经济增加值（EVA）企业价值管理学习笔记
<P><FONT size=3> 目前，我国许多企业都在推行经济增加值（<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>）管理方式，国资委也准备对下属的中央企业采用<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>评价体系，一些大型的民营企业在咨询过程中也提出了这方面的需求。什么是<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>，以及如何在企业中实施<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>成了大家比较感兴趣的话题，下面我想通过论坛这个园地，共同学习、交流<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>知识和实施经验，达到共同提高的目的。欢迎大家参与讨论。</FONT></P><P><FONT size=3>一，好企业的判断标准</FONT></P>
<P><FONT size=3> 什么样的企业是好企业？不同的时期，人们对企业的判断标准也不尽相同，这主要是在社会发展的各个阶段，人们对企业的性质、发展目标、经营方式都有不同的理解。在论坛里，我和<FONT face="Times New Roman">rgang</FONT>兄曾专门就此讨论过（有兴趣的可以看看），<FONT face="Times New Roman">fxzfxz9999</FONT>兄也提出了很有见地的观点，这些讨论都涉及到现代企业理论研究的一些前沿的问题，理论的东西较多。经济增加值是上世纪<FONT face="Times New Roman">80 </FONT>年代在企业管理实践中逐渐发展起来的企业价值管理工具，因此在对企业的认识上，仍然以股东价值最大化为企业目标，但既然是学习经济增加值，我们就接受和承认这个目标。</FONT></P>
<P><FONT size=3> 从<FONT face="Times New Roman">19</FONT>世纪，真正现代意义上的企业出现以来，企业目标经历了利润最大化、效益最大化、股东价值最大化三个阶段。在利润最大化阶段，投资者普遍追求利润的绝对值，这时候的企业规模比较小，投资者和管理者并没有分离，因此也不存在“委托代理”的机制问题。到了<FONT face="Times New Roman">20</FONT>世纪初，由于金融资本市场的发展，出现了许多巨型规模的企业，企业的所有者已经不能有效的管理和控制企业，企业的所有权和经营权分离逐步成为趋势。特别是经济学中资源禀赋概念的扩展，投资者越来越关注企业资源的使用效率，显然，简单的利润判断已不能准确全面的反映企业的经营状况，为此，人们发展了总资产收益率、股本收益率、每股赢利等指标作为企业经营状况的判断标准。</FONT></P>
<P><FONT size=3><FONT face="Times New Roman"> 20</FONT>世纪<FONT face="Times New Roman">80 </FONT>年代后，越来越多的企业认识到，效益最大化判断工具也有不足，因为其中的主要指标信息采集、分析都基于企业财务报表（基于已发生的权责），反映的是企业的发生成本，没有考虑到股东投资的机会成本，因此很可能激励公司管理者的短期行为，忽视企业的长期价值的创造。具体表现在片面追求企业规模和企业利润会导致企业过度投资和过度的扩大生产，国内的长虹就是这样的一个典型例子。</FONT></P>
<P><FONT size=3><FONT face="Times New Roman"> 1982</FONT>年，美国思腾思特公司提出了经济增加值（<FONT face="Times New Roman">Economic Value Added</FONT>）概念。思腾思特公司认为：企业在评价其经营状况时通常采用的会计利润指标存在缺陷，难以正确反映企业的真实经营状况，因为他忽视了股东资本投入的机会成本，企业赢利只有在高于其资本成本（含股权成本和债务成本）时才为股东创造价值。经济增加值（<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>）高的企业才是真正的好企业。（未完待续）</FONT></P>
[此贴子已经被作者于2005-9-7 17:21:36编辑过] <P 0cm 0pt?><FONT face="Times New Roman"></FONT>
<P>
<P 0cm 0pt 21pt; TEXT-INDENT: -21pt; mso-list: l1 level1 lfo1; tab-stops: list 21.0pt?><FONT size=3>二，对经济增加值的理解</FONT></P>
<P 0cm 21pt; TEXT-INDENT: 0pt; mso-char-indent-count: 2.0; mso-char-indent-size: 10.5pt?><FONT size=3> 我们通过对成熟股票市场（这点必须把我国股市排除）上市公司的排名观察，常常发现两种奇怪现象：许多资产价值相近的企业创造的利润却大相径庭；资产价值悬殊的企业，市场价值却相近。为了对这两种现象有很好的解释，我们引入市场增加值概念（<FONT face="Times New Roman">Market Value Added </FONT>，<FONT face="Times New Roman">MVA</FONT>），市场增加值（<FONT face="Times New Roman">MVA</FONT>）就是市值与股东投入资本（净资产）的差值，换句话说，市场增加值是企业变现价值与原投入资本之间的差额，它直接表明了一家企业累计为股东创造了多少财富。<FONT face="Times New Roman">1988</FONT>年思腾思特公司使用<FONT face="Times New Roman">MVA</FONT>工具对美国的通用汽车和默克制药公司的经营表现进行了分析，结果发现，通用汽车的股东对公司投入了<FONT face="Times New Roman">450</FONT>亿美元的资本，而默克制药的股东对公司投入的资本仅有<FONT face="Times New Roman">50</FONT>亿美元，但他们的市值都是<FONT face="Times New Roman">250</FONT>亿美元左右，从<FONT face="Times New Roman">MVA</FONT>的观点看，通用汽车实际上损失了<FONT face="Times New Roman">200</FONT>亿美元的股东价值，相反，默克制药则创造了<FONT face="Times New Roman">200</FONT>亿美元的股东价值，如果按<FONT face="Times New Roman">MVA</FONT>的大小来确定业绩排名，默克远在通用汽车之上。这个分析促使我们思考：股东对企业的任何一项投资，都希望最终实现的价值比其投入的所有资本要多（这是资本的天生逐利性而决定的），满足了了这个条件，才是在创造财富，否则就是在毁灭财富。这个分析也使我们思考：通常意义上的企业规模（可以用市值来表示），利润已经不能满足分析判定的需要，我们必须找到产生企业价值的真正原因。</FONT></P>
<P 0cm 21pt; TEXT-INDENT: 0pt; mso-char-indent-count: 2.0; mso-char-indent-size: 10.5pt?><FONT size=3><FONT face="Times New Roman"> MVA</FONT>对于上市公司而言是一个企业价值分析的好工具，但在分析非上市公司时就无能为力了，因为无法获得非上市公司的市场价值数据。基于增加值的思想，思腾思特公司开发了经济增加值（<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>）工具，它是建立在对一些财务数据进行调整的基础上的。</FONT></P>
