[转帖]刘纪鹏：股市走到4000点是对过去政策的纠偏，不要让外资独享股改成果

saintwjq

央行三剑齐发不应该是针对股市
　　主持人：　刘教授您先谈一下央行的三剑齐发是否是针对股市的，股市为什么没有低下牛头的意思？

　　刘纪鹏：大家下午好，我非常高兴和广大投资人一起探讨中国股市目前的热点问题。

　　刚才主持人谈到了央行的三项政策是否是针对股市，要抑制股市，要打压股市。在这个问题上我一直认为央行这三项政策并不是针对股市的，从央行的货币政策来看涉及到全国宏观经济整体的范围，资本市场仅仅是其中一个方面，所以从全国的固定资产投资规模以及宏观经济投资的走势来看，包括央行自身的流动性过剩的抑制，以及一季度或者是4月份我们的消费物价指数有所抬头等一系列问题，包括人民币的汇率升值的走势以及本周中美战略性会谈来看，这一系列的考虑应该都是在央行货币政策的视野范围内的。

　　对于资本市场，大家纷纷觉得从2007年之后股市的上升相对来讲非常快，在短短的几个月里面从2月份到5月份最大上升幅度高达1500点左右。所以就这个上涨来说即使是目前持股满仓的人心里也觉得很不踏实，觉得是不是上涨过快了。可能有一种自我的心理暗示，所以就总觉得央行这次政策是针对股市而来的。我想道理很清楚，在两周以前周小川行长在美国参加会议的时候有记者问他对股市泡沫增长过快是否忧虑，当然这个担心大家都是有的。但是回过来媒体就登：周小川行长对目前中国的股市泡沫深感忧虑。我想这个责任是担当不起的。所以随后央行的货币政策报告在两天之后就颁布了，其中有一条是关于资本市场的评价，他们认为中国的资本市场目前的发展基本是正常的，这都是在近10天之内的事。

一个积极健康的资本市场才能够同时化解目前货币政策上遇到的几大难关
　　刘纪鹏：因此从这个走势看央行上周五三剑齐发的政策，从全社会的角度来看没有必要，也不应该是针对股市的。当然换一个角度看，股市的大牛化解了央行很多的矛盾，包括流动性过剩的问题；包括我们要把商业银行的信贷风险大大降低的问题；也包括我们要大力发展直接融资，缩小间接融资。这些政策都决定了只有仰仗一个积极健康的资本市场才能够同时化解目前货币政策上遇到的几大难关。比如说储蓄搬家的问题，储蓄搬家是一件大好事，我们现在担心的就是尽管股权分置改革已经获得了成功，但是在去年33000亿的社会融资总额中银行的间接融资仍然占到90%，所以这种情况在经济过热之后，企业一旦破产倒闭直接引发的是商业银行的信贷风险。商业银行又必须保证我们老百姓的储蓄能够及时的兑付。因此实际上还是由国家在承担风险。

　　所以我们经济过热为什么不好？经济过热的核心问题是一个融资方式不好，一个靠商业银行间接融资支撑的经济过热我们是无法承担的。当然在这个背景下，包括流动性过剩的问题，我们提高了银行的存款准备金，已经提到11.5%了，实际上就限制了商业银行的信贷业务规模的放大，同时又提高了一年期的储蓄利率，所以银行本身利率的提高要多支付我们的储户资金成本，在这种情况下商业银行当前的重要任务是把大量中间业务的开拓取代单一的存贷差的业务，这也是我们商业银行转型发展金融控股集团的最重要的一个走势。因此在某种意义上资本市场的大发展直接把银行为主的间接融资转化为由我们资本市场支撑的的直接融资上，极大的化解了金融风险。

　　同时也把我们的流动性过剩的问题釜底抽薪，因为流动性的过剩问题和我们的储蓄过高有关，我们毕竟有11万亿左右存贷差，这种背景下实际上是造成了包括流动性过剩这样的来源之一。所以只有银行储蓄搬家，搬到资本市场上，这实际上是化解商业银行风险，帮助央行货币政策得以兑现的一个重要支撑手段。所以一个健康的资本市场对央行下一步化解金融风险和我们货币政策的有利执行，包括商业银行的业绩以及治理结构的提高都起到了功不可没的丰功伟绩。正是在这样的背景下央行为什么要针对一个能够帮助央行货币政策的资本市场去下狠手呢？这就是我的观点。

saintwjq

三剑齐发的政策首先对商业银行构成了极大的挑战
　　主持人：我们看到第一财经的报道，上周五有一位央行的人士在一个宏观的研讨会上发表一个观点，说央行对储蓄的快速下降表示警惕，同时还担心股市的财富效应带动消费增长引起的通胀，对这点应该表示比较关注。您觉得这是不是资本市场有可能成为货币政策的指向？

　　刘纪鹏：我觉得这个意见只能是这位官员的观点，我们现在的储蓄，虽然由于4月份储蓄搬家，减少了将近1560亿，但是从总体规模看我们现在的储蓄率还是相当高的，我们现在一方面储蓄总额高达16-17万亿；另一方面银行的存贷差额仍然维持在11万亿左右。上个月储蓄减少1560亿与吸收存款大于贷款规模的11万亿的规模相比，这实在是一个微不足道的数字。如果央行看到这是央行期盼已久的现象，这种现象今天终于发生了。你这样做，你不如在源头上让老百姓的储蓄少一点，既使我们信贷差这11万亿有了下降的趋势，也使得过高的存款提高利率后给我们银行的负担也减少了。商业银行刚刚完成股份制改造，我们的商业银行应该能够轻装上阵。降低银行的储蓄，增加中间业务，开展投资银行的业务。所以央行这次三剑齐发的政策对商业银行的影响，就是逼迫商业银行要减少对信贷业务的过度依赖，改变以信贷差作为单一的收入来源。

　　你想利率的调整也很说明问题，这次的存款利率和贷款利率的调整本身是不一样的，存款利率高，就要让我们商业银行加速转型，要在商业银行的收入中能够把投行收入，把中间业务的收入比例提高上来。所以在某种意义上这三剑齐发的政策首先对商业银行构成了极大的挑战。这对他们既是一个机遇也是一个挑战。应该说如果你站在商业银行的角度看可能你会感觉到这几项政策同样也是针对商业银行的。

