最新的公司紧缩技术——定向股
最新的公司紧缩技术——定向股天道并购 俞铁成
定向股（Targeted Stock或Tracking Stock）是美国20世纪90年代兴起的一种新的公司重组方式，它实际上是介于公司分立和分拆上市之间的一种公司紧缩方式。定向股是一种标准的美国式的“金融创新”，它的诞生和发展充分展现了美国人的活跃性思维和开放自由式的市场发展模式。
定向股即使在今天对美国本地人来说也是比较新鲜的事，许多美国人对这一新事物也不是很清楚，相应的在政策法规上的监管办法还没有完善。定向股在美国以外的国家还极少看到，这主要是各方面都在观察美国定向股的发展趋势和其中出现的问题，然后才决定本国是否应引进这一方法。从某种意义上说，定向股是美国公司为全世界经济界所做的一个“实验田”。
下面我将主要介绍美国定向股的做法，并在最后对其引入中国的一些问题进行分析。
4.1 定向股概述
一、 定向股的定义
定向股是多元经营公司所发行的普通股中的一种，一个公司可以拥有两到三个以上的定向股。
定向股票是一种收益与公司内特定经营单位经营业绩相联系的特殊的公司普通股，这里所说的特定经营单位有时也被称为目标经营单位。定向股票安排通常把一个公司的经营分成两个或更多个由公众持股的经营单位，却保持其仍为统一公司的一部分。这样公众持有的就不仅仅是反映该公司所有经营单位整体价值的单一普通股，而是各个经营单位的定向股票，每一个经营单位的业绩也反映在各自对应的定向股票上。
定向股票是整个公司而不是其下属经营单位本身的普通股，并不在法律上代表目标经营单位及其下属公司的资产所有权。其持有者享有目标经营单位收益的分红权，这种分红权在一定程度上减弱了目标经营单位的成长性，并在长期内交叉影响公司内部其他经营单位的成长性。但是定向股票却没有把公司的资产在法律意义上转移或转让给目标经营单位。公司的普通股总值等于其所有目标经营单位的定向股票价值总和。这个总和应等于或大于没有定向股票安排时的普通股权的价值。从公司治理与控制角度来看，定向股票结构并不改变董事会的构成或公司的管理控制现状。
定向股所“盯住”之业务部门必须要按照美国会计法的规定编制独立的财务报告。定向股的股东在收到母公司的财务报告外还可以拿到定向股部门的财务报告。定向股部门每年都要计算独立的每股收益和分红计划。定向股的财务报告是定向股部门分红的基础。一个公司可以为其下属某定向股的股东分发红利而对其他股东不发红利。对一个拥有多个定向股的公司来说，这些不同定向股部门的红利情况一般是各不相同的。
在此介绍美国AT&T公司的一个例子。AT&T在收购了有线电视公司TCI后，它发行了两种定向股：New Liberty Media Group Class:A(LMG A)和New Liberty Media Group Class:B(LMG B)。这两个定向股分别代表TCI和Liberty Media的电视节目、非有线和国际业务部门。
AT&T的一位高级经理用了一个很形象的比喻来说明定向股的一些特征：“假设你和你的弟弟共同拥有一套房子，现在你们是把该房子的顶层对外出租，一起分享房租收入。过了一段时间，你的弟弟提议对出租房的重新装修以获得更高的房租，但你对此建议不感兴趣，也许你正把精力用于自己的零售业务上。所以你与你的弟弟签定了一份合约----你的弟弟向你出钱购买你对顶层房屋的部分租金收益权。他于是花钱买来新墙纸、地毯和其它装修材料，因为它知道通过出租可以获得更多的收益。这样一来，你仍然拥有顶层房屋的所有权以及相应的经济风险和收益。”
二、定向股的发展概况
