央行票据货币政策操作的现实选择
□发行中央银行票据使中央银行进一步具备了灵活、准确控制超额准备金的能力，大大提高了货币政策间接调控的有效性□中央银行发行一定数量的票据，将改变货币市场基本没有短期工具的现状
□央行票据的发行利率将为整个市场利率体系提供利率基准□发行中央银行票据将加快利率市场化进程
今年4月22日，央行在继去年9月将未到期正回购转作央行票据以后，正式通过公开市场业务操作发行中央银行票据。随着中央银行票据成为货币政策日常操作的一项重要工具，我国央行货币政策工具进一步完善，它将对提高未来货币政策有效性和推动金融市场发展产生深远的影响。
一、什么是中央银行票据
中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。它由中央银行发行，商业银行持有，其直接作用是吸收商业银行部分流动性。商业银行流动性包括法定准备金存款和超额准备金存款。法定准备金存款未经特别批准不得动用。商业银行的超额准备金存款是商业银行可贷资金，是商业银行借以扩张信用的基础，它是具有乘数效应的基础货币。在中国利率尚未完全市场化的条件下，基础货币首先是商业银行的超额准备金存款，是中央银行货币政策的操作目标。中央银行向商业银行发行央行票据，目的是调节商业银行超额准备金水平，它是中央银行调节基础货币的一种新形式。央行向商业银行发行票据的直接结果，是将商业银行原存在央行的超额准备金存款，转换为存在央行的央行票据。这一过程对于商业银行，其资产和负债总量不变，但资产结构发生了变化；对于中央银行，其资产和负债总量也不变，但负债结构发生了变化。
这一过程的政策效应，从商业银行来讲，是将原本由商业银行持有、可以直接用于支付的超额准备金存款，转变为仍由商业银行持有、但却不能直接用于支付的央行票据，减少了可贷资金量；从中央银行来讲，这种负债结构的变化，总体上减少了基础货币总量，它与提高法定存款准备金率以吸收超额存款准备金的效果是相同的。但与提高法定存款准备金相比，不同之处在于，当提高法定存款准备金率使超额存款准备金转变为法定存款准备金后，商业银行这部分资金既不能用于现金支付，也不能流通；而央行票据虽不能用于现金支付，但可以流通交易，起到了既在总体上吸收商业银行部分流动性，又在个体上给予商业银行流动性的作用。因此，发行中央银行票据比提高法定存款准备金率既实现了宏观调控目标，又具有市场化、灵活性的优势。由上可见，央行票据是中央银行为调节商业银行流动性而出台的一项货币政策工具。它是中央银行在自身的资产负债表内管理和调节商业银行超额储备的一种形式，是在央行资产和负债总量都不变的情况下，通过负债结构的变化达到实现货币政策目标的一种手段。有人误解央行发行票据是央行筹集资金的手段，因此与财政部发债相冲突。事实上，中央银行具有无限扩张信用的能力，对于中央银行来说，并不存在通过发债筹集资金的概念。央行票据与金融市场各发债主体发行债券具有根本不同的性质。各发债主体发行债券，同时增加自身的资产和负债，发行债券的目的是筹集资金，即增加可用资金。例如，财政部发行国债，目的是增加可用资金，进而使财政支出的规模得以扩大。而中央银行发行央行票据，目的不是为了扩大其资产运用规模，而是在于吸收商业银行部分流动性，减少商业银行可贷资金，中央银行在资产和负债总量上都是不变的，它们在性质上完全不同。中央银行票据是货币政策管理手段，国债是政府筹资的工具，两者不是一回事。
二、继续实行稳健的货币政策，需要创新公开市场业务操作工具
自1998年以来，公开市场业务已经逐渐成为中国人民银行日常货币政策操作的主要工具。根据惯例，央行公开市场业务操作主要以国债等信用级别高的债券为操作对象，即通过吞吐债券（具体形式或为现券买卖，或正、逆回购等），实现对基础货币、货币供应量及货币市场利率水平的调节。
人民银行自1998年5月恢复公开市场业务操作以来，就一直将债券资产的管理作为公开市场业务操作的一项重要基础性工作。1998、1999两年，公开市场业务的操作方向是投放基础货币，中央银行通过公开市场业务现券交易，在银行间债券市场大量买入现券，因此在增加基础货币投放、实现货币供应量增长的同时，也大量增加了人民银行持有的债券数量，中央银行债券资产的大部分都是这两年里买入的。2000年，为保持基础货币稳定增长，8月份以后，我们通过公开市场业务正回购操作，大量回笼基础货币，最高时达3300亿元。正回购需要央行将持有的债券向交易对手作质押，因此，1998、1999两年，中央银行增加持有的债券资产在这时发挥了重要作用。2001、2002年，公开市场业务操作的灵活性大大提高，中央银行的现券交易由原来的单一买入转变为买入卖出两个方向的操作，在完成中央银行债券资产管理目标的同时，也发挥调控基础货币、引导市场利率水平的作用。这个阶段，中央银行净买入债券数量并不多，中央银行持有债券存量除债券到期自行减少以外，其余基本保持稳定。2002年底，央行债券持有量在3000多亿元的水平。但是，由于当年国家外汇储备增加较多，为“对冲”由于收购外汇而多投放的基础货币，相当一部分债券用于了正回购质押，央行自由可用的债券大幅度减少。