绝不能在4000点重演2001年用人为打压股市的政策导致的股市悲剧
　　主持人：不久前华生教授发表了一篇关于股市过热的长文，里面提出五条建议，第一条要求大幅提高定期存款利息稳定储蓄，您觉得此长文和央行的三剑齐发联系起来，是一种呼应吗？

　　刘纪鹏：对华生这篇文章市场是仁者见仁，智者见智。华生教授从2000多点就认为泡沫过多，一直从2500点说到4000点，我们私下也做过交流，我觉得经济学家应该反思了，你的语言和看法同市场本身发生了较大偏差的时候我们经济学家首先要反思一下，为什么我们的理论和实践有这样的脱节？在当前的政策下4000点股市的判断是经济学家看待很多问题的一个出发点。股权分置改革初期我们要用对价改革取代推倒重来的市价改革，在这点上我们和华生教授的意见都是一致的。但是从2000点往上发生了分歧和偏差，股市登上4000点时，华生教授这篇文章引起各方面的关注，是可以理解的。经济学家首先希望中国的股市能够走好，有一个健康股市的到来。这次股权分置改革成果来之不易，而且从历史的角度看我们这次虽然是从998点涨到了4000点，但是实际上此前有5年中国股市和中国的宏观经济并不匹配，2001年用人为打压股市的政策导致了股市的悲剧，使得所有的投资者都亏损，我们证券行业几乎全军覆没，我们股市的功能全部丧失，晴雨表的功能丧失了，国民经济从2001年到2005年每年以10%的速度递增，可是我们的股市不涨反跌，我们的融资功能也基本丧失。股市融资从历史最高点占全社会融资总额的15%降到了不足5%。股市的增值功能也不具备了。所有的投资人全都赔钱，股市的价值发现功能，股市的资源配置功能全部失灵，所以这样中国的资本市场在这个时期处于完全被边缘化的时代。证券行业是中国在成功推进了27年改革之后，一个为数不多的采用休克疗法的行业，一个错误的方法，错误的政策指导下的走向低迷的行业。

　　随着股权分置改革的成功，我们用对价改革取代了海外和国内一些经济学家提出的推倒重来的市价改革，所以我们获得了翻天覆地的变化。因此它说明制度是非常关键的，对这轮市场行情的判断，应该说这轮股市充其量有很大的5年补涨在里面。过去我们的上市公司他们为什么不愿意暴露自己的业绩或者体现真实的效益水平呢？就是因为存在着很多的制度障碍，股价不和大股东的利益挂钩，不和高管的利益挂钩，但是一旦股权分置的方法论对头了，这种内部的能量就得到了很大的解放。这种解放与其说是从998点引发的，不如说它的真实起点至少应该是2000点以上。2005年6月中国上市公司蕴含的实力和蕴藏的财富，包括我们很多上市公司在上市的时候，在资产评估当中把资产的规模全都压低了，以获得一个较高的净资产回报率，获得上市的资格。另外当时没有推行新的会计准则，我们上市公司的地产，矿产全都被隐藏起来了。资产评估的数字都严重不足，而在今年2季度推行新的会计准则之后这些资产价格都在和国际市场价格接轨获得了极大的释放。

saintwjq

市场的气氛里面蕴含着不怕市场自身的调整
　　刘纪鹏：在这种背景下我们看待今天的股市应该从某种意义上说，它扣除补涨因素之后，在4000点的范畴内仍然不失它的合理性。在看待这个问题上我们现在有一个很奇怪的现象，其实历史的教训值得注意，我们在2001年6月以后对于股市自然的上涨，没有遵照市场自身规律的调整，而是采用了用市价减持国家股、查银行违规资金、包括股市赌场论对股市的影响，结果得到了一个极坏的效果。所以在今天我们不可以忘记这一段悲惨的教训，中国今天股市的大好局面来之不易。今天我们要尊重市场的规律，华生教授虽然没有提到行政性手段，今天我们所说的行政性手段比如发人民日报社论，这个肯定发不了了，在以市价减持国家股，最近我看到华生教授也提出来了。像这样的手段本身也需要有一个正确的判断。我们对这样的一个市场应该主要以尊重它的规律为主。如果今天这样的股市你要改变股市的游戏规则，会引起全国投资者的不满，谁这样作谁将成为历史的罪人，而经济学家在其中不应该出这样的馊主意。

　　华生教授认为政府不干预股市是个误区，我虽然没有完整的看过这篇文章，但是我认为至少这样的误读是错误的。在这样的市场形式下我们应该用市场的手段解决这一时期股市增长过热的问题，比如靠增大供应，我们加快创业板的开通，加快公司债的开通，如果改变游戏规则，提出要再次用市价减持国家股，甚至再次大幅度的加息或者是不顾其他各个行业和国民经济的调整，也不顾我们货币政策的推行遇到的各个方面的问题，就专门针对股市去改变现在的规则，我想谁这么提谁是历史的罪人。尤其在我们十七大即将召开之际，明年面临奥运，这是一个非常严肃的问题，因此你今天提的问题我本来也不想多加评论，但是我现在越来越感觉到因为市场的气氛里面蕴含着不怕市场自身的调整，就怕在有些经济学家的鼓动下形成了一个国家用行政之手或者是用市价减持国家股和征收资本利得税的政策打压股市。

　　所以，事实上2001年我们股市的悲剧也是一些海归人士，包括经济学家，他们是打着市场经济的旗号用市价减持国家股，实际上借助的是政府之手，同时查银行违规资金，挤压股市泡沫。同样，今天我们的经济学家要反思，当你的判断和市场不一样，一再出现失误的时候，反过来借助行政之手打压股市是非常不好的。因为这样做在我们这样一个大好局面下，如果在市场自身的调整中股民风险自负，大家赔钱，我想美国的股市没有因为股市泡沫的破灭，导致美国股市就不强大了。同样，美国的股市下跌之后股民也没有去找政府追究什么责任，但是如果我们今天有些经济学家在自己的预测中，过多的强调改变规则，让政府用介于行政和经济之间的财政政策的手段，比如说增加税收，市价减持国家股的手段去打压这个股市，我想人们是不服气的，它是不利于一个和谐社会建立的。也不符合我们未来的经济必须要建设一个强大的资本市场体系作为支撑，提高中国国际竞争力的初衷。今天资本市场的成果来之不易，解决资本市场这几个月增长过快的问题要用市场的手段来解决，而不要改变游戏规则。我相信今天中国股市投资人的力量已经很强大了，如果任意改变规则，不顾引发社会政治、经济综合的影响，那么是谁出台这个政策都要承担这个责任的。

