谁妨碍了我们的创业投资
来源:投资与合作 作者：户才和起步中的我国创业投资在经历了1998年~2000年的喧嚣与躁动之后,于2001年复归平静。而2002年年初曾有的一些乐观情绪也终于没有能够延续到2003年。对此,人们不禁要问:
转型当中的中国对于创业投资有着巨大的需求。高速增长的中国经济在世界经济舞台一枝独秀,吸引着众多国际创投的目光。但是,我国现有的法律体系、信用机制、市场环境等又使得创业投资的成长面临着极大的挑战。而国际资本市场的变化也使创业投资家们把自己的钱袋子看得更紧了。
法律体系的缺陷转型社会的代价
我国现有的法律政策体系没有为创业投资的发展提供明确而又足够的空间和具有操作性的支撑体系。这主要表现在:
创业投资主体——缺乏有效投资运作的法律依据
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│法律(法规)│《中华人民共和国公司法》 │
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│ │第十二条 公司可以向其他有 │
│ │限责任公司、股份有限公司投 │
│ 内 │资,并以该出资额为限对所投 │
│ │资公司承担责任。公司向其他 │
│ │有限责任公司、股份有限公司 │
│ │投资的,除国务院规定的投资 │
│ │公司和控股公司外,所累计投 │
│ 容 │资额不得超过本公司净资产的 │
│ │百分之五十,在投资后,接受 │
│ │被投资公司以利润转增的资本,│
│ │其增加额不包括在内。 │
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│法律(法规)│《外商投资创业投资企业管理规定》 │
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│ │ │
│ │第三十一条 创投企业可以经营以下业务: │
│ 内 │(一)以全部自有资金进行股权投资,具体投 │
│ │资方式包括新设企业、向已设立企业投资、接│
│ │受已设立企业投资者股权转让以及国家法律法│
│ │规允许的其他方式; │
│ │(二)提供创业投资咨询; │
│ 容 │(三)为所投资企业提供管理咨询; │
│ │(四)审批机构批准的其他业务。创投企业资 │
│ │金应主要用于向所投资企业进行股权投资。 │
│ │ │
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我国现有的法律体系当中用来规范公司关系的主要法律——《公司法》主要是用来调整生产贸易型企业关系的。为了保护债权人的利益,《公司法》第12条规定,一个公司对外投资不得超过其净资产的50%。这个规定对于生产贸易企业来讲具有积极的意义,它可以保证公司有足够的净资产来保证对债权人的偿债能力。但是,创业投资公司不同于生产贸易型企业的地方在于:创业投资企业经营的不是普通的商品,而是一类非常特殊的商品——资本。创业投资企业是进行资本投资的,极少会出现对债权人承担责任的问题。对此,刘健钧博士认为,完全可以利用《公司法》为投资型企业预留的空间并通过一定的技术处理来解决创业投资企业地位和投资运作方面的法律问题。
在科技部的推动下,自2003年3月1日起开始施行的《外商投资创业投资企业管理规定》虽然部分地解决了外商投资创业投资企业的政策与法律问题。但是由于面临着中国创业投资协会主管权,这个国家发改委与科技部之间难以解开的扣,有关一般性创业投资企业的行政法规《创业投资企业暂行办法规定》虽然已经过五易其稿而基本完善,但仍然迟迟未能出台。
尽管包括刘健钧等在内的关心创投的人士期望能够通过《外商投资创业投资企业管理规定》的出台来相应推动制定内资创业投资企业法规的进程,并进而为统一的创业投资法规的出台铺平道路。但是至少在有关内资创业投资法规出台之前,我国的创业投资仍将面临相当大的法律困境。这是因为创业投资毕竟是一种具有很强地缘性和人缘性的投资行为。这也就难怪本土最大的创投企业——深圳市创新投资集团有限公司的总裁陈玮也在感叹目前公司面临的最大问题仍然是“生存”问题而不是“发展”问题。
