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天量人民币贷款的流向与隐患
2006年至2008年，中国每年新增人民币贷款分别为3.18、3.63与4.91万亿元。而仅在2009年1至6月，中国新增人民币贷款就高达7.37万亿，甚至超过了2006年与2007年两年信贷之和。为抵御次贷危机对中国宏观经济增长与就业造成的负面冲击，中国出台宽松的财政货币政策势在必行。然而，规模如此之大的信贷增长是否意味着政府对次贷危机的潜在冲击做出了过度反应，是否意味着我们过高估计了出口减速导致的经济下行压力，而相应忽视了结构调整的重要性以及未来的通胀与资产价格风险，大规模的信贷增长是否会引发新一轮的不良贷款浪潮以及加剧中国政府的财政压力，目前已经引发市场的高度关注与激烈辩论。笔者拟在本文中讨论两个问题，即2009年上半年天量人民币贷款的流向与隐患。
第一个问题是，规模如此之大的贷款流向了何方？从贷款部门结构来看，流向居民部门的新增贷款为1.06万亿元，流向非金融性公司与其他部门的贷款为6.31万亿元。这意味着新增贷款的中心仍为刺激投资，用于刺激消费的规模有限。事实上，流向居民部门的新增贷款大部分是住房抵押贷款，这归根结底也是为了刺激房地产投资。从贷款期限结构来看，新增短期贷款为3.49万亿元（包括票据融资），新增中长期贷款为3.77万亿元。如果假定只有中长期贷款进入企业固定资产投资领域，那事实上流入固定资产投资的银行信贷比例并没有我们想象中那么高。
而最令人感兴趣的问题莫过于，是否有大量的人民币信贷资金流入了股市？众所周知，在中国是禁止银行信贷资金直接进入股市的，这就意味着官方没有关于信贷资金流入股市规模的统计数据。然而，根据国务院发展研究中心研究员魏加宁的估计，在2009年上半年，大约20%的信贷资金流入股市。这意味着仅在今年1-5月，就有大约1.16万亿的信贷资金流入到股市。
尽管我们不知道具体的计算方法与数据来源，但我们有以下几个证据来佐证确有大量银行资金流入股市的观点。第一，按照历史经验，如果银行信贷资金流入企业固定资产领域，那么银行信贷资金的增长将伴随着企业存款的大致同步增长，因为企业很难在短时间内将贷款全部用掉。然而，今年上半年中国企业存款增加5.27万亿元，如果再考虑到企业自身盈利增长，则企业存款增量与企业部门信贷增量之间存在一个显著的缺口；第二，2009年上半年新增票据融资1.71万亿元，占信贷总量的四分之一左右。票据融资一方面肯定是流动资金贷款，另一方面如此之大的票据融资增量实在令人怀疑；第三，去年10月份央行与银监会取消商业银行的信贷额度管理而引发的自去年11月份以来的信贷飙升，恰好与去年11月以来的A股市场指数飙升完美地重叠在一起，令人不能不怀疑信贷资金在股市上涨背后的推手作用。
第二个问题是，如此快速的信贷增长埋下了何种隐患？对此笔者认为，在刺激中国经济持续较快增长以应对次贷危机冲击方面，财政政策应比货币政策发挥更加积极的作用。对于中国经济而言，重要是调结构而非增总量，因此，“一刀切”的货币政策不但不能发挥结构调整的作用，反而可能带来未来的资产价格泡沫、通货膨胀压力以及不良贷款损失。
巨额信贷增长的隐患之一，是导致未来的信贷增长缺乏可持续性。关于2009年全年的人民币信贷增量，目前依然扑朔迷离。最初政府制定的目标下限是5万亿元，结果在上半年就被轻松突破。后来某位银监会官员披露今年的信贷目标约为6-8万亿元，目前看来依然不够。目前市场的普遍预测是今年的信贷增长将超过10万亿元。如果信贷突破10万亿，这意味着2009年的信贷增量占到2008年中国GDP的约三分之一。如此之高的信贷增量既是空前的，也是难以持续的，而且会带来很多附加问题。
巨额信贷增长的隐患之二，是在3-5年后可能出现新一轮的不良贷款浪潮，并最终加剧中国政府的财政压力。商业银行在短短6个月内放出如此大规模的贷款，如何能够保证对贷款质量的控制？尤其是考虑到，为了争夺市场份额，各商业银行之间出现了普遍的突击放贷现象，这不由得不令人对未来的信贷风险心生忧虑。在2009年第二季度，股份制银行与中小银行取代国有大型商业银行，成为本轮放贷的主力军，而前者对潜在风险与亏损的承受能力明显弱于后者。有投资银行测算，如果最近几年的新增贷款发生20%以上的不良率，则中国很多银行将再度处于资不抵债的困境。那么，一旦3-5年后银行不良贷款飙升，为维护中国金融体系的稳定，那么中国政府将不得不再度动用财政资金为银行注资或剥离不良资产。考虑到在1998年与2003年，相关部门反复强调，当时为银行注资或剥离不良资产是最后一次了，从今往后不再有免费的午餐。如果未来政府再度注资，不但政府会面临再次食言的尴尬，商业银行也再度陷入市场软约束的怪圈。事实上，本轮的贷款飙升对中国商业银行市场化进程构成了极大的挑战。
巨额信贷增长的隐患之三，是2009年下半年以及2010年上半年中国可能出现史无前例的资产价格泡沫。迄今为止中国A股市场已经上涨了近80%，中国房地产市场在今年上半年也明显回暖。只要相关部门再抱着试图以资产价格上涨的财富效应来刺激消费的虚幻愿望，只要相关部门认为经济复苏基础的稳固只能辅以宽松的货币政策，只要相关部门再指望要靠房地产投资的复苏来重新推动中国经济增长，那么我们的救市政策，就容易沦为“通过制造一场更大的泡沫，来掩盖之前泡沫破灭造成的不良影响”的境地。资产价格泡沫的崩溃既会加剧中国国内的收入分配失衡，也会带来长时间的经济紧缩压力。对此，中国应格外警惕，避免重蹈日本政府在1980年代末期的覆辙。使问题变得更加严重的是，除了国内信贷汹涌之外，随着国际金融市场的反弹，国际机构投资者去杠杆化的告一段落，短期国际资本从2009年第2季度起重新流入中国。根据我们的估算，在2009年第2季度新增的1778亿美元外汇储备中，短期国际资本的流入贡献了大约一半。一旦热钱在下半年加速流入，那么中国资产市场将面临内外流动性夹击的局面，极有可能酝酿出一场严重的资产价格泡沫。
为缓解巨额信贷增长造成的不良后果，我们的政策建议非常简单明了。那就是，调整信贷政策的时机已经成熟，我们必须从现在做起。中央银行应通过加大央票与定向票据的发行规模、提高法定存款准备金率、窗口指导等方式来抑制银行信贷的高速增长。在必要的时候甚至应该考虑重新实施商业银行的贷款额度管理。此外，应严查银行信贷资金违规流入股市与房市的情况，同时应加强对跨境资本流入的管理，从源头来遏制中国国内的流动性泛滥，以避免资产价格的过度膨胀。 | 
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