历史上最早运用定向股的公司是美国通用公司（GM），该公司在1984年收购了一家名为电子数据系统公司（EDS）的公司，然后不久便针对EDS公司发行了名为（GME）的定向股。在通用公司收购EDS的时候，EDS的大股东，罗斯·派瑞特（Ross Perot）就担心EDS公司管理层的经营业绩和表现在公司被通用公司收购后会对通用公司的股价不能形成影响，从而通用公司高层无法评估EDS管理层的经营表现。于是通用公司提出针对EDS发行定向股，可以使该部分股票直接与EDS的股价挂起钩来，这样派瑞特的顾虑就被打消并同意出售股权。有意思的是，到了1996年，通用公司对EDS实行公司分立，让其彻底独立出来。通用公司在1985年运用同样的策略收购了一家豪格（Hughes）航空公司，并发行了名为（GMH）的定向股，使GMH的股价与该航空公司的业绩挂起钩来。
美国USX公司在1991年也发行了定向股。USX公司有两个主要子公司：美国钢铁（U.S.Steel）和迈日森石油（Marathon Oil），这两个公司都是非常大且经营业务范围很广泛的公司。USX公司的管理层感到其公司的价值被市场低估了。当Carl Icahn买下USX13%的股权时，他希望公司能把钢铁业务部门分立出去以提高公司的市值。但USX公司最终决定针对美国钢铁和迈日森石油公司分别发行定向股来取代仅分立钢铁部门的做法。
还有其它一些公司也发行了定向股。1993年彼德森公司就其矿产和服务业部门分别发行了定向股并在1996年将服务业的定向股分裂为两个定向股。CMS能源公司曾为其民用天然气部门发行了定向股。普瑞那（Ralston Purina ）公司在1995年卖掉其大陆烧烤公司之前，在1993年曾为大陆烧烤公司发行了定向股。Sprint在1998年为其下属的Sprint PCS公司发行了定向股。美国新泽西州的Fletcher Challenge公司在1992年为其下属的森林业务部门发行了定向股，后来又在1996年为其属下的造纸、建筑和能源部门分别发行了定向股。其他一些大公司如AT&T、杜邦等也都有过发行定向股的计划。
到2000年为止，美国一共有14家公司已经发行了37种定向股，这些定向股也先后在证券市场上进行流通。（一些定向股的发行情况见表4.1）尽管定向股的股东权益是对应于母公司的某个业务部门，但定向股本身仍然属于母公司总股本的一部分。因此许多多元经营公司的管理层就喜欢针对自己公司里效益、市场形象特别好的业务部门发行定向股，这样一方面可以提高母公司的总体市值，另一方面又不会因此失去对该业务部门的控制权。
表4.1：美国定向股发行概况
母公司名称 定向股名称 定向股发行或消息发布日
General Motors Automotive 1984,10,19
EDS 1984,10,19
Hughes 1985,11,18
USX Steel Group 1991,4,15
Marathon Group 1991,4,15
Delhi Group 1992,9,25
Ralston Purina Ralston Purina Group 1993,6,17
Continental Baking 1993,6,17
Pittston Company Minerals 1993,7,6
Services 1993,7,6
Brinks 1996,1,31
Burlington 1996,1,31
Fletcher Challenge Forests Division 1993,12,12
Ordinary Division 1993,12,12
Paper Division 1996,3,25
Building Division 1996,3,25
Energy Division 1996,3,25
Seagull Energy Enstar Alaska 1994,6获准，未发行
Seagull Energy
Genzyme Corp. Tissue Repair 1994，12，16
General Division 1994，12，16
Molecular Oncology Division 1998，11，17
CMS Energy Consumers Gas 1995，7，21
CMS Energy 1995，7，21