随着《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》在2001年9月1日开始实施,外资创投在对中国内地的企业进行了试探性投资以后,开始以规模化的方式进军中国市场。外资创投这种规模化的进入方式通常是通过选择合适的内地创投伙伴来实现的,刚刚过去的2002年就因为中外创投之间的合作亮点而被称作“中外创投合作年”。环球金融集团执行董事同时还担任美国种子创投基金协会主席的赛伯乐博士就表示,他们进入中国市场时将会首先考虑挑选优秀的本地合作伙伴。无疑,中国内地创投的生存状况是影响外资创投进入中国市场的重要因素。
双重征税一一创业资本在税收上遭遇不公平待遇。
■(此处有公式或插图)
1994年1月1日开始实行的《中华人民共和国企业所得税暂行条例》第一条规定:中华人民共和国境内的企业,除外商投资企业和外国企业外,应当就其生产、经营所得和其他所得,依照本条例缴纳企业所得税。第二条规定下列实行独立经济核算的企业或者组织、为企业所得税的纳税义务人(以下简称纳税人):
(一)国有企业;
(二)集体企业;
(三)私营企业;
(四)联营企业;
(五)股份制企业;
(六)有生产、经营所得和其他所得的其他组织。
第三条纳税人应纳税额,按应纳税所得额计算,税率为百分之三十三。
而根据1999年8月30日开始实施的(经第九届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议第二次修正)的《关于中华人民共和国个人所得税法》第三条个人所得税的税率之第五款规定,特许权使用费所得、利息、股息、红利所得、财产租赁所得、财产转让所得,偶然所得和其他所得,适用比例税率,税率为百分之二十。
照此计算,在投资者为个人(若为企业,则税率将会更高,有兴趣的读者可以自己计算一下)的情况下,其实际缴纳税率将高达46.4%,甚至超过了个人(工资、薪金)所得税的最高税率45%;而远远超过了个体工商户的生产、经营所得和对企事业单位的承包经营、承租经营所得税最高税率35%。
在我国宏观政策层面属于支持鼓励范畴的创业投资在所得税上面不仅没有享受到优惠反而遭遇了实质上的歧视性待遇。这实在是莫大的讽刺!我国在科技成果转让方面的优惠仅局限于转让成果收入上面的延迟纳税;R＆D费用的扣除也仅限于R＆D费用比上年实际增长10%以上的国有、工业企业。在这两个方面的税收支持范围明显偏窄。政府在税收等方面的扶持政策对于创业投资发展的促进作用早已为国外和台湾地区的经验所证明。
在创业投资最为发达的美国,税收方面的支持无疑是其创业投资获得成功的关键要素之一。赛伯乐博士表示,美国的投资者只是在从创业投资机构获取实际的回报之后才缴纳所得税,创业投资机构本身并不需要缴纳所得税。而台湾地区的创业投资在有针对性的税收抵减政策取消前后的状况则为我们提供了很好的反证。
我国创业投资的实际受益人遭遇双重纳税不仅将提高创业投资渠道的制度成本,而且将会挫伤投资人尤其是包括打算规模化进入中国市场的外资创投在内的潜在投资人的积极性。
我国创业投资在税收上遭遇歧视性待遇的根源之一在于创业投资法律地位的不明确以及现有的税收政策没有考虑到创业投资运作过程的特性。尽管《外商投资创业投资企业管理规定》的出台在一定程度上实现了对外资创投的有限税收优惠政策。但是要想通过以分阶段的方式彻底解决创业投资企业的双重征税和税收优惠问题,还必须以明确创业投资企业的法律地位为前提。而这必须假以时日,要知道《外商投资创业投资企业管理规定》的出台就花了国家科技部4年的功夫。
■(此处有公式或插图)
创业企业成长环境有待进一步改善
中小企业与创业投资公司之间的关系是一种双向互动关系。创业投资公司是中小企业尤其是科技型中小企业融资的重要来源;中小企业的成长状况直接决定了创业资本市场上需求方的质量,而这将反过来影响创业资本的供给。两者之间要形成良性的循环,政府就必须发挥必要的引导作用。政府主要可以通过两个渠道将创业资本真正导向创业企业。一是直接出资以独资或者参股方式设立创业投资公司(或者为创业投资公司投资的企业提供担保)。这种方式在我国创业投资发展的初期阶段运用得比较多,比如原国家计委的“高技术创业投资引导基金”,国家经贸委的“中小企业发展基金”以及科技部的“创新基金”。但是国有企业的弊端比如双重目标等,在创业投资领域也不可避免地会出现。这从我国早期很多国有性质的创业投资公司的运作效率就可以明显地看出来。当前,这些创业投资公司正在通过吸收民间资本和外资来优化自身的资本结构以求为提高运作效率奠定基础。这清楚地表明政府通过直接出资的方式支持创业投资公司并进而支持创业企业的做法将会受到一定程度的限制,而且这种限制随着创业投资产业的发展将会表现得越来越明显。
