[转帖]2003年债券市场夏季投资报告
--------------------------------------------------------------------------------●CPI的持续增长对债券市场有一定的影响,但是资金供给比较充足
●发行市场的创新渐趋高潮,从前两年有关发行机构试探性出招相比,今年打出的是一系列组合拳
●企债市场发展迅速,可转债的表现可圈可点
●夏季债券市场操作策略应以控制风险为主,注意把握市场创新带来的机会
与2002年中国债券市场冰火两重天的走势相比,2003年前四个月我国债券市场总体走势可以用"波澜不兴"四个字来概括。
2003年一季度,我国GDP增长9.9%,伴有美伊战争这样比较大的外部环境不确定因素,宏观经济的强劲增长引发了经济学家对我国经济是否转向过热的争论,市场由此产生了通胀的预期,并导致浮息券的一波局部行情。
4月中旬SARS疫情的扩散改变了对今年经济增长的预期,市场心理的大起大落将加大基本面的变数并将影响整个债券市场夏季行情的演绎。
一、2003年夏季中国债券市场环境分析
1、CPI水平影响国债走势
今年前四个月,我国经济增长速度继续加快,市场需求较旺,货币信贷增加较猛,物价水平走出负增长的区间。根据国家统计局5月16日公布的居民消费物价指数(CPI),今年4月份CPI比去年同月上涨1%。其中,城市上涨1.0%,农村上涨1.1%。1--4月份累计平均全国居民消费价格总水平比去年同期上涨0.6%。
从计算构成指数的七类指数来看,走势呈现四涨三跌:上涨的四类是食品价格比去年同月上涨3.2%；娱乐教育文化用品及服务类价格比去年同月上涨1.4%；居住类价格比去年同月上涨1.9%；医疗保健及个人用品类价格上涨0.9%,分类数据表明目前CPI回升很大程度上依然来自于食品价格上涨。
从变化趋势看,春节过后食品价格并未出现明显的回落,反而持续上涨,而"非典"的肆虐依然会维持食品价格的高位。同时,"非典"也必然会导致医疗保健和个人用品类价格的上涨。"非典"对娱乐教育文化用品及服务类价格的打击目前不明显,交通价格走低。"非典"对经济增长的影响预计未必会很大,而且从目前来看,已经初步控制住"非典"的蔓延,因此预计夏季之后的CPI指数仍会维持在较高位置,当然,也不排除由于"非典"的滞后因素可能带来的不利局面,受到这种偶发因素的影响,CPI指数可能波幅加大。
从债券走势与CPI的相关程度来看,固息债与CPI有很强的正相关性,浮息债与CPI的预期(6个月)呈弱正相关关系。浮息债对CPI的敏感度低,并且反应相对于固息债也滞后。
2、利率市场化改革对债市构成心理压力
周小川在央行工作会议上已经提出:"近期继续保持人民币贷款利率水平的稳定,继续稳步推进利率市场化改革" 。我国利率市场化的总体思路是:先外币,后本币；先贷款,后存款；先长期、大额,后短期、小额。从国际上一些国家利率市场化改革的过程来看,20个国家的利率市场化进程中,有17个国家利率出现了不同程度的上升。
由此,利率市场化改革步伐的加快对债市构成了一定的压力。但由于我国金融市场存在一定程度的分割状态,目前的压力更多体现为心理压力。
3、货币供应量充足导致央行公开市场回笼货币增多
广义货币(M2)增长与央行计划目标增长之差仍是决定央行公开市场操作量和操作方向的决定性因素。2003年需要继续保持货币信贷的稳定增长,调控目标为:M2增长控制在16%左右。4月末广义货币M2余额为19.61万亿元,同比增长19.2%,比上月末高0.7个百分点,货币供应量M2增幅继续提高。
债券市场资金的供过于求以及由此导致的市场利率持续下行,是一季度我国金融市场运行的主要特征。因此,2003年前4个月,央行加大了公开市场操作力度,回笼货币增多,其主要原因在于:春节后现金大量回笼,使商业银行头寸增加较多；年初以来,外汇市场供大于求,导致央行基础货币投放量增加。为保持基础货币稳定增长,央行以固定数量利率招标方式进行公开市场正回购交易。值得注意的是,4月22日,央行在公开市场业务操作中突然变招,以价格招标方式贴现发行了6个月期中央银行票据,并以利率招标方式进行了公开市场业务正回购交易。发行短期票据来回笼资金能够增加债券市场流动性,而且短期票据作为一种可自我掌控、抗干扰性强的短期工具,可以逐步形成稳定的基准利率,从而完善国债收益率曲线。
