王如忠:外资并购我国上市公司行业分析
在经济全球化和中国加入WTO的背景下，逐步放宽外资进入中国市场的限制已是必然趋势。在这一大背景下，中国作为全球经济最为活跃的地区之一，必将成为外资进入的重点地区，而上市公司作为我国各行业中的佼佼者，自然是外资进入的重中之重领域。基于此，未来几年外资并购将会是我国证券市场结构调整的重要契机。本文将主要以近年来我国证券市场上已经发生的外资并购我国上市公司的实际案例为主要背景，分析外资并购在中国的行业取向，并根据我国针对外资并购政策的调整情况，结合当今全球跨国并购的行业趋势以及外资在中国的战略目标，对外资并购未来在中国的行业、企业趋势作一个简单的预测。全球跨国并购的行业特征及其在中国的反应
从过去几年的跨国并购产业方向看，主要集中在制造业和服务业，高技术行业跨国并购的比重在逐步上升。20世纪90年代中期以来，制造业跨国并购的份额趋于下降，而服务业跨国并购的份额上升。1999年以并购出售（资本流入）金额计算，服务业占60％，制造业占38％。1999年服务业内部的跨国并购主要集中在电信、金融和商业服务领域；制造业内部的跨国并购主要集中在化工、电子及设备和石油产业。按行业划分，1999年列前几位的依次是：无线通讯、制药、寿险、除无线通讯服务以外的电讯服务、电子服务、商业银行、原油和天然气（1998年曾为第一）、人造有机纤维、烟草、其他通讯服务。其中前7位的行业是新一轮跨国并购的重点。
此外，高新技术产业也日益成为跨国并购的重点，其中最明显的行业是通讯产业和制药业。2000年欧美通讯业出现了跨国并购的高潮，如法国电信公司用350亿美元收购了英国第三大移动电信公司奥兰治公司，德国电信用507亿美元并购了美国声流公司等。
在跨国并购的产业上，发展中国家不同于发达国家。1997～1999年，发达国家被并购的主要行业是金融、运输、仓储、通讯和化工。发展中国家被并购的主要行业每年都不—样，就亚洲地区看，1997～1999年，金融、电子、燃气和自来水供应、运输、仓储和通讯是最大的被并购行业。亚洲金融危机之后，在受危机影响的五个国家中（泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、韩国），金融是被国外并购的最主要行业。
在中国，由于受到各种各样的限制，真正意义上外资并购境内企业（外方与中方合并，或外方收购境内企业股权达10%以上）的案例在以往还不多见，但由于与外资进行合资或合作往往是外资并购的前奏，所以业内人士一般将外资并购与合作放在一起分析。而上市公司由于其在行业中特殊的地位，成为外资并购的热点目标。我们对2002年以前涉及上市公司的外资并购或合作的54家上市公司作了大致估计，目前，外资并购/合作的行业主要集中于制造业，比重超过60%。制造业中，又以汽车、电子及家用电器、机械设备仪表、石化橡胶塑料、纺织业居前。新兴的热门行业则是服务业，包括公用事业、批发零售业、金融业、电信业、房地产业、传媒和文化产业。此外，据有关部门统计，截至2002年3月底，中国证券市场中肯定有外资并购概念的上市公司共有42家，其产业分布的具体情况是：机械制造业8家、旅游业3家、港口1家、电器器材制造业1家、化学纤维制造业3家、化学原料制造业6家、商业5家、汽车及摩托车制造业3家、棉纺织业1家、医药制造业2家、合成材料制造业1家、通讯设备制造业1家、公用事业1家、商业银行1家、轮胎制造业1家、化学药品和化学制造业2家、化学农药制造业1家、非金属矿物制造业1家等。但与此同时，金融、电信、零售业的外资并购案例近年来却有大幅上升的趋势。出现上述这一特征的主要原因在于我国对服务业对外开放的控制还比较严，同时也反映出在外资并购的行业方面，我国已开始向国际潮流靠拢。
我国今后可能出现大规模外资并购的主要行业