政府引导创业投资公司将资本投向创业企业的另一种方式是给主要投资创业企业的创业投资企业以税收上的优惠。如果政府不能给创业投资企业以税收方面的优惠甚至反而对其进行双重征税,那么政府就没有理由要求其将主要资本投向处于创业阶段的中小企业。比如近20年以来以及现在的中国。反观美国为了引导创业投资机构投资中小企业,专门出台了一个中小企业促进法案,从资金上、税收上给以支持。创业投资机构要想获得国家税收优惠,就既不能炒股票,甚至也不能投资大型企业,而只能将70%的资本投给中小企业。对于创业投资机构,英国政府采取的也是这个办法:对中小企业的规模来做出限定。如果创业投资机构70%的资产是投向中小企业(英国中小企业的定义是净资产规模不超过3000万英镑的企业),那么创业投资公司本身将享受全面的税收豁免;而且投资人从这个创业投资公司里面获得的收益分成还可以再得到20%的税收抵扣。
德勤企业财务顾问公司北京分公司董事梁耀辉表示,其实不单纯是创业投资方面的法律会影响到创业投资家们的信心。外资创业投资基金来中国投资时关心的一个主要问题是法律法规的不一致性。这种不一致性主要表现在中央和地方在一些政策规定上的不协调,法律规定和实际执行也不尽相同。事实上,按照中关村园区有关条例成立的我国第一家有限合伙制风险投资机构——北京天绿创业投资中心,就是因为证监会的干预而不幸中途夭折的。
在梁耀辉接触的客户当中,大部分风险投资家更加关心的是中小企业成长的法律政策的完善程度和透明度。其实,这也代表了外资风险投资机构的一种普遍心态。目前,在中国内地以合资方式或者独资成立风险投资基金的外资VC还在少数。大部分外资VC都是直接或者透过设在香港的机构对中国内地进行投资。这些VC们比较关心的是他们投资的企业的法律、税收等方面的环境。这是因为这些得到外资创业资本支持的企业的成长状况直接决定了VC未来的回报。尽管如此,在外资VC打算进入中国内地的时候,还是不得不认真考虑我国有关创业投资方面的法律规定。遗憾的是,在2001年8月以前,国外的VC们在中国还找不到这方面的法规。
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原创性技术不足继续技术导向的风险投资?
我国引进和发展风险投资(Venture Capital)机制的初衷是为了促进科研成果产业化。这从我国第一家创业投资机构——中国新技术创业投资公司的名称当中就可以看出一二。但是,就目前技术创新的整体情况而言,我国实行的仍然是追赶型而非跨越型战略。在实施追赶型技术创新战略的情形下,我国很难拥有大量的原创性技术。以最能代表原创性技术发展水平的发明专利为例,在风险投资的重要领域同时也是我国被认为与世界先进技术水平距离最近的产业技术领域——基因产业,截至2001年8月,美国的塞莱拉、因塞特、人类基因科学公司等企业共申请了1万多项基因专利,其中美国政府已批准了2000多项。而我国科研单位虽然也拿到了8500多个全长基因,但是在国外申请专利的很少,国内的人类基因专利申请一个也还没批下来。这就在很大程度上暗示了我国发展创业投资的环境与美国环境的差别。
就是这些屈指可数的发明专利和其他类型的专利一样还要受到我国知识产权保护状况的困扰。在传统的风险投资范式的影响下,我国VC们关注的两个重要领域——信息技术以及生物技术产业在知识产权方面碰到的问题更加严重。这是因为在这两个领域取得知识产权的(研究)成本非常高昂,而生产单位产品的成本(即生产的边际成本)非常低廉。而且,这种高固定成本,低边际成本的现象在所谓的新经济领域还非常普遍。
因此,尽管自上个世纪七十年代以后,伴随着科技革命的浪潮,美国的科技型创业企业由于其较高的技术壁垒和持续的增长潜力而成为了VC们的一个最合适的投资对象;但是,在发展中的中国——处于追赶阶段的中国,在传统的风险投资范式的定义下,VC们可以选择的范围显然比较狭窄。 对此,刘健钧博士认为,传统的“风险投资”范式的市场定位本身是有问题的。对于“Venture Capital”的准确理解应当是创业投资,即“支持创业的投资制度创新”。企业创新应当包括3个方面:(1)能够满足市场有效需求的产品(或服务);(2)适应产品与市场需要的营销模式;(3)确保营销模式有效运行的组织管理体系。在此基础上,所谓“创建企业”则是指为适应产品创新与营销模式创新的需要,而构建企业制度体系尤其是企业组织管理体系的动态过程。企业制度的这种三层次模型,换种方式可以表述为,“卖什么,怎么卖以及如何为前两者提供保证”。创业投资机会相应地也可以划分为基于产品、营销模式和组织架构的创新来创建或者重构企业的创业活动。