<P 0cm 0pt TEXT-INDENT: mso-list: level1 tab-stops: list 57.75pt; -36.75pt; l0 lfo2; 57.75pt?><FONT size=3><FONT face="Times New Roman"> 1，</FONT>经济增加值（<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>）定义：企业的税后净营运利润减去包括股权和债务的全部投入资本的机会成本后的所得。</FONT></P>
<P 0cm 0pt 21pt?><FONT size=3> 对概念得理解：该概念明确强调，企业经营所使用的资本和债务是有成本的，第一次把机会成本和实际成本结合起来，强化了提高资本使用效率这个目标。</FONT></P>
<P 0cm 0pt TEXT-INDENT: mso-list: level1 tab-stops: list 57.75pt; -36.75pt; l0 lfo2; 57.75pt?><FONT size=3><FONT face="Times New Roman"> 2，</FONT>经济增加值计算公式：<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>＝税后净营业利润－资本成本（机会成本）</FONT></P>
<P 0cm TEXT-INDENT: 0pt; mso-char-indent-count: mso-char-indent-size: 10.5pt? 147pt; 14.0;><FONT size=3> ＝税后净营业利润－资本占用×加权平均资本成本率</FONT></P>
<P 0cm 0pt TEXT-INDENT: mso-list: level1 tab-stops: list 57.75pt; -36.75pt; l0 lfo2; 57.75pt?><FONT size=3><FONT face="Times New Roman"> 3，</FONT>税后净营业利润：含义和通常意义上的税后利润不同，指的是财务报表中的税后净利润加上债务利息支出，也就是公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用后（包含所的税）的净值。</FONT></P>
<P 0cm 0pt TEXT-INDENT: mso-list: level1 tab-stops: list 57.75pt; -36.75pt; l0 lfo2; 57.75pt?><FONT size=3><FONT face="Times New Roman"> 4，</FONT>资本占用（资本总额）：是指所有投资者（包含债权人）投入公司经营的全部资金的账面价值，包括债务和股本资本。其中债务是包含所有应付利息的长短期贷款，不包含应付账款等无利息的流动负债（通称为无息流动负债）</FONT></P>
<P 0cm 0pt TEXT-INDENT: mso-list: level1 tab-stops: list 57.75pt; -36.75pt; l0 lfo2; 57.75pt?><FONT size=3><FONT face="Times New Roman"> 5，</FONT>加权资本成本率：是指公司债权资本和股权资本的加权资本成本率。我们在这里把债务和股本都看成是资本。</FONT></P>
<P 0cm TEXT-INDENT: 0pt; mso-char-indent-count: mso-char-indent-size: 10.5pt? -84pt; -8.0;><FONT size=3> 加权资本成本率＝（股权资本成本率×股权占总资本比例）＋（债权资本成本率×债务占总资本的比例）</FONT></P>
<P 0cm 21pt; TEXT-INDENT: 0pt; mso-char-indent-count: 2.0; mso-char-indent-size: 10.5pt?><FONT size=3> 未完待续</FONT></P>
[此贴子已经被作者于2005-9-10 7:51:52编辑过] en很不错 辛苦了 谢谢 <P 0cm 0cm 0pt">补充几句：</P><P 0cm 0cm 0pt"><FONT face="Times New Roman">cheng111</FONT>兄将自己关于<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>的研究心得与大家分享，真是提供了我们一个思考、学习的机会。对此，我补充几句如下：</P><P 0cm 0cm 0pt 18pt; TEXT-INDENT: -18pt; mso-list: l0 level1 lfo1; tab-stops: list 18.0pt"><FONT face="Times New Roman">1、EVA</FONT>其实就是我们常说的<FONT face="Times New Roman">economic profit</FONT>；</P><P 0cm 0cm 0pt 18pt; TEXT-INDENT: -18pt; mso-list: l0 level1 lfo1; tab-stops: list 18.0pt">2、关于<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>和<FONT face="Times New Roman">MVA</FONT>的关系，<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>是个绩效指标（<FONT face="Times New Roman">performance metric</FONT>）而<FONT face="Times New Roman">MVA</FONT>是个价值指标（<FONT face="Times New Roman">wealth metric</FONT>）；前者属于当前或者历史事实，后者涉及到未来，如同<FONT face="Times New Roman">EPS</FONT>跟<FONT face="Times New Roman">P/E</FONT>；<FONT face="Times New Roman"> MVA</FONT>内在价值等于未来<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>的贴现值，<FONT face="Times New Roman"> </FONT>从市场上观察、计算出的<FONT face="Times New Roman">MVA</FONT>应该接近<FONT face="Times New Roman">MVA</FONT>内在价值<p></p></P><P 0cm 0cm 0pt 18pt; TEXT-INDENT: -18pt; mso-list: l0 level1 lfo1; tab-stops: list 18.0pt">3、对于<FONT face="Times New Roman">EVA</FONT>，德鲁克曾经说过如下一段话： “… 你一定要赚到超过资本成本的钱才算有利润。Alfred Marshall 早在1896年就说过这句话，我在 1954年和 1973年也这么说过，感谢上帝现在 EVA (经济增加值) 使得这个理念得以系统化。”<P none; MARGIN: 0cm 0cm 0pt 18pt; TEXT-INDENT: -18pt; mso-list: l0 level1 lfo1; tab-stops: list 18.0pt"> </P><p></p></P><P 0cm 0cm 0pt 18pt; TEXT-INDENT: -18pt; mso-list: l0 level1 lfo1; tab-stops: list 18.0pt"> <p></p></P> 对于cheng111兄的辛苦工作和开放性精神，我谨表示感谢和赞佩！学习中！ <P><FONT size=3><FONT color=#000000>fxzfxz9999兄对经济增加值作了很好的补充，这有助于加深我们对经济增加值的理解和拓展思路。</FONT></FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT face="Times New Roman"><FONT size=3></FONT></FONT>