今年以来，外汇市场持续供大于求，国家外汇储备持续增加，央行为支持收购外汇而投放的基础货币也持续增加。加上去年8月以来商业银行贷款迅速多增加，基础货币和货币供应量大幅增长。年初以来，为了“对冲”外汇占款和贷款多增的影响，央行继续以正回购方式保持基础货币稳定。但是由于央行持有可用债券数量的持续减少和面临相当一部分债券将陆续到期，这一操作方式愈来愈难以为继，公开市场操作面临无券可用的局面。进一步从未来一段时期发展趋势看，随着我国加入WTO后全面融入世界经济以及经济总规模的不断提升，国际政治经济的不确定性、国际收支的大规模变化、金融风险的化解等各种因素的影响，提高货币政策工具的有效性问题愈来愈显得迫切。中央银行不但要有用于扩大基础货币投放的工具，同时又要有有效“对冲”基础货币过快增长的政策工具。只有这样，才能使央行货币政策操作应付自如。针对央行持有的债券存量不足以应对大规模内外部冲击的困难，发行央行票据以发挥其对冲基础货币投放、保持基础货币适度增长的作用，就显得十分必要。继续实行稳健的货币政策，其前提是保持货币供应量和贷款总规模平稳增长，是保证货币政策操作的有效性。从这个意义上讲，发行中央银行票据对能否继续坚持稳健货币政策，具有关键意义。
三、出台中央银行票据是当前货币政策操作的现实选择
央行货币政策操作的实质，是通过调节自身资产负债表进而影响商业银行的信用规模。货币政策操作的有效性，以具有操作弹性的央行资产负债表为前提。下面是我国央行资产负债表简表。
在目前我国间接货币政策操作框架下，中央银行货币政策的传导机制是，通过调整自身资产负债表的结构来改变超额存款准备金，因此操作目标是超额存款准备金。从上表可见，中央银行改变超额存款准备金的手段不外乎是改变资产规模或改变负债结构，也就是改变外汇储备、再贷款、再贴现以改变资产总量，从而影响负债总量，或在资产负债总量不变的情况下，改变法定存款准备金以改变负债结构，以影响超额存款准备金。如果中央银行的行为超出中央银行资产负债表而直接影响商业银行资产负债表，其手段或者是信贷政策，或者是对商业银行的信贷规模直接进行窗口指导，这大体属于直接调控的范畴，另当别论。具体分析，从目前央行的资产方看，在现行外汇管理体制下，中央银行外汇资产的变化具有相当的被动性，外汇储备的增减不是中央银行主动改变基础货币的手段；再贴现的规模难以扩张，而且现在余额较小，收回的余地也不大；再贷款目前财政性特征比较明显，难以作为货币政策工具来使用；债券的扩张受到市场发展不均衡的制约。因此，总的看来，中央银行主动大规模调整资产总量以改变超额准备金的余地不大，只能通过负债方的结构变动来实现目标。央行调节负债结构的传统工具是法定存款准备金率。但调整法定存款准备金率的缺点，一是会对金融体系造成猛烈冲击，同时产生了过于强烈的紧缩信号；二是各类吸收存款的金融机构都要适用一个普遍的存款准备金率，而不能搞差别准备金率，因此会对农村信用社等资金并不富裕的中小金融机构不利；三是存款准备金率不能经常调整，因此没有灵活性。在传统的货币政策工具不能满足操作需要的情况下，我们有必要总结我国的实践经验，借鉴发达国家经验，通过发行中央银行票据作为货币政策操作工具，以便继续发挥公开市场业务的作用，坚持间接货币政策调控的方向。发达国家公开市场业务实践表明，中央银行在投放基础货币时采用回购方式比较有效，在回笼基础货币时发行债券比较有效。因此，在发达国家和新兴市场化国家，中央银行债券都是央行货币政策操作的重要工具。韩国在20世纪80年代就曾大量发行中央银行债券对冲外汇流入而导致的货币供应量过快增长，日本大量发行央行债券作为收回商业银行流动性的手段，德国中央银行有根据货币政策需要大量发行流动性证券的权力，印度尼西亚中央银行发行短期债券凭证和货币市场票据以用于货币政策需要。国际上中央银行发行债券有两种方式，一是信用发行，大多数国家中央银行都采取这种方式发行；二是外汇质押，实际是外汇掉期。后者主要为一些小规模的开放经济体的货币当局所采用。例如香港金管局发行的外汇基金票据就是以其持有的外汇资产作为质押的，这是因为香港采取了货币局制度，金管局并非真正意义上的中央银行，金管局创造的负债必须全额与其外汇资产对应。