外资并购是否在某个行业大规模出现，其因素非常复杂，这既取决于我国对外商投资的产业导向及相关的并购政策，同时也与我国的产业成熟程度、跨国资本的全球战略目标和战略布局等有很大的关系，我们必须把有关的各种因素结合起来讨论。从产业政策上看，未来我国吸收外国投资将以正确引导外资投向，优化外资投资结构为重点。我国最新公布的《外商投资产业指导目录》中，分为鼓励、允许、限制、禁止等几大类，其中，在鼓励类条目中,与上市公司相关的行业有:农林牧渔业、采掘业、制造业、电力、煤气及水力生产及供应业、交通运输和仓储业、信息技术业、批发和零售贸易业、房地产业、社会服务业、传播与文化产业等产业。其中,属于我国加入WTO承诺开放的产业领域或项目有:石油和天然气勘探和开发、提高采收率的新技术开发和应用及石油勘探开发新技术的开发与应用等,汽车和摩托车整车制造,一般商品的批发、零售、物流配送,国际海上运输和公路货物运输公司及会计和审计等。这些产业的开放有一定的条件限制与开放时间表限制。而在鼓励类别中,最为外资看好的行业为:汽车行业、物流业、商业流通业、家电业、石油化工业、食品加工和电子及通信设备等制造业、港口及货运等公用交通运输业、医药制造业、金属加工业和农业等。事实上,这些行业几乎覆盖了大多数上市公司所属的行业范围。
同时，在《外商投资产业指导目录》限制类13个类别中，与上市公司相关的产业领域有:运输与电信、制造业、商业批发与零售、房地产业、金融保险业等。其中,属于我国加入WTO承诺开放的产业领域或项目从大类上分,可分为交通运输业、批发和零售贸易业、金融业、电信业等。根据国际经验分析，在限制类别中,最为外资看好的行业为:交通运输业、电信业、商品零售批发业和金融业等,以及大中城市中燃气、热力和供排水管网建设和经营等能源项目。
从上述两个方面分析，国内未来的外资并购将重点在以下行业内进行：银行与证券、汽车及零部件、医药、计算机硬件、港口及运输、零售业、油品与药品的批发与零售、通讯设备、自来水等。以下我们挑选几个重点行业展开简单的分析：
A、银行业
按照中国加入WTO的承诺，中国将在加入WTO后5年内全面放开外资银行进入中国大陆的限制。目前，有400家外资银行已经和将要进入我国，其中有200家已开始营业，30多家还开展了人民币业务试点。而根据国外银行业的发展特征看，银行间的并购是扩充规模、开拓新的市场最为有效的手段之一。中国加入WTO后，外资银行除积极筹备在华设立营业机构外，明显加快了购并中资银行的步伐，参股、控股中资银行已成为外资银行占领中国市场的重要手段和必然选择。2001年12月29日，汇丰银行及香港的上海商业银行分别参股上海银行8％和3％，世界银行旗下的国际金融公司（IFC）则在原持有上海银行5％股份的基础上增持2％的股份。此前，IFC已斥资2700万美元购入南京市商业银行15％股权。虽然目前我国证券市场上的银行股数量不多，但深发展已率先成为外资并购的探路者，而浦东发展银行也已吸收美国花旗银行作为其战略投资者，在外资并购上迈出重要一步。随着新桥投资获准收购深发展部分股份而成为国外战略投资者，深发展已于2002年9月29日设立收购过渡期管理委员会，显示出外资并购从概念阶段进入实质操作阶段。
外资银行的参股、控股，将赋予国内银行新的超常规发展的重大机遇，并促使被购并银行从资产规模、管理体制、经营理念到服务手段都发生脱胎换骨地变化，也必然会极大地提升被购并银行的经营业绩。在我国加入WTO后，未来几年，国内银行业的战略性重组将不可避免地迅速展开。
B、零售业
一直以来，外资零售巨头在中国市场的扩张大多是采取比较稳健的合资新建方式，这是因为兼并收购的风险大于合资新建。而随着市场趋向饱和、资本市场变得成熟，随着政策法规、税收体制、信誉体系逐步健全，一场零售业内的大规模的资本并购将不可避免。
今年是入世的第二年，按照我国作出的承诺，在入世的第三年将全部取消对外资特许经营的限制。随着外资并购准入限制的逐步放宽，外资并购商业上市公司将成为国际商业资本进入我国商品零售市场的主要途径。这是因为商业上市公司是我国商业行业中的骨干企业，他们所具有的行业竞争优势、地理位置优势和网点优势正是国际商业资本所欠缺的。外资通过并购商业上市公司，一是可以迅速拥有领先的市场地位；二是可以省却新建销售网点和配送体系的时间和成本；三是可以迅速进入中心城市的中心商业区；四是在条件成熟时可以通过中国证券市场直接融资。另外，我国的百货业态早已饱和，而在一些中心城市如上海，超市业态尤其是普通超市也基本接近饱和状态。对于相对饱和的商品零售市场，国际商业资本介入的惯常方式是并购。
