万策收购烟台发展 一鱼两吃
万策收购烟台发展 一鱼两吃◇文/吕爱兵
2003年1月，中国证监会调查组进驻烟台发展(600766)立案调查，具体原因迄今未明。这家上市近7年的公司历经多次重组，至今已三易其主，而其现任大股东深圳万策入主手法在国内资本市场上十分罕见：先由母公司万基医药掩护达成收购协议，后由子公司万策出面接手，继而在收购上市公司后进一步收购了上市公司母公司鲁信国际。在支付了高达2.27亿元现金的双重成本之后，令人疑惑的是，我们并未看到烟台发展有任何实质性重组，公司业绩也继续不断下滑，目前面临戴帽危险。从这点看，万策收购烟台发展的独特技巧背后所隐藏的真实动机，我们还需拭目以待
不知是否与中国证监会进驻公司调查有关，但至少截至2003年3月底，烟台发展的2002年年报仍迟迟未见。
虽然在2001年报、2002年半年报中，烟台发展反复重申要“坚持大医药结构战略……全面提升企业的总体市场竞争力”。但从其公布的2002年第三季季报来看，大医药战略仍然属于“纸上谈兵”，2001年、2002年上半年被列在主营业务第一位的医药业务销售收入占当期全部收入的比例还不到10%。公司前三季度共亏损3408万元，全年扭亏曙光难现。
尽管如此，烟台发展现任大股东深圳万策工业发展有限公司入主一年多，却并未对公司进行任何实质性重组。倒是2002年年底，烟台发展一纸公告宣布，公司接到实际控制人深圳万基集团有限公司的通知，万基集团绝对控股的山东鲁信国际经济股份有限公司已于2002年12月9日将其持有的公司46809091股社会法人股(占公司总股本的27.35%)质押给中国农业银行深圳分行人民北路支行，用以申请流动资金贷款人民币1亿元整，期限一年，并由万基集团提供连带责任担保。
由此可见，虽然烟台发展目前的状况并不具备从证券市场继续融资的能力，但是其大股东也已经开始运用上市公司进行另一种方式的资本运作。也许，这仅仅是新任大股东的第一步行动。
以下，本文试图通过回放万策收购烟台发展的全过程，对其所运用的新型并购手法加以剖析。
收购背景 收购方
收购方一 万基药业
深圳万基药业有限公司（以下简称“万基药业”）创建于1991年，1999年万基销售总额为8亿多元，年创税利近亿元。1999年，万基被列为“深圳市政府重点扶持100家企业”之一，并被列为深圳市工业100强企业第43名。
收购方二 深圳万策
深圳万策工业发展有限公司成立于1993年4月30日，注册资本为15000万元，其中万基药业出资8250万元，占深圳万策注册资本55%，公司生产经营电子产品，化工产品、计算机外围设备、纺织品、保健用品等。截至2001年6月30日，总资产39480万元，净资产31042万元，利润总额1234.29万元(已经审计)。
综上所述，万基药业是一个在医药行业相对有实力的企业，而深圳万策则是一个主业不突出、企业实力不强的企业。
目标公司
目标公司一 烟台发展
烟台发展(600766) 于1996年10月28日在上交所上市交易，上市时公司总股本0.53亿股，流通股0.167亿股。公司主营商业零售及批发：上市时公司前5大股东为（见图1）
1997年12月30日，烟台市国有资产经营公司所持烟台发展的1530万股(占公司总股本28.65％)以每股人民币3元转让给深圳德庐投资发展有限公司。深圳德庐投资发展有限公司主营商业与投资。 1999年5月30日 ，深圳德庐投资发展有限公司与山东鲁信国际经济股份有限公司（以下简称“鲁信国际”）签订协议，前者将所持有的烟台发展法人股3060万股（占公司总股本的28.7%）以每股人民币3.05元转让给后者，转让总价款9333万元。山东鲁信国际经济股份有限公司主营投资。
目标公司二 鲁信国际
山东鲁信国际经济股份有限公司（以下简称“鲁信国际”）成立于1994年，注册资本9000万元人民币，山东鲁信投资集团股份有限公司持有鲁信国际法人股5108.64万股，占总股本的56.76%。公司主营机械、纺织、建材、通讯器材(不含无线电发射器材)、交通的投资开发、经营。
至此可见，烟台发展的控制权刚从外地收回，它能轻易再度向外转让吗？深圳万策能收购烟台发展吗？在收购过程中，如何做到最少的现金流失？
收购方
收购方一 万基药业
深圳万基药业有限公司（以下简称“万基药业”）创建于1991年，1999年万基销售总额为8亿多元，年创税利近亿元。1999年，万基被列为“深圳市政府重点扶持100家企业”之一，并被列为深圳市工业100强企业第43名。
收购方二 深圳万策
深圳万策工业发展有限公司成立于1993年4月30日，注册资本为15000万元，其中万基药业出资8250万元，占深圳万策注册资本55%，公司生产经营电子产品，化工产品、计算机外围设备、纺织品、保健用品等。截至2001年6月30日，总资产39480万元，净资产31042万元，利润总额1234.29万元(已经审计)。
综上所述，万基药业是一个在医药行业相对有实力的企业，而深圳万策则是一个主业不突出、企业实力不强的企业。
目标公司
目标公司一 烟台发展
烟台发展(600766) 于1996年10月28日在上交所上市交易，上市时公司总股本0.53亿股，流通股0.167亿股。公司主营商业零售及批发：上市时公司前5大股东为（见图1）
