投资中介三大质疑
投资中介三大质疑经济学家 vs 投资顾问
有钱人有的是，需要用钱的人也有的是，问题是怎么凑合在一起。
中国的企业吃完了财政吃银行，吃垮了银行吃股民，吃完了股民就完了。
投资银行屁股往往坐在企业里面，共同骗投资人的状况比较严重，什么时候我们的政策能够让投行证券咨询人的屁股坐在投资人这边，市场定位就比较正确了。
质疑之一
投资中介能否长期保障企业及投资人利益?
谢志华：谈到融资的问题，我们讲这样一句话，有钱人有的是，需要用钱的人也有的是，问题是怎么凑合在一起。这里面有两个担心：对于需要钱的公司，要怎样说服投资人到这个公司来投资，也就是如何准备材料，才能博得投资人的信任；另外作为融资公司，如何准确预测未来投资的有效性。这里面有两个环节：一个是预测准确；第二是在给投资人传达信息的时候，怎样才能让他感觉到是真实的。这两个问题不解决的话，投资者和融资者要连接起来是很困难的。我现在要提这样一个问题，我最近接触一个涉及6亿美金的谈判的案子，如果这个项目确实有风险，而且最后可能让投资人遭受损失，作为一个中介的投资人，要怎么做？
黄鹂皎：其实我们有两块业务，一块是直接业务，一块是银行中介业务。我们对企业做信用调查的过程同时也是我们了解企业的过程。如果我们觉得这个企业运营业绩不错，管理层也比较容易沟通，我们自己也会投进去一块，和新的投资人一块把企业做大。很多企业希望我们也能加入董事会，能够在公司战略的调整方面提供一些帮助。另外在跟投资人合作的过程当中，应该说财务顾问在一定的程度上，是最大限度地帮助企业来披露真实的信息。说在一定程度上，是说我们在看企业财务数据的时候，也希望找非常有信用，或者是一定经验的审计、会计师事务所来做审计，我们的判断也会基于一些非常专业的事务所提供的数据。如果说一个投资不成功，因素可能是多方面的，可能是由于业务运作得不够好，另外也有可能是前期披露的信息不够准确，我们会尽量避免出现信息披露不准确的情况。当然如果产生问题的话，可能在一定程度，已经很难让中介公司承担非常大的责任，大家对中介的服务也是认可这样一个阶段。
谢志华：我们国家投资银行很多，最后那么多的公司出了问题，投资银行大把钱拿走了，公司损失不小，这里面就有法律约束的问题。刚才黄女士已经谈到开始可以持一部分股，也可以参加董事会的一些活动，据我了解，现在证券公司对这一块业务基本是做得比较少的，更为重要的是在上市的时候，他们的基本意愿就是帮企业把资金募集过来，前面的钱到手了，后面也就不管了。谈到员工的激励计划，跟中国大的券商接触中，我发现他们基本上不是站在公司所有人的角度，而是站在公司法一致的角度，现在公司法基本上不能代表所有人的利益，有很多细节性的问题也不能操作，所以我提出这个背景的问题。
现在很多投资银行部，还有投资融资师，他们角色定位往往是错的，昨天在飞机上遇到一个证券人，我问他是代表谁，他说代表企业，这是错的。中国的企业吃完了财政吃银行，吃垮了银行吃股民，吃完了股民就完了。这是中国的一个现状，这个问题之所以产生，和我刚才提出来的两个问题很有关系。证券公司在很大意义上是帮助企业上市，至于未来潜力怎么样，对他来说没有责任，所以就不会负责。现在法律规定的追索期是上市后一年，而出问题恰恰是在一年之后。现在就讨论中介人有没有存在的必要，因为如果不能够帮助企业可持续发展的话，也就没有必要要中介人，如果对中介没有法律约束的话，也没法做。
中国企业在做投融资业务的时候，投资银行屁股往往坐在企业里面，是共同骗投资人，现在这种状况比较严重。什么时候我们的政策能够让投行证券咨询人的屁股坐在投资人这边，市场定位就比较正确了，这是我们以后研究的问题。
质疑之二
中介是否应承担连带责任?