美国的创业投资更多的是支持前两个层面的创业活动。比如基于产品创新的Microsoft、Intel等;基于营销创新的Del1、FedEx等在创建阶段均不同程度地得到了创业投资的支持。而在英国,由于它以前是世界工业革命的中心,拥有庞大的传统工业,因此,他们面临的问题是如何利用新技术、新方法对老企业进行重构、重建,去支持他们再创业。因此当创业投资回传到英国的时候,英国的创业投资,80%以上都是投资支持老企业再创业。
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显然,创业投资支持的对象——创新企业的范围在此范式下不但会得到极大地拓展,而且这种重新认识将会对创业投资活动起到正本清源的作用。
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在创业投资过程当中,创业企业是创业资本的需求方;而在产品市场上,创业企业则是产品市场的供给方。换言之,产品市场将为创业投资的对象拓展提供最终的支持。笔者曾经在《VC加紧问路中国》(《投资与合作》2002年10月号)提到VC们的下一个金矿就蕴藏在信息优化社会过程、与人口以及中国特有资源密切相关的产业以及由WTO带来的规则变化之中。
祥峰中国投资基金董事长兼行政总裁卓福民也表达了类似的观点。他认为,从过去15年的历史来看,未来十几年内中国进行创业投资应当抓住三个空间:首先是体制改革的空间;其次是产业结构调整的空间;第三是消费增长的空间。
无疑,如果从中国市场的实际出发,调整或者更准确地说回归创业投资的定位,VC们发展的空间又将是何其广大!
信用机制亟待建立的制度基础
我国的创业投资或曰风险投资是在市场经济体系作为一种目标而不是一种现实的情况下起步的。转型社会的一大缺陷就是市场经济所需要的信用体系尚未建立起来。在计划经济条件下,社会信用主要表现为国家信用,在市场经济条件下,交换的主体即企业和个人的信用将构成信用体系的基础。在社会转型的同时,社会信用体系也正处在重构阶段。
在这个阶段,人们往往按照自己认为“合理”或者对自己“有利”的方式做事。同时由于失信或者违规的成本比较低,因此我国市场上存在大量的失信行为。作为资本市场的重要组成部分,创业资本市场也不例外。
一般而言,创业资本市场不同于一般市场的特别之处在于创业企业的历史很短,甚至没有业绩纪录可查,对他们进行尽职调查往往很难。其次,创业投资支持的创业企业通常是在具有高度不确定性的领域从事经营活动,失败了往往被认为是正常的。再加上年轻的中国创投经理们大多来自金融证券行业而很少有运营公司的经验,更不用说创建企业的经验,这使得创业者的“创业”动机很难被正确地识别出来。这将极大地增加创业者发生败德(Moral Hazard)行为的可能性。事实上,笔者就不只一次听到业内人士讲所谓的创业其实主要是想拿投资人的钱来发工资一类的故事。伴随着市场的持续低迷,在投资方和创业者之间存在严重信息不对称的创业资本市场上,创业投资公司现在比较偏好500万美元以上的项目,这或许可以提供一个解释。因为这样做可以有效地降低总的监督成本。
另一方面,创业投资公司又都是在善用投资人的钱吗?一些创业投资公司拿着投资人的钱来炒股在业内早就不是什么新闻了。这其中除了维持生计的考虑,恐怕和大多数创投人士的金融证券背景不无干系。另外一个比较极端但却又比较能够说明问题的情景是,2000年在创业板出台风声的诱惑下,据传全国的创业投资公司和券商共为传闻中的创业板准备了3000个以上的企业。而在北京安邦咨询公司(AIC)调查的曾经拟上中国创业板市场的238家企业当中,有115家是在2000年组建完成的,2000年前组建的只有100家。创业板并没有按照人们曾经预计的时间表出台,无疑“套”住了一大批投资人的资本甚至是“保命钱”。
创业投资渠道当中的参与者们如果不能建立起有效的信誉链条,又有谁会放心将自己的钱交给你来打理呢?
成长的烦恼天使,你在哪里?
