交所研究中心总监：国际板或将推出

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国际板是今年重点之一

　　日前，汇丰银行高层再次公开表示汇丰对A股上市的兴趣。汇丰表示，只要在法规允许之下，汇丰乐意以集团整体上市的形式登陆A股，不会仅是内地业务上市。银行内部也正在研究A股上市事宜。无独有偶，东亚银行、纽交所以及一些德国、俄罗斯、美国等知名企业也曾对外宣称希望能来A股上市。

　　与此同时，上交所副总经理谢玮日前亦公开表示，上交所一直积极稳步推进国际板的建设，推动海外公司A股上市是上交所今年的重要目标之一。上交所要实现国际化就要从投资者的国际化、上市资源的国际化以及会员的国际化三方面继续努力。

　　国际板的概念和轮廓也逐渐走近投资者的视野。国际板推出目前面临哪些障碍，推出后将采取哪些交易形式，各自的优缺点等，这些都是围绕国际板建设的热点，记者专访了上交所研究中心总监胡汝银和相关研究学者。

　　买卖全球股票

　　南方都市报(以下简称“南都”)：近期上交所称，推动境外公司A股上市是今年的重点工作之一。国际板的建设和推出，对于上交所以及A股市场有什么重要意义？

　　胡汝银：上交所推国际板并不是偶然。上交所的目标是国际一流的证券交易平台，国际板是不可或缺的一部分。上交所通过这样的发展，可以为国内投资者提供一站式的服务，投资者可以买卖全球的股票，进行全球的资产基金配置。

　　国际板的推出还可以更好地完善风险控制，降低投资者的信心成本，使国内的市场结构更加合理，国内上市公司的竞争更加到位，市场约束更加到位。

　　南都：国际板对缓解外汇储备有无好处？

　　胡汝银：国际板的推出可以缓解我国巨大的外汇储备压力。由于外汇储备的收益非常低，因此，外汇储备目前面临一系列的挑战。但实际上我们可以有更多的投资渠道，国际板相对于国内上市公司，相对于QDII，具有更大的优势。

　　会有多种模式

　　南都：你在年初时就说过推国际板已无技术障碍，那么国际板会采取哪些模式？

　　胡汝银：CDR(中国存托凭证)、境外公司直接IPO、全球蓝筹股的ETF指数基金、境外股票直接挂牌等这些形式都能在国际板上做，都可能属于国际板的一部分或者主体。但具体最后怎么出来，上交所还需要研究，并跟监管层方面沟通论证。

　　南都：能否详细讲解一下上述模式？

　　胡汝银：CDR(中国存托凭证)，是指在中国股市内流通，代表境外有价证券的一种可转让投资凭证。IPO就是直接让境外公司到A股市场发行新股。至于ETF形式，上交所正在研究先把具有中国概念的境外公司股票以ETF形式在上交所挂牌。这类ETF的交易可以参照B股进行。

　　还有一种是境外公司只挂牌不融资。这要两个交易所之间合作，两地交易所签署协议，上市公司在上交所没有信息披露的义务，只需按当地法规来披露即可。

　　南都：上交所在这些方面需要新建交易平台吗？

　　胡汝银：上交所的技术平台都支撑以上交易，而且上交所不需要另新建一个信息系统，目前的系统就可以。在技术方面，目前上交所已经没有障碍。

　　红筹回归之后推出

　　南都：业内曾争议，境外公司在A股上市，按照我国现行的《公司法》和《证券法》相关规定，在法律上还存在一定的障碍。

　　胡汝银：《公司法》约束的是境内公司，境外公司不在其列。但这类公司如果发行A股并上市，受《证券法》的约束。而在监管方面主要是受证券交易所和证监会管理。

　　南都：在人民币资本项目尚未自由兑换下，国际板怎么突破外汇管制？

　　胡汝银：这也是国际板的主要障碍。上交所还需跟证监会、外汇局探讨相关问题。在这方面，上交所也正在积极推动。有些模式可以绕开外汇管制，比如参照B股市场，在上证所以美元交易就相对简单，不牵涉外汇管制的问题，对国内的汇率制度冲击也不太大。

　　南都：国际板的推出会否在红筹股回归之后？

　　胡汝银：理论上是这样，按照顺序国际板的推出估计要等到红筹股回归之后。不过红筹股不会放在国际板，而是放在A股主板市场上。本版撰文：本报记者王梅丽

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学者声音

　　谢百三：目前推国际板为时尚早

　　上交所人士指出，不管哪种形式，境外公司股票在A股市场上都会以人民币计价。但复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三教授指出，在A股尚未全流通和人民币资本项目不能自由兑换下，谈境外企业来华上市为时尚早。