1997年12月30日，烟台市国有资产经营公司所持烟台发展的1530万股(占公司总股本28.65％)以每股人民币3元转让给深圳德庐投资发展有限公司。深圳德庐投资发展有限公司主营商业与投资。
1999年5月30日 ，深圳德庐投资发展有限公司与山东鲁信国际经济股份有限公司（以下简称“鲁信国际”）签订协议，前者将所持有的烟台发展法人股3060万股（占公司总股本的28.7%）以每股人民币3.05元转让给后者，转让总价款9333万元。山东鲁信国际经济股份有限公司主营投资。
目标公司二 鲁信国际
山东鲁信国际经济股份有限公司（以下简称“鲁信国际”）成立于1994年，注册资本9000万元人民币，山东鲁信投资集团股份有限公司持有鲁信国际法人股5108.64万股，占总股本的56.76%。公司主营机械、纺织、建材、通讯器材(不含无线电发射器材)、交通的投资开发、经营。
至此可见，烟台发展的控制权刚从外地收回，它能轻易再度向外转让吗？深圳万策能收购烟台发展吗？在收购过程中，如何做到最少的现金流失？
分析烟台发展公司历年的财务状况，从1998年到2000年，股东权益增长缓慢，公司已进入发展中的瓶颈阶段。
公司控制权在1997年以0.459亿元转让给深圳德庐投资发展有限公司，1999年山东鲁信国际经济股份有限公司以0.9333亿元收回。大股东的产业实力并不强,没有给上市公司带来新的产业推动力量。因此，在经历两次控制权转移以后，烟台发展急需有产业实力的战略投资者。
分析烟台发展公司历年的产业结构与主营业务的变化，从1998年到2001年，公司努力地从商业领域转移到医药行业，企图使公司形成大医药的产业格局，但最终尚未形成其核心的产业优势（见表1、图２）。
由此可见，烟台发展在2001年以前最想做的事情是发展医药产业。
成为上市公司所需要的买家
在烟台发展的收购策略上，用深圳万策的母公司——深圳万基药业有限公司，一个在医药行业有产业实力、有10年医药经营底蕴背景的公司去洽谈并购烟台发展，是并购能否成功的关键，因为像万基药业正是上市公司——烟台发展所需要的股东。
2001年5月30日，烟台发展第一大股东山东鲁信国际与深圳万基药业有限公司签署股权转让协议，协议约定鲁信国际将其持有的公司法人股46809091股（占公司总股东27.35%）转让给万基药业，转让价格每股人民币3.012元，总转让价款为人民币14100万元。
让上市公司股东成为赢家
万基药业在博取烟台发展的“芳心”之后，如何快速达成交易？高价！
1997年，烟台市国有资产经营公司以0.459亿元将烟台发展28.65%的股权转让给深圳德庐投资发展有限公司；1999年山东鲁信国际经济股份有限公司以0.9333亿元收回，2001年再以1.41亿元卖出，两年获利0.4767亿元，年投资收益率为25.54%！
2001年，上市公司转让溢价率平均数为11.6%（见表2），而烟台发展当时转让溢价率为141.83%！这表明，烟台发展原大股东鲁信国际在交易过程中成为了利润赢家，所以，整个购并的过程进展十分顺利。
深圳万策入主
2001年5月30日，深圳万基药业有限公司与烟台发展第一大股东鲁信国际签署股权转让协议以后，在所有的并购交易方案成定局之后，同年9月12日，经万基药业提出，鲁信国际、万基药业与深圳万策工业发展有限公司签署了股权转让协议；鲁信国际与深圳万策同时签署了股权转让协议，两协议均约定鲁信国际将原拟转让给万基药业的公司法人股全部转让给深圳万策。所以，深圳万策收购烟台发展则成为很自然的事情。
深圳万策工业发展有限公司收购鲁信国际
深圳万策收购烟台发展以后，2002年5月29日，深圳万策与山东鲁信投资集团股份有限公司(以下简称投资集团)签署协议，投资集团将其持有的鲁信国际的法人股5108.64万股(占鲁信国际总股本56.76%)转让给深圳万策，转让价款为0.66亿元。
深圳万策支付1.41亿元给鲁信国际，从而获得烟台发展27.35%的股权；深圳万策支付0.66亿元给投资集团，从而获得鲁信国际56.76%的股权，使收取深圳万策1.41亿元的鲁信国际又控制在深圳万策的手中。 回顾深圳万策入主烟台发展的公司股权收购过程，我们发现其运用的手法在中国资本市场上极为罕见！
国内一般的办法是收购上市公司母公司的股权（见表3）。深圳万策运用的是一种收购了上市公司以后再收购上市公司母公司的分步并购办法：首先，由深圳万策的母公司万基医药出面与烟台发展的原大股东鲁信国际达成收购协议；然后，又由万策出面成为了上市公司的实际收购方；最终，深圳万策在出资1.61亿元收购烟台发展的27.35%股权后，继而出资0.66亿元收购了烟台发展原大股东鲁信国际56.76%的股权（见图2）。
因为收购过程是需要成本的，两次收购意味收购过程成本倍增；并且购买上市公司的股权与购买母公司的股权首次披露时间跨度大（近一年），投资者难以发现，不易引起市场关注。综合计算，万策整个收购过程付现高达2.27亿元，其一鱼两吃的收购技巧可谓少有。
(本文作者为北京东方高圣投资顾问公司并购分析师）
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