C、公用事业
新修改的《外商投资产业指导目录》将原来禁止外资投资的电信、燃气、热力、供排水等城市管网首次列为对外开放领域，增加了76条鼓励类项目，限制类则大幅减少近2/3。而新出台的外资并购国有企业的有关政策将明确供水、供气、供热、污水及垃圾处理等一般性城市公用事业将完全向外资开放。对于国家产业政策变化尤为敏感的港资各大财团近来争相收抢燃气类的创业板公司，并纷纷北上“抢滩”，仅2002年5月以来，就有中华煤气投资江苏南京、南通、镇江，新澳燃气投资江苏海安，钧濠集团投资重庆燃气项目，海峡集团与深南电共同组建中国燃气集团，投资湖南长沙、湘潭等地燃气项目。从目前深沪两市公用事业类上市公司具体情况来看，自来水供应类尤为值得关注。2001年深圳提出 “在全国率先组建融原水供应、自来水供给、排水、污水处理、中水回收利用等于一体的大型水务集团”的规划，组成了一个固定资产超过50亿元的大型国有企业，该公司已被深圳市政府列为首批国际招标的企业。上海则将原来的水利局与市政局和公用事业局下属的一些单位组合成新的水务局，使之成为上海市统一的水行政主管部门，下属的上海水务资产经营发展有限公司统筹管理上海水务公司。近期，上海浦东自来水厂已引入法国威望迪水务集团作为合作伙伴。
D、传统政策垄断性强的行业
目前，国内行业垄断集中体现在政策垄断上。如国家对金融、通讯、电力、航空、传媒、港口等行业的外资准入一直有一定的限制，正是其相对封闭和垄断，使得这些行业的利润空间较大。而一旦政策垄断被逐步打破，这些行业必然是外资最希望进入的领域。
以港口建设为例，2002年上半年，随着有关取消港口公用码头中方控股要求政策的落实，中国港口业开始面临外资的大规模抢滩。目前世界上最大的4家港口集团已经有3家涉足中国，分别是香港和黄、新加坡港务集团以及丹麦马士基，荷兰铁行渣华也已开始动作。在众多介入国内港口业的外资中，和记黄埔已参与经营国内9家集装箱港口，包括深圳盐田港、上海、北仑、厦门、汕头、江门等港口。PSA则由中北部港口大连一路发展到福州、广州。另外，丹麦马士基集团、东方海外、招商局集团在国内许多港口都有参股。天津、上海这样的大港口也已经被视为重点的争夺对象。随着国家政策方面的稳定，外资还将逐渐从集装箱渗透到其它类别中去。未来中国港口企业，包括港口上市企业，外资并购的热潮势必将如火如荼地展开。
E、汽车制造业
加入WTO之后，汽车行业被认为是受到冲击最大，而同时外资并购机会最高的行业之一。从我国汽车行业的现状来看，规模小、劳动生产率低下、开发能力低的缺点非常突出。但是由于多年来政策的倾斜和保护，我国汽车行业尤其是中高级轿车利润率远远高出国际水平。由于中国市场的高速发展，同时在全球性的产业结构调整与发达国家的生产能力过剩的大背景下，为赚取国内汽车行业畸高的利润，分享国内汽车行业巨大的增长潜力，国际资本并购国内汽车企业的步伐越来越快。 有市场人士认为，汽车股将成为外资并购概念排头兵。这是因为从需求上看，外资确实对以并购方式进入中国市场十分感兴趣。拿福特汽车来说，该公司进军中国市场的步伐，明显落后于通用、本田等行业对手，并购显然已成为其抢占市场份额的捷径。福特汽车总裁兼首席运营官谢尼克曾在2002年中国发展高层论坛上表示，该公司正在与南昌和重庆的伙伴扩充福特在中国的业务和能力。他相信，包括福特公司在内的外国公司，如果被获准拥有合资企业50％以上所有权，中国汽车产品在全球的竞争力将得到提高。目前国内轿车三大主力厂商一汽、东风、上汽及微型车五大主要厂商长安、天汽、昌河、柳微和哈飞和均已引入外国合作者，各地中外资汽车制造商之间的股权并购、资产重组的案例不断涌现。2002年4月以来，外资持股相对较高的江铃汽车以其“外资并购概念”带动二级市场上汽车板块走出了一波上扬行情，在这一波行情中，汽车板块整体涨幅之高，流向资金规模之大，均为2001年年中股市下跌以来市场所罕见的，可见汽车板块因其业绩持续增长性以及目前外资并购的高发性得到了市场各方的普遍认可。
