[转帖]价值型投资在中国股市的实证分析
一、价值型投资简介证券市场的投资模式一般可分为价值型投资和成长型投资。价值型投资者一般认为股票价格通常难以正确地反映其价值，投资机会产生于股票价格与其价值之间的差异，因此可以通过应用一些财务指标如市盈率、市净率、股价/每股主营业务收入作为分析工具，来寻找那些价格与价值的比值相对较小的股票进行投资，期待价格上涨体现价值时，能够最终获取超过股市平均涨幅的投资收益。
价值型投资的鼻祖是格雷厄姆。他的两部著作《证券分析》和《聪明的投资者》被认为是价值型投资的经典，书中强调使用拥有安全边际的财务指标来选择股票，在有关财务比率较低时买入，当股价上涨、财务比率达到一定程度时抛出。这种投资方式很快由于操作简便、获利丰厚成为了战后西方主要投资方式之一。
价值型投资的集大成者是巴菲特。巴菲特对企业价值的理解更加深入，他努力把握企业的经营模式，分析股票的长期价值。当然作为一个价值型投资者，他要在价格合理的时候买入。巴菲特获得了连续30年平均每年23%的投资收益率，这一辉煌的战绩向世界证明了价值型投资的威力，使世人对该种投资方法具有充分的信心。
在美国价值型投资是成功的，那么在中国这一模式可以被借鉴吗？广大的投资者可以通过这种投资模式获得较高的收益吗？本文将在下面使用中国股市的数据进行实证分析，为大家展示价值型投资在中国的巨大威力，分析价值型投资的特点和使用范围，并提出简单可行的价值型投资的操作方法。
二、价值型投资在中国股市的实证检验
使用价值型投资模式来选择投资对象的关键在于投资于价格与价值的比值较小的股票。股票的价格数据可以从证券市场上直接取得，关键的问题就是如何确定股票价值。在经典的价值型投资模式当中，股票价值通常可以用每股收益、每股净资产、每股主营业务收入这三个指标来表示。为了证明这一模式在中国市场的实际运用情况，我们以上证30指数的30支股票作为样本，利用这些股票1994年到1999年的上述三个财务指标及相应时期的价格数据来进行实证检验。具体测试过程如下：选择1994年报、1995年报、1996年报、1997中报、1997年报、1998中报、1998年报、1999中报、1999年报的数据，对于中报，我们采用当年8月末的股价与上述每股收益等三个指标对比，得到市盈率、市净率、市价与主营业务收入之比的数值，然后选择数值最低的两支股票进行测算；对于年报，我们采用次年4月末的股价与每股收益等对比，同样，选择市盈率、市净率、市价与主营业务收入之比最低的两支股票进行测算。
具体测算情况如下：在年报全部出齐的四月末选择各时期市盈率最低的股票和次低的股票，分别计算从四月末到八月末的涨幅；在中报全部出齐的八月末同样选择市盈率最低的和次低的股票，分别计算从八月末到次年四月末的涨幅；将各期市盈率最低的股票组成最低股票组合，市盈率次低的股票组成次低股票组合。将各期最低股票和次低股票的涨幅几何平均后形成平均涨幅。将每个组合中各期的涨幅累乘得到总的涨幅。将各期所选股票宣布与同时期大盘进行涨幅对比，就可以得到表1。对市净率和市价/主营业务收入也进行类似处理分别形成表2和表3。
表1：
年份
第一股票
市盈率
同期涨幅
第二股票
市盈率
同期涨幅
平均涨幅
大盘涨幅
94
四川长虹
3．86
60.74%
江苏春兰
7.23
44.30%
52.30%
24.87%
95
四川长虹
5.22
161.11%
江苏春兰
8.32
100.23%
128.65%
18.8%
96
江苏春兰
23.68
7.20%
鲁北化工
24.49
6.52%
6.86%
-12.35%
9701
江苏春兰
16.52
25.29%
邯郸钢铁
20.00
-2.64%
10.45%
9.99%
9702
齐鲁石化
16.35
-21.48%
广州控股
17.33
-7.66%
-14.85%
-14.37%
9801
邯郸钢铁
11.52
13.92%
齐鲁石化
14.67
0.48%
6.98%
-2.61%
9802
梅雁股份
12.41
31.24%
四川长虹
13.85
38.44%
34.79%
45.27%
9901
邯郸钢铁
16.83
-14.85%
江苏春兰
22.62
-5.05%
-10.08%
12.85%
9902
邯郸钢铁
15.93
-3.95%
葛洲坝
19.72
11.91%
3.67%
10.08%
总计
441.19%
308.96%
370.45%
115.23%
表2:
年份
第一股票
市净率
同期涨幅
第二股票
市净率
同期涨幅
平均涨幅
大盘涨幅
94
上海石化
1.36
81.06%
申能股份
1.74
81.44%
81.25%
24.87%
95
上海石化
2.08
52.75%
申能股份
2.26
182.42%
107.70%
18.8%
96
申能股份
3.53
6.49%
上海石化
3.92
-14.53%
-4.6%
-12.35%
9701
上海石化
3.14
-26.25%
申能股份
3.41
-0.30%
-14.25%
9.99%
9702
上海石化
2.33
-28.57%
邯郸钢铁
2.70
-5.87%
-18.00%
-14.37%
9801
上海石化
1.65
1.75%
齐鲁石化
1.98
0.47%
1.11%
-2.61%
9802
上海石化
1.67
56.90%
齐鲁石化
2.03
26.29%
40.76%
45.27%
9901
通化东宝
1.84
32.58%
葛洲坝
2.16
-2.68%
13.59%
12.85%
9902
葛洲坝
1.99