<P>
<P 0cm 0pt 21pt; TEXT-INDENT: -21pt; mso-list: level1 lfo1; tab-stops: list 21.0pt? l3><FONT size=3>三，建立以经济增加值为核心的企业价值管理体系</FONT></P>
<P 0cm 21pt; TEXT-INDENT: 0pt; mso-char-indent-count: 2.0; mso-char-indent-size: 10.5pt?><FONT size=3> 思腾思特公司认为，以经济增加值为核心的企业价值管理体系包含四个方面：<FONT face="Times New Roman">1</FONT>，评价指标和业绩考核。<FONT face="Times New Roman">2</FONT>，管理体系。<FONT face="Times New Roman">3</FONT>，激励制度。<FONT face="Times New Roman">4</FONT>，理念意识和价值观。</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3> 对于评价指标和业绩考核的理解：</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3> 业绩考核的核心指标就是经济增加值。对经济增加值的考核要注意：</FONT></P>
<P 0cm 0pt TEXT-INDENT: mso-list: level1 tab-stops: list l0 18.0pt? -18pt; 18pt; lfo3;><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">1，</FONT>以企业的长期和持续价值创造为业绩考核导向。</FONT></P>
<P 0cm 0pt TEXT-INDENT: mso-list: level1 tab-stops: list l0 18.0pt? -18pt; 18pt; lfo3;><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">2，</FONT>考核时要根据企业的规模、发展阶段、经营实际、行业特点选择合适的参照企业，从而确定目标值。</FONT></P>
<P 0cm 0pt TEXT-INDENT: mso-list: level1 tab-stops: list l0 18.0pt? -18pt; 18pt; lfo3;><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">3，</FONT>结合传统财务指标进行考核，适当考虑和选择一些关键的非财务指标。</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3> 对于管理体系的理解：</FONT></P>
<P 0cm 21pt; TEXT-INDENT: 0pt; mso-char-indent-count: 2.0; mso-char-indent-size: 10.5pt?><FONT size=3> 经济增加值作为企业的总体目标，必须有相应的管理体系去落实。这个管理体系必须以经济增加值作为核心价值观和经营思想，包含所有指导营运流程，制定战略的政策方针、方法过程。</FONT></P>
<P 0cm 21pt; TEXT-INDENT: 0pt; mso-char-indent-count: 2.0; mso-char-indent-size: 10.5pt?><FONT size=3> 管理者在经营企业的过程中，必须对自己企业的现状和未来发展趋势保持清醒的认识和把握。这就要求管理者瞻前启后，做好战略回顾和计划预算。战略回顾和计划预算是管理体系的关键组成部分，详述如下：</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">1</FONT>，战略回顾，包括价值诊断、战略规划管理、资源配制管理和业务单元组合策略、投资决策管理、设计价值提升策略、财务风险管理六个方面。</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">1</FONT>）价值诊断。利用经济增加值指标对企业的整体业绩状况和各业务单元的价值创造情况进行分析，把握企业的现状。价值诊断包括两部份：本企业价值创造分析和行业标杆企业价值创造分析。通过价值诊断，可以使我们了解到：那些业务单元占用了公司的大量资本，资本占用和价值创造是否匹配；那些业务单元正在创造和毁灭价值。这些信息是我们进一步分析和制定战略的依据。</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">2</FONT>）基于经济价值的战略规划管理。为了克服公司战略计划和经营计划相脱节，经营计划又和预算相脱节这个大多数公司常遇到的问题。必须通过有效的管理工具把战略、计划、预算有机的联系起来。许多公司推行的平衡计分卡就是一个好工具。战略规划管理要注意一下几点：</FONT></P>
<P 0cm 0pt TEXT-INDENT: mso-list: level1 tab-stops: list 18.0pt? -18pt; 18pt; l2 lfo4;><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">a，</FONT>实现企业的长期价值和持续发展为战略规划设计、选择的基础。</FONT></P>
<P 0cm 0pt TEXT-INDENT: mso-list: level1 tab-stops: list 18.0pt? -18pt; 18pt; l2 lfo4;><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">b，</FONT>股东价值最大化是战略规划、选则的原则。</FONT></P>
<P 0cm 0pt TEXT-INDENT: mso-list: level1 tab-stops: list 18.0pt? -18pt; 18pt; l2 lfo4;><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">c，</FONT>要实现既定的战略目标，管理重点须放在年度目标分解、资源配置、阶段执行计划等匹配工作上。</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">3</FONT>）资源配置管理和业务单元组合策略。通过对不同业务单元的价值分析，制定出倾斜性的资源配置计划，将资源集中配置在能创造更多价值的业务单元中去。业务单元组合管理要以价值创造为主要判定原则，通过市场增长潜力－经济增加值回报率矩阵对现有业务单元进行价值分析，从而作出：出售（或清算）、扩张、调整决策。</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">4</FONT>）投资决策管理。我们在进行投资决策时，一般比较重视投资项目的可行性评估，但是在方法论上却存在缺陷：其一，评估普遍采用的是静态的定点现金流<FONT face="Times New Roman">NPV</FONT>分析，缺乏对项目风险的量化分析（这点可以参考论坛<FONT face="Times New Roman">rgang</FONT>兄的“<b><FONT color=#0000ff>传统盈亏平衡分析的动态多因素改进</FONT></b>
