[转帖]中国会不会进入加息通道？

nicoy

      “5.30”以来，中国股市经历了重大利空政策的密集轰炸，市场走势也出现了反反复复的剧烈波动。经过一个多月的血与火的洗礼，印花税调整与特别国债发行这样的超级大利空已逐步被市场消化，这一轮牛市进程中的最困难时期即将过去。最近一个时期，市场又开始把利空的焦点逐步转移到开征资本利得税、股指期货的推出以及利息税的取消和加息上。由于资本利得税的开征将给股市带来灾难性的影响，并且技术准备与市场准备都很不充分，因此在股价指数没有极度偏离正常轨道的情况下，短期内至少是一年内不可能开征；由于股指期货的技术准备还没有完全到位，也由于股指期货具有在成熟的市场上领涨领跌、在不成熟的市场上助涨助跌的特点，因而股指期货在现阶段还不会推出，即使推出也很难预测其对股指走势究竟是利好还是利空，因而上述这两个方面的利空在现阶段基本可以排除。接下来的问题就是利息税的取消与加息，利息税的取消已是人心所向，而取消利息税并不增加整个社会的财务成本，对于商业银行来说还具有利好的性质，因而把利息税的取消视为利空是不正确的。由于食品价格的上涨导致6月份CPI涨幅可能突破4%的预测已成主流，因而市场对加息的预期也达到峰值，并且使得市场出现了反复波动与持续调整。

        在我看来，由于宏观调控的目标与经济运行的现实出现背离，因而在今年下半年再加息不是没有可能的。现在市场需要进一步讨论的是两个方面的问题：一是，中国会不会进入加息通道？二是，加息对市场运行究竟会产生什么影响？对这两个方面问题的分析与把握不但会影响对宏观经济运行趋势的了解与判断，而且还会直接影响到现实的投资组合与投资策略。

        就第一个方面的问题来说，我的判断是，中国不会进入加息通道。之所以作出这样的判断，主要有两个方面的原因：

        其一，通货膨胀既不是我国经济的现实威胁，也不是长期威胁。最近一个时期，特别是进入6月以来，粮食与猪肉等食品价格都出现了大幅上涨，能源价格也攀升至历史高位，住宅价格更是出现了一涨再涨甚至暴涨的格局，使得人们对物价走势与宏观紧缩政策出现了一定的恐慌心理。我的看法是：食品价格属于季节性与突发性的上涨，虽然这种上涨与近年来的粮食价格上涨有很大关系。由于5月份我国居民消费价格指数同比上涨只有1.4%，也由于我国消费品市场在总体上还处于买方市场的格局与特点，因而通货膨胀虽然有一定程度的抬头，但不会对我国经济产生过久与过大的影响，全年的物价总水平维持在3%左右仍然可以期待。能源价格上涨对我国经济的实际影响会比较大，但能源价格是一个由国际因素决定的重大变量，并不能靠一国的货币政策加以解决。商品房价格根本就没有计入我国的居民消费价格指数，在现阶段我国居民消费价格的统计中，居住类价格只包括房租、水电、购买商品房贷款的利息、物业管理与房屋装修等，因而房价的大幅上涨也不会大幅推高CPI指数。

        其二，如果进入加息通道，宏观决策就会面临更困难的抉择。在我国经济运行的现阶段，宏观经济政策要同时面对三个方面的市场变化：抑制物价以防止通货膨胀；应对流动性过剩这个全球性的重大挑战；面对人民币升值这个现实的与重大的国际压力。现阶段中国货币政策与宏观政策的最大困难在于，政策目标往往互相冲突，对实现某一个目标有利的政策却往往会对另一个甚至另两个政策目标产生完全不同甚至根本相反的负面结果，这就会在相当大程度上形成宏观经济政策的困难选择与两难抉择，使得宏观经济政策的实际效果在经济运行中大打折扣。最典型的例子是，政府通过加息和提高存款准备金率来收缩流动性、抑制物价甚至挤压股市，但由于人民币与美元直接挂钩，人民币加息而美元不加息，就会导致人民币进一步承受升值压力，也会导致国际热钱以更大的规模流入中国，从而造成更加泛滥的流动性过剩。人民币升值也会促进资产价格的进一步上升，进而导致物价总水平的进一步上涨。因此，对于现阶段的中国经济来说，加息虽然说是宏观经济政策的一个重要选项，但却是一个负面作用巨大并且后果深远的选项，在人民币升值进入快车道的市场环境下，加息这个政策工具应尽可能少用甚至不用。

        就第二个方面的问题来说，我的判断是，加息对股市是短期利空长期利好，中国经济中的加息空间十分有限，市场没有必要对加息的预期过度恐慌。如果在流动性紧缺的情况下加息，那对股市走势就会有实质性的重大影响；如果在流动性过剩特别是严重过剩的情况下加息，那对股市走势的影响就主要是心理上的而不是实质性的。2007年6月，我国金融机构的存贷差在央行多次加息并大幅提高存款准备金率后仍达到创纪录的11.86万亿元，表明我国经济中的流动性过剩问题不但没有缓解而且还在恶化。虽然就经济运行来说，加息本身会加大整个社会的财务成本，也会导致整个社会理论市盈率的走低进而对股市的上涨空间形成压制，但人民币升值所导致的资产重估却会成为股市上涨的最主要动力并且会抵消加息本身所形成的负面冲击。在整个社会流动性严重过剩并且迭创新高的大背景下，加息对股市资金面的影响力度就无可避免地会被大大削弱。虽然加息也会分流一部分市场资金，也会把一部分动摇不定的资金留在了银行里，但在银行利率仍然为负利率或低利率并且整个民族的金融意识日益觉醒的发展环境下，社会资金从银行储蓄向市场投资“乾坤大挪移”的过程就将很难阻止，用不了多久，人们就可以看到这种趋势在中国再度出现并且会不断地进行下去。

        必须看到，现阶段的中国经济运行处在人民币升值这样一个特殊的历史时期，在这个特殊时期，经济政策的运用与把握都要格外慎重，不但要减少经济政策实施中的摩擦系数与掣肘因素，而且还要使经济运行不断向市场化与资本化的方向发展。在世界经济的发展史上，一个国家本币升值所带来的制度变迁与发展升级的机会往往只有一次，而且这个机会又往往会稍纵即逝。如果不能抓住人民币升值这个千载难逢的历史机遇，推动我国经济体制特别是金融体制的加速转型，那就会痛失这个代价最小、成本最低的发展契机与制度契机，就会大大延误中国经济的市场化与资本化进程。由银行来作为社会资金分配主渠道与资源配置主机制的经济运行模式导致我国经济中弊端丛生，这种体制模式与发展模式已经走到了路的尽头，由资本市场来作为资金分配主渠道与资源配置主机制的资本时代正在来临，这是一个不可阻挡也无法阻挡的必然过程。中国宏观经济政策的制定与实施必须把着眼点转移到以资本市场为中心的制度建设上来，并且在这样的起点与基点上来统筹考虑各种经济政策的配比与配套问题，以求从根本上理顺我国的经济决策与经济政策，并在此基础上引导整个国民经济走向市场化与资本化的良性循环。离开资本市场来寻求解决流动性过剩的出路与出口，都不但既不可能也不现实，而且还可能出现南辕北辙的政策取向与市场误区，这一点，政府与决策层都应该有清醒的与正确的认识，不可重蹈房地产调控的覆辙与重演房地产调控的悲剧。