　　这里面我特别举一个例子，1988年面对12000点的台湾股市，台湾的财政部长郭婉容提出征收资本利得税，结果股市从1200点无量暴跌19天，下跌到3000点，引起民怨沸腾。最终资本利得税没有推行，而且资本市场受到严重打击，郭婉容也被所有台湾的投资人牢牢的记住了，今天人们每提到这段失败的历史都会提到他。把资本利得税当做打压股市的一种手段意味着一种游戏规则的改变，它最终也推行不开。为此引发的责任是相当严重的，因此我今天确实非常慎重的提到这点，我们经济学家讲话真的是应该考虑要尽量多从市场的角度来解决市场经济的问题，而不要向拳击手打仗一样，拳手打不过对方就释放冷兵器，这就不好了，这样改变了规则。

不要过多的透支未来的行情，这是出发点
　　主持人：我们注意到您在媒体上发表的观点，您认为呼吁政府干预是当前市场最大的风险，您这个风险是指的一些学者去要求政府来干预还是指的政府进行干预？还是这两者都有？

　　刘纪鹏：我认为从目前资本市场的发展情况来看，由于对资本市场的判断发生了偏差，实际上大家在讨论当中有一个共同的起点，这个起点就是都希望资本市场能够健康持续的发展，不要过多的透支未来的行情，这是出发点之一。还有一个判断，很多的学者，包括我本人也觉得这几个月增长的过快了，涨的心里有点不踏实了，觉得它应该不断的有些回调，或者是有些盘整可能更好一些。这里面如何达到这个目的呢？当人们投资热情很高，激情澎湃的时候，我们实际上就是两种手段，就市场的手段解决这个矛盾就是要增加供应，我们现在还有不少的手段，比如说我刚才提到的创业板的推出，创业板的推出应该说今年下半年还是明年的事，在计划推出创业板上大家的思想在得到统一。

　　因为推出的这个创业板并不是2000年版的创业板，2000年版的创业板是和国际接轨的一个没有门槛的创业板，大家觉得市场风险过大，世界的成功案例也不多。所以我们推出的中小板是一个改良的中小板，它获得了巨大的成功。我们下一步推出的创业板也是改良的创业板，不可能是2000年版，它应该有盈利的要求，无形资产不能无限大。我们在这个范围趁势把中国中小企业发展起来。

saintwjq

股市涨也好，跌也好，每一个投资人都知道风险是自负的
　　刘纪鹏：在资本市场有一个规则是大家必须关注到的，就是风险自负的问题。从世界各国来看，如果你是按照市场规律体现的这轮行情，那么股市涨也好，跌也好，每一个投资人都知道风险是自负的。但是为什么大家以前不服气呢？就是在我们资本市场上涨过程中政府可能干预的较多，或者政府人为认为泡沫多了就打压它，你改变了规则之后老百姓当然会骂你。我在赔钱的时候你不出政策，现在股市刚刚上涨起来你就改变比赛规则，这个责任人们肯定是要追究的，心里是不服气的，是不符合和谐社会的。

　　所以我说用市场的办法加大中小企业上市的力度，因为中小板毕竟和创业板是有差别的，创业板的标准要比中小板低，这个标准一低，上市的资源大量的上来了。现在扩大供应的问题是，主板资源不足，中小板的资源基本上维持，如果能开通创业板的资源大家各取所需，一方面加大了融资，培育了中小企业的发展；另一方面也给过高的股市通过加大供应使它趋于平衡。我们今天还应该大力发展公司债。创业板和公司债都是温总理的政府工作报告和全国金融工作会议重点发展的，公司债的品种非常适合于在这个时期要大规模的推出，比如说公司债本身比股市的风险要小得多。同时它又比存款的利息要高。另外公司债都是挂牌交易的，老百姓在一个股票帐户下就可以交易了，非常便利。所以今天应该大力的培育公司债。所以通过公司债的培育，把大家说的中老年人、希望投资风险较小偏好的投资者，人群分流到公司债上，像这样的手段多出一些，这是一个办法。

对股市如何判断、采用什么政策使我们股市走的更平稳一些，这是当前的关键
　　刘纪鹏：还有一种人单纯就是冲着股市来的，不惜用行政手段，包括市价减持国家股，这叫财政政策手段或者是准财政政策手段，这是极大的不可取的。股市的一个小调整，投资人亏损所造成的影响是不能低估的，另外资本市场在我们未来全民奔小康的推进当中必须要发挥主战场的作用，不能重蹈五年熊市覆辙，这是非常不应该的。今天就你这个问题来说，往往一项政策的出台政府都要倾听经济学家的声音。所以现在归根到底就是一个话语权的问题，对股市如何判断、采用什么政策使我们股市走的更平稳一些，这是当前的关键，也是今后制定政策的出发点。你们都问华生这篇文章，这也是我愿意回答这篇文章的观点。我和华生教授也是朋友，他最近刚刚新婚，他也多次希望我和他探讨争论，我想也作为他结婚的一份贺礼。

　　我们对中国的资本市场是充满深厚感情的，但是在这个关键时刻，学者之间必须要敢于坚持自己的观点，敢于坚持自己的原则，我们每一个人今天说的话都应该经得住历史的推敲，现在是对我们整个证券行业，对我们国家未来的发展，我们讨论的问题可能都会在某种意义上发生影响的时候，就更是要坚定这样的原则。

　　主持人：关键现在是判断这个市场过热的原因是什么？您说的今天市场有些过热，根据我们综合的情况看QFII在减仓，社保基金在减仓，保险公司表示4000点以上要慎重介入，基金也是大规模停止了申购，于是有一种说法，说这轮行情之所以过热，之所以不冷静是被散户劫持了，也就是所谓出现了全民炒股的情况，您对这个说法怎么看？