而按照国际惯例，中央银行债券是零风险，通常意义上的中央银行发债不须担保和质押，可以信用发行，因此，中国人民银行发行中央银行票据应当是信用发行。虽然从对冲外汇的角度看，中央银行直接进行外汇掉期操作可以使回收的本币直接与相应的外汇挂钩，比较直观；但这样做，一来中央银行并无必要用外汇质押，二来外汇掉期需要央行将外汇转让给交易对手，因而中央银行需要保持大量的外汇现金，难以进行外汇储备的管理。从一般经验看，外汇掉期只适合小规模操作，这也是发达国家很少采用外汇掉期作为主要的货币政策操作手段的原因。在我国，央行票据也不完全是新东西。从1995年开始试办债券公开市场业务起，发行中央银行融资券就是人民银行公开市场业务操作的重要手段。1993年，人民银行就发布了《中国人民银行融资券管理暂行办法》和《中国人民银行融资券管理暂行办法实施细则》，并开始发行中央银行融资券。1993年共发行了两期融资券，总金额为200亿元。1995年，人民银行开始试办债券公开市场业务操作时，就发布了《关于办理中央银行融资券的具体操作、资金清算和债券托管等问题的通知》，与公开市场业务一级交易商签署了《中央银行融资券回购主协议》，并向公开市场业务一级交易商发行了118.9亿元记账式中央银行融资券，期限为三年，年利率为9.9%。因此，发行中央银行融资券一直是人民银行公开市场操作的一种重要交易方式。2002年9月24日，为增加公开市场业务操作工具，人民银行将公开市场业务未到期的正回购转换为中央银行票据，发行总量为1937.5亿元，包括3个月、6个月和1年期三个品种。我们之所以将转换的中央银行债券命名为“中央银行票据”，是突出中央银行票据短期性的特点。还有一种顾虑，是担心发行央行票据后提高央行公开市场业务操作的成本。其实，央行运用正回购吸收商业银行流动性，中央银行也是要付出利息的。与正回购相比，由于央行票据具有流动性，更受市场成员的欢迎，因而其成本更低。这已经由最近的市场实践所证明。
四、发行中央银行票据的重要意义
发行中央银行票据使中央银行进一步具备了灵活、准确控制超额准备金的能力，大大提高了货币政策间接调控的有效性。中央银行票据出台，使中央银行具备了有效对冲内外部冲击的能力，它对于实现货币政策目标，保持经济和金融体系的平稳运行具有重要意义。除此之外，发行中央银行票据对货币市场发展、利率市场化以及形成债券市场合理的收益率曲线，还有着十分重要的作用。
（一）推动我国货币市场的发展一个发达的货币市场需要有大量的短期工具，而目前我国货币市场的工具很少，短期国债还是空白，短期的金融债品种也很少，而广大的社会投资者对货币市场短期工具的需求十分巨大。由于缺少短期的货币市场工具，众多机构投资者的富裕资金只能去追逐长期债券，带来了债券市场的长期利率风险。中央银行发行一定数量的票据，将改变货币市场基本没有短期工具的现状，对商业银行的流动性管理将是有力的促进，有利于社会各类机构的资产配置，也有利于形成合理的债券市场和货币市场利率期限结构。
（二）央行票据的发行利率将为整个市场利率体系提供利率基准
货币市场、债券市场的利率体系需要有稳定的短期利率作为整个市场的基准利率，既为各类债券的发行和交易提供利率标尺，也为中央银行货币政策实施提供有效的操作目标。目前在我国7天回购利率的交易比较活跃，有一定的代表性，但7天回购的期限较短，作为市场基准利率有其局限性，这就要求滚动发行1年以内的短期无信用风险债券形成基准利率。中央银行票据是零信用风险，其利率水平只反映了资金的供求，而且采取定期滚动拍卖方式发行，有利于形成均衡的利率水平，因此，中央银行票据利率将为整个市场体系提供基准。比如，目前浮动利率债券只能以人民银行一年期存款利率为基准，将来存款利率市场化以后，再以一年期存款利率作为基准利率就比较困难，有了滚动发行的短期央行票据利率，就相应增加的一项基准利率。
（三）发行中央银行票据将加快利率市场化进程我国利率改革的最终目标是实现存贷款利率的市场化，由商业银行自主决定存贷款利率水平。但从金融市场发展一般规律看，商业银行对存贷款的定价，通常是以货币市场利率作为基准，在此基础上上浮或下浮点数确定的，中央银行对存贷款利率的调控方式由直接控制转为通过调节货币市场利率来间接影响存贷款利率。在美国，美联储代理财政部每周、每月、每季定期拍卖3个月、6个月和1年期的国债，由此产生的短期利率水平是市场的基准利率。我国的货币市场发展很快，但交易主要集中在一个月以内的品种上，人民银行定期滚动招标发行中央银行票据将形成稳定的短期市场利率水平，商业银行制定存贷款利率可以此作为基准，存贷款利率市场化就更加有了基础。
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