收购企业的估价问题
斑竹，我想了解，如果准备收购一个企业（上市公司），对该行业也不熟悉，收购前应该了解那些问题，如何调查，该采用那种方法定价。虽然是上市公司，有财务报表可以分析，但谁都知道，那是经过粉饰的，很多问题不具体看帐是无法知道的（收购前当然不可能）合并报表本身也掩盖不少情况，而且有很多对企业未来有影响的因素，会计报表并不能反映出来。 资产评估的方法有很多：1.内在价值法：听说华尔街从来不用，因为太麻烦要确定资本回报率和市场增长率来计算净现值，这两个值不同人有不同看法有很大随意性。重置成本法很少人用。
2.相对价值法：华尔街最爱用市盈率来确定市场价值，然后再参照相似交易定价。如果是正赢利的企业用EBIT考虑市盈率倍数可能更适合点，EBIT能反映杠杆结构。
3.边缘企业定价（非盈利企业定价）：涉及买壳成本计算，应该还是用EBIT来定价
收购定价是一门艺术，不是三言两语能说清楚的。定价的方法选择还要看收购的目的，是经营性收购还是金融性收购。财务报表的不可信往往有专门的资产评估机构帮你减少风险。我想应该收购不是由你来决策吧，其实我说的这些任何一本财务管理的专业书都可以找到的。
我看几次国有资产的收购：格林科尔收购科龙、美的两次MBO，健力宝都是以低于净资产价格出售的，偏低可能已经是个常态。 先发几篇关于尽职调查的资料。 尽职调查，暗藏玄机，小心！
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即使是通常或惯例的商业调查项目，却常常在国内企业的商业收购中被忽视，而国际“资本家”似乎考虑和算计得很深。
关于资本市场的基本原理和资本运作的典型模式及案例，国内外已有大量的书籍和分析报告。目前国内的运作案例，从形式上来说已经相当现代。然而，可能是因为对股票暴利的执着追求和在企业经营经验方面的不够老练（毕竟只有二十年左右），国内许多运作案例后期揭示出来的是一些令人感到有些啼笑皆非的故事，其根本的原因在于缺乏严肃的商业性分析及调查（目光集中在资本市场上了），或者说缺乏基本功训练。
其实，资本运作的基础是对商业市场、资本市场和企业经营的全方位周密考察，而缺乏这一基础的投资、融资、并购活动，则带有高度的投机性和高度的风险。有鉴于此，国际公司的资本运作项目一般都有方方面面的专业机构作为顾问参与（其收取的顾问费用可能会达到项目总金额的5%甚至10%），以协助分析项目的风险及发现潜在的问题。
作为参考，我们选取了一个“小型”的国际收购案例，一起看看相关的“资本家”在进行商业性的收购活动时，都考虑了哪些因素，如何转移或降低其投资风险（商业活动无法避免风险，必须承担风险以追求利润），如何提高商业收购的交易质量。同时，我们可以设想，在更大型的项目运作中，所涉及的商业性考虑及调研会是更为周详的，比如大型的收购和涉及到上市公司的项目。
案例背景
收购类型： 收购标的、出售方、购买方均为非上市公司（即
最简单的股权收购）
出 售 方： 一家英国公司，主要从事全球性的产品代理业务，
在各大洲均设有业务机构。本文中称之为Seller Co.
购 买 方：一家德国公司，主要从事特种印刷设备的设计、
制造和销售，Seller Co. 为其重要合作伙伴（有着
超过二十年的合作关系），并拥有其产品在亚洲地
区的独家代理权。本文中称之为Buyer Co.
收购标的： Seller Co. 在中国的全资子公司，负责Seller
Co. 在大中国地区的业务（改装、加工和销售），
并在香港和台湾均设有全资子公司负责港澳台地区
业务。本文中称之为Acquiree Co.
收购因由： Buyer Co. 在大中国地区的市场推广及销售业务都
是由Acquiree Co. 直接进行的，并且呈现稳定上升
的发展趋势；而Acquireee Co. 每年55%的营业额是
来自销售Buyer Co. 的产品，其中的毛利更达到
40%。
由于Seller Co. 美国子公司的业务遭受严重挫折，
Seller Co. 集团的整体财务状况出现危机，陷入大
规模亏损和现金短缺的困境。尽管Seller Co. 已经
从全球的子公司抽调现金以集中解决现金危机，但中
短期资金缺口仍难以填平。在不得已的情况下，
Seller Co. 开始寻找买家以出售欧美以外的业务
（包括Acquiree Co.）。
Buyer Co. 是一家专注于发展核心竞争力的中型国际
公司，专心于产品的研究开发和市场战略的制订，而
将生产、销售、财务管理等非核心功能完全外包
（Outsource）;同时，Buyer Co. 的董事会对现金有
着超乎寻常的“兴趣”，应收帐款和存货均被严格控
制（通过管理策略和手段）在非常低的水平，而公司
常年保有约10亿元人民币的现金（包含极易变现的短
期证券投资）。为了避免因为Seller Co. 亚洲业务
转手而影响其开拓中国市场，Buyer Co. 决定收购
Seller Co. 拥有的Acquiree Co. 全部股权。
收购操作： Buyer Co. 与Seller Co. 就收购Acquiree Co.