”）；其二，缺乏对资本的机会成本分析，这使我们在评估一开始就陷入“做与不做”的狭窄思维模式中去，忽视其他可能选择。经济增加值分析方法由于充分考虑了资本的机会成本分析，能够在一定程度上解决上述的缺陷。同时，经济增加值方法有助于投资者对管理者实现有效的资本节制，避免盲目扩张。</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">5</FONT>）设计价值提升策略。这主要是针对现有资产和未来可能投资设计不同的价值提升策略。现有资产的管理重点在于使用效率和业绩的提升上，通过降低存货，提高资产周转率；优化流程，增强协同等手段实现。对于不符合企业战略规划及长远资本汇报率低于资本成本率的业务单元，采取缩减生产规模、业务外包或退出等手段处置。对于尚未介入的投资回报率高于资本成本率的项目，要加大投资力度，提高企业整体创造价值的能力。</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">6</FONT>）财务风险管理。经济增加值管理方法提醒管理者，任何资本的使用都是有成本的，避免管理者为了片面追求股本收益率而采取高财务杠杆的经营手段，促使经营者在负债和利润追求上找到平衡点，从而在一定程度上减小了企业财务风险。</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT face="Times New Roman"><FONT size=3>
<P></FONT></FONT>
<P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">2</FONT>，完善计划预算。基于价值的计划预算应该从战略规划和年度战略目标出发，包括预算分析、预算执行预警，预算实施评估与修改三部份。我们分别从财务和运营方面讨论：</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">1</FONT>）财务方面。直接影响企业经济增加值的关键指标有资本回报率、税后净营业利润、资本周转率，对这些关键指标进行分析，找出薄弱的环节。</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">2</FONT>）运营方面。根据关键指标，从企业运营的角度找到所有的价值驱动要素。如将税后净营业利润分解为主营业务收入、销售毛利、管理费用等要素，通过分析掌握企业价值变动的主要原因，也就是价值驱动要素。改善这些价值驱动要素，企业的经济增加值就会提高。</FONT></P>
<P 0cm 0pt?><FONT size=3>未完待续</FONT></P>
<P><FONT size=3></FONT></P>
[此贴子已经被作者于2005-9-10 7:54:20编辑过] <P 0pt? 0cm><FONT size=3>对于激励制度的理解：</FONT></P>
<P 0cm TEXT-INDENT: 21pt; 10.5pt? mso-char-indent-size: 2.0; mso-char-indent-count: 0pt;><FONT size=3> 如果经济增加值业绩考核不同激励制度联系起来，经济增加值管理指标将很难实现。激励制度可以有效的将管理层和员工获得的报酬与他们为股东创造的财富紧密结合，避免传统激励制度下所出现的过度关注短期目标的行为，实现以激励长期价值创造为核心的激励制度。</FONT></P>
<P 0cm TEXT-INDENT: 21pt; 10.5pt? mso-char-indent-size: 2.0; mso-char-indent-count: 0pt;><FONT size=3> 经济增加值激励制度。薪酬制度是激励制度的核心，薪酬制度包括<FONT face="Times New Roman">4</FONT>部分：基本工资、年度奖金、中长期奖金和股票期权。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">1</FONT>，基本工资：属于固定性收入，反映了人才市场竞争性的基本工资水平，一般由员工的教育背景、技能经验、同类人员平均薪资水平决定。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">2</FONT>，年度奖金：激励年度目标的完成情况，核心是企业经济增加值年度目标。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">3</FONT>，中长期奖金：企业长期目标和阶段战略的实现，核心是企业一定时期经济增加值目标。中长期奖金主要通过“岗位奖金库”的形式体现，考虑到管理者中长期决策行为影响的“滞后性”和“复杂性”，中长期奖金超额部分并不是一次性全部发放，只有经济增加值在一个既定阶段内持续达到目标，才可能全部发给管理者。“岗位奖金库”的设置使管理者要考虑已实现的但仍保存在“岗位奖金库”的超额奖金被取消的风险，从而鼓励管理者作出有力于企业长期持续发展的决策，避免短期行为。</FONT></P>
<P 0cm list tab-stops: level1 mso-list: TEXT-INDENT: 0pt l0 18.0pt? -18pt; 18pt; lfo3;><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">1，</FONT>股票期权：为保持企业核心能力优势的持久性，对优秀人才和企业核心人员的长期激励。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3></FONT><FONT face="Times New Roman">
<P><FONT size=3></FONT></P></FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>对于理念意识和价值观的理解（略）</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3></FONT><FONT face="Times New Roman">
<P><FONT size=3></FONT></P></FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P>
<P 0cm 21.0pt? list tab-stops: lfo1; level1 mso-list: -21pt; TEXT-INDENT: 21pt; 0pt l3><FONT size=3>一，经济增加值的计算</FONT></P>
<P 0cm TEXT-INDENT: 21pt; 10.5pt? mso-char-indent-size: 2.0; mso-char-indent-count: 0pt;><FONT size=3> 我们提倡简单有效的计算方法，这也增强是经济增加值可执行性的重要因素。</FONT></P>