　　刘纪鹏：我觉得从这一轮的判断上，即便是中国的散户，他们由于5年股市的下跌，现在都已经不再是2000年那个时代和5年以前的股民了。每个股民都有自己的基本判断，所以现在我们在宣传上总是把退休职工，老头老太太炒股，挂在嘴上。最近看到一个报道：4岁的小孩，81岁的老太太泡股市，股市牛了，股民疯了。像这样的报道，我认为媒体上确实要关注。到底我们有多少人拿自己的房子抵押贷款炒股，老年人是不是都拿自己的养老金或者是终身积蓄全部投入股市了。另外就是我们的大学生是不是都拿自己的学费和奖学金去炒股，这样的情况有多少。但是不管怎么说这种现象存在。当然不管有多少人，这类人要提示他不要这样做。我们当前对股市的发展来看要加强投资者的教育，让投资者能够成为理性的投资人。但是如果说支撑股市的全都是散户，是非理性的，QFII在减仓，大的机构也在减仓，社保基金也在减仓，这种现象我没有做过详细的统计。不过从目前来看中国的证券化率的水平还没有达到和中国国力相匹配的水平。同样，比如说大家提到的9000万股民的问题，这个问题我最近和林义相探讨，他也提到，9000多万的户头实际上只有3000多万的股民。这里面除去一千万左右的虚假户头之外，每一个投资人大概都是深沪股市同时开，所以这样一减半也就是三四千万，现在很多人把股民开的帐号和9000万投资者炒股票相提并论，实际上是不准确的。所以你们说全民炒股，我们实际上只有3000多万投资者，我们和13亿5千万人相比就是个零头，当然背后所代表的家庭那是另外一个概念，但是今天中国远远算不上是一个全民炒股。金岩石做过一个统计，台湾达到12000点的时候平均7个人就开立了一个帐户，美国人除了18岁以下的人不能开，几乎大家都开了，或者是75%的18岁以上的公民都有这样的股东证。所以我们第二个数字就是证券化率，按照2005年20万亿的GDP和9万亿的股票市值证券化率不到50%。我们今天17万亿的股票市值，按照2006年是21万亿，我们每年增长10%，实际上现在应该在22-23万亿的GDP中只有80%多。

　　未来到2008年即使增长到6000点，我们股票市值也基本上维持在21万亿左右。我们到2008年国民生产总值在26万亿左右，所以世界上发达国家他们最低的证券化率也是92%以上，高的是120%、150%这样的规模。所以我们今天在讨论今天是散户在劫持这轮股市行情，我认为是不符合实际或者是以偏概全的。

saintwjq

不能把股权分置改革这样巨大的成果拱手都让给老外
　　刘纪鹏：目前实际上在散户里面也有很多的大户或者是私募基金，他们的投资也是相当成熟的。另外，我们的证券投资基金按照它的规则是不可能完全撤出，而且新募的基金都要投资股市的，这个力量也是不可忽视的。至于说QFII撤出股市也是很耐人寻味的。股权分置改革后，我们证监会和央行和外汇管理局紧紧卡住QFII100亿美元的额度，不能把股权分置改革这样巨大的成果拱手都让给老外。所以从尚主席那儿也是非常坚定的。直到今天QFII的额度也没有突破100亿，基本上100亿还有500万没用完。所以这一轮他们赚大钱了，有些外国投资者获利了结撤资了，但是我们可以到证监会，到外管局去看看，多少外国机构希望通过你能拿点QFII额度，但是都拿不到。大量没有进入到中国股市里面的外国投资者在申请额度，但是中国政府没有开这个口子，而有些第一轮拿到QFII额度的人赚了钱，他们需要调整一下股，绝对不是想撤出中国的股市，他们实际上是在调整和观望，而且最重要的，对QFII也好，对香港的李嘉诚也好，他们为中国股市的判断，他们并不了解中国股市是怎么涨起来的。如果仅仅看998点到4000点，外国人不了解国情的都害怕，但是了解中国国情的人，从历史的角度看，我们有5年的补涨，我们中国行业的上市公司中有852家都是国有企业。国有企业里面大量都是当时分拆上市的， 我们当时的评估，我们的土地，我们的矿产资源都没有充分的作价。你说像盐湖钾肥这样的企业，以当时评估的价格和这样大的矿产现在都放进来了，它的价值衡量那都是很难的。李振宁说，在998点的时候我们当时整个的市值维持在3万亿。3万亿是什么概念？只要4000亿美金就能买走中国的脊梁，这样的股市正常吗？我们还不应该提高股市吗？所以今天我们问一句话，4000点的股市不正常，还是998点的股市不正常。

这轮股市走到今天有它内在的合理性
　　刘纪鹏：今天股市涨到这个位置上，现在很多人在踏空之后肯定希望各种各样的信息使得他有一个在低点进入的机会，但是这一轮的股市之所以这样上涨，走了这样的态势，它是有中国资本市场发展，中国上市公司发展的一系列历史过程的。从现状看，我们今天股市的市盈率也并不高，这样一个发展中的国家我们的市盈率维持在30、40倍，哪儿高呀？不管是台湾还是日本，甚至包括纳斯达克，都出现过远高于30、40倍的市盈率，在这样快速成长的时期，人们肯定宁可买30倍的高速增长的中国的上市公司，也不会去买美国18、19倍的上市公司。因为我们下一步的整体上市，我们政府将要把航空、航天很多重要行业都要朝着上市公司整体上市来注入。在这样的趋势下，包括奥运经济的拉动我们的前景也是很好的。所以从历史，从现状，从未来看，这轮股市走到今天有它内在的合理性。而这个合理性如果仅仅站在中国外边，或者是站在股市之外，不买股票的人去看待998点到4000点很多人都会得出这是不合理的结论。但是如果仔细分析有它内在的合理性。所以今天我们说散户劫持了这轮行情，散户现在在觉醒，确实是在往里投入，但是我们往前看，很多的投资人可能在未来的发展中，大家可能经常问的一句话，你相信在2008年我们的股市能涨到5000点吗？我们经济形势拉动的需求都很好。在这样的背景下反过来看我们股市的调整，说这一轮股市有可能像美国1929年股市泡沫全面破灭那种状况吗？像台湾那种从12000到3000点的状况，和他们的性质是不一样的。

