互联网周刊：VC不仅催化剂还是催命鬼
在VC的支持下，相当一批中国企业快速实现了IPO，但是更多的企业及其创业者却没能等来这一天<P>
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<P> 本刊记者｜户才和</P>
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<P> 5月25日，博客网总裁沈枫因“个人原因”提出辞职并已得到公司董事会及管理层批准的消息正式得到确认。早在沈枫辞职之前，耿俊强在中国博客网CEO的位置上也只呆了几个月的时间。</P>
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<P> 曾经倍受VC青睐的博客似乎一时间陷入了风雨飘摇的地步。“博客网从2002年8月开通以来，一直发展非常顺利。但是这种顺利也使我自己本人头脑发热，一度造成公司膨胀过快，付出极为昂贵的学费。”博客网董事长方兴东似乎是在反思。</P>
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<P> “博客就像是一杯咖啡，而互联网门户就像是一个硕大的水池。”互联网热潮当中的某些模式，比如新浪网、Google具有显著的规模经济效应，VC在其中就能够扮演催化剂的角色，帮助这些企业快速取得成功。</P>
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<P> “喝咖啡的人肯定没有喝水的人多”。人们开始为博客网目前的处境寻找原因。“博客网站却硬是奢望人们很快改变自己的习惯都去喝咖啡。”追溯到这些企业的背后，VC似乎也不再是“催化剂”而是变成了“催命鬼”。</P>
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<P> <STRONG>换人</STRONG></P>
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<P> VC对于创业企业的权利从根本上来讲是一种“状态依存权”。企业发展顺利的情况下，VC通常只通过参与组建董事会，来帮助企业完成制定发展策略、挑选和更换管理层、策划追加投资等方面的内容，很少介入日常管理工作；当企业出现危机时，VC介入较多，极端情况下甚至会撤换企业的CEO或者中止投资。</P>
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<P> 在美国，创业企业成立后的前20个月中，由创业者之外的人担任公司总裁的比例为10%；到了第40个月，这个比例上升为40%；到了第80个月，80%的企业CEO已不是当初的创业者。</P>
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<P> 早在1995年，美国著名创业投资研究学者Lerner就发现，当创业企业的主要管理层发生变动时，创投派往企业董事会的代表往往会增加。相比之下，其他方面的董事人数却没有明显变化。随着创业企业的发展，创业者在管理方面的经验开始显得不够，无法把握迅速发展的企业，许多创业者转为副总裁或部门总裁，而由VC任命新的职业经理人当新总裁。</P>
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<P> 在美国，这种职务的转变大都能够平稳进行，“有些时候甚至是创业者的主动行为”。即便退出公司，但是由于创业者持有企业相当一部分的股份，因此“如果新管理层能给公司带来更好的发展，对创业者也有利。”</P>
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<P> 但是在中国，要想把创业者从总裁位子上拉下来往往会遇到来自传统文化方面的挑战。“中国创业者往往把自己的面子看得比股票和期权还要重要。”联想投资总裁朱立南认为在中国创业企业中，CEO比管理团队的作用更加重要。不过必要时，联想投资也会撤换企业的CEO，但是会努力做好定制化的准备。</P>
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<P> “如果处理不好的话，创业者就很有可能做做出伤害企业发展的事情来。”到目前为止，联想投资仅在其一期基金投资的企业当中，总共至少撤换了包括卓越网王树彤在内的4名CEO。</P>
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<P> <STRONG>阶段性投资</STRONG></P>
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<P> VC们根据企业的发展状况对管理层进行调整的一个重要原因在于其习惯采用的分阶段投资策略。事实上，许多成功的创业企业在IPO之前通常要经过2轮以上的融资(详见本刊2005年第43 期《下一站，纳斯达克》)。</P>
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<P> 在分阶段投资策略下，VC在每一轮投资当中通常只会向企业注入其达到下一个里程碑前所需要的资本。VC还会通过设定一定的目标来对企业的发展动态进行评估。根据对比情况，VC们通常都会帮助企业在管理层等方面做出相应的调整，确定下一步融资策略。</P>
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<P> 有调查表明，在两轮投资之间，创业投资的领投者通常每月要对创业企业进行一次访问，每次耗时4～5小时；跟投者则平均每个季度访问一次创业企业，每次耗时2～3小时。</P>
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<P> 分阶段投融资对于企业和投资者而言，都是一把双刃剑。</P>