<P 0cm TEXT-INDENT: 21pt; 10.5pt? mso-char-indent-size: 2.0; mso-char-indent-count: 0pt;><FONT size=3> 经济增加值的计算不是否定财务报表的数据，相反是对财务报表数据的重新组合、调整和使用。在计算经济增加值的过程中，通过进行相应的会计调整，消除会计方法的一些不能真实反映企业经营业绩的部分，突出核心业务，促使管理者意识到资本的综合成本，从而更关注企业的长期价值创造能力。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">1</FONT>，经济增加值主要指标计算公式：</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>资本回报率＝税后净营业利润<FONT face="Times New Roman">/</FONT>资本总额</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>经济增加值回报率＝经济增加值<FONT face="Times New Roman">/</FONT>资本总额</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>销售利润率＝税后净营业利润<FONT face="Times New Roman">/</FONT>销售收入</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>资本周转率＝销售收入<FONT face="Times New Roman">/</FONT>资本总额</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>注意：以上的税后净营业利润和资本总额和通常会计定义是不同的，参见学习笔记的第二部分的说明。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3><FONT face="Times New Roman">2</FONT>，财务数据调整说明：</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3> 计算经济增加值，必须对企业财务数据进行必要的调整，但是我们反对大范围的调整，因为这会是经济增加值计算变得非常复杂，实际执行起来也增加了不少难度。我们提倡简单、适度、易于理解的调整。根据一些企业的实际经验，我们总结如下：</FONT></P>
<P 0cm TEXT-INDENT: 21pt; 10.5pt? mso-char-indent-size: 2.0; mso-char-indent-count: 0pt;><FONT size=3></FONT><FONT face="Times New Roman">
<P><FONT size=3></FONT></P></FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3><B>企业税后净营业利润的调整。</B>在计算时不能简单的用利润表中的税后利润代替，必须对会计净利润作出调整后得出税后净营业利润，从字面上理解，这个利润不包括营业外收支。对于那些虽然是一次性支出但收益期长的费用，进行资本化处理，如研发费用、长期的广告支出等，这些支出有利于企业未来的持续发展，属于长远决策。然而根据会计稳健性原则，这些费用必须当年作为期间费用一次性核销，这会影响公司的当年利润，因此管理者有激励减少这种长期投入，从长远看是损害公司未来价值的。经济增加值方法将这些费用调整为资本支出，允许在一个时期内摊销（一般为<FONT face="Times New Roman">5</FONT>年左右），解决了这个矛盾。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">1</FONT>）债务利息支出不作为期间费用扣除。由于资本成本的计算包括了债务部分的成本，在计算税后净营业利润时，支出的利息、相关费用不计入期间费用，否则将导致债务成本利息和费用的重复计算。而企业的利息收入和汇兑收益由于不属于经营收益，也不计入税前经营利润。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">2</FONT>）营业外收入与营业外支出，由于不反映主营业务业绩，必须扣除。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">3</FONT>）补贴收入，由于不反映主营业务业绩，必须扣除。比如按政策减免的增值税就属于此类。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">4</FONT>）会计准备由于不反映企业的真实损失，容易被管理者操纵，不从资本内扣除。会计准备包括：坏账准备、存货跌价准备、投资减值准备等。进行经济增加值计算时，从资产负债表中提取当期准备金加回税前营业利润，按照实际的坏账发生额、实际的跌价减值损失计入。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">5</FONT>）递延税金由于不反映实际的税务支出，不扣除。因为大多数公司永远也不会缴纳他们递延税款，递延税款实际上形同企业资本。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">6</FONT>）商誉等无形资产不向利润摊销。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3></FONT><FONT face="Times New Roman">
<P><FONT size=3></FONT></P></FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3><B>资本占用的调整。</B>现代财务制度规定，资产负债表中的资产是指过去的交易、事项形成的并有企业拥有或控制的资源，该资源预期会给企业带来收益。资产负债表中的资产却不能真实代表企业可实际用于生产经营的所有资产，这些资产项目并不完全反映企业当期生产经营实际占用的资本，可能包括那些企业并未投入的资产，这就不能真实的反映企业的投入资本，因此必须作出调整。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">1</FONT>）无息流动负债由于不占用企业资本，必须从资本中扣除。无息流动负债是指除短期借款和一年内到期的长期借款外的所有流动负债。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">2</FONT>）在建工程，由于其收益在未完工前无法体现，从资本中扣除。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">3</FONT>）会计准备，由于不反映企业的真实损失，不从资本中扣除。包括坏账准备、投资减值准备等。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">4</FONT>）商誉作为资本占用，不作摊销。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">5</FONT>）递延税项由于不反映实际的负债和资产，不予以扣除。递延税项贷方余额和借方余额的差值计入资本占用。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">6</FONT>）非正常营业收支，由于占用了资本，必须将支出与收入的差额计入资本。</FONT></P>
[此贴子已经被作者于2005-9-12 7:19:51编辑过] <P 0pt? 0cm><B><FONT size=3>如何确定企业的资本成本率？