　　我们的股市至今为止，我们可能期盼的是这轮股市向下调整10%-20%，如果中国不发生股灾，从4000点调整到2000点以下的可能是很低了，所以投资人今天对未来和历史在做判断。如果我们今天把股市上涨的速度压低一些，同时积极开展投资人教育，我想目前中国持股人的结构本身形成这样的结构是有其合理性的。当然现在的结构是不是一定以散户为主，散户劫持了这轮市场行情，我认为这个本身是需要再证明的一个话题。甚至某种意义上也是一个伪命题。

　　主持人：我给您这伪命题提供一点数据，有的是中国证券登记公司的数据，有的是申银万国证券研究所的数据，今年前4个月个人进入股市的资金是机构进入股市的资金的2倍，个人持股市值与机构持股市值之比是6:2，个人的交易额占股市交易额的90%，您觉得在二级市场上是不是个人投资者持股，包括打着个人投资者旗号的私募在内？

　　刘纪鹏：现在的判断大家众所周知，中国股市里面个人名下和机构的关系说得清楚吗？能够依靠这样的数字能说明问题吗？现在我们有很多机构和很多私募基金他们用的并不是机构的户头，而且他们的运作也都是专业投资人的运作。比如说大家知道睿信投资基金，他们这样的基金就做的非常好。而且都是非常有能力的专业人员。像天相这样的分析师队伍他们所提供的对象不完全是各大机构，同样在中国的情况下任何一个股市的起步都要经历一个从散户为主向机构投资人为主过渡的过程。而在中国由于种种的产权保护，信用制度的欠缺，现在中国散户的户头超过机构，并不能完全说明问题。往往资金比较大，比较有实力的散户他们的投资水平是不低的。即便是从表面现象看，现在我们个人名下资金帐户较多，但是我想这些人的背后集中起来的都是有一定的理性判断和分析的，他们也都有自己的专业队伍。

　　所以从这个意义上来说，即便是散户，他们在选择深沪股市的时候，在选择每一只股票的时候有自己的理性，也正是在这个基础上来需要让他们能够在实践中去完成自己的运作。因此我想你提到这个问题，并且提了大量的数据说是散户劫持了这个市场，我们现在对这个背后究竟是一个什么样的结构在支撑着这个股市，本身的意义要说明什么呢？其实可能要说明的问题，即便是我们加强投资者教育，既然今天中国在4000点的点位上具有合理性，那就证明散户的判断是有道理的。QFII撤出去了能离开中国股市吗？如果股市真要到4200点、4300点QFII不进来那是本事。说不定你到4300点QFII又进来了，机构撤出去可以不进来。那我们就看看最后中国的股市能不能像他们所期盼的来一场股市的暴跌，泡沫破灭，衰退到一两千点他们再回归抄底杀入，我们今天不必争这些概念。之所以争这些概念不过是为我们党中央国务院之手提供一些政策的依据，究竟你应该打压股市，或者是应该软着陆的对待股市。不管怎么说我们都应该看到投资者是风险自负的，既然大家今天做出了这样的判断和理解，那么每个人如果按照这样正常的比赛规则，即便是我投资某一只股票失败了，我想他是服气的。只要你不改变游戏规则，我想中国人大多数也都是认同这样的规则的。

saintwjq

海外人士要借助中国政府之手完成他们战略的构思
　　主持人：你怎么看待最近好几家QFII的代表人物都出来要求政府立即采用严厉的手段干预股市，如果现在不干预的话等到下一步股市崩盘就会产生非常严重的后果，所以他们要求现在立即严厉的干预。

　　刘纪鹏：我对此看法极为厌恶，嗤之以鼻。这种人背后代表的就是利益，他们口口声声要学美国，口口声声说中国的股市不规范要推倒重来，可是为什么到了今天又要政府用强烈的手段打压股市呢？这和他们在美国受到的教育，在市场经济下的熏陶，主张政府用有形之手让位于无形之手的主张一致吗？他们没有看到中国在2001-2005年正是由于用了海外经济学家和投行的分析人士市价减持国家股的主张，推倒重来，他们说对价减持违反市场经济规则，他们有一系列的主张。今天他们为什么反过来又要靠政府的有形之手打压股市呢？6年前引发的股市悲剧和今天面对4000点的牛市都出现了奇特的现象，实际上都是海外人士，投行人士要借助中国政府之手才能完成他们战略的构思。如果按照市场经济的规律调控市场认同，中国也不会导致5年熊市的悲剧，我们可以看看当时市价减持国家股的主意是谁出的？海外人士。我们也可以看看认为中国股市泡沫过多，居然动用查银行违规资金的手段，谁给出的？恐怕也是基于很多国外投行的报告，尤其是不能信任国外投行的报告，因为他们都是为自己的大投行的利益服务的，他们之间意见一致的时候，是他们都踏空了。他们忘了市场经济的准则了吗？符合他们在美国和欧洲受的市场经济的教育吗？他们为什么这样做？政府立即干预造成的后果是什么？是不是我们的投资人再一次重新分配利益，他们又再一次占据第一投行高高在上的位置。

　　所以我想他们是居心叵测的，或者他们仅仅从自己局部的商业利益出发希望干预，把股市调下来再次建仓。但是你考虑过这样的政策给中国大好的安定的局面带来的副作用吗？考虑到对我们领导同志所带来的副作用吗？所以这恰恰是我们要提高警惕的，我们中国人在实质上要尊重市场自身的规律，我们今天要抑制价格就需要靠增加供应，我们增加供应的手段现在还有，为什么不去用呢？所以，我对你这个问题的回答我们必须要提高警惕，过去5年我们中国股市掉入了休克疗法的深渊，我们过去5年给国民经济带来的副作用无可估量，这个历史的教训千万不能忘记，这就是我们为什么要总结中国改革到底成功了没有？中国改革成功在哪儿？中国改革的成功就是在于我们走自己的路借鉴国际规范。所以在这一点上，在我们央行汇率改革的政策上采用了渐变、稳步调整的原则获得了巨大的成功，应该是我们股市调整非常需要借鉴的，而不是听他们乌鸦嘴的喧嚣。

