资产




（1） （1） 61.88% 38.12%
优 100%
质 资
资 产
产





注：图中（1）、（2）为操作次序

在本模式中，金融街集团完成控股并实施整体资产置换的实际现金流量只有1904万元，远远小于“上房—嘉丰”模式中的现金流。这种模式笔者称之为“小现金流净壳收购模式”。

三、 净壳收购模式中收购方的得失分析

净壳收购模式之所以被许多欲买壳的企业所看好和认同，是因为它使收购方实际发生的净现金流出数量很少。对许多拥有大量实业资产但缺乏现金的企业而言，净壳收购方式无疑是一种较好的收购方式。但笔者想指出，实际上在净壳收购模式中，收购方承担的成本绝不仅仅是一笔“壳费”，它还要承担其它一些不是很明显但却非常重要的成本。

1、 收购方收益分析

（1） 拥有了一家上市公司，进入中国资本市场，打通直接融资渠道。上房集团和金融街集团主营业务都是房地产业，受到国家有关政策规定限制直接上市的难度较大。通过收购嘉丰和华亚，两家实力雄厚的企业集团终于拥有了自己的上市公司。
（2） 公司借助收购及以后的运作一举成为中国4000多万投资者关注的焦点，收购方公司的无形资产增加很多。上房集团和金融街集团都是地方的知名企业，在全国范围内知道这两家企业的人相对很少，通过收购上市公司，这两家企业集团迅速成为全国知名企业。如上房集团下的“上房置换网”原本默默无闻，但经过上房集团将其注入到上市公司并赋予房产电子商务概念后一下子轰动全国，取得很好效果。
（3） 收购方注入到壳公司中的净资产会相应带着一块债务，这部分债务原来由收购方全部承担，现在只需承担按其在壳公司中的持股比例来承担。这部分债务负担有所减轻。
（4） 收购方可以获得运作上市公司所带来的其它收益。

2、 收购方成本分析

（1） 采取净壳收购模式的直接成本是上市公司的“壳费”。98年嘉丰的壳费为3000万，2000年华亚的壳费为1904万。看起来壳的价值有所贬值。
（2） 收购方注入壳公司优质资产被其他股东分享的成本。这一成本实际上是很容易被忽视但却是收购方承担的最大成本。不妨以“金融街—华亚”案例进行分析。在此案例中，金融街集团注入到重庆华亚中16598万元净资产，这部分净资产在注入前100%属于金融街集团，但在注入到华亚后，金融街集团只对其拥有61.87%的权益。这意味着金融街集团贡献出6328万元的优质资产给其他股东分享。虽然由于金融街集团绝对控股了华亚从而对这6328万元拥有控制权，但从财务核算的角度，这6328万净资产已不属于金融街集团拥有。因此在该案例中，金融街集团注入到壳公司而被其他股东分享的成本为6328万元净资产。通过这一分析我们不难发现这部分成本的高低实际上取决于壳公司第一大股东在壳公司中的持股比例，持股比例越高，这部分成本就越小（被其他股东分享的比例就小）；持股比例越低，这部分成本就越大。在“上房—嘉丰”案例中，由于上房集团持有74.69%的嘉丰股权，因此其注入到嘉丰中的优质资产只有25.31 %部分被其他股东所分享。
（3） 中介费用。净壳收购模式包含了收购和资产整体置换两大部分，操作过程很复杂。其中涉及到财务顾问、资产评估机构、律师事务所等中介机构的参与。一般情况下，几百万的中介费用是避免不了的。
（4） 以上费用加起来就是收购方操作净壳收购项目的总成本，在本案例中，金融街集团的成本为：1904万现金+6328万优质净资产+数百万中介费。


四、 净壳收购模式中壳公司出让方得失分析

壳公司的大股东在一般情况下是绝对不愿放弃上市公司的，但当由于种种原因它觉得自己再没有能力让上市公司健康发展时便会考虑转让控股权。在中国许多集团公司都是拿出集团内最好的一块资产上市，这块资产往往不具备独立运营的能力，需要集团公司从各方面予以支持。因此对于这种类型的上市公司，其控股股东在出让股权后仍希望能买回这部分资产供自己继续经营，否则与之相配套的许多资产就立刻失去存在的意义。这时，净壳收购模式无疑是一种很好的选择。

1、 出让方收益分析

（1） 获得一笔“壳费”。
（2） 获得对原壳公司中净资产100%的控制权从而赚取超过自己持股比例之外的净资产。在“金融街—华亚”案例中，华西集团原来对重庆华亚中16598万净资产只拥有61.87% 的权益，现在通过净壳出让，华西集团额外获得38.13%的净资产（即6328万净资产）。出让方在这里获得的收益与收购方的损失是相对应的。因此，出让方在壳公司中的持股比例越小，在净壳转让中的获利就越大。
（3） 在本案例中，华西集团的收益为：1904万元现金+6328万元原华亚净资产

2、 出让方的损失

（1） 失去对上市公司的控制权和在股市直接融资的渠道，淡出中国资本市场。
（2） 失去拥有上市公司带来的诸多有形或无形收益。
（3） 承担了原壳公司100%的债务。原来出让方只根据其在壳公司中的出资比例来承担债务，现在要100%承担这部分债务，债务负担有所加重，当然这是对其多增加一块净资产的一种代价。
（4） 在资产评估时承担部分评估费用。