我国的创业投资市场真正起步是在1998年,至今只有不到5年的历史。即使从“中创”出世时的1985年开始算起,也不过只有不到20年的历史。与这种成长阶段以及整个市场经济体系发育程度相对应的是,在创业投资接力赛当中,我国的创业投资机构不但大量缺乏上家——天使投资人,而且也极其缺乏下家——战略投资人。
天使投资是创业投资接力赛跑中的第一棒,也是最为重要的一棒。在我国信用体系非常不健全的情况下,天使投资还具有有效规避创业者道德风险的特殊功效。但是在当前,我国的天使投资人非常缺乏,证据之一就是尽管苏启强实际投资企业不多,成功案例就更少了,但还是常常被人们当作是IT投资人的典范。造成中国天使投资人短缺的一个重要原因是由于拥有大量货币资本的富裕家庭和个人(在江浙等地)和拥有丰富智力/技术等创业资源的拥有者(在北京、上海等地)在地域分布上的不一致造成的。
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尽管我们还不能找到证据证明获得天使投资的创业企业和获得创业投资的创业企业之间具有必然的联系。但是,天使投资在培育创业者和造就良好的创业氛围和创业文化方面的作用却是毋庸置疑的。而这些又都是创业投资取得成功的必备条件。美国大量存在的天使投资者就是一个明证。
相反,天使投资的缺乏大大延缓了我国创业投资启动的步伐。
战略投资是创业投资接力赛跑中的最后一棒,同样也是至关重要的一棒。在一定的条件下,他还是前几轮风险投资的重要出口。尤其是在二板市场没有出台的情况下,战略投资人本身可以发挥的退出渠道作用,由于战略投资主体本身的不足而受到了严重限制。尽管一些国际上的战略投资者的到来可以在一定程度上弥补国内战略投资者的不足,但是国际上的战略投资者在中国往往会面临文化环境和法律制度上的挑战。战略投资人,尤其是具有创业投资渊源的战略投资者的稀缺与我国的创业投资的发展阶段直接相关联。美国的创业投资经过50多年的发展,使得我们可以看到被创业投资哺育出来的Intel/Microsoft/De11等创新企业巨人反过来成为了美国创业资本市场上的重要供给者。在我国,一些大型企业,比如联想/方正等也开始进行创业投资,但是这些企业的投资行为无论从数量上还是操作手法上都无法和他们的美国同行相提并论。由于受企业成长阶段和创业投资发展阶段的影响,我们暂时还无法在中国看到创业投资和创业企业之间的良性循环。
创业投资是一项有关“人”的事业。这也是创业投资与创业投资基金的本质区别所在。经验丰富的创业投资家对于创业投资公司的成功至关重要。但是培养一个创业投资家的代价往往是非常昂贵的:它需要天分/勤奋/允许失败的氛围。创业投资的发展和创业投资家的成长往往既相互制约又相互促进。从这个意义上来讲,在我国创业投资发展的起步阶段,创业投资人才的奇缺也许就可以看作是一个正常现象。但是,赛伯乐博士指出,创业投资不是赌博。创业投资者是有耐心的人,他们追求的是长期利益;他们只是经营风险的人,而不愿意单纯冒风险,这是其与赌博的最大区别所在。仔细观察一下我国一些创业投资公司的行为,其实就是在赌博。 除了制度性因素提高了创业投资的社会运行成本;阶段性因素使得投资链条不完整之外,创业投资自身链条中的薄弱环节也是妨碍我国创业投资发展的重要原因。尽管对于有些因素我们很难区分它们究竟是制度性因素还是周期性因素。但是为了行文的方便,我们还是要把那些对创业投资周期当中的某一环节影响更大的因素看作是周期性因素。
创业资本融资是创业投资周期当中的第一个环节,也是至关重要的一环。创业资本融资通常涉及到这样几个方面:创业资本的来源、筹资方式和资本组织方式。
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创业资本融资钱从哪里来?