首先应反思政策，而不应指责市场和政策博弈
　　主持人：有学者指出，现在每一次央行出现调整的政策或者是监管部门出现的调控政策，我们的市场都是低开高走的走势，这是一种市场在和政策博弈的行为，他们在正告市场不要和政策博弈，否则会引出更严厉的调控政策？您怎么看？

　　刘纪鹏：我认为这更是无稽之谈，因为我们的政府是人民的政府，我们的政策是符合整个国家经济持续稳定发展的利益，我们今天要保证市场的发展，如果市场本身按照它的自身规律对央行货币政策或者是其他调控政策的反应，和它出台的政策目标有些偏差。我们的政策本身要反思，另外前面我也一再讲了，我想这个事情应该同样问一下央行的新闻发言人，央行出台的这个政策是不是针对股市，要打压股市的。我敢在这里和任何人打赌，凡是说央行的政策就是针对股市的，你们如果不听央行的政策，央行将采用更强硬的政策，我想这是害我们的央行，这是居心叵测。这是在我们党的十七大召开之前，在我们政府要做出更优异的业绩之前，存心把政府和人们对立起来的居心叵测的言论。

　　我们的政府已经很成熟了，我们这届政府在解决股权分置上应该说立下了丰功伟绩。这是中国改革发展史上一次革命性的飞跃，它的意义有些经济学家认为不亚于改革之初的农村土地承包制的实行，释放了生产力。这就是城市改革当中的资本革命，就是由于这场股权分置改革的成功。所以在这样的背景下我们能量的释放是不可限量的。刚才我谈到了台湾，台湾出台资本利得税的郭婉容，台湾人记不住很多财长的名字，就能记住他的，就是因为他的政策违反了经济规则。我们现在要打压股市，我想这样的政策都不会出台。我个人认为就不会出台。我们的央行不是他们的枪，我们的财政部也不会就听他们一家之言，他们想指挥没那么容易。我想在这个大是大非面前，我们的每一个部门的领导他们有高度的政治智慧，他们会得出自己的判断，我们让事实来回答这个问题。

持续提高利息对抑制流动性过剩极为不利
　　主持人：刘教授，现在我们从另外一个角度来探讨这个问题，现在我们不去管某些学者，包括QFII呼吁政府干预是什么目的，我们现在反过来看政府是怎么想的。我们现在注意到一些研究文章指出，央行的货币政策取向在发生变化，它以前是采用低利率，用这种方法来维持中美利差，防止境外套利热钱进入，控制流动性过剩，现在发现境外套利热钱进入不仅仅是冲升值和利差来的，更重要的是冲资产价格来上涨的。所以现在央行的的目的是，通过加息抑制资产价格来抑制热钱的进入。您怎么看？

　　刘纪鹏：首先对于央行的货币政策肯定要考虑到我们的外汇储备持续上涨，包括经济现实生活中一些热钱涌入中国房产市场，股票市场的问题。但是你刚才谈到热钱对于中国资产价格和利率的相关关系，我认为首先要界定到底什么叫热钱，热钱的数量到底有多大？热钱实际上在某种意义上有一个最心虚的地方，就是他们得不到我们的法律保证。所以欧美这些大的机构他们是不肯冒着违反中国国家的金融政策的风险，偷偷的把资金以别人的名义进入到中国的。所以在这种情况下中国对热钱应该是有一个基本判断的，而大量热钱的涌入无非就是港台企业，或者是海外华人，以及我们一些民营企业家为了怕政策有变，把钱汇到海外，今天又调回来了，对待他们的政策就是要毫不留情。我们的金融政策现在就是要加大监控力度，包括对黑钱的控制，包括对热钱的追踪。我们已找到热钱的轨迹了，在这里面要狠狠的抓住几个案例给予重罚。

　　所以我也曾提出过抓外币的黑钱进入中国股市，要和我们抓上市公司的大力监管，狠抓监管是一样的。我们现在就是要抓住这些基金的黑幕，抓住这些上市公司的高管，抓住上市公司的大股东，眼睛要紧紧的盯住他们，防止他们在这个时期违反国家的各种政策，做损害中小股民投资人利益的行为。同样，在这样的背景下来看热钱，我们今天的外汇政策的制定不应该仅仅用眼睛，要通过一个正常的货币政策利率的调整还是汇率的变化来对待黑钱的，因为它们就不是正常的资金，他们是违规违法的资金，对他们应该施以刑法上重拳来打击。

　　对于你刚才问的第二个问题，这次利率的调整不是简单的，过去怕利率上升黑钱更加涌入中国，不管是买了资产还是停留在货币状态都能获得较高的收益，所以今天我们不加息。今天我们发现这些钱并不在乎利息的高低，所以我们就把利息提高了试图抑制资产价格。所以我个人认为央行这项政策，一方面不是针对股市单一方面的；另一方面对股市也起不了这么大的作用。这就是这次政策出台之后股市反而低开高走的一个原因。我们现在的储蓄利息即便是涨到3.09，扣掉税收还是负利率的水平。在这种情况下我们看CPI，CPI的指数这两个月的升高和股市的发展的拉动有很大的关系。所以这里面要正确看待一季度和4月份CPI指数上升有很重要的关系。

　　从这样的角度来看通过提高利率抑制储蓄搬家，本身看来是达不到这样的目的和效果的。因为二者的比例悬殊过大。你即便提到3.09，你减掉20%，你的实际利率也就是在2.5、2.6左右。你这样的收益和其他品种的选择上，可能仍然抑制不了储蓄的搬家，这样也不应该把利率政策的调整放到简单的对待黑热钱上。当然从资本市场发展的角度上看，我们应该较多的在货币政策的调整上看到是一个综合的因素，所以我基本上回答了你的问题。