到3月末,国家外汇储备余额达3160亿美元,比上年末增加296亿美元。对冲外汇占款引起的基础货币增长已日益成为影响央行公开市场操作方向和操作量的重要因素。由于4月份以来"非典"的大规模爆发,对今后一段时期我国的外贸出口和外商投资会产生一定程度的不利影响。如果由此引起外汇收入显著下降,将可能影响到基础货币的投放,进而间接影响央行公开市场业务的操作方向和操作量。
4、债券市场的资金供给情况分析
商业银行:金融机构各项存款继续增加,增长幅度有所回落。4月末,全部金融机构(含外资机构)本外币各项存款余额为19.69万亿元,同比增长21.4%,增幅比3月末低1.1个百分点。存贷差依然很大,但贷款增速上升,4月末,全部金融机构各项贷款(含外资机构) 本外币余额为15.05万亿元,同比增长20.3%,增幅比年初高1.9个百分点,是1997年以来最高的。贷款增速上升,正在逐渐反映微观经济环境的改善。而商业银行在资金运用上贷款意愿的增强将对其在银行间债券市场投资产生一定的影响。
保险公司:保费的快速增长与保险资金运用途径的瓶颈制约越来越突出。中国保险业近年来持续快速发展,2002年保险业实现保费收入3054亿元,比上年增长44.6%；2002年保险资金运用余额达5799亿元,比上年增长56.6%。2003年一季度保费收入继续高速增长。4月份以来"非典"的蔓延,使得整个社会保险意识加强,保险业面临更好的发展契机,预计全年保费收入增长将在50%以上,将为债券市场带来更多的资金供给。一方面,目前保险公司的投资额已经占基金市场的30%左右,基金市场容量有限,再增加投资,风险将会过于集中；另一方面,保险公司对证券投资基金的业绩及投资风格颇有微辞。由于证券市场总体低迷,2002年证券投资基金收益率为-21.3%,同时证券投资基金持有国债的比例较高,同样可以投资国债的保险公司还要支付代理成本自然极不情愿。从表1中我们可以看到,今年前3个月,保险公司的投资资金明显倾斜于国债。
证券投资基金:今年前四个月,新批准设立的基金管理公司明显增多,基金发行速度增长较快。虽然开放式基金在前3个月遭遇30.5亿元的大量赎回,但市场上又出现了以招商证券、招商银行等为代表的券商、银行联手发行的集中理财产品,其带有私募基金性质,主要投资国债来获取稳定收益。总体来看,基金可投向债市的资金不会减少。
证券公司:证券公司投资债券主要集中于交易所,一般年初配合委托理财的要求有较大的资金供给,其余基本体现在国债承销的认购。与商业银行与保险公司投资债券进行资产配置与获取稳定收益不同,证券公司更注重短期的操作以获取资本利得。今年前4个月股市的活跃估计会分流较多的券商资金,但证券公司在今年企债上市的短炒与可转债的价值挖掘中也功不可没。
社保基金:截至去年底,全国社会保障基金总资产为1241.86亿元,累计实现收益30.84亿元。在社保基金资产组合中,银行存款938.79亿元,占75.60%；国债273.93亿元,占22.06%；应收利息10.48亿元,占0.84%；金融债、企业债、股票等其它证券资产18.66亿元,占1.50%。中央政府筹集的全国社会保障基金已开始尝试按照市场化方式进行投资运营,预计40%左右将进入股票市场,其他诸如企业债、国债等也将占相应比例。下一步,个人账户基金以及200多亿元的企业年金基金也可按照市场化运作方式,逐步进入资本市场,尤其是企业年金在未来三年内专家预测每年将有1000亿元以上的规模增长。
QFII:目前已开始有一些实质性的突破,但今年内还不会对市场的资金情况造成举足轻重的影响。
5、资金需求情况分析