Tele-Communications Inc. TCI Group 1995，8，11
Liberty Media 1995，8，11
Venture Group 1997，9，17
US West Communication Group 1995，11，1
Media Vision Group 1995，11，1
INCO,Ltd. INCO Ltd.Common Shares 1996，9，9
INCO Ltd.Class VBN Shares 1996，9，9
Conectiv Conectiv Common Stock 1998，3，3
Conectiv Class A Common Stock 1998，3，3
Georgia Pacific Georgia Pacific Group 1997，12，17
Timber Group 1997，12，17
Circuit City Stores Circuit City Group 1997，2，4
CarMax Group 1997，2，4
Sprint Corp. Sprint Group 1998，11，24
Sprint PCS Group 1998，11，24
AT&T Business Group 1998，6，24宣布，未发行
Consumer Group
Liberty Media
Agouron Pharmaceuticals Inc. Agouron Division 1998，8宣布，未发行
Life Sciences Division
Dupont Corp. Dupont Group 1999，3，10宣布，未发行
Life Sciences Division
Ziff-Davis ZDNet Stock 1999，3，9宣布，未发行
ZD Stock
Donaldson,Lufkin&Jenrette DLJ Stock 1999，3，17宣布，未发行
DLJdirect Stock
Quantum Corp. DSSG Stock 1999，3，26宣布，未发行
HDDG Stock
J.C.Penney Co. J.C.Penney Group 1999，5，19宣布，未发行
Eckerd Drugstore Group
美国经济学家对这些公司宣布的定向股消息发布后公司股价的走势进行了实证研究。他们发现，当这些公司宣布推出定向股消息后，公司股价在短期内都出现不同程度的上涨。总的来说，这些公司的股价在消息发布3天后累计涨幅为3.61%,在2天后累计涨幅为3.67%，1天后的涨幅为1.76%。这些数据可以反映美国投资者对于上市公司实行定向股的欢迎，也反映出上市公司实行定向股，可以把自己下属的优质资产在资本市场上得到体现从而促进股价的上涨。
4.2 定向股的优点和缺点
一、定向股的优点
对定向股的争论从其诞生之日起就开始了。有的专家认为其没有什么实际意义，如美国哥伦比亚大学教授布鲁斯·格林华特（Bruce Greenwald）指出：“定向股纯粹是一种金融工程的发明，根本不会给企业带来什么好处。”但也有专家指出定向股具有不可忽视的作用，如美国第一波士顿的专家布朗·费恩（Brian Finn）指出：“定向股虽然不是万能的，但如运用于适当的环境，它可以创造惊人的效果。”
1、 定向股允许金融市场有机会对性质各异的经营单位根据它们各自的经营原则进行评价，有利于保证评价的公平性。
如果将一家公司的每一个主要业务部门都采用定向股来改造，那么这家多元化公司就会变成独立经营联合体，公司就可以因符合金融市场新发展方向而得利。现在美国华尔街的研究分析师特别喜欢“主业清晰”类的公司，对于不愿放弃多元经营的公司，定向股就可以使其满足华尔街的“胃口”。如在通用发行为EDS定向股的案例中，汽车行业的分析师就不必研究EDS的卫星技术，他可以继续跟踪原来正常的GM股票。EDS有自己的定向股（GME），由技术板块的分析师来跟踪。
