[原创]结合LT项目谈股权激励中行权价的设计

正略钧策

在股权激励计划各项条款中，激励股权行权价的设计一直是个重点和难点。上海LT是一家不动产公司，正筹划在香港上市，本次项目一部份内容是关于高管股权激励（首次公开招股前购股权计划，和一般购股权计划），以及老员工股权激励。

在香港现行的股权激励（「购股权」）方案中，以股票期权为主。对于股票期权激励模式。国内外上市公司基本都是依据二级市场股价制定股票期权行权价。其优点是简单易行，方案设计成本低；主要缺点是容易受股市周期性波动的影响，在牛市时，业绩低于市场平均水平的经理人员也可能从中获利，在熊市时，业绩高于市场平均水平的经理人员也可能因股市下跌而没有获得激励。

由于香港股票市场比较规范和完善，股价能较客观地反映公司业绩和未来盈利能力，可采用香港市场的股价作为确定行权价的依据。事实上，根据披露的资料，香港上市公司购股权计划行权价的设计基本都是按照授予日前五个交易日的平均收盘价，这次LT上市后高管股权激励（一般购股权计划）的行权价设计也是按照这个标准。

相比于较规范、完善的香港股票市场，我国A股股票二级市场的价格波动比较大，存在着较多的市场操纵行为，在设计行权价时，选择时间段比较长，一般以更长时间的平均收盘价作为依据以减少价格波动的影响。比如，将股权激励计划公布前30个交易日的平均收盘价作为行权价已成为多数上市公司的做法。

对于LT首次公开招股前购股权计划，这次是按照每股行使价较发售价折让10%。在香港上市的房地产公司，比如“世茂股份”，也是采用这种方法。而公司如果在境内上市，则不宜采用这种定价方法。我国股市的一、二级市场存在着较大的价差，当受益人行权所获得的股票是流通股的话，不能以一级市场价格(如IPO、增发的价格)作为行权价确定依据，否则受益人可以比较轻松地从股票期权计划中获利，将弱化股票期权制的激励效应。

除此以外，中国股票市场的定价机制效率偏低，公司业绩和股价的相关性不高，存在普遍的“齐涨齐跌”现象。在此情况下，可以运用指数股票期权来过滤异常收益，强化股票期权收益和公司业绩关联度。而且。在股市暴跌的时候，指数化期权也可在一定程度上保留期权的激励效用。此时，行权价=授予日的股票公平市场价格×行权日指数值/授予日指数值。参照指数的选择优先考虑行业指数；其次考虑综合指数。如果公司主营业务突出，本行业的上市公司数量足够多，则可以选择行业指数，行业上市公司的样本既可以选择全部同行业上市公司，也可以选择重点公司与主要竞争对手。如果公司实施多元化经营，行业特征不明显，则可以考虑选择综合指数。

不同于高管股权激励计划设计，可以根据发售价、或者二级市场价格来订立行权价，LT老员工股权激励计划相关内容需要在上市资料报批前决定。此时（当市场上缺乏一个合理的参照标准时，或是非上市公司在确定股权激励计划时，由于行权价的确定没有相应的股票市场价格作为定价基础），采用测定法来确定行权价。通过对企业进行专业评估，以确定股权的每股价值并以此作为股权激励行权价的确定依据。但实际上，并不存在一个能够精确计算出公司内在价值的公式，也没有人能准确得到一家公司真实的内在价值。

我国目前一般使用每股净资产指标作为相应行权价设定标准，此时，行权价=授予日的每股净资产值，受益人的行权（税前）收入=激励股权数量×（或行权日的每股净资产值－授予日每股净资产值）。这样做的优点能克服股市波动或定价机制低效率的影响，更客观反映公司的当期经营业绩。但这种方法也有以下缺点，比如：财务指标反映的只是公司过去的经营业绩，可能会低估经理层的业绩；公司由于长期投资而带来的未来盈利能力无法体现，该办法可能导致短期行为；存在着管理层操纵财务会计指标的可能等。

为了提高测定法的效率，可采取以下改进措施：第一，将受益人的增值收入延期兑现，部分转换为股权，如规定受益人的股票期权收入每年最多只能兑现1/3，其余部分则转换为公司股权，由公司统一保管，离职时才发放，这部分股权受益人在任时只享有分红权，但不享有投票权。第二，加强离任审计，如果审计中发现经理层有弄虚作假等问题，不但没收股权，还要追索以前所发放的现金与分红，直至追究其法律责任。

此外，香港现有的购股权计划管理规则中并没有对购股权持有的最低时限，以及根据购股权计划授出的任何购股权可行使前须达到业绩表现目标做一般性规定。这是由于西方企业在进行股权激励时，通用的评价指标就是公司股价。而公司股价作为评价指标作用发挥有赖于有效的资本市场。特别是完善的股票市场，能够客观地反映企业的经营业绩，确保经营者与投资者利益的一致性。但是，即使在堪称环境最好的美国，股价指标引起的股权激励问题也是不断涌现。在震惊世界的安然事件中，高管持股计划既没有产生正向激励性，也没能减少“内部人控制”，反而形成了一个特权阶层。为追求自身利益，不惜做假帐来抬高公司股价，从而套现股权，获取暴利，给投资者带来了严重损失。美国管理大师德鲁克指出“股市价值是最不可靠的标准，至多也是标准之一，而且受到众多其他因素的影响”。

针对这种情况，也是我们在LT中采用的方法，一是对于受益人行权安排上采用分批归属的方式；二是对于受益人行权附加其他业绩标准，对具有参与股权激励计划资格的员工进行年度考核，并根据考核结果调整受益人股权激励数量。其成功的关键在于业绩目标的确定，它要求必须先在公司内部建立比较科学的绩效考核制度，并严格执行。