达成意向、确定交易定价基础（最近两年经常性利润
平均值的10倍，扣除调整项目），然后委托专业机构
进行商业性的尽职调查（Due Diligent
Investigation）。在尽职调查报告和审计报告的基
础上，Buyer Co. 与Seller Co. 最后敲定标的资产
的构成（需要剥离无关业务和Seller Co. 急需的现
金）、收购价格、卖方就收购日前的某些或有事项
（财务、税务、法律等）的承诺及保证。
详尽的尽职调查报告
在此商业收购项目中，通过与Buyer Co. 的几位执行董事商讨尽职调查工作的范围及报告内容，我们看到这几位年届五十的资深“资本家”（合计近120年的商业经验），在商业经营方面充满着智慧，而这种商业机智令其在收购项目中步履轻松、从容不迫。在最终确定的调查范围中，集中体现了商业资本家在进行收购决策时所关注的事项，而全文250页的尽职调查报告加上几位执行董事的商业判断令董事会定下了收购Acquiree Co. 的决策和条款。
这份商业调查报告的内容框架如下：
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收购决策中的考虑和算计
前述的商业调查中，包含的大部分都是通常或惯例的项目，在此，我们仅选取其中一些常常被国内企业忽视的项目，分析本文案例中的“资本家”在商业收购决策中的考虑和算计：
1.收购价款的调整项目
商业收购的议价基础一般可以按照年度经常性利润的一定倍数、年度经常性现金流量的一定倍数、净资产值、股权市价或双方协议的其他指标来确定。整个交易的最终价款一般是在确定了议价基础后通过协商来确定，但交易价款往往不是一个固定的金额，而且也往往无法在签订收购合同时就准确地定出最终的金额。
根据项目的特殊性，最后的交易价款通常要考虑一些需要后期确定的调整，在此案例中Buyer Co. 和Seller Co. 协议的调整项目就包括但不仅限于：
& 审计基准日到资产移交日之间的净资产值变化；
& 额外议定的资产减值准备或未入帐的资产增值（包括存货中
已经包含的未实现利润）；
& 需要剥离的资产及负债项目；
& 对或有事项的特殊准备金；
& 整体的折价或溢价。
通过设置上述的调整项目，购买方和出售方便可以在整个尽职调查未完成前完成最基本的收购条件谈判，而在整个调查和谈判结束前根据事先约定的项目进行合理的调整以完成收购交易。
2.出售方就收购日前就存在的或有事项和未披露事项对购买方的承诺及保证
在国内某些资产收购或出售交易中，许多交易无法成交是由于存在不确定因素，而有些成交的项目也会在交易完成后“爆出”一些“黑幕”或“炸弹”。其一方面的原因是客观环境所造成的，即缺乏完善的法律体制和商业诚信；另一方面的原因则在于交易前的调查不足，以及在交易条款中未对不确定和未披露事项的责任归属和保障措施（如收购价款的支付时间表、由独立中介保管的交易质押金、责任保险、违约事项的调解和诉讼等）作妥善设定。
在考虑周详的收购项目中，购买方对于某些在收购日尚无法确实核定的事项（包括财务、税务、法律等方面的事项），如果认为无法控制有关的风险和责任，往往会要求出售方作出承担风险的承诺（如有收益亦归属出售方）。基于这种考虑，Buyer Co. 同意Seller Co. 享有于收购日后实现的或有收益，但同时要求Seller Co.承担以下或有项目：
& 或有资产损失（收购日的存货无法实现评估价值的差额、
各项资产超出已计提准备金金额的减值）；
& 或有负债（收购日以前期间的未决法律事项的损失、潜在税
务处罚、对外担保事项的损失、商业票据相关损失）；
& 未向购买方提供的商业合同（包括购买、销售、借款、
担保、金融期货、信托、投资等）所引致的损失；
& 对资产/负债移交时状态、移交文件、移交时间的承诺，以及
相关的违约条款。
通过设置前述的保护条款，收购方得以将有关的风险留给出售方承担，更有把握地完成交易。
3.对财务资料的再次分析及考察只是尽职调查的一个部分
在某些企业的商业收购活动中往往存在一些通病，比如在收购决策中偏重考虑财务数据，下足工夫去核实财务报表；对企业经营及管理的详细情况则认为在收购调查时了解一下就可以了，可以在收购以后慢慢理顺，甚至全盘换班重来。