　　这次提高利率对待黑钱的情况不存在，黑钱就是严厉打击，同样也不是简单的针对股市的，你起不到针对股市的作用。因为你提高了利息以后人们仍然选择投资股市，按照你如果过高的提高利息，却对我们抑制流动性过剩就产生了极大的不利。你提高利率的目的是要做什么呢？你这方面提高利息，实际上要把大量的储蓄继续吸引进来，你吸引进来之后实际上我们的流动性过剩必须要考虑到两个原因：一个是外汇储备大幅度增加导致的人民币投放问题；再一个它直接体现为银行的信贷差，这个信贷差是流动性过剩必须要考虑的因素。钱多了，而且是银行的钱多了，这样出现了流动性过剩。你加息的结果是银行的钱更多了，所以我们不能像糖尿病和血压高一样，治了这一头又起了那一头。当然这是什么样的关系也不好讲了，你必须要考虑到综合治理。所以就目前中国的现状来说极大幅度的增加存款利息带来的副作用是不可低估的。

　　所以我们国外的投行人士不要误导我们的政府，你把打压股市作为了自己的第一目标。比如流动性过剩的问题你解决不了，信贷的投资，间接融资的比例仍然过高，也解决不了。你利息加高之后银行的负担又重了，这边又限制银行做业务，这边又通过加息把大量的储蓄又吸引进来，提高了银行的成本。所以我们的银行业将面临亏损的边缘，这样做的结果，整天对我们国民经济起着巨大积极作用的股市不去正确看待它，而且把它像贼一样看，仍要打击它，而且打击的手段不惜把我们大儿子商业银行的利益都损失掉，这种打压不是误国误民吗？

saintwjq

市盈率的下降过程是把泡沫由大变小，由虚变实的过程
　　主持人：现在有这样一种观点，这也是一个比较共识的观点，没有一个股市的泡沫是不破裂的；第二句话，说中国现在的泡沫有点像日本当初的情况。不管怎么说，从中国政府来讲它唯一担心的是股市有所有的好处之外，他们担心股市有一天泡沫破裂，从他们角度来说这个泡沫应该不破灭，或者是慢一点的破灭。那么政府下一步应该用什么手段调整市场呢？因为他们的目的不是打压股市，是让股市慢一点的走啊，使得泡沫不破裂，那么这个问题应该怎么解决呢？

　　刘纪鹏：其实股市的生命周期就是伴随着泡沫的产生。股市一成立它就存在了，泡沫的发展，泡沫达到高潮，泡沫可能在某种程度下衰退。在缩小的过程中可能有一部分泡沫会破碎，也有一部分泡沫会由虚变实。所以市场经济本身就是这样一个波动的规律，而我们的股市的发展周期也是泡沫的生命周期。所以美国的历史上泡沫破灭几次，但是美国股市今天依然的庞大，而且点数也在不断的上升。同样我们中国的股市从91年成立以来也遵循这样一个周期，我们希望股市的发展是经历一个健康的周期，一个泡沫由虚变实的周期。如何让泡沫由虚变实？实际上就是股市本身在下一步按照市场经济的发展方向推进，我们用市场的手段完成资源的配置的核心主战场是资本市场。它的功能是非常全面的，所以一个强大的具有国际竞争力的国家必须要有一个强大的资本市场。在这个过程中我要回答你的第一的问题，泡沫和股市是与生俱来的。为什么一个公司上市之后就比不上市值钱？值钱的部分就是泡沫。凡是有国际竞争力的股市，人们往往给的市盈率比较高的股市，所以一个有强大竞争力的股市一定是受到上市公司和投资人的双向青睐。来到这个市场它的泡沫相对比别的市场多一点，但是又在健康范围之内。这样的股市是最有竞争力的。所以一定要有注意泡沫是从最开始就是与生俱来的。

　　第二个要注意到泡沫不一定会破裂，我们注入了优质的资产就可以把市盈率降下来，业绩的提升就意味着市盈率本身的下降。所以市盈率下降的过程也就是把一个泡沫或者是泡泡由大往小，由虚变实的过程。但是这个过程当中它形成的规律就需要我们看到我们靠什么手段来使股市虚拟经济的泡沫尽量朝着由虚做实的过程演变。

　　比如我们上市公司从股权分置改革之后去年的业绩平均提升了40%几。今年一季度业绩竟然平均增长98%、96%。这个过程就是泡沫缩小的过程。但是泡沫的缩小又给人们带来了一种期盼，觉得中国上市公司市盈率不高，我可以在更高的点位买它，所以市盈率上面是价格，下面就是我们的业绩。所以在某种情况下业绩做好可以把市盈率降下来，你的价格下降也可以把市盈率降下来。分母的放大和分子的缩小都可以使得泡沫由虚变实。但是我们今天要看到的股市泡沫破灭的概率和由虚变实的概率是同样存在的，甚至是各占50%的。在这种情况下价格上涨过高的情况下泡沫破灭的可能性就增大。所以我们要考虑在这个过程中如何利用虚拟经济的特点，尽量的让它由虚向实的发展，而不是让它任其发展。我们可以通过投资者的风险教育，通过股市自身的调整都可以完成股市自身的调节。

一个多赢的股市去人为打压它，于理于情都是说不过去的
　　刘纪鹏：毕竟在股市发展的长河中人们会变得越来越聪明。美国的市盈率说是20倍，但是美国是30指数，只有几十家工业的大企业，它的市盈率能和中国的市盈率比吗？另外美国储蓄的利率是5.5，它的储蓄市盈率按5.5算也是不到20年。我们中国的储蓄率只有2.5，至少你需要40年。40年，外部环境不一样，所以美国股市的市盈率和中国的市盈率不可以比，美国的泡沫和中国的泡沫也不可以比。同样的市盈率水平人们是倾向于中国的发展，而美国却是在调整和衰退中。

　　我们本身对股市的判断就像央行调整现在人民币汇率这样微调的政策来调整股市，不要立即出台猛烈的措施，让党中央国务院强力打压股市这样是不行的。人为造成的股市泡沫你就改变了游戏的规则，如果你按照经济规律善待股市，把它朝着由虚往实的方向引导，同样有可能我们的股市不一定就要破灭，有可能朝做实的方向发展。因此在这种政策下就回答了你说的货币政策失效了，会不会用什么其他的政策猛烈的打压。实际上人们谈到的无非是货币政策和财政政策，货币政策的调整人们是可以接受的。坦率讲各国都是在货币政策上进行调整，我们期望货币政策的调整和证监会加大上市资源的供应，通过供求平衡使我们的股市上涨的平缓一些，甚至往下调整一些。这个股市调整到10%-15%都是正常的。

