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接连不断的重大新闻，对全球经济产生了一定影响。甲型H1N1流感的爆发，对占全球经济十分之一的旅游业造成了重大损失；克莱斯勒寻求破产保护，表明占全球经济4％的汽车业状况不佳；美国银行压力测试结果推迟公布，增加了人们的猜疑——很多银行都要破产。这三大产业占到
全球经济总量的五分之一。
另一方面，政策制定者持续地宣称，经济有“企稳迹象”或者“复苏苗头”。日本已经公布了另一个刺激计划，中国的银行贷款正在增加。政策制定者积极的措辞、旧
刺激计划的预期效果以及新的刺激计划出台的可能性，这些消息有效地鼓舞了金融市场。尽管仍然只有2007年11月的最高位的一半，到5月1日，MSCI世
界指数（代表全球股票市场）从3月的底部上涨了近三成。
企稳迹象来自何方
一些数据表明，全球经济正在触底。在下滑近10％之后，美国的零售很可能正在趋稳。日本和英国的零售数据，很可能继今年一季度后继续好转。近期的贸易数据也表明，2008年四季度至2009年一季度的世界贸易的剧烈下跌将要结束了。
正如我多次提到，2008年四季度和2009年一季度，全球经济经历“硬着陆”，经济将在2009年二季度企稳，接着，2009年下半年，全球经济会受到刺激计划的影响而反弹。但是，我仍然相信全球经济的困难将持续多年，并且2010年全球经济可能再次下挫。
我们现在看到的企稳，主要是因为公司和家庭的资产负债表得到了流动性的支持。房地产和信贷泡沫的破灭，严重损害了企业和家庭的信誉。由于市场拒绝帮他们“滚
动还债”（roll
over），企业和家庭不得不变卖资产来偿还债务。当所有人都要出售资产，资产价格将会被压得很低，从而可能使每个人都破产。中央银行和政府替代了市场来
替他们“滚动还债”。没有立刻还债的紧迫压力，企业和家庭就没有动力改变习惯。这表明，目前经济的企稳是由政府支撑的。当这种支撑消失，问题又会回来。
很多人认为，一旦经济复苏，企业和家庭面对的难题就会被上升的趋势所掩盖。例如，提高盈利将使企业显得信誉更好。市场将愿意为它们“滚动还债”。当经济上行
时，家庭收入会得到提高，从而房地产的需求会增加，房价会上扬。上升的房价，又将改善住房贷款的质量并减少新增借款。最终，我们可以完全从现在的问题中解
脱出来。
这种大家都在推崇的“刺激-复苏”战略不会奏效。它将导致恶性通货膨胀、货币剧烈贬值和政治动荡。目前的经济困局实质上是结构性的。全球的泡沫严重扭曲了供
给、需求和收入分配。泡沫的破灭揭露出全球经济的各个部分不再相互匹配。流动性就像胶水一样，暂时将各个部分粘在一起。不幸的是，时间一长，胶水的粘性会
变弱。所以，这种战略只是推迟了不可避免的调整。
以汽车业为例。乍一看，汽车业似乎远离房地产和信贷泡沫。其实，它是泡沫的一个部分。从供给看，汽车业已经多年存在产能过剩的问题了。为什么它一直没能调整
呢？低成本的信贷允许每家公司都能保持过度产能。另外，诸如通用汽车金融服务公司（GMAC）这样的金融企业，过去常常为汽车制造商日常经营提供补贴。因
此，汽车制造商的金融部门也是泡沫的一部分。从需求看，廉价的信贷诱使消费者频繁换购新车。零首付、零利率融资政策极度夸大了汽车需求。2009年，全球
汽车销量可能要从2007年6200万辆的最高点降至5500万辆。即便全球经济稳定了，汽车销量也不会重返辉煌时期。
目前，全球汽车销量低于2004年的水平。另一方面，汽车业却比那时增加了2000万辆的生产能力，而此前，这个行业就有大量的过剩产能。全球的汽车业需要
收缩至少四分之一。但是，这个行业现在仍在喋喋不休地讨论增长的机会，例如电动汽车，并且正向政府寻求补贴。等着瞧吧，电动汽车不过是一个浪费纳税人无数
血汗钱的概念。每一次汽车业陷入困境，它总是拿新产品说事。这也就是汽车业得以吸吮资金活下来的方式。
混合动力汽车是一项成熟技术，它可以节约三分之一甚至更多的燃料，并且不依靠政府补贴就能生存下来。这项技术对未来五年是个福音。为什么还要鼓动政府去补贴
电动汽车呢？这种汽车不充电就形同废铁，而且充电的基础设施也未建立起来。电动汽车可能在十年后是有商业价值的，但现在还看不出来。市场可以找到合适的技
术和正确的平衡点。如果政府想要帮点忙，应该给研发中心注资，而不是补贴生产和购买没有商业价值的商品。
克莱斯勒的破产不会解决这个行业的问题。美国政府希望利用这个程序，强迫克莱斯勒的债权人接受持有的80％债务被销账。在清除所有股东权益和债权人80％的
债务后，这个公司看起来就可以生存了。但是，它生存下来是靠资本金补贴，这又给其他有同样财务负担的生产商施加了压力。这将导致恶性循环，迫使其他汽车制
造商走上相同的不归路。
根本问题是全球的过剩产能等于美国销量的2倍。如果美国的三大汽车生产商关闭了两家，供求可能大致就平衡了。但是，事情不像看到的那样。政府推动的政治进程