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<P> 采用分阶段融资对于策略的企业，一旦经营不善或滥用资金，就会面临资本链条断裂的威胁，此前VC的投资也会付之东流；另一方面，如果创业者努力尽心经营企业从而使企业价值增加的话，那么在其后的融资过程当中，创业者只需让渡少量的股份就可以获得等量甚至更多的资本，这样就既可以有效地避免创业者持有的股份被过度稀释，VC在企业当中的投资也会随之增值。</P>
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<P> 事实上，投资者通过分阶段投资不但可以有效避免资金的浪费，同时也为检验创业者的信心提供了一面镜子。</P>
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<P> 真正有能力的创业者总是期望根据企业发展的实际需要确定融资规模，而不倾向于一次性吸收过多的外部资本。在企业处于发展初期的时候，尤其如是。</P>
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<P> 连续3次创业的王志东就曾经为我们提供了一个典型例证。</P>
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<P> 2004年2月18日，王志东正式对外公布了其第3次创业的点击科技获得了Fidelity Ventures(富达创业投资)领导的1300万美元首轮投资。据了解，这笔投资大约占点击科技25%左右的股份。”</P>
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<P> “我只能告诉你，控股权还在管理层手中。”王志东硬是把富达当初希望投入的2600万元砍掉了一半。</P>
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<P> <STRONG>企业的动态价值</STRONG></P>
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<P> 企业的价值不但在不同的融资轮次之间会发生变化，就算是在同一轮融资期间，企业的投资价值也是不确定的。这种不确定性主要来源于投资时企业价值的决定方式：投资者和创业者双方往往根据企业未来(尤其是下一年)的营收情况来具体确定企业的投资价格。</P>
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<P> 与这种价格决定方式相适应的是，VC广泛采用了一种叫做“可转让优先股”的金融工具。</P>
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<P> 一项针对118家创业企业的200轮融资、以及为他们提供资金的14家创投企业所做的调查表明，在这200轮融资中，有189轮使用了可转换优先股(包含和其他金融工具的组合)。这表明可转换优先股是创业投资契约当中使用频率最高的金融工具。可转换优先股是一种介于债券和普通股之间的金融产品，其所有者一般具有优先分红、优先获得清算资产和把优先股转换为普通股的权利。</P>
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<P> 实践证明，签订可转换优先股合同还是减少创业者以及管理层机会主义行为(代理风险)的有效选择。根据可转换优先股合同，VC可以通过优先股与普通股之间的转换比例或转换价格的调整来相应地调整自己跟企业者之间的股权比例，从而达到激励与约束的目的。</P>
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<P> 例如，当企业经营业绩良好，企业价值增加时，转换比例较低或者说转换价格较高，投资者拥有股份的价值不会降低，而创业者拥有的相对股权就会增加；当企业经营不善时，转换比例较高或者说转换价格较低，创业投资家可以较低的价格条件获得更多的股份，而创业者的相对股份就会减少。</P>
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<P> 灵活的转换条件可以预防“一锤子买卖”情况下，创业者过分夸大盈利预测的冲动。此外，可转换优先股还通过附带一些限制性条款，如限制新股发行(防止收益转移)、强制性股份回购以及股份转移(防止企业控制权转移)等，来尽量降低委托代理关系中的道德风险。</P>
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<P> 在降低代理风险的同时，可转换优先股还能够有效激励创业者努力工作，即使在创业者将离开企业时也是如此。2次创业的天下互联科技有限公司董事长兼CEO张向宁的经历就极具典型意义。</P>
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<P> 2000年6月，张向宁第一次创业时的中国万网完成了第2轮融资。尽管达成投资协议之前，张向宁就向投资人(新桥投资)表明了自己重新创业的想法，并得到了新桥投资的理解和许可。但是，张向宁仍然不敢有任何懈怠，因为中国万网向投资者承诺过年度内营业额增长4倍。</P>
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<P> 如果做不到这一点，张向宁和其作为共同创始人的哥哥张向东以及在中国万网第一轮融资加入进来的IDGVC的利益都将会被稀释。2000年11月，只是在中国万网已经肯定能够实现营业目标的情况下，张向宁才选择了和傅光勇、美国人Timothy Wendt共同创立了VeryE(天下互联的前身)。</P>
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<P> <STRONG>非对称信息</STRONG></P>