2、 扩大了投资者的范围。
因为发行定向股，使得公司由多了一种新的股票，而这种新股票往往与老的股票具有截然不同的行业、评判标准和市盈率，这就意味着扩大了投资者的类型范围。在美国，一般大的机构投资者都会有自己的投资行业选择偏好，定向股使公司的行业选择范围扩大。定向股能提供独立的企业经营财务报表，因而投资者可以独立审查目标公司的价值。本来众口难调，现在就可以各选所好。
3、 反映和增加公司的市值。
在国外，市值是衡量公司规模和实力的最重要的指标之一。而股票市值又受到市盈率的影响非常大。高科技公司的市盈率可以数十甚至数百倍于传统行业的公司。在这种情况下，一些传统行业内公司如果拥有高科技类的资产就很容易因高科技资产被母公司的行业性所拖累，造成公司价值被低估。在这种情况下，公司就高科技资产发行定向股就可以解决这个问题。如果一个公司所有下属独立企业都发行定向股，那么将它们相加，其总和就会完全反映公司的总价值。
4、 激励目标业务部门的管理层
这一点和所有其他公司紧缩的原因都一样的。通过发行定向股，原来被掩藏在大公司内部的某个子公司一下子被推向资本市场的最前沿，有了可以直接评判自己业绩表现的独立的公开交易的股票。这对该子公司的管理层无疑是巨大的刺激。而母公司也愿意用这种方法对该子公司的管理层或员工实施股权激励计划。这样，子公司的管理层就会极力努力工作来提升自己部门的业绩，从而相应地带动母公司市值的增加。
5、 可以享受母公司的综合资源支持收益
发行定向股并没有使子公司从母公司中独立，作为多元经营公司的一部分仍然可以享受到一些好处。公司的管理层或董事会不发生任何变动，保持了公司控制的连续性；保留作为统一主体纳税的好处，由于可以填制统一税表，一家企业的盈利可以抵除另一家企业的亏损；保留公司的各经营单位独立后可能失去的经营协作效益（或营业增效作用）；保留作为统一主体的负债能力和现存的贷款安排，使一家子公司的债权人可以追索另一家企业的盈利，其结果可以使公司的借贷成本降低；最后，定向股票结构还保留了公司今后进行股权重组的选择机会，如通用公司就已经重新调整了它的E种和H种定向股；同样，美国西部公司也已经将它的多媒体集团定向股收回。 二、定向股的缺点
和任何重组方式一样，定向股票的应用也有一定的限制：
1、 目标经营单位仍承担着统一主体的债务责任。
由于目标化企业没有从法律上完全独立出来，有潜在的责任转移问题，一旦有人对其它企业提出一大项求索要求，将伤害目标化企业的资产和盈利能力。如果公司具有潜在的诉讼风险或其他或有负债，那将难以说服投资者去购买这样的定向股。著名的雷洛-纳比斯科公司在1993年就出现过这样的问题，因为投资者担心雷洛公司的卷烟业务经营可能出现潜在的法律责任纠纷，最后公司只能被迫撤消发行与纳比斯克食品经营业绩挂钩的定向股。
2、 使董事会在进行成本分摊时，为顾及各类型普通股股东利益而处于两难境地，当存在利益冲突时更是如此。
例如，公司最高层在决定对下属部门的投资额的分配时就很可能顾此失彼，而董事会必须向全体股东负有财务代理责任，由定向股带来的种种摩擦可能会造成额外的法律纠纷。
例如，美国网上证券经纪公司Donaldson Lufkin&Jenrette(DLJ)曾发行过一个定向股DLJdirect(DIR),DIR的股东后来就因公司内的利益分配不均而提出抗议。
3、 各经营单位之间资产和负债在名义上的分配限制了现金流量在各单位之间的流动。
发行了定向股后，原本在一个企业内部十分流畅的现金流动可能会因为在公司内部新出现的资产负债的认为分割而不能顺利运营，并且会增加一些额外费用，这是定向股的不可避免的成本之一。
4、 成本分摊或任何其他内部关联交易会影响各目标经营单位的名义收入、实际股息分配和经理人员佣金，并可能导致各目标经营单位管理者之间后果严重的利益冲突。
由于定向股所“盯住”的目标经营单位也要像一个独立的公司那样公布收益、报表等，必须要为这一业务单位分摊一定的成本和收益。这种成本与收益的分摊实际上很难做到十分公平，因此会带来一些负面影响。