　　主持人：问题是市场不肯调到10%-15%。

　　刘纪鹏：我认为从基本面上，从未来看我们党中央国务院一系列的正确政策都给人们以信心，人们对未来充满信心，在这种情况下发生股灾是不可能的。

　　主持人：可是这10%-15%的调整就不肯出现。

　　刘纪鹏：我想这里面通过加大创业板的推出，公司债的推出和货币政策的调整是完全可以的。但是如果有些人觉得货币政策手段不解气非要出台财政政策，像加收资本利得税或者是印花税，甚至在某种情况下要强烈的减持市价国家股，这个后果是非常严重的。今天有些人想借助国资委的手来打压股市，我认为国资委不会上这个当，今天搞到这个水平要么就让央行打压股市成为历史罪人，要么就借助国资委和财政部打压股市，我想他们都不会上当。

　　因此在这个意义上我们财政政策是改变的规则。我们的政策可以看到资本市场发展到今天，使我们每一个央行获益，财政部获益，国资委获益，我们的证监会也得到了改革的巨大成功。所以我们到现在为止你让大家立刻把这个给大家带来多赢的股市去打压它，于理于情都是说不过去的。

saintwjq

股市走到4000点是对过去政策的纠偏
　　主持人：下一步您就可以说股市走牛有什么不好了，可是在这之前我还要说一个问题，现在政府最头疼的就是远虑是资产泡沫。您说了我们想法不让它泡沫，甚至把它做实，近忧就是流动性过剩。如果这个问题通过货币政策解决不好的话我们担心它就会用别的手段了。因为现在有学者指出来中国现在不是完全的市场经济，所以市场性的调控，包括货币政策就经常是被打折扣的，甚至是无效的，所以因为中国不是完全的市场经济，必要的行政调控还是必须的。

　　刘纪鹏：这些人，包括是海外的投行人士，或者是在国外受过良好教育的海归人员，他们现在迫切希望利用中国的政府之手，来用一种行政手段打压这个股市，来解决他们在市场判断中失误踏空的不足。我觉得这个与他们的教育背景，与市场经济的发展方向都是不吻合的，我对此只能说四个字嗤之以鼻。

　　我觉得中国资本市场上会不会出现多赢？这是我在研究的一个话题。现在市场上风传有些经济学家说的打压股市的文章是因为和我们证监会的领导沟通之后授意写的文章，我坚决不这么认为。证监会的领导我最近也有过一些接触，我个人认为他们对市场的认识都是非常正确的。我们现在需要做的是要看到第一个中国资本市场由于股权分置的改革带来成功，这场变化导致了和谐社会的诞生，这种诞生实际上也是由中国股市从市价减持变成对价减持一字之差带来的翻天覆地的变化。所以市值从4万亿上升到17万亿，现在我们国家的金融政策现在由于股市的强大变得轻松了。很多的矛盾化解了，我们的证券行业复苏了，投资人5年以来对证券行业的抱怨都已经化解了。其实我们从股东的持股结构来看17万亿增长到今天是从4万亿起步的，这13万亿里面大多数钱到哪里去了？过去我们真正进入流通的是直接就是1、2万亿，剩下的13万亿里面至少有11万亿都是在我们国有股大股东的增值上。到目前为止1400家上市公司中国有是第一大股东的上市公司有将近852家，如果加上这几家银行数量就更多了。他们所拥有的股本在我们总股本当中占的比例仍然在60、70%以上。所以这部分股本是从过去2、3块钱今天增长到了平均11、12元，所以大部分的增值实际上都是我们国有股的增值。国有股的增值在股市的一场翻天覆地的变化中，国有资产净增至少10万亿以上。

　　从2001年6月1000点4万亿增长到今天17万亿，这13万亿的增值中65%-70%的比例，总额有10万亿以上的数字是国有股的增值。所以国有资产在这场股权分置改革中顺利的实现了增值，而且国家是最大的受益人。流通股占的比例还是少数。所以在这种政策是我们国家的政策还没有失误。我们如何通过一个经济效益和经济拉动的体现再出现一个繁荣的局面？我在想股市走到4000点是对过去政策的纠偏，股市从1000点增长到4000其中至少有一半是过去5年的补涨，还有一半是人们对今天上市公司业绩的认同，因为它的市盈率仍然在三四十倍，另外就是对未来局面的良好预期，因此在这种情况下对我们全民奔小康，对于我们提高一个强大的国际竞争力，提高我们以建立证券金融为主导，以股市为基础架构的现代金融体系的建立都是一个极大的好事。

　　所以，我们股市有关各方，证券公司，证券行业，股民投资人加上各个监管部门，从股东角度看，从国家股到个人到法人制度的构成都是一个好事。我们忧虑的只是它增长过快，或者是在持续等于当中我们有过多的忧虑，不希望它涨的太快。但是不意味着今天长到4000就意味着股灾的来临，或者说它就没有合理性，不是这样的。而且一个强大的资本市场，一个4000点的中国股市要远远比一个998点的中国股市对中国有关各方和中国的国家利益要有利的多。这一点是必须要明确的。

　　主持人：所以政府希望给这一个牛带来一个笼头，让牛慢点走。

　　刘纪鹏：所以我们今天的态度第一个是让这头牛再慢走一点，不要暴涨暴跌。这需要靠什么手段？我们找市场经济的手段，而不是把股民，把股市当成敌人，把唱多的经济学家当做敌人。所以我想在这样的一个指导思想上股市是我们经济发展赖以生存的基础，这一点我们必须从上到下应该深入人心，因此应该善待中国的股市，要像善待我们自己的亲人一样善待这个股市，让这个股市能够更加走好，处于这样的目的。而不是处于个人踏空，或者觉得股市就是赌场的态度来对待这个股市，那样出台的政策最后伤害的是所有的人，包括政策的制定者，是不符合我们政策制定者的原意的。

　　主持人：非常感谢刘纪鹏教授发表的精彩观点，我们希望他的观点能够给大家带来一些启发。今天的全民炒股的系列访谈到此结束。谢谢大家！ （原载和讯网）