</FONT></B>
<p>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3> 在对企业的财务会计报表进行一系列的调整，并得出较为准确的的反映企业正常经营活动所产生的税后净营业利润和资本占用后，还需要确定加权平均资本成本率，从而计算出资本成本和经济增加值。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3> 前面我们说过，资本成本是由已发生的成本和机会成本构成，资本成本率的实质是将预期的投资回报同项目的风险程度相互对应。股东的风险承受程度通过资本成本率来体现，较高的风险自然需要较高的预期回报来补偿，而这个预期回报也就是我们所说的资本成本率。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3> 一般来说，公司资本主要来源于两个方面：权益资本融资和债务融资。公司资本成本取决于三个因素：债务资本的成本、权益资本的成本以及以上两种资本在总资本中所占的权数，我们用资本成本率来体现。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>加权平均资本成本率实际计算公式：</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>加权平均资本成本率＝（债务资本成本率×债务占总资本比例）×（<FONT face="Times New Roman">1</FONT>－所得税率）＋（股权资本成本率×股权占资本比例）</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">1</FONT>）债务资本成本率得计算方法：债务资本的成本率不是基于账面价值，而是基于市场价值。公司债务一般都有多种组成，每种债务的利率也不尽相同，所以债务成本率应该使用加权平均值。所得税率不要遗忘，因为支付的债务利息是可以免税的。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>（<FONT face="Times New Roman">2</FONT>）股权资本成本率计算方法：股权资本成本率代表了股东对投资所要求的最低回报率。一般采用资本资产定价模型（<FONT face="Times New Roman">CAPM</FONT>）来确定。该模型认为股权投资回报率和风险是线性关系。该模型对投资者的行为有两个重要的假设：投资者首先是一个风险的规避者；投资者通过多元化投资（或投资组合）来规避风险。这里的风险来源包含两个部分：市场固有风险（系统风险）和自身经营风险（非系统风险），对正常股市的研究表明，其中的自身经营风险约占总风险的<FONT face="Times New Roman">70</FONT>％左右，只有<FONT face="Times New Roman">30%</FONT>风险来自于市场。自身经营风险可以通过分散投资来消化分解。但是系统风险（市场风险）是难以通过多元化来化解的，理论上说，资本市场必须对承担市场风险的投资者进行补偿。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3> 基于<FONT face="Times New Roman">CAPM</FONT>模型，我们可以确定股权资本成本率的计算公式：<FONT face="Times New Roman">Re</FONT>＝<FONT face="Times New Roman">Rf</FONT>＋<FONT face="Times New Roman">Beta</FONT>×<FONT face="Times New Roman">MRP</FONT></FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3>其中，<FONT face="Times New Roman">Re</FONT>为股权成本率，<FONT face="Times New Roman">Rf</FONT>为零风险回报率，通常是以同期国债利率代替。<FONT face="Times New Roman">Beta</FONT>为企业股票市场风险系数。<FONT face="Times New Roman">MRP</FONT>为资本市场整体回报率溢价，是股票市场预期回报和国债回报率之差。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3> 明显，如何确定<FONT face="Times New Roman">Beta</FONT>值非常重要，<FONT face="Times New Roman">Beta</FONT>值体现了公司所面临的市场风险，一般我们把整个市场的<FONT face="Times New Roman">Beta</FONT>值定义为<FONT face="Times New Roman">1</FONT>，大于<FONT face="Times New Roman">1</FONT>表示公司股价比股市整体波动大，相应市场风险就越高。反过来，小于<FONT face="Times New Roman">1</FONT>表示公司股价比股市整体波动小，相应市场风险就越低。<FONT face="Times New Roman">Beta</FONT>值计算必须进行时序回归分析，比较麻烦，我们也可以参照同行业的一些公司数据确定<FONT face="Times New Roman">Beta</FONT>值，这些信息可以从一些投资机构（高盛等）和证券公司公开信息中获得。对于一些非上市公司，可以参照同行业规模相似的上市公司的<FONT face="Times New Roman">Beta</FONT>值。<FONT face="Times New Roman">Beta</FONT>值反映的是一个较长时间段的系统风险系数，除非市场发生重大变化，所以<FONT face="Times New Roman">Beta</FONT>值一经确定，通常保持三年不变。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT size=3> 当计算出<FONT face="Times New Roman">Beta</FONT>值后，就可以计算出股权资本成本率，并最终得出加权平均资本成本率。</FONT></P>
<P 0pt? 0cm><FONT face="Times New Roman"><FONT size=3>
<p></FONT></FONT>
<p>
[此贴子已经被作者于2005-9-13 10:43:17编辑过] <P><FONT size=3>接上：</FONT></P>
<P><FONT size=3><B><FONT face=宋体>资本成本率的经验计算</FONT></B><B></B><FONT face=宋体> 公司价值可以理解为是公司债务和股票的现值。公式表示： </FONT></FONT><FONT face=宋体><FONT size=3>V=B+S
式中：V—公司价值；B—债务的现值，即长期债券和长期借款的现值，假定其为面值或本金；S—股票的现值，其按股票未来净收益计算的贴现值。计算公式如下：S=(EBIT-1)(1-t)/ Re </FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P></FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P>