其实，财务报表即使准确，但反映的是企业的过往记录；而商业收购最重要的考虑是企业的业务前景，而这是不确定的。因此，尽职调查的范围还包含大量财务资料以外的内容，重点在于全面考察企业经营管理的各个方面（如：经营环境、管理系统、客户、竞争对手、供货商、企业人员、管理制度、重要业务流程），而Buyer Co. 在此次收购的尽职调查报告中就规划了较为周详的内容（见前一节的调查报告框架）。
尽职调查的主要目的在于令收购方在购并交易完成前即可详尽地了解被收购企业的经营及管理，发现存在的风险因素，辅助收购决策，以及尽早规划未来的经营战略、计划和具体措施。
4.关注Acquiree Co. 遵守各项法律、法规的情况
在国内的收购交易中，调查企业遵守法律法规情况的主要目的在于发现及解决与收购直接相关的问题（如或有损失、收购定价等）。同时，一般会认为企业管理人员在经营管理方面的专业能力强就行了，法律问题由律师把关；而对于企业以前在法律事项上出现的问题，往往认为过去了就算了，管理人员以前犯了错误，改正了就可以了。
但在此案例中，Buyer Co. 的几位执行董事对企业遵守法律法规的情况非常关注，一方面是为了评估相关的或有风险，并准备修正及完善；另一方面是从侧面了解及分析企业管理人员的经营管理能力（是否熟悉法律及法规等）和职业道德水平（能否自觉遵守法律及法规）。
商业社会的基本游戏规则是法律和商业道德（诚信），成熟的企业追求利润最大化需要以遵守法律为准绳，避税也要合乎法律规定。由于企业道德水平主要取决于高层管理人员的道德水平，因此收购方意图通过对企业过往事件的分析去考察其管理人员的职业道德水平。
5.重点考察企业的高层管理人员
在收购完成后原企业管理人员的留用方面，有的企业会马上着手派驻新管理人员（收购方人员或独立经理人），有的是在实现稳定控制时更换企业管理班子，也有的企业会在收购完成后考察原有管理团队以决定去留。这主要取决于收购方的管理风格和经营决策，但对原有管理人员的考察则宜早不宜迟。
由于Buyer Co. 早已决定在收购Acquiree Co. 后保留原有的经营及管理班子继续经营企业的业务（Buyer Co. 仅从宏观决策和财务管理两个方面调控Acquiree Co. 的经营），因此Buyer Co. 希望对整个高层管理人员团队能够有深入的了解。为此，我们分析了企业的档案资料并与Acquiree Co. 的高层管理人员进行了单独的面谈，在此基础上为Buyer Co. 提供了一份详细的管理权限分工图表和管理人员专业简历。
尽职调查报告提供了高层管理人员的薪酬报告，包括薪金、津贴、奖励机制、退休金计划、低息贷款计划等的详细资料以及合同文本。同时，报告中也汇总分析了整个企业的人力资源状况（数量、构成、薪酬、培训、退休金计划）和相关的制度及措施，以便Buyer Co. 宏观调控。
6.关注企业财务预算的执行情况
经营预算是企业管理的重要手段和记录，但随着时间的推移，过往已实现和未完成的企业预算还有价值吗？Buyer Co.对此的答复是绝对肯定的。
Buyer Co. 的执行董事认为企业预算执行情况是企业管理层驾御企业能力的历史记录，能够反映其预测判断企业经营环境的能力及计划组织企业资源要素的能力。就此，Buyer Co. 要求在调查报告中就过去三年及当年前四个月的预算执行情况进行分析。
通过分析预算的执行结果，Buyer Co. 对Acquiree Co. 原有管理团队的信心得到增强，并且在收购还未全部完成时就开始着手和管理班子一同编制未来两年的经营计划和预算。
7.关注客户忠诚度和销售业务的细节
企业发展的初期一般比较重视销售收入和客户的增长，但却未必会细致分析客户构成和客户忠诚度等“质”的因素。同样的，企业在收购交易中也往往把注意力集中在“量”的指标上，而且对企业经营管理的流程及控制也会留在收购完成后再进行分析、调整及优化。
但经验老到的Buyer Co. 对企业销售业务中的“质”看得和“量”一样重要，为了解Acquiree Co. 的客户忠诚度，Buyer Co. 要求我们计算及报告其过去两年中有多少的营业额来自现有的客户群，而分析结果是60%左右的业务来自现有客户（即Repeating Businesses）。
一般而言，企业经营管理体系的设计及实际运作是否健全，关乎过往财务资料的可信性和舞弊行为的可能性。为了分析与销售相关的整个业务流程，Buyer Co. 不但要求提供不同类型销售业务的完整流程图，还要求报告相关的定价政策、信用额度审批及管理制度、售后服务政策、订单管理方法、重大客户关系管理方法等。通过这种调查和分析，一方面帮助收购方了解企业管理模式，另一方面协助其尽早发现管理控制体系中的漏洞或风险因素，以及更好地把握企业提供的资料的可信程度。