5、 定向股的法律结构有时也妨碍了其运作的灵活性。如果公司想按高于市场价的价格收回定向股，有时必须采取一种叫后向换股的方法（back-end exchange）。这可能会给公司重组和剥离带来一定障碍。
4.3 定向股的设计和应用
定向股是一种金融创新，它大胆地打破了“同股同权”的传统模式，使代表同一个母公司的普通股可以享受不同的红利分配方案。
一、设计定向股时有以下几点是必须要做的：
1、 应赋予每一定向股票自身的特点。定向股票代表的是统一公司的产权，而不是其对应经营单位的产权。
2、 管理者必须对定向股票安排的财务设计作出规定，明确每一类型股票的债务及其他资产和负债在名义上的分配、股息分派及目标经营单位盈余公积的计算。公司内部一定要明晰共同成本如何在不同的目标经营单位之间的分配，这对于公司内部具有不同收益增长率和股息分配率的各目标经营单位来说是一个很重要的会计问题，它可以防止各目标经营单位吃公司大锅饭的局面。
3、 必须准备一份关于公司章程修改议案的委托书。因为定向股票的发行必须通过对现有公司章程的修改而获得授权。最后，新股票的发行及公司章程的修改须经股东大会投票表决。
二、 定向股的发行方法
定向股票的发行有如下三种方式：
1、 通过特殊股息分配方案对现有股东进行分配
这是最常用的一种方法；这种方法和公司分立的过程很像，都是对母公司现有股东分发的一种股权红利。
2、 可通过股票承销向新的公众投资者发售目标经营单位的定向股票
未售完部分由公司自己持有。上述两种方法的区别在于前者没有筹集到新资本，而后者则做到了这一点。当定向股票售给新的投资者时，其新筹资金可由目标经营单位保留或分配给公司的其他经营单位。值得注意的是，定向股票安排不管其结构如何并没有引起公司或个人税收水平的变化，因为它不存在法律意义上的公司分立。
3、 通过对目标经营单位或公司的收购来进行，用定向股票换取被收购经营单位或公司的原股东持有的股份。
这种方法常常用于已发行了定向股的公司。如一个汽车集团（具有普通股B）就其下属的互联网资产发行了定向股A，该集团再收购一个互联网公司时就可以用新发A股票而不是B股票的方法来收购该互联网公司。如果用B股票来收购，该互联网公司的股东肯定不会答应，因为B的股票市盈率可能只有10倍，而A的股票市盈率可能为100倍。
三、定向股票的现金流量和投票权
1、 股息分配权
股息分配政策最终由公司董事会斟酌决定，董事会必须协调公司所有股东的利益。在实践中，定向股票的股息分配通常取决于目标经营单位在相应时间内的收益情况。公司其他类型普通股的股息分派的一些限制性规定也同样适用于定向股票，如股息分配必须在清偿了公司所欠优先股股息之后方可进行。对股东的现金分配还受限于公司债券和贷款协议中的一些保护性条款，以防公司管理层牺牲债权人的利益来满足股东的利益。由于定向股票没有导致公司资产在法律上的分离，所以每一种定向股票的股息分配必须遵守统一公司的信用合同。
2、 投票权
定向股票具有浮动投票权，即投票权随时对应经营单位的相对市值按比例浮动。定向股票的这一特点非常重要，因为在需要股东表决的事情上，定向股票的投资者是作为一个单一阶层来投票的，投票权的大小可以影响一种定向股票持有者控制投标结果的能力，并进而影响公司的控制状况。
浮动投票权的重要性主要表现在以下两方面。
第一， 浮动投票权杜绝了以较少的成本或股份获得较多的投票权来收购公司的潜在行为。在没有浮动投票权安排的情况下，外部收购者可能通过收集那些相对其市值具有较大投票权的普通股来获得公司控制权。
第二， 第二，个人投资者对公司的影响随目标经营单位潜在市值的大小而变化，浮动投票赋予了市场占公司全部价值份额较大的经营单位较大的决策权，这样就不会使公司高级管理层把生产性资源由效益好的经营单位转向效益差的经营单位。