境内创业资本融资的来源通常包括政府投资、上市公司、富有个人的资本、公共基金、境外资本,其中也包括境外创投资本。这些资本来源在我国创业资本发展的不同时期分别扮演着不同的角色。
内资在很长一段时间以来,都是我国创业资本市场上的主要来源。而以财政、科技、计委系统等为代表的政府资金在很长一段时间内起着主导作用。建立科技风险投资公司是我国政府为加快科技成果产业化并引导其他资金进入创业资本领域而进行的一种尝试。我国政府主导的各类风险投资公司在时间上呈现出明显的阶段性特征。第一阶段是1992年在邓小平南巡的推动和公司上市三年后法人股可流通转让消息的刺激下,各地迅速建立起了一批风险投资公司。这时成立的风险投资公司的资本全部来源于各级政府。第二阶段是自1998年至今,在国内外风险投资热潮的推动下,各地开始建立起又一批科技风险投资公司。与第一阶段不同的是,这期间成立的风险投资公司已开始注意吸收(上市)公司的资本以及境外资本来优化公司的股权结构。2002年中外创投之间的合作更是成为处于低迷状态的中国创业资本市场上的一道亮丽风景。由此刚刚过去的2002年被人们称作是“中外创投合作年”。
根据上海证券信息公司统计和维欣风险投资公司的调查,在美国新经济企业的“示范效应”和国内风险投资热潮的推动下以及国内二板市场即将出台的直接刺激之下,仅2000年上半年,沪深两市就有50多家上市公司决定介入风险投资领域,其中有近40家上市公司宣布组建风险投资公司。截止到2000年8月底,在融资数量上,我国上市公司筹集的资本量(8.8亿美元)已经超过了来自政府的数量(8.4亿美元)。在这一点上,我国政府当初通过设立风险投资公司来吸引社会资本的介入进而推动我国风险投资事业发展的初衷得到了初步的实现。
上市公司由于自身寻找成长空间的需要以及其与公开资本市场建立起的直接通道,很有可能继续充当我国境内创业资本的主要融资渠道。但是上市公司参与创业投资面临的挑战在于他们要应付更多的来自短期盈利要求方面的压力。
庞大的民间资本虽然经常被人们当作是创业资本的潜在来源,但是要使民间资本变成现实的创业资本,还存在相当多的障碍。
这是因为老百姓存在银行里的钱有相当一部分是他们的保命钱。老百姓对于自己的保命钱当然是以安全性而非收益性为第一考虑要素。这从我国9次降息的效果就可以明显地看出来。
民间资本真正有可能大量进入创业资本领域的是那些或多或少带有原罪性质的私营企业主手中掌握的资本。我国贫富严重分化已经是一个不争的事实。少数甚至是极少数富有阶层掌握着绝大部分本来可以用来投资的资本。但是由于这类资本自身带有的原罪,这类资本所有者往往在内心深处存在着一种担心。这也就难怪樊纲在一次题为“十六大之后的中国经济走向”的论坛上甚至呼吁对这类资本实行“大赦”,让他们该补税的补税。事实上,如果解决了这部分资本来源的合法性问题,那么他们不仅在数量上可能成为创业资本的重要来源;进一步从本性来看,富有阶层的资本不但是创业资本的合适来源而且他们也将会成为天使资本的主体,比如美国的情形。
在我国创业投资尚处在起步阶段的今天,养老金等以安全性为第一考虑的具有社会保障性质的资金还不宜进入风险资本领域。
境外创业资本因为一直在我国创业投资市场上扮演着重要角色,而总是成为人们注目的焦点。比如,从最早进入我国的ChinaVest到去年来到中国的SMAC。当他们开始以成立合资基金(公司)方式介入我国创投市场时,这些外资创投本身就充当了我国创业资本融资的一个来源。而这时合资企业遇到的问题他们也将会碰到。
在实收资本制度下,由于创业投资企业的特性必然会造成部分资金闲置,接下来创投们面临的问题就是如何为这些闲置的资本寻找出路,而这又必然影响到创投们的主业。实收资本制度因此直接降低各类资本进入创业资本领域的意愿。而最近出台的《外商投资创业投资企业管理规定》虽然为实行认可资本制度开了一个小口子。但是,这离创投们的要求显然还有相当的距离。
同样,直接关系到创业资本汇集方式的私募问题在现有的法律体系当中也仍然没有能够找到合适的法律依据。而有关私募问题的争议却仍在持续。
创业资本的组织方式是影响创业资本融资的另一个重要因素。实践中,创业资本主要有两种组织方式,即有限合伙制和公司制。尽管没有实证资料表明:有限合伙制就一定能够比公司制带来更多的回报。但是,如果能够允许创投企业以有限合伙制方式设立,那么对于创业投资家而言毕竟多了一种选择。而且那些习惯了有限合伙制的境外创投,尤其是美国创投可能对有限合伙制更加有信心。或许这正是成思危鼓励珠海等地正在进行的有限合伙制试验,以便为全国人大制定全国性的法律奠定基础的真正理由。
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创业资本投资艰难的选择
创业资本投资的对象是人。在制度条件既定的条件下,优秀的创业者数量往往直接代表着创业资本市场上的有效需求。VC们对于优秀创业团队的偏好从他们的选择当中就可以很直观地看出来。从刘亚伦选择田塑宁、丁健到德丰杰选择李彦宏等无不如此。