<P><FONT face=宋体><FONT size=3>式中：EBIT—息税前盈利；I—债务年利息额；t—公司所得税税率；Re—权益资本成本率。 在公司总价值最大的资本结构情况下，其综合资本成本率也是最低的。公司的全部资本由债务资本和权益资本组成，其综合资本成本率的计算公式如下：</FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P></FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P>
<P 21pt?><FONT face=宋体><FONT size=3>Kw = KB (B/V)(1－t)+ Re (S/V)</FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P></FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P>
<P 21pt?><FONT face=宋体><FONT size=3>式中：Kw—公司加权平均资本成本率；KB—税前债务资本成本率；Re —权益资本成本率；B/V—债务资本占总资本的比重；S/V—权益资本占总资本的比重。</FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P></FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P>
<P 21pt?><FONT face=宋体><FONT size=3>如果考虑财务风险的话，权益资本成本率可采用资本资产定价模型计算：</FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P></FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P>
<P 21pt?><FONT face=宋体><FONT size=3>Re = rf + rp</FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P></FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P>
<P 21pt?><FONT face=宋体><FONT size=3> = Rf＋Beta×MRP</FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P></FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P>
<P 21pt?><FONT face=宋体 size=3> </FONT><FONT face=宋体><FONT size=3>=零风险报酬率+市场风险报酬率
式中，βp—股票组合投资的贝塔系数；MRP既是(rm－rf )—股票市场平均风险溢价。 例如，某公司全部资本均为普通股资本，帐面价值2000万元。该公司认为目前的资本结构不合理，拟通过增加债务资本予以调整。该公司预计年息税前盈利为500万元，所得税率为33%。经测算，目前的债务利率和权益资本成本资料如下：</FONT>
</FONT>
<p>
<P 21pt?><FONT face=宋体> </FONT></P>
[此贴子已经被作者于2005-9-13 11:06:09编辑过] <P 21pt?><FONT face=宋体><FONT size=3>不同债务规模对债务资本成本和权益资本成本的影响计算表</FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P></FONT>
<P><FONT size=3></FONT></P>
<DIV align=center>
<TABLE cellSpacing=0 cellPadding=0 border=1 solid 0cm none; 1.4pt? 1.4pt mso-padding-alt: 1.5pt; windowtext mso-border-alt: fixed; mso-table-layout-alt: collapse; BORDER-COLLAPSE: medium BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP:>
<TR 22.7pt?>
<TD vAlign=top width=74 windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: transparent? BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 1.5pt 0cm; PADDING-TOP: 55.4pt; WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>B(万元)
<p></TD>
<TD vAlign=top width=72 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 1.5pt 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; 54pt; #ece9d8;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>K<SUB>B</SUB>(%)
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 1.5pt 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>β<SUB>p </SUB>
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 1.5pt 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>r<SUB>f</SUB> (%)
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 1.5pt 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>r<SUB>m</SUB>(%)
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=72 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 1.5pt 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: .75pt? mso-border-left-alt: transparent; 54pt; #ece9d8;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>Re(%)
<p>
<p></TD></TR>
<TR 22.7pt?>
<TD vAlign=top width=74 windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: transparent? BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 1.5pt 0cm; PADDING-TOP: 55.4pt; WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt #ece9d8;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>0