谢志华：我建议大家和投资银行打交道，一定要有约束性条款，也就是赔偿性条款。在多长时间内，比如说一年出现问题赔偿80％，两年以后出现问题赔偿40％，三年以后可能赔偿20％，投资人本来就有风险，但是既然委托了中介人，中介就要承担一定的风险。我想在经济领域，最后都是要用经济的方法来处理，比如说经济处罚，不让他干了，或者是抓起来坐牢，所有这些对投资人来讲，就是要有投资保险，这是对付所有证券中介人的有效办法。我们开始把数字合并做大，大的事务所去做大的公司，赔付能力会足够强。但是仅仅有赔付还是不够的，必须到保险公司投保，钱数目太大了，我们可以实行联保，有的干脆建议中介人必须搞无限责任，一下就搞定他，所以现在不是说到底应该怎么做方案的问题，而是这个机制有没有建立或者是有没有建立完善好的问题。
黄鹂皎：如果让投资银行给中介公司做担保，第一年做得不好有多少赔付，这在投资银行是非常难做到的，因为投资银行不可能是长期的关注，也没有这样的精力来做这样的事情，因为投资银行都是做一单赚一单的钱，不会花更多的时间。但是在国外大的投行已经形成这样一个机制，如果投资银行给投资人推荐的项目不好，下一次就没有投资人再敢买你的项目，你自己就把自己的信用弄坏了，以后再推荐股票，几乎就没有人敢买了。在这种情况下，企业根本不敢找你发行股票，在国外基本上是这样的状况，目前国内基本上还是处在证券市场发展的阶段，这种信用机制还需要建立。像谢教授介绍的这种状况，如果我推荐这个项目不够好，投资人就不再买我的股票，那就是我最大的损失。
质疑之三
诚信能否成为对中介的有效约束手段?
谢志华：刚才讨论这个问题，就是市场发展信誉很高，做得不好大家就不来投了。但是要看到两个事实，第一，在信誉不知道之前，投资人的损失已经发生了；第二，大家已经看到美国出现那么多的欺诈事件，都是与中介人有关的，怎么保证在有了第一次信誉压力之后，以后都能做得好？四通、安然事件发生以后，中介赔付了不少，有的可能就从此一蹶不振，这是一个矛盾。我觉得现在需要认知的问题，不是钱的问题，也不是方式的问题，而是要如何真正建立起一个投资人和融资人的联系通道；第二怎么能保证预期就是准确，这是一个很麻烦的问题，而且现在很多上市公司做报告，有些公司没有一个是合格的，但是最后上市都成功了。所以我想架构的方面还有值得探讨的问题，比如说对未来分析的问题，像产业分析。一家投资公司，在做管道行业公司的财务分析时，对于中国国内一年需求多少数量的管道，在投资界里面有很多的说法，可能跟个人消费有关，也可能跟国民收入有关，那么怎么去判断这些东西，怎么去推算所涉及公司的市场占有率会有多少；比如说开独立董事会时，经常会问这样的问题，为什么说成本明年就不会变。投资人风险确实很大，中介人活得比较潇洒，钱骗了一大堆，却做了一些不好的东西。投资人像我们自然人不会投资，要找人投资，不会监管，要找人监管，导致市场越来越中介化，虽然市场的中介化是市场高度发达的一个标志，但是现在中介带给我们的却不是真正的厉害，这不仅是美国市场的悲哀，可能也是世界市场的悲哀。但是必须要有中介化。
黄鹂皎：刚才谢教授讲的关于财务预测，实际上在我们融资的过程中，比如说在年初做的项目，通常看的数字就是当年年底的数字，明年和后年的数字，可能会作为参考值看一下成长性，但是实际投资人不会深究明年或者是后年的数字怎么样。如果是私募融资阶段，投资人自然会坐下来同企业商量明年、后年的业绩应该是什么样的数字。预测是非常技术性的工作，但是如何保证它的可信性，在我们做的过程中，是跟投资人，这也是谈判的条件。如果基于财务预测年底的财务数据盈利预测，投资人就会研究假设条件合不合理，如果不合理，应该有什么样的假设条件，如果我认为你是不合理的，你又没有充分的理由证明你是合理的，你就用我的预测，基本上私募融资中谈判是比较多的。
谢志华：因为是给自己做预算，会经常说做预算到年底差距太大了，根本没办法考核。我曾经了解到这样一个北京的企业，去年搞预算的时候，一个季度下来，预算值和实际值之间竟然相差了15％。在这样一个不能把握的市场中，投资中介怎么把握预算的准确性，才可以给投资人提供可靠的投资信息，我就觉得现在很大程度上，大家都是在猜测，不是客观的感觉，而市场真正需要的是客观的感觉。