然而,传统的计划经济是不需要真正意义上的创业者的。在从计划经济到有计划的商品经济再到市场经济转轨的过程当中,市场上对创业者的需求逐渐显现。但是除了制度性因素以外,传统的学而优则仕思想、缺乏允许失败的氛围、社会保障制度尚未建立起来等因素都是妨碍优秀创业者大量涌现的重要原因。
尽管创业者们通常都会高估自身的价值,而投资人往往会低估创业者的价值,这在世界范围内都是一个带有普遍意义的现象。但是在中国,创业投资家们和创业者谈判时往往会遇到更大的麻烦:技术创业者们往往很难放弃对于技术本身的偏好,而忽视了技术不等于产品,产品不等于市场,市场不等于利润。但是VC们的问题往往是你的市场在哪里?你又如何来实现你的市场。
除了常见的分阶段投资策略之外,创业投资家通常还运用特别的股权安排来规避投资过程当中的风险,比如优先股、股票期权、股票回购等。同时,这些制度安排也有利于在创业投资家和创业者之间取得平衡。但是,我国现有的法律体系并没有为这些制度安排提供直接的操作性依据。例如《公司法》第130条规定公司一般只能发行普通股,第135条国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票,另行作出规定。而《公司法》第149条规定,“公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。
在创业板被无限期推迟的情况下,国内创投开始纷纷调整投资策略。比如,深圳创新开始实施以出口定投资的策略。陈玮认为深圳创新具体的投资策略有三种,而且正在从第三种向前两种转化。第一种就是做战略性的投资,投资一些具有战略价值的公司,这类公司可能是一些大公司的竞争对手,特别是在研发技术上或者在市场占有率上有可能和一些大的公司相抗衡。因此,他们就有可能成为大公司收购的目标。第二类就是产业链投资,专业化是创业投资做大做强的重要前提,对一个产业领域内上下游企业所进行的投资将对整合整个产业链,形成一个超附加值的投资增值十分必要。最后一类就是现在大多数公司所做的财务性投资,主要投资是基于目标公司的财务指标,项目的盈利能力是决定投资的重要依据。更高级意义上的创业投资应该从基于财务的投资向基于战略性投资和产业链投资转化。
创投管理你能给我带来什么?
创业投资家和创业者之间通过契约进行合理的制度安排是创业投资取得成功的基础性条件。而投资之后的管理和增值服务则是创业成功和防范创业者道德风险的关键性因素。事实上,除了至关重要的资本之外,创业投资的一大特点就在于其能够为创业企业提供增值服务。而提供增值服务的能力是创业者选择创业投资的一个重要乃至决定性因素。
但是,不同资本来源的创业投资在提供增值服务的种类和质量上各有差别。国际上传统的专业风险投资商提供的服务往往包括:管理咨询、人才猎头、投资组合中可能包含的网络化服务和品牌渗透力。
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与传统的风险投资商相比,大型跨国公司附属战略投资机构在提供增值服务方面往往要胜出一筹。事实上,在2000年4月NASDAQ市场剧烈下调以后的一段时间,国际上的传统风险投资公司纷纷暂时停止或减少了其在中国的投资计划。而那些具有产业背景的投资者凭借行业优势继续其在华投资计划而逐渐成为中国风险市场的中坚力量。例如,创新科技和祥峰科技对网大的投资和第一数据、Motorola和Stanleyworks对美商网的投资。
最近的一个例子是2002年来到中国的西门子移动业务发展公司(SMAC)。SMAC是西门子信息与移动通讯集团的战略投资部门,2001年成立于德国。SMAC专门投资于无线通讯领域处于发展早期的公司。SMAC大中华区总经理司徒海表示,SMAC除了向创业企业提供资金方面的支持外,还会向创业企业提供战略、市场、技术以及管理等方面的服务。在2002年中国资本市场开放与发展论坛上,司徒海还向与会者展示了SMAC向创业企业提供的各种支持。
但是,像SMAC这样具有深厚国际产业背景的投资机构来到中国的还不多。中国本土的类似投资机构就更少了。
在数量上占有相当比重的专门从事创业投资的内资创投不仅在资本规模上无法和国际上的老牌创投相比,而且在提供增值服务方面也无法和已经进入中国的国际创投相抗衡。这显然和目前大多数创业投资者出身于金融证券行业有关。在创业板被无限期推迟的今天,这就使得这些内资创投很难通过加速创业企业的成长从而增强其盈利能力来改善自身的生存状态。
根据我们的观察,只有数量极少的内资创投开始改变发展策略并增强其增值服务功能,比如深圳市创新投资集团有限公司。深圳市创新投资集团有限公司在原深圳市创新科技投资有限公司名称当中去掉了“科技”二字,增加了“集团”二字。这充分表明了深圳市创新投资集团有限公司发展战略调整的方向。深圳市创新投资集团有限公司总裁陈玮表示,他的公司将会向被投资者提供更多的投资银行、管理咨询等增值服务。
但是,从我国创业投资公司的整体情况来看,能够为创业企业提供有效增值服务的并不多。这就决定了创业投资管理是我国创业投资发展的一个薄弱环节。不过幸运的是,最近出台的《外商投资创业投资企业管理规定》允许创投企业委托一家创业投资管理企业或者另一家创投企业进行管理。这无疑为创投企业提高管理水平提供一条新的途径。
退出机制创投心中永远的痛?