国债:从财政部公布的数据来看,今年的发债额度基本与上年持平。虽然曾经有人认为积极的财政政策估计会逐步淡出,但今后几年是国债偿付额的高峰期(见图2),同时在消费没有成为拉动宏观经济的真正动力前,积极的财政政策仍有望维持。今年的变数是"非典"的影响,已有专家呼吁发行公共卫生国债,用于SARS的预防、治疗和控制,有可能会导致财政部增加国债的发行量。
企业债:今年企业债的发行明显加快,2002年企业债共计发行325亿元,是2001年发行规模的2.2倍,2003年前4个月共发行企债65亿元。
由于我国实行严格的审批制度,企业债的发行速度估计会比想象的要慢,预计全年发行企业债 500亿元左右。
总体分析债券市场的资金供需情况,资金面依然宽松。
二、2003年我国债券市场春季回顾及夏季展望
1、国债发行新意盎然
今年发行市场的最大亮点在于创新的大量出现,从前两年有关发行机构试探性出招相比,今年打出的是一系列组合拳,市场创新渐趋高潮。
财政部企业债推出全年发行计划,时间安排上间隔得当,开始与国际惯例接轨。六期国债的起息日均为当月的第三个星期三,与每周二的央行公开市场操作错开,避免了2002年出现的同日融资现象。公布的六期国债,包括四期七年期债和两期十年期债。两期十年期债分别在两个市场发行,而七年期国债则均在两个市场同时上网,并且均匀分布在每个季度的中间位置。这充分说明,发行人有意将七年期品种作为基准品种来对待。
今年发行市场的创新尤其表现在发行方式的不断推陈出新。年初以来,短短四个月,国债发行方面就出现了价格招标、美国式招标、国债增发等与以往相比耳目一新的变化。在国债发行的不断创新变化中,发行人希望通过发行方式的改变来引导市场理性投资,贯彻政策导向的意图非常明显。
2003年第三期国债采用价格招标,就比较明确地表达了政策面对于以往的非理性操作的否定。作为一只20年期的长期国债,具有比较长的周期,如果采用过去的利率招标,由于交易所内长期券种的缺乏和"长债短炒"的恶习,很有可能出现为中标非理性压低利率的现象。
在目前我国金融市场处于低利率水平而又面临走出通货紧缩压力的情况下,如果在未来的一个经济周期内利率上升,由于长债的利率敏感性,1BP的收益率波动将会带来较大的价格波动,对于债券市场尤其是长期国债的打击将是致命的。2003年记帐式第三期国债采用价格招标,这一以往在短期品种上的招标方式被沿用到了20年期超长期品种上,预先设定利率,可以正确引导投资者,遏止市场过分炒作,有利于平抑债券市场的投机,改变了以往长债"粗犷"的投标模式。
5月19日招标增发的2003年记帐式第一期国债。除了首次在国债发行中引入增发外,此次国债发行还采用了以往较少采用的美国式招标。今年1月,财政部已对国债发行招标规则作出重大调整,在原先单一的"荷兰式"招标的基础上增添"美国式"招标方式。由于美国式招标程序较为复杂,交易所国债市场大约有8年没有采用,而银行间市场也只是偶尔为之,时隔数年后,财政部重新启动美国式招标不是偶然的。同第三期国债采用价格招标一样,财政部期望以此改革促进市场理性投标,保护国债市场投资者的利益。
国债增发,同样也是国债市场尤其是交易所市场的重要创新。从增发2003年记帐式第一期国债来看,这种固定、均衡地发行7年期国债的发行方式,可以保持其良好的流动性,进而有助于形成国债基准利率。5月19日记帐式第一期国债的增发,具有价格招标、美国式招标、国债增发三大创新概念,有一定导向作用。
展望今年夏季至年底的国债市场,我们预计,引导市场理性投资,继续发行创新,以一级市场发行引导二级市场操作的理念将始终被贯彻；价格招标、美国式招标有很大可能在以后的发行中继续采用。同时,对以往的发行创新我们也应予以关注,也许下半年的国债发行中会不断采用新的发行方式,尤其是以往在银行间债券市场中曾经出现过的,而在交易所债券市场却少见的。例如:在目前利率水平很低的情况下,重发浮动利息债券的可能不是没有。此外,对其他债券品种如国开行曾经在银行间市场尝试过的投资人选择权债券,这种为投资人投资中长期债券提供了中途释放风险的券种也应予以关注,这一券种引入了期权价值,推动了债券市场发展。