表决权的相对价值很重要。因为在很多情况下，比如选举公司董事时，两种股票股东在一起表决选举。当一次表决结果将对定向股企业有特殊影响时，定向股股东需要召开独立的类别股东会来批准该行动。
3、 资产处理和清算权
目标经营单位的资产出售收入必须通过一个特殊股息分配或股份回购的方式分配给该经营单位定向股票的持有者。公司可以按一定的溢价将公司其他经营单位的定向股票分配给被出售经营单位的定向股票持有者。
在进行清算时，定向股票结构中清算收入是根据清算前某一特定时期内被清算经营单位的平均相对市值按比例分配的。这样就防止了清算收入的分配与相对市值的不一致。定向股票使目标经营单位在公司内部与其他经营单位之间保持了一定程度的独立性。与其他股票相比，定向股票的市值受公司其他经营单位经营业绩的影响更小。
四、定向股票在资本获得和所得税方面的特征
首先，公司仍作为一个统一的主体继续进行借贷活动。这样，定向股票结构既保全了公司现存的贷款安排，又允许目标经营单位将来根据统一公司的资产总值进行借贷。这在原则上增强了一个公司总的借贷能力。
其次，每一个目标经营单位可以独立的进入股权市场。由于每一单独的目标经营单位都可以独立的进行融资，从而可能增强公司未来筹集资本的弹性。
第三，定向股票结构使公司仍作为一个统一主体来缴纳税收。这样，公司并不会因具有定向股票结构而增加税收负担，公司内部业绩较差的经营单位的营业损失仍可从其它效益好的经营单位的应税收入中扣除。
4.4 定向股的特征及在中国的应用
定向股是介于分立和分拆上市之间的一种“中间选择”，他与分立和分拆上市相比各有侧重点，而许多公司在拿不定注意是否分立或分拆上市时往往先把准备独立的资产发行定向股，然后在合适的时候分立或分拆上市。
一、 定向股和分拆上市的对比
发行定向股和分拆上市有一些类似，它们都是对母公司下属的某些业务部门进行首次公开发行（IPO）。分拆上市可以使得母公司把其在下属公司中的部分股份出售给社会公众股东并获得现金回报，通常情况下母公司仍然在分拆出的公司中保持一定比例的股份。
分拆上市和定向股的区别在于：
1、 在发行定向股中，不存在像分拆上市中的那种母公司-子公司的关系，在发行后定向股后，定向股所锁定的资产仍然是母公司的一部分，没有独立的新公司出现。
2、 分拆上市后，出现了代表两个不同公司的股票；发行定向股后，新增加的股票仍然属于母公司的普通股的一种。
3、 分拆上市后，子公司与母公司之间就非常独立，双方更多的是一种投资与被投资的关系；发行定向股后，子公司和母公司之间没有严格的分开，子公司仍然要分享母公司的各种资源（如市场推广、研发、销售渠道等）。
从上述分析中可以看到，定向股是一种“假分拆上市”，既具有分拆上市的发行股票的特点，又没有形成新的独立公司。
二、 定向股和公司分立的对比
作为一种公司重组方式，发行定向股在某些方面比公司分立更具有优势。
首先，因为定向股被认为是一种没有从母公司股本中分离出来的股份，因此不必对其进行征税。而公司分立只有在公司满足了极为苛刻的一些条件后才能享受免税待遇。当公司发行了若干定向股后还可以享受一些税收抵免政策，即用一个定向股公司的亏损来抵消另一定向股的利润从而减少总纳税额。美国西方公司下属的Media group公司的首席财务官估计，发行定向股而不是进行公司分立可以为美国西方公司在今后几年中节约2亿美元。
其次，因为定向股没有使有关业务部门从母公司中独立出去，发行定向股可以使母公司的债权人的利益不受到负面影响。而公司分立涉及到母公司债务在母公司与子公司之间的分配，当这种分配不合理时就可能使某些债权人的利益受损。
再次，在其它条件相同的情况下，对于同一个业务部门，一般发行定向股的成本要小于进行公司分立的成本。
最后，因为和母公司共享一个高层管理群体和公司综合成本，发行定向股比公司分立从总体运营成本上来说要更节约一些。