　　首先，当前我国股市仍旧没有实现全流通。真正全流通，必须在股改完成的3年后，即从2008年5月9日到2009年5月9日之后，才渐渐形成全流通格局。目前尚有40%左右的股本未流通。现阶段一些大盘股的流通股比例还比较低，由于采用流通股的股价乘以总股本所产生的巨大倍数效应，导致A股市场总市值虚高。在这种环境下，境外公司来A股上市，显然对A股投资者是不利的。

　　其次，人民币名义汇率与真实汇率存在较大差异，导致外企的美元计价资产有可能被高估，使中国投资者遭受损失。按照国际货币基金组织最新的数据，从购买力平价角度，1美元只能换取3.4元人民币，而现在的名义汇率为6.9元人民币，尽管由于汇率管制并未完全放开，很难确定均衡汇率，但是人民币存在较大的升值空间是不争的事实。现阶段让外国公司来境内上市，其所拥有的美元资产将被高估。

　　再次，在人民币升值预期下，持有人民币资产是上佳选择。外资企业出于长期考虑，在A股市场上市，获得人民币资产，对企业本身是有利的。但境外公司A股上市，相当于在外汇管制下撕开了个大口子，人民币升值速度会大大加快。现在美元兑人民币是1比6.9，如果过两年，人民币升值至1比5或1比3，单是这笔由升值带来的财富就已经是很惊人的数目。这就使得国内财富将会以非经济方式向境外投资者转移，这种情况一旦集中发生就有可能扰乱国内金融秩序，影响实体经济健康发展，增加证券市场的系统性风险。

　　-模式比较

　　各种模式的利弊

　　对于上述几种模式的详细构造和优缺点，几位学者进行了解析。

　　 CDR模式

　　“CDR的优点是能绕开一系列的政策壁垒。比如国内上市公司制度、会计制度以及《公司法》等对境外公司设置的障碍”。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授表示。“CDR可以说是双重担保，境外股票在其国内就有一个保荐人，进入中国后也还需一个投行作为担保人。相对来讲，境外公司质量较有保证”。通过CDR模式，境外公司既可以通过控股股东减持上市公司的股份，也可以发行新股转化成CDR在内地市场挂牌买卖，投资者通过购买CDR而间接购买了境外公司的股票。

　　但发行CDR，需要监管部门出台一系列关于CDR的管理条例。另外按照国际通行的规则，CDR在国内上市后可以随时由公司注销，上交所可能也要出台CDR持续挂牌交易的有关条例。

　　ETF模式

　　中央财经大学证券期货研究所所长贺强认为，ETF相当于是一篮子股票的组合，里面的股票需要上交所联合券商、投行或基金公司研究挑选。因此对于股票的质量和数量都有保证。相对来讲，这种形式的交易风险性比其他模式都要小。但是这种模式对相关机构的研究能力、国际业务水平具有较高的要求。ETF不同阶段的设计和调整也需要研究机构时时跟进。因此在开发这种产品前，有关机构要先具备较高水平。目前可能在香港有投研分支机构的券商较有优势。

　　IPO模式

　　所谓IPO，即直接让境外公司到A股市场发行新股。复旦大学谢百三教授指出，对于上市公司而言，来A股上市可募集较多资金。同时，只要交易所技术支持，监管层政策放行，这种形式还是比较容易实现的。

　　但是谢百三指出，现在A股市场并不宜境外企业来IPO上市。目前的A股市场是一个不成熟的市场。在这种不成熟的股市里发行新股，发行方可以达到最大化融资的目的，但这种做法显然是对市场、对投资者不负责任的一种行为。特别是A股市场的发行价格高企，而其他市场的发行价格偏低，这种做法显然是损害A股投资者利益的。

　　只挂牌不融资

　　董登新认为，这种模式可以为A股市场的定价起到一个比照作用，对于A股市场的估值也会起到一定的借鉴与参考意义。对于交易上，上交所要做好与国际网络的沟通，及时反映当地股价。实际上，这种形式相当于境外公司股票多了一个展示屏幕，它们并没有扩股增资。由于境外交易时间可能跟国内存在时差，如果采取这种形式，怎么调节国际板的交易时间也是个问题。而且此种交易，投资者可能要在特定的账户下进行，在特定外汇额度自由买卖股票，并接受监管，一旦获利套现将会被强制结汇。