从历史上看,银行间市场由于其规模大、发展快,始终走在创新的前列。近期交易所市场的创新多少都受银行间市场的影响,因此我们可以把银行间市场作为交易所市场发行创新研究的指向。
2、企业债券和可转换债券快速发展
今年企业债券面临快速发展阶段。由于我国资本市场结构的不合理,在国外企业融资比例上占绝对优势的企业债券在国内资本市场上几乎无足轻重,因此我国企业债券市场面临巨大的发展空间。预计今年企业债券发行将比去年增加一倍左右。2003年1至4月已经发行企业债65亿元。但由于审批体制的原因,预计仍会有一部分发行额度会拖延到明年。近期,《企业债券管理条例》一直未见出,不过有些市场内新发行的企业债券在部分条款上已经突破了《企业债券管理条例》的束缚,如金茂企债的资金投向等。与国债相比,企业债券的发行创新更多地体现在品种上,券商发债已经提到议事日程上来。此外,北京还计划为2008年的奥运会筹集建设资金发行奥林匹克企债。
今年的春季行情中,可转换债券可以说是最为风光的债券品种之一。应当承认,春季行情中可转换债券的优异表现,除了与相关股票的优异表现有关外,发行条款的修改功不可没。经历了去年年末的门可罗雀后,可转换债券纷纷修改发行章程,尽可能合理地制订票面利率、转换价格、赎回和回售等条款,充分体现投资价值。例如雅戈尔公告逐年提高转债的票面利率,对转股价和赎回条款也进行修订,增加了转债的纯债券特性,突出了其债券投资价值。有关可转换债券的另一个值得关注的现象是今年前四个月,可转换债券的筹资额已经超过发行股票的筹资额,这似乎表明市场内发行主体对可转换债券这种一身兼具债权与股权的投资工具愈加青睐。
三、2003年我国债券市场夏季投资策略
2003年前四个月国债整体表现平稳,结构上延续了去年年末以来的分化走势,上交所000696、000896等老券种继续向面值靠拢,受CPI上行的鼓舞,浮息债2月、3月走出一波上扬行情；企债中浮息券种01中移动涨势可观,新发企债上市后短期普遍表现较好。由于相关股票涨幅可观,可转债中万科转债与民生转债表现抢眼,并带动了其他转债的普遍上扬。
2003年夏季债券市场的投资策略应以控制风险为主。由于新券发行会导致二级市场上品种相近的国债产生比价效应,注意把握发行前后的投资机会。
另外,在国债投资上重点把握市场制度建设和品种创新上带来的新机会。操作上加大频率,选择流动性好、跨市场的剩余期限在7年期左右的国债为主,组合上缩短周期,回避向面值靠拢的老券,注意CPI指数变动带来的影响,适当关注浮息券。由于企债上市新券短炒现象,估计仍会存在一、二级市场的差价空间,应尽可能参与企债一级市场。但由于今年企债发行量增长较快,如果短期内企债发行频繁,投资者还应密切关注发行节奏,防范供给过快所带来的风险。
转债经过前一阶段的价值挖掘,目前债性已表现不明显,更多体现为股权价值,应主要关注转债上市公司的基本面变化所带来的股价波动。此外,值得关注的是,多数未到转股期的转债在夏季将陆续进入转股期,其转债价格将与股票价格变动趋势逐渐吻合。按照历史上机场转债的情况来看,进入转股期后转债的流动性与波动率将会有所降低,对于机构投资者来说,流动性降低,但是可能会出现由于股票与转债之间价值不平衡导致的转债价值低于股票价值所带来的套利机会。
随着市场创新步伐的加快,将为市场套利创造更大的空间,有条件的投资者应重点关注在不同市场、不同品种以及不同期限之间的套利机会。银行间债券市场对非金融机构的放开,将为更多的机构投资者提供在不同市场之间利用回购利率差异进行套利的机会。同时,由于两个市场流动性存在差异,同一券种在不同市场会出现价格差异,跨市场交易国债的增多将为跨市场套利提供机会。不同品种的套利主要集中于不同期限的回购品种组合上以及同一期限国债回购与企债回购的利率差异上。
鉴于债券市场创新步伐明显加快,夏季推出开放式回购与远期交易也并非没有可能,如此将会在债市重开卖空机制,开放式回购与远期交易的复合风险头寸配对操作将为对冲套利提供舞台,投资者应该及早做好准备,赚取市场创新初期的"第一桶金"
页:
[1]