摘自《当代经理人》。
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对这些中介缺乏约束机制,无法追究责任,管理混乱,准入门槛低,缺乏相应协会的管理与约束. 这好像也是没有办法的事，其实只能用良莠不齐来形容，毕竟还是有一些中介机构具有一定实力，也确实能做一些事情，而且许多时候一些有背景的中介在比如申请政府支持等方面会起到至关重要的作用，这可能是中国现阶段的特色吧。 既然有市场，我们就要分析它的存在，投资中介固然问题多多，可依然门庭若市，不可小看。在我们的市场中，很多人还是带着眼镜看事物，追究其出身、门第等和市场毫不相干的东西，市场有他自己的力量。 从广义上来说，我所从事的投资工作中有很大一部分也属于中介的范畴中，所以我认为中介是市场经济发展过程中，随着社会分工的细化而必然的产物，它的存在有其历史必然性。 财务顾问公司打开夹缝
与证券公司的IPO和公募增发等投资银行业务相比，财务顾问公司的管理咨询和公司改制等投行业务要平淡许多。但这些公司正试图打开夹缝，找寻更大的生存空间。
2个月前，北京中关村以地方规定的形式发布《有限合伙管理办法》。北京新华信商业风险管理公司董事长赵民感慨地说：“我知道这个时刻总有一天会到来，但是我没有想到会来得这么快。”
像新华信这样的财务顾问公司，在中国其实有一大批。它们的业务实际上是广义上投资银行业务链的一部分。证券公司在这个生态链中霸占着IPO和其他公募业务，而它们则在管理咨询和公司改造等周边业务中分羹。由于不可能申请到中国证券市场很多业务的牌照，它们没有机会在这个独特的资本市场中分享到丰厚的垄断利润，因此只能在生态链的上下游，在夹缝中，以一种独特的经营方式谋求生存和发展。
《管理办法》的出台可能改变整个游戏规则。有限合伙制使法人可以成为风险投资基金的股东，使这些掌握大量顾客的财务顾问公司可以合法利用它们随手可得的资本资源。这样，它们在整个投资银行业务链中的上下游业务会被大大强化。在IPO业务利润正逐渐变薄的情况下，这种情况的出现，很可能会让这些财务顾问公司在未来的投资银行业务中反客为主。
2001年年初，《管理办法》还没有出台，新华信就成立了一个专门小组，来跟踪政策的走向，策划他们自己的风险投资基金。今天，赵民终于可以放心大胆地说：“新华信将拥有第一个以有限合伙制发起成立的风险投资基金。这让我们可以从体制等多方面向一个更规范的业务平台发展。”
“实际上这一切都应该是意料之中的事。我们坚持按照自己的生意经做买卖，恰恰是由于我们能够预见到这个未来。”对于新华信的赵民来说，资本市场不断完善的过程，就是它们不断扩展商业机会的过程。
预留的商机
与发达国家成熟的市场经济模式不同，中国在市场经济的发展中表现更多的是特殊性。在中国，证券市场和证券公司几乎是同时诞生的，由于先天的优势和政策壁垒，使证券公司几乎可以在一开始就霸占了证券市场所有的投资银行业务。理论上讲，其他主体原本没有机会能够在投资银行业务上分一杯羹。
事实却不是这样。由于体制上的原因和上市公司对资本市场作用的错误认识，使证券市场的IPO和增发业务有着超乎想象的丰厚利润。于是证券公司凭借先天的优势完全霸占了这部分业务。与这些丰厚的利润相比，投资银行业务链上下游的财务顾问业务显然就成了“出大汗，受大累”的辛苦业务，证券公司根本没有兴趣去碰它。
目前证券公司的人员结构也恰恰证实了这一点。在证券公司的投资银行人员构成中，财务人员占绝对多数，而管理人员、拥有综合素质的人员则犹如凤毛麟角。难怪业内人士经常说：“证券公司的投资银行业务实际上非常简单，只要做过一单IPO，以后就可以照单模仿，只不过换一些数字和名称而已。”
当然，上述评价有些偏颇，证券公司的投资银行业务也在发生变化。但是，证券公司的投资银行的确不愿意去做除IPO之外的其他业务，而且也没有能力去做。恰恰因为这些因素，这部分财务顾问业务被预留了下来。