11.91%
齐鲁石化
2.13
15.85%
13.86%
10.08%
总计
267.51%
487.90%
364.83%
115.23%
表3:
年份
第一股票
市销率
同期涨幅
第二股票
市销率
同期涨幅
平均涨幅
大盘涨幅
94
四川长虹
0.64
60.74%
第一百货
0.76
34.01%
46.77%
24.87%
95
四川长虹
0.89
161.11%
第一百货
0.91
49.33%
97.47%
18.8%
96
五矿发展
1.53
-20.71%
第一百货
1.70
-9.56%
-15.32%
-12.35%
9701
第一百货
1.22
-21.76%
五矿发展
1.94
1.89%
-10.72%
9.99%
9702
第一百货
0.98
-11%
齐鲁石化
1.85
-20.87%
-18.00%
-14.37%
9801
第一百货
0.88
-6.75%
五矿发展
1.53
-17.72%
-12.41%
-2.61%
9802
五矿发展
0.54
81.93%
第一百货
0.75
71.96%
76.87%
45.27%
9901
五矿发展
0.99
2.72%
第一百货
1.49
7.97%
5.32%
12.85%
9902
五矿发展
0.86
31.66%
第一百货
1.28
-3.40%
12.77%
10.08%
总计
431.63%
115.34%
238.35%
115.23%
经过以上的计算,我们可以发现如下规律:
可以发现：
使用以上三个指标选出的无论是最低股票组合还是次低股票组合都跑赢了大盘。因此以上投资模型在中国市场是明显适用的。
从以上统计数据中各种模式的总涨幅来看：市盈率指标是最好的，市净率其次，市价/每股主营业务收入表现一般。
为了考察以上各模式的风险状况，我们以收益标准差来表示投资风险，以平均收益与标准差的比值来度量单位风险的收益。具体结果如表4所示。可以看出：天下没有免费的午餐，收益越高，风险也就越大。。
三、价值型投资的深入分析：
从表1、表2、表3中还可以发现更为深入的规律：
1995年4月到8月，三种模式都跑赢了大盘，但是市净率模式收益率最高。1995年仍然处在牛市的初期，在这种时候，低价股同时也是市净率最低的股票如石化、申能等可以获得最大的涨幅。
1996年4月到8月，三种模式都跑赢了大盘，这次市盈率模式收益率最高。96年是近几年最大的牛市，也是标准的绩优股流行的时代。在当时环境下，业绩开始受到重视。该年四川长虹为代表的绩优股有上佳表现。
97年4月到8月，指数从高点逐步下调，整个市场表现相当不好。尽管在这个时期，市盈率和市净率模式跑赢了大盘，但是绝对涨幅不大。也就是从这个时期开始，绩优股的炒作基本结束。
98年4月到98年8月，由于洪水和香港金融风暴导致指数出现了暴跌。当时市盈率模式勉强和大盘持平，其它都不如大盘。这说明在股市不好的时候，以上这些模式都不是安全的避风港。
99年四月到99年八月，股价/每股主营业务收入模式大幅跑赢了大盘。市盈率模式和市净率模式在这里都没有跑赢大盘。股价/每股主营业务收入模式之所以在这个时期有所表现，主要是一些公司由于主业发展当中的问题导致利润率比较低。这类公司为了改变在原有主业当中的被动局面，于是向其他产业投资，
2000年四月到八月，这段时期大盘基本上在上涨，上涨的主要是低价国企大盘股中的钢铁板块和汽车板块。市盈率模式和市净率模式不能显著跑赢大盘的原因主要是30指数股票涨幅较小，如邯郸钢铁和上海汽车因为股价比较高未能成为市场热点，而同样市盈率比较低的非30指数股票如莱钢股份、一汽轿车等都有较好表现。总体来说，由于人们对高价位的恐惧，所以市盈率模式和市净率模式在这段时期表现尚可。
从历年情况来看以上三种模式基本上还是成功的。
四、何去何从的价值型投资
价值型投资在中国的主要应用是绩优股的炒作。通过前方投资模式的研究可以发现，价值型投资一般在牛市的前期比较成功，可以获得大大跑赢大盘的收益率。但是在牛市后期，只能勉强和大盘持平，甚至于在某些时期还不如大盘。在牛市的阶段性调整当中，价值型投资也并不能起到规避股市风险的作用。
根据前方研究成果，可以更好地进行价值型投资。一般我们应当在有关股票的比率符合前述条件时才能进行价值型投资。具体来说：
1． 我们每一次价值投资入场都应该有20%以上的安全边际，同时有50%左右的预期获利空间，才能够降低风险并博取较高收益。
2． 在最低市盈率股票市盈率小于12倍的时候入场、大于18的时候离场；
3． 在最低市净率股票市净率小于1.6的时候入场、大于2.4的时候离场；
4． 在最低市价/每股主营业务收入股票该比率小于0.8时入场、大于1.2时离场。
严格遵守以上法则应当能够获得低风险和高收益。
在牛市的不同阶段，可以循序使用市净率模式、市盈率模式、市价/每股主营业务收入模式。在牛市初期，主要使用市净率模式，在牛市中后期可分别使用市盈率模式和市价/每股主营业务收入模式。在大盘到达顶部回落之前，根据价值型投资卖出条件的要求，所持股票已被出清，从而避免高位被套。由此可见，使用这种投资方式基本上能够做到低进高出，在承受较低风险的前提下获得满意的投资收益。
结论
从以上论证中可知，价值型投资是有很大应用价值的。通过所介绍技巧的使用，经过长期不懈的努力和对市场当中各种诱惑的抵制，最终应当能够获得满意的投资收益。价值型投资在中国将会有很好的应用前景，成为广大投资者股市获利的有力工具。
(北大纵横)
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