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=72 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; 54pt; #ece9d8;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>—
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>1.20
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>10
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>14
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=72 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 1.5pt 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; 54pt; #ece9d8;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>14.8
<p>
<p></TD></TR>
<TR 22.7pt?>
<TD vAlign=top width=74 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 1.5pt 0cm; PADDING-TOP: 55.4pt; WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? transparent; #ece9d8; mso-border-top-alt:>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>200
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=72 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; 54pt; #ece9d8; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>10
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>1.25
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>10
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>14
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=72 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 1.5pt 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; 54pt; #ece9d8; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>15.0
<p>
<p></TD></TR>
<TR 22.7pt?>
<TD vAlign=top width=74 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 1.5pt 0cm; PADDING-TOP: 55.4pt; WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? transparent; #ece9d8; mso-border-top-alt:>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>400
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=72 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; 54pt; #ece9d8; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>10
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>1.30
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>10
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>14
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=72 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 1.5pt 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; 54pt; #ece9d8; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>15.2
<p>
<p></TD></TR>
<TR 22.7pt?>
<TD vAlign=top width=74 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 1.5pt 0cm; PADDING-TOP: 55.4pt; WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? transparent; #ece9d8; mso-border-top-alt:>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>600
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=72 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; 54pt; #ece9d8; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>12
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>1.40
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>10
<p>
<p></TD>
<TD vAlign=top width=60 solid windowtext BORDER-BOTTOM: BORDER-LEFT: BORDER-TOP: BACKGROUND-COLOR: 22.7pt; HEIGHT: solid; 0cm; PADDING-TOP: WIDTH: PADDING-BOTTOM: 1.4pt; PADDING-LEFT: PADDING-RIGHT: 0.75pt .75pt? mso-border-left-alt: transparent; #ece9d8; 45pt; mso-border-top-alt: .75pt;>
<P align=center 0cm 0pt; auto? mso-margin-bottom-alt: auto; mso-margin-top-alt: center; TEXT-ALIGN:>14
<p>
<p></TD>
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[此贴子已经被作者于2005-9-13 11:06:48编辑过]