能够熟悉资本市场运作、理解资本市场游戏规则的人毕竟不是很多，所以发现这一商业机会的人大部分都是从证券二级市场撤下来的证券投资咨询机构。例如在这一领域做得较好的中鼎信，前身就是曾一度让炒股票的人很熟悉的新民生理财顾问公司。相比之下，成立于1992年的新华信可能是一个特例。新华信的赵民说：“新华信是以投资咨询起家的。”由于发起者有外经贸部背景，所以他们最早的业务是为进入中国的外商提供相关的投资建议等服务。
1994年，新华信正式介入公司的管理咨询和财务顾问业务。虽然新华信没有在二级市场摸爬滚打的经历，但业务转型之早、转型之快，都说明公司管理层对中国资本市场的理解一点都不比其他人差。
新华信的赵民说：“虽然这些业务不像做IPO有那么大的收益，但它代表的却是未来。给客户做管理咨询，可以让你在掌握专业知识、积累经验的同时，掌握大量的客户资源，而这些企业，目标都是希望尽快地进入资本市场，或者以公募上市的形式，或者以私募融资的形式，总之未来它们将掌握大量的资本。”在任何人看来，对这些资本的把握都将意味着巨大的商业机会。也许这就是放长线、钓大鱼。
“实际上抵御眼前诱惑的过程并不好受。”赵民说，“撑起口袋来装钱，对任何人而言都是一种快感。”但这种感觉是暂时的，它给人的成就感要比占有未来给人的信心小得多。
独特的生意经
为企业做管理咨询和财务顾问，难度的确要大得多，特别是初创企业和正筹备上市的企业。人们很难预测未来的结果会怎样，而企业本身又拿不出足够的钱来支付管理咨询费用。在这种情况下，开展财务顾问业务不得不寻求一条独特的路。
实际上，中国所有的财务顾问业务都在遵循着同一条游戏规则，在求得生存的基础上，把希望放在未来。企业既然给不了足够的费用，那么财务顾问公司就采取其他的方式来弥补损失。新华信是尽可能地利用股份来弥补损失。赵民说：“企业缺乏的是现金，但它们并不缺乏股份。”所以股份可以作为现金在新华信使用。另外，占有股份还有另一个好处，就是对企业未来的把握。有了股份，自然就是股东，在企业未来的发展过程中，就可以拥有一定的发言权。特别是企业融资成功后，对于资金使用的把握，对于投资决策的左右，都可以使这些财务顾问公司挖掘更多的商业机会。
在业务发展战略上，新华信实行二八开的原则。赵民说：“基本上我们做的项目80%要收取一定的现金，这样可以维持我们的正常运转。另外20%的项目，我们则收取股权，它是我们未来业务的源泉，也是新华信的未来。”
相比于新华信，中鼎信的做法更为极端。中鼎信的魏斌说：“在给很多公司做咨询的早期，我们一般都是免费的，不仅不收钱，同样也不要股份。我们的目的只有一个，确立和客户企业的长期合作关系，在企业未来的经济活动中实现我们的利润预期。”
其实，新华信也做免费的咨询服务，只不过所占比重要少一些。所以这两种业务模式并没有质的区别，都可以用一句话来概括，“扩大客户，把握未来”。
为了保障客户企业融资成功，新华信开始和证券公司联手。它们从原始状态开始，为企业提供管理咨询，帮助企业完成早期的产权改造，剥离和重组相关业务，从产业的角度为公司制定战略和计划，为公司上市或私募作好准备。并把这些项目输送给证券公司或有实力的风险投资商。
很久以来，新华信就开始了与中银国际的合作，并且在多次合作中取得了双方满意的成果。赵民说：“我们应该感谢证券公司，因为它们的工作打通了我们通往梦寐以求的未来业务之路。”在证券公司的帮助下，企业实现上市，融得了资金。这些资金在使用权方面，新华信都会扮演角色，并从中得到自己该得的一份。
1994年，新华信开始财务顾问业务。经过较长时间的积累和业务沉淀，到1997年，新华信迎来了其业务发展的快速成长期。上市公司开始在新华信的客户名录中出现。在这些财大气粗的上市公司面前，新华信终于等到了久违的商业机会。
中国资本市场的特殊性，使上市公司沉淀了大量的资金资源。于是很多上市公司要为这些资金寻找出路，这就必然使上市公司在以后的运转中，更多地开展企业的购并和重组业务，甚至开办自己的风险投资公司。以风险投资的名义，为上市公司开展策略投资，为其多余的资金寻找出路。