是，首先将股东和债权人清理掉，然后，用纳税人的钱来维持一个过度膨胀行业，使其生存下来。这个行业将在未来若干年里败掉资本金。如果政府补贴电动汽车，
会浪费更多的钱。所以，如果投资于汽车业，你很可能会赔本。
在种种刺激汽车需求复苏的绝望努力中，欧洲和美国政府激励消费者去换购新车。这不过是将未来的需求提前到现在。这缓解了汽车业重组的压力，并把问题推迟到明天。汽车业是一个活生生的例子，它说明现在的经济困局不能通过刺激计划解决，政府还没有找到正确的途径。
最近，中国、美国和其他许多国家的二手房交易有回暖的表现。很多学者将这个数据解读为市场复苏的迹象。房地产是这场危机的核心。如果它复苏了，全球经济肯定
会跟着复苏。不过，我认为，这样的理解是错误的。交易量的回暖是对价格下跌的反应，这是调整，而不是复苏。当价格明显下降后，从前没有能力购买房子的消费
者现在可以购买了。当这些消费者都买了房子，房地产价格又会开始下跌，来吸引其他潜在的购买者。直到房价和收入的比例达到或低于历史平均水平，这个过程才
会结束。我认为，房地产市场最早将在2010年底见底。
滞胀重来
主要的经济体的零售看起来都稳定了。但这是暂时的，并且也没有预示着强劲的复苏。当泡沫破灭后，人们开始减少并下调他们的支出水平。不过，人们不情愿改变生
活方式。因此，支出减少的力度可能不够。当人们意识到自己境况变得多差时，他们可能不得不再次减少支出。全球失业率仍在上升，这对消费来讲是很大的负面消
息。财富和收入减少对消费的负面影响可能在2009年都要持续，并很可能延续到2010年。
我对目前情况的理解，和我在今年年初预测的一致。全球经济在今年二季度企稳，并且增速低于2008年平均水平3个百分点，可能比2008年二季度低6个百分
点。过去三个季度经济的下滑，无疑是20世纪30年代以来最严重的一次衰退。2009年下半年可以看到刺激计划作用下的反弹，全球经济的增速会因此提高约
2个百分点。目前的企稳和下半年的反弹，都不能作为经济可以重返增长轨道的信号。全球经济在2010年再次下滑，并且随后多年里都只是缓慢增长。原因是实
体经济的供给和需求不匹配，还有欧洲和美国在调整它们银行资本的问题上拖延时间。
上面我讨论了汽车业糟糕的状态。但是，更严重的是金融系统正面临的问题。欧洲和美国的银行未公布的损失或者将要发生的损失，很可能超过了它们的股权资本。这
些银行从技术上讲，已经破产了，但仍靠政府对它们债务的担保而生存。如果一家银行能借到钱，即使它没有资本金，也不会关门大吉。不过，它们不能再正常运
行，例如对所有的有信誉的借款人发放贷款。相反，这些银行很可能最大化它们的息差来重组资产。这种“通过盈利来解决问题”，正是欧洲和美国决策者希望的。
但是，即便这样的战略能奏效，也需要很长时间。如果银行年资本回报率为15％，这在糟糕的经济环境中算是最乐观的估计，银行也需要用超过五年的时间来重组资
产。如果经济糟糕的程度提高1倍，那么，这个过程就需要十年。在那之前，银行都不能正常贷款。全球经济也要受此影响停滞十年。
经济停滞有非常糟糕的社会和政治后果。例如，欧洲现在看起来就不稳定。像十年前那样，它的失业率又快回到了两位数。失业的年轻人的情绪相当叛逆。欧洲的老龄
化问题现在也更加严重了。“婴儿潮”时期出生的人现在快要退休，对任何减少养老金和其他福利的政策，他们会作出强烈的反应。但是，欧洲政府正承受着不可持
续的财政赤字。它们必须提高税收或者减少福利。如果选择前者，欧洲的经济会进一步恶化，而且失业率也会上升到威胁社会稳定的水平。如果选择后者，“婴儿
潮”时期出生的人会极力反抗。在可预见的未来，欧洲将非常混乱。
美国家庭的债务与收入的比率，需要下降三分之一或更多。增加储蓄是明智之举。但是，这会减少消费。美国家庭将债务减少到历史平均水平，至少需要五年。这意味着美国经济要萧条五年。
如果不是绝大多数，至少许多投资者拒绝接受全球经济的伤口需要很长时间来痊愈。他们把希望寄托在政府刺激计划和可能出现的新资产泡沫上。那种“托起股市，其
他事也迎刃而解”的理论在机构和个人投资者中非常流行。这种情绪能让股市上扬一段时间。但是，最终，这样的做法会失败。凭股市带动基本面改善的期望是不会
实现的。
正如全世界政府和央行试图通过刺激计划解决结构问题，全球经济正一步步接近滞胀。虽然需求疲软，油价却开始上扬。目前，油价已经超过了每桶50美元，这是需
求和供给关系不能解释的。金融需求和供给减少才是油价上升的推动因素。大量的钱涌进了交易所交易基金（ETF），后者去买了石油期货。石油输出国正在减少
产量。它们认为，与其用石油换回来大量很可能急剧贬值的纸币，还不如把石油埋在地下划算。尽管届时全球经济仍处于萧条，但是，受到通胀预期的影响，不断上升的油价和其他大宗商品价格可能在2010年引发通胀。我们会再次见证20世纪70年代历史的重演。
谢国忠
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