五、 壳公司其他股东的收益

在净壳收购模式中，“只赢不输”的应是壳公司的其他股东。这里的“其他股东”包括非公众股东和公众股东。

1、 其他非公众股东的收益

这部分股东的收益主要来自壳公司净资产的增值。在收购前，原有公司基本上都是处于微利或亏损状态，这些股东的权益增长缓慢或者减值。在资产整体置换后，公司的资产由劣质资产转变为盈利能力很强的优质资产，这些股东的权益会有明显上升。如金融街集团注入到重庆华亚中的资产当年就预计可使公司每股收益达0.45元，净资产收益率猛增至20%。

2、 其他公众股东的收益

公众股东持有的是可流通股，因此股价的上涨可视为其可得的收益。由于净壳收购后，壳公司的质地发生根本性的好转，其股价相应都有良好的表现。考虑到这类重组消息可能提前在市场上泄露。我们不妨以资产整体置换消息发布日为标志，计算壳公司股价在消息发布前半年和后两年的走势。以嘉丰股份（金丰投资）为例，资产置换消息公布日前半年股价从9元涨至14元，涨幅为55%；从消息公布日到现在，600606的股价最高曾到过58元。重庆华亚股价从资产置换消息公布日前半年到消息公布日股价从21元涨至31元，涨幅为47%，期间股价最高曾到过39元。嘉丰股份和重庆华亚的公众股东分享了由于收购方注入优良资产所带来的丰厚收益。

六、 若干要点问题研究

1、 两种净壳收购方式的对比

大现金流净壳收购模式和小现金流净壳收购模式在最终结果上是相同的，但在操作过程中又会有所不同。下面为两种收购方式的比较。两种收购方式最本质的区别在于收购和资产整体置换是否合为一体并因而带来现金流的差别。两种方式各有优劣。大现金流方式按部就班，一步一步进行操作，可以较为容易控制整体项目进程，当然代价也因此产生；小现金流模式可以充分利用操作步骤上的有机联系使现金流发生到最低限度，充分发挥资产运作的艺术。

项目 大现金流模式 小现金流模式
动用现金 多 少
运作时间 较长 较短
操作繁简 较繁琐 较简洁
项目控制难易 较容易 较难
二级市场效果 较好 稍差
中介费用 较多 较少

2、 资产整体置换中的债务处理问题

这是净壳收购模式中的难点之一，一般情况下壳公司的债务负担较重，对这些债权人一般很难让其同意从上市公司中剥离出去，因为目前国内许多债权人认为上市公司相对于其它大多数公司还是较好的公司，债务放在上市公司之内要比放在其它地方安全。因此债权人能否同意把壳公司的债务全部剥离到壳公司之外就成为资产置换的关键所在。而收购方把债务带入到上市公司，这部分债务的安全性进一步增加，其债权人一般不会予以阻拦。
为了解决这个难题，目前在净壳收购操作中均采用了由壳公司原大股东承担所有原有债务的做法，把债务剥离至股权出让方。纺织控股和华西集团就承担了从原嘉丰股份和重庆华亚中随净资产剥离出来的所有债务。

3、 净壳收购模式中壳公司的选择标准

净壳收购模式的特殊性决定了比较适合的操作对象为具备以下条件的上市公司（对收购方而言）
（1） 公司总股本较小，最好不超过一个亿。
（2） 公司净资产规模较小。规模越小需要收购方拿出的用于置换的优质资产就越少。
（3） 第一大股东的持股比例较高。这样可以减少收购方用于置换的优质资产被其他股东所分享的比例。
（4） 债务不应太重。债务的轻重与谈判操作的难度成正比。

4、 对收购方的忠告

通过以上有关分析，我们可以发现净壳收购模式包含着许多复杂的内容，尤其在收购方和出让方的收益和成本计算上比较复杂。因此希望或正准备进行净壳收购模式操作的企业应该认真分析自己的真实成本和收益。不能被简单的“花两、三千万壳费就可搞定一家上市公司”的说法所迷惑。收购方应精确计算自己可能付出的成本，并和收购该上市公司可能带来的未来收益进行对比。如果自己没有能力和信心把上市公司经营好并获得健康发展，最好不要轻易采取这种收购模式。

yaba

haitao兄弟，为何总是独唱，和者甚少，我来做您的追随者，如何！

qihaitao

太好了，正所谓吾道不孤是也。

老牛1973

应该说本文作者还是写的很好的,或者说是总结的很好,

看了这儿的文章让我觉得为什么现在才发现有这么个好地方.

jinlin2068

学习中谢谢楼住帖子

wonderice

楼主是做投行的吗？因工作需要，需进行ipo与借壳上市或买壳上市的比较研究，不知兄长能否赐教！

多谢！

IceFox白衣

上市为了更好获得的资源还是为了圈钱，这个概念貌似一早都被人忽略了.......

并购......关键还是顾问团的那帮人厉害.....不知道楼主是顾问团那部分的？法律？财务分析？系统整合？

sanm2003

偶也参与过两个项目的买壳和一个ＩＰＯ，买壳一成一败，ＩＰＯ成，企业内非顾问机构，希望能多和业内朋友沟通

ＱＱ３０５４６２４９

htong

谢谢，学习一下