而上市公司在这方面并没有优势，它们更多的优势体现在自身产业的经营和管理上，资本运作实际上是他们的软肋。赵民说：“上市公司的投资决策非常简单，简单到只不过是三个人的决定：投资经理把计划书上报给总裁，如果总裁能够满意，项目就会出现在最终的决策者那里，他们或者是企业的早期创业者，或者是地方政府。而最终决策者和总裁一样，在这方面的知识和经验非常有限，只要投资经理的说法得到认同，最终决策一般不会有问题。”
这样看来，在整个投资过程中投资经理的作用最关键，而投资经理恰恰是从上市公司中来，无论是对全局的把握，还是专业知识和经验，都有所欠缺。所以，上市公司的投资决策存在着很大的问题。在这一情况下，长期与上市公司合作并且一直保持良好印象的财务顾问公司就会顺理成章地以主角的身份出现。
新华信的业务正是按照这一思路向前延伸的。首先是给企业做投资顾问，对上市公司的投资决策进行评估，得出可行与不可行的结果。甚至有时候，新华信也要成为上市公司管理层不执行决策层投资决策的挡箭牌。随着业务的发展和相互认知度的提高，开始根据上市公司的意志为其寻找项目，代表上市公司进行谈判，策划购并等事宜。随着成功案件的不断提高，最后，新华信可以完全代理上市公司进行投资决策，在上市公司过剩资金的使用上拥有主导权。
相比于早期以管理咨询为主的财务顾问业务，这部分投资咨询业务的利润要丰厚得多，甚至有时候会超过证券公司的IPO。一位从业多年的人士说：“排除拿着上市公司的钱炒股票，财务顾问公司这些投资顾问业务的收益可以有多种：在为投资做评估时可以收取投资咨询费，在帮助上市公司找项目、策划购并时可以收项目提成费，在做代理投资时可以收取资金管理费。”
这些只不过是一些表面的费用收入，如果在投资的过程中采用一些技术方法，收益还会被继续放大。例如，财务顾问公司的客户广泛，业务方式广泛，在为上市公司进行策略投资的过程中，完全可以优先照顾那些自己参股、有长期合作关系的初创公司。这种风险投资的退出方式既便利，收益又不会差。所以，综合这些业务方式，财务顾问公司在这个领域的收益的确不比证券公司的IPO业务差。
到目前为止，新华信拥有的上市公司客户已经超过100家。这种效益的放大倍数也非常明显，这种先客后主，先被动后主动的经营策略的确有其优势。
更多的财务顾问公司希望与更多的上市公司建立更紧密的关系，以期在经营更多的资金过程中获利。
迎接春天
被分割在投资银行业务链上下两个部分的财务顾问业务，核心还是资本的运作。前期的管理咨询是在客户源、知识与经验等多个角度为以后的资本运作服务，具体就是取得上市公司等有资金实力的大客户的剩余资金投资代理权，实际上这已经具有了风险投资基金的很多特征。
“这种运作本身就是风险投资基金的萌芽，只不过没有相关政策的指引，我们还是穿着传统的旧衣服，做着全新的事。”新华信的赵民说。当所有的规则都是以民间地下运作的方式来规范时，政策的闸门就在这种地下运动最活跃的地方打开了缺口。于是，在国家法律还没有解冻的情况下，中关村就开始了行动。伴随着中关村《有限合伙管理办法》的出现，以新华信为代表的风险投资基金开始浮出水面，走上前台。
由于与像上市公司这样的大资金来源关系紧密，同时又对创业企业了如指掌，使以财务顾问公司为主体的风险投资基金在运作的过程中游刃有余。是否定义这是中国全新的风险投资模式为时尚早，但至少这些财务顾问公司经过几年的跋涉，终于迎来了属于它们的春天。
同样，由于大部分的财务顾问公司前身都与二级市场有着密切的联系，所以这种形式的基金不仅可以开展风险投资，而且还可能进入证券二级市场进行搏杀。2001年6月15日，中国证监会发出《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》，进一步扩大发起成立证券投资基金的发起人范围。这个政策信号再次打开了财务顾问公司在这方面的想象空间。总之，它们的业务空间会随着政策的变化向更高、更远的领域扩展。
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