当然，定向股也有一些缺陷，使得其在推广时受到不少障碍。比如，因为定向股的股东其收益虽然和某一业务部门的收益相关，但这些股东对该业务部门却没有直接的控制权，如果他们想控制该业务部门就必须先控制整个母公司。也正是因为这个因素，发行定向股就难以获得公司分立所产生的那种所谓“购并效应”。再如，因为发行定向股的业务部门在股权上没有和母公司仍然没有分开，这使得母公司管理层就可能利用这一点作出让定向股部门利益受损来使母公司其他部门得利的情况。如美国《商业周刊》在1998年2月刊中就曾报道，Georgia Pacific公司的定向股部门木材集团就曾以低于当时市价的价格向母公司其他部门销售了80%的产品。前面提到的美国通用公司发行的EDS的定向股也出现了问题。EDS的股东感到他们的利益被庞大的母公司所剥削，认为GM的管理层并没有很好地管理EDS的资产，让EDS的收益被其做为GM一部分资产所带来的负面影响所抵消。后来EDS最终走向分立。
三、定向股引入中国的可行性分析及意义
从以上对定向股的分析中可以看出，定向股有明显的优点和缺点。特别要指出的是，定向股是美国已经多年成功运用分立、分拆上市等资本运作手段的基础上所产生的一个创新工具。
在中国，《公司法》作为基本法，对公司的分立有非常简单的几条，使国外流行的分立在中国很难操作。而定向股对中国的学说界和经济界都是一个很新的事物，更不用说能在法律层面上有所规定。
我认为，定向股能否引入中国的前提是本书所讨论的公司分立能先在中国流行并成为企业基本的资本运作手段。等到大家对公司分立都驾轻就熟后，再引入定向股就可能水到渠成。否则，现在生硬地把美国的定向股一套内容搬到中国，将可能引起一场大乱。因为我们的基本法、财务制度、法律制度都没有作好相应的准备。
定向股在中国还是有它的现实意义。
在中国股市十几年快速发展中，一些老牌绩优股抓住时机经过不断的股本扩张和跨行业兼并已发展成为行业航空母舰。这种多元化经营虽然在企业发展过程中带来一定的规模经济和范围经济，以及多样化经营的协同效应，但也造成经营的主副业界限模糊、产品创新动力不足、运营资金短缺、企业负债比率上升等对企业发展不利的问题。近期有学者研究表明，韩国企业的多元化经营战略是导致金融危机的一个重要因素。最新的资本市场理论研究也表明公司经营的专业化程度与优秀的证券业绩呈正相关。让企业高层管理者关注于经营相对单一的商业，可以使公司业绩明显改善。有研究表明，多元化经营公司的出售价格要比专业化经营公司的出售价格折扣15％。
定向股票重组在保持多元化经营的企业作为整体的同时将其细分成多个专业化经营的经营单位。这种准专业化经营战略既保留了公司作为整体所带来的规模和范围经济，又保持了专业化经营所拥有的优势。在专业化经营中，经营单位的产业和市场比较单一，发生经营风险时没有其他的产业和市场可供选择。为了保障经营业务的“长治久安”，它们只有集中时间、精力和资金，收集信息，估价风险并采取有效的措施予以防范，其创新愿望强烈，很少会发生运营资金缺乏、负债率高的现象。
结合上述分析，联想近期股市中大盘绩优股的表现，我们会发现这些大盘绩优股的持续走软并不是偶然的，而是市场对其客观评价的结果。此时如果这些企业的管理层能抓准时机采用定向股票重组，针对其各部门发行定向股票，则可以提高经营透明度，让市场直接监督各部门的经营管理以提高生产效率，同时还保证公司作为统一主体所具有的规模和范围经济，使各部门仍享有公司整体的“商誉”及其在债务融资方面的优势，那么市场就会对这些大盘绩优股重新评价了，其重振雄风的时间就不会太远。
优胜劣汰的市场规律客观要求稀缺资源向效率高的部门流动，资本的流动性保证了较高生产率，而资产重组为资本保持流动性提供了可能。资产重组不仅仅是垃圾股的专利，绩优股多年的资本积累使公司资本有所沉淀且使其产生一定的惰性，这就需要管理层寻找符合自身情况的重组方式对其进行重组以激活内部沉淀的资本，而笔者以为定向股票就不失为一种可供选择重组方式。
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