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<P> 在一系列选择性制度安排的背后，似乎透着VC们的无奈。在大多数情况下，创业者的出资比例远远小于投资人，但作为企业的内部人，创业者相比投资者往往具有信息优势。</P>
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<P> 另一方面，虽然创业者和VC都是公司的股东，但创业者往往还是公司的经营者。同时，由于VC的目标往往比较单一：只对成功退出后获得的现金回报感兴趣；创业者不仅对创业企业成功后获得现金的回报感兴趣，可能也对自己的其他利益感兴趣。这些目标的不同，给VC和创业者之间的合作埋下了隐患。</P>
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<P> 清华大学的一个研究小组通过对全国部分创业投资机构的案例调研分析发现，在创业融资过程中容易出现6类“隐藏”风险。按时间顺序可分为签约前隐藏信息问题和签约后隐藏行动问题。前者主要包括项目可行性、管理团队的能力和信用、公司财务状况等；后者主要包括战略选择、资金使用、运作管理和知识产权保护等。</P>
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<P> 创业者在企业战略选择上的“隐藏行动”主要表现为创业者在面临发展战略及下轮融资或上市的战略决策时，选择对自己而非对所有股东利益最大化的战略。例如，由于创业者存在着私人利益，所以在公司发展战略的选择上，他们就可能会采取有利于自己个人的名誉或成就感的选择，比如来自科研院所的管理人员，可能会追求技术的完美，而不太顾及市场的需求和反馈。</P>
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<P> 在2000年第一轮互联网高潮时期，很多创业者在获得资金后做的第一件事就是搬进豪华的写字楼。一些创业者不仅把自己的薪水定的高得离谱、员工的薪水也高得出奇。还有一些人则挪用公司的资金或将公司资金转移到自己或其亲戚的公司的名下，或者高价购买关联公司的产品以及低价向关联公司出售产品。</P>
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<P> 通过精巧的合同设计可以在一定程度上规避由于“隐藏信息”可能产生的风险；要尽量降低潜在的“隐藏行动”风险，则必须依靠VC们的“实时”监控。</P>
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<P> <STRONG>服务还是监控？</STRONG></P>
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<P> “任何契约都是不完备的。”因此除了设计合适的金融工具和分阶段投资外，VC们更愿意积极地长期参与创业企业的策略管理。</P>
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<P> Timmons和Macmillan等学者通过访谈和问卷调查发现，VC最重要的作用，就是作为董事会的成员，帮助企业制定发展战略和做出重大决策。通过这种方式监督企业，创业投资基金既能发挥比较优势，又无需耗费太多的时间和精力。</P>
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<P> 根据Barry等人的统计，在得到创业投资支持的美国上市公司当中，每家公司在上市前平均有2.8个创业投资机构介入。这2.8个创业投资机构当中，平均有1.6位代表成为该公司的董、监事，约占被投资公司董、监事席位的1/3。</P>
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<P> 思科、Yahoo、Google等世界顶级企业在发展过程当中都曾经发生过VC主导改组管理团队从而把企业带上快车道的经典案例。</P>
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<P> 以Yahoo为例，当年Yahoo刚起步时，仅有杨致远和戴维等几个人。VC在向Yahoo投入创业资本后，迅速帮助他们组建了20人左右的经营团队，并将摩托罗拉原高级副总裁蒂莫西·库格尔聘请来担任Yahoo董事长兼首席执行官。在库格尔的领导下，Yahoo从单一的检索网站变成了门户网站，内容从电子邮箱、新闻、游戏、拍卖到电子商务，几乎无所不包。</P>
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<P> 创业投资不只是钱，“创业投资进入的同时，也就等于企业引进了一种新型的运行机制和游戏规则。”GGV合伙人符绩勋强调，“企业的发展节奏跟市场本身的发展节奏应该有着紧密的关系。企业想要发展太快，市场跟不上，就很可能出现‘欲速则不达’的情况。”</P>
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<P> “Blog这个玩意，非常象咖啡。你说它不流行吧，还是颇有一群人是它的消费者或者叫使用者。说它很流行吧，并不是每个人都需要写blog的。”伴随着博客网频繁的人士变动，来自互联网的质疑声也从来没有间断过。“Bokee今天的窘境，也许是整个管理团队的问题，但又何尝不是所谓博客门户战略的彻底破产呢？”</P>
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<P> 但是在符绩勋看来，博客不应该只限于文字，其商业模式也不应该只限于广告，“应该更好地考虑到互联网将来在个人生活中的价值。” </P>
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