哪些上市公司最为外资所看好
外资通过并购方式进入中国市场，除了要行业投向外，一个很重要的方面是目标上市公司的选择，因为在同一个行业板块中，不同的上市公司由于地域、股权结构、行业地位、市场份额、经营方式、财务结构等方面的差异，经营业绩可能相差很大，在资本市场上的表现也会大不相同。因此，选择适当的上市公司对外资并购的成功与否显得非常重要。从以往外资对我国上市公司进行并购的一些案例来看，我们认为，以下几点可能是外资在选择并购对象时重点考虑的因素：
第一、是否已经与外资建立合资或战略合作关系。外资收购是从股权收购开始的,并且这种股权收购往往是从那些具有外资背景或有外资股东的上市公司中开始的。从目前看,有不少上市公司中存在着外资股东,其中既有类似H股和B股中的外资流通股股东,也有一些持有一定比例无法流通的外资法人股股东,往往后者更容易触发外资并购。这类外资法人股股东持有上市公司股份,并不是为了短线目标的投机套现,而更注重长线目标的投资渗透。从最近青岛啤酒与美国著名啤酒酿造商安海斯-布希公司签署战略合作协议,赛格三星第三大股东三星康宁拟收购第一大股东赛格集团部分股权,并一举成为赛格三星控股股东,到最近新桥投资拟收购深发展,都可窥一斑。
针对中国市场环境的特殊性和复杂性，有着丰富海外运营经验的跨国公司在进入中国市场的时候，往往不会采取一步到位的做法，而倾向于采用先观望、后试探、再跟进的做法。而从长远战略角度考虑，与中国企业先进行合资、合作便成为“试水”的最好手段。
因此，外资会首先选择那些已经与之建立了合资企业或良好战略合作关系的上市公司作为收购目标，因为他们不但对这些企业有更多的了解，而且可以对于收购后的发展战略和收购双方的资源整合早做设计。
第二、目标公司是否为国内同行业中的优势企业。目前的外资收购往往会选择一些在业界具有影响力的大型企业,它们往往具有产品、分销网络及规模等优势。由于外资进入的主要目的是想在中国进行产业渗透,通过参股或控股国内同业优势企业,来尽快获得占有国内市场的产品或销售网络的份额,福特进入江铃汽车、米其林进入上海轮胎橡胶、阿尔卡特进入上海贝岭等案例都是如此。其中,不管是直接收购还是间接收购,外资收购这类企业往往以战略投资者身份入股上市公司,以“先合作后并购"的方式来收购上市公司部分股份,通过向被收购公司注入技术、资金和管理等,来做大被收购公司的主业,同时也就做大了外资想要得到的市场份额。因此,一些具有行业优势的上市公司往往会受到外资的青睐。
第三、是否同时发行B股和H股。由于我国上市公司独特的股权结构，目前，我国对纯A股上市外资并购的政策性的障碍还比较多,因此，相对于A股市场，外资在B股和H股市场上的并购更具有可操作性和可行性。同时,B股和H股与A股之间存在着一定幅度的股价差异,使得外资收购B股和H股的成本明显要比收购A股低。此外，具有B股和H股的上市公司在会计制度、信息披露、公司治理结构等方面相对而言更加规范并同国际惯例接轨，这也是吸引外资的一个重要因素。
第四、公司治理是否规范。一般来说，股权结构分散、治理结构规范的上市公司更容易成为并购的目标。为了获取跨国直接投资的所有权，跨国公司在收购当地企业的过程中倾向于掌握公司的控制权。所以在收购国内上市公司的时候，在许多其他条件都相近的背景下，跨国公司通常会偏好股权结构分散、治理结构规范的上市公司。
第五、地方政府的支持力度如何。目前，国有企业尤其是上市公司在经营管理的重大决策上，地方政府往往起着关键甚至是决定性的影响。2002年年初以来，深圳、山东、四川等地区纷纷通过引进外资对本地上市公司板块进行重组，伴随着外资并购概念的升温，成为了证券市场的一个热点。上海市上市公司的成功经验表明，有了政策的支持，即政府的主导作用，并购的交易过程将容易的多，尤其是那些地域性强、在当地市场份额较大的行业如医药、水泥、矿产、建材等行业内的公司，对外资将具有特别的吸引力。
来源：《上市公司》 (2003年第三期)
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