尽管各种来源的文献都在证明并购是创业投资退出的主要途径,但是这些文献同样也在表明IPO是能够给投资人带来最大利润回报的退出方式。
尽管在国内创业板没有出台的情况下,那些得到创业投资支持的企业(Venture-Backed Company)可以赴海外二板市场上市。但是这毕竟要使这些企业承担资本市场与产品市场相分离的风险。
进一步来讲,在国内创业板没有出台的情况下,并购作为创业投资退出主渠道的作用也会受到抑制。这是因为即使是在美国,企业之间的并购行为也是以包括纳斯达克在内的多层次资本市场体系作为支撑基础的。创业板没有出台,不仅使得创投们少了一条直接的退出渠道,而且也会使并购交易缺乏必要的价值参照体系。
对于中国的创投企业和创业企业而言,创业板具有更加特殊的意义。这首先是因为国内创业企业通过银行进行间接融资的渠道十分有限;其次,就并购本身所需的市场条件来看,潜在的买主并不多;再次,仍然存在的鸡头文化在一定程度上妨碍了以合作为基础的并购交易行为的发生。
■(此处有公式或插图)
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具体而言,创业板对于国内创投们的影响要胜于对国际创投们的影响。这其中除了资本实力方面的差异外,创投们本身所具有的可供选择的退出渠道数量也是一个重要原因。在2000年,笔者曾经对国内的大部分VC作了一次电话调研。在退出方式的选择上,所有的被访公司都把到将来的二板市场上市作为首选或重要的退出渠道。尽管这里面显然存在着投机的成分,但是我们仍然不难从中窥视出国内创投在退出方面的境况。
外资创投在退出策略的选择余地显然要大于内资创投,对于国际大公司的附属创业投资机构而言,尤其如是。仍以西门子移动业务发展公司(SMAC)为例。SMAC大中华区总经理司徒海就认为SMAC的首要任务是优化创业企业的创业环境,但是SMAC也会适当考虑退出问题。目前SMAC在退出方面有三种可能的选择,第一种可能就是在后期融资的时候,把其所持有的股份出售给其他的金融投资者。还有一种可能性,就是SMAC发现在中国加入WTO以后,有一个很好的趋势就是很多国外的公司非常看好中国的一些行业,但是他们在中国并没有任何的分支机构。所以如果SMAC投资的企业对于国外大型产业公司有意义,他们就可能考虑收购SMAC投资的企业。司徒海表示上市对他们而言也是一种选择,但并不是惟一的选择。中国的创业板如果能够确实建立起来的话,他们也会考虑在海外以及中国上市。
由于自身的产业背景,SMAC还具有一个别具特色的退出方式,那就是由西门子内部的机构来收购SMAC投资的企业。而这又有两种可能性,一种就是西门子的基金机构,还有一种可能就是如果SMAC投资的企业对于西门子移动通信集团的某一类产品线有帮助,他们也可能会进行并购。
国内最近出现了一种退出模式:即上市公司参股创业投资公司,创业投资公司对创业企业进行其投资,然后由上市公司来收购创业企业,从而使创业投资公司实现从创业企业退出。从操作手法上来看,这似乎与SMAC的退出方式有异曲同工之妙。
当然,这也是在创业板没有出台的情况下,国内创投为寻求退出路径而取得的一个成果。同样值得注意的是,开设创业板是中央的既定政策。前任总理朱镕基去深圳考察的时候,就曾经对深圳市的领导表示,创业板这张支票是已经开出来的,创业板是一定要搞的。
创业板留下的惟一悬念也许就是什么时候开的问题。创业板的具体出台时机将取决于以下几个方面的影响因素:创业市场的成长形势、深交所风险管理机制的完善程度、创业板相关法律文件的落实情况以及国际资本的状况。
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