8.关注企业资产的使用效率和保障情况
企业的资产并不是记帐准确、实物完好就行了，收购方在决定购买企业资产时更重要的判定条件是必须是必要的资产和有效率的资产。
针对Acquiree Co. 的实物资产，Buyer Co. 不仅关心其帐面成本和实际价值，几位从制造业起家的执行董事要求专业顾问去分析生产设施的使用效率，包括机器设备每周的运转小时数等。“资本家”希望了解机器的工作是否饱和、有没有“偷懒”，以便辅助其经营决策（增加或减少）。
机器设备名称 数量 产 购置年份 每台成本每周运转
另一方面，Buyer Co. 要求专业顾问在调查报告中分析固定资产的保养及维护情况，并要求提供Acquiree Co. 为重要资产购买保险的情况。
资产项目 购买保险期间 资产保险金额 资产帐面成本
9.对企业营业额、销售毛利润和经营利润的详细分析
不同于一般的财务资料分析，收购交易中的财务分析是在企业充分配合以及完全开放的情况下进行的。收购方所进行的财务分析不仅仅是为了对企业的销售收入进行全局性的把握，也不是为了整体性地确认企业赢利情况，而把财务报表以外的明细数据分析放在收购完成后再审查。
此案例中的Buyer Co. 要求在商业调查报告中详细分析最近两年的销售收入和毛利润，如：
$ 按产品类型划分的销售收入及毛利润分析；
$ 按地区划分的销售收入及毛利润分析；
& 季节性分析。
为了协助Buyer Co. 全面考察其下属销售分公司所辖区域的业务发展情况，调查报告中分析了各分支机构对企业整体利润水平的贡献程度。
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10.关注存货的存量管理
在企业的存货管理中，质量、成本等因素一般可以比较量化和有效地进行控制，而存货的存量控制目前仍是摆在许多企业面前的一个难题。
作为制造业的专家，Buyer Co. 的几位执行董事感觉到Acquiree Co. 的存货水平偏高。为了分析现状并为管理调整做准备，调查报告中以数据及图表相结合的方式提供在各个环节的存货存量水平（进口运输途中、保税仓中、运至工厂途中、工厂原料仓库中、加工中、工厂成品仓库中、发运至销售分公司途中、销售分公司仓库中、发送至客户途中），以便Buyer Co. 进一步分析及确定存量控制方法的决策。
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11.关注关联公司交易
针对关联交易，有些企业在收购调查中会比较注重看交易的内容和金额，有的甚至忽视其中的现金流量；同时，许多企业在完成资产收购交易后的处理方式也往往较为直接和简单，比如不做区分地全部停止。这样操作的结果是无法客观公正地分析经常性的（如正常合理的业务往来）和非经常性的关联交易，并可能会对企业的业务造成损害。
由于Acquiree Co. 与Seller Co. 集团内的企业的关系在此次收购完成后即将发生重大变化，因此Buyer Co. 必须了解其与Seller Co. 集团的其他企业间的经常性交易、非经常性交易、现金流量情况，并尽早规划在未来的业务发展中如何处理类似的交易；但同时Buyer Co. 认为需要继续与Seller Co. 集团的正常业务往来，既要清晰划分利益关系，又要确保健康业务平稳发展。
12.关注现金流量
现金流量对许多企业的意义可能甚至高于经营损益。作为精明的商业资本家，Buyer Co. 的执行董事非常关心Acquiree Co. 的现金流量，包括其经营中创造现金的能力和其短期流动资金贷款的使用效率。为此，调查报告中为其提供了分月的现金流量分析和分月的流动资金头寸分析。
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在此分析基础上，Buyer Co. 计划为Acquiree Co. 提供适当的流动资金支持（通过销售货款的内部赊帐期），同时偿还Acquiree Co. 的短期贷款以降低整个集团的财务费用支出。
13.关注税务事项
由于中国的税务法规及实务的特殊性，Buyer Co. 对此了解甚少。但为了控制经营风险，他们要求专业顾问在调查报告中重点介绍相关的税务法规和Acquiree Co. 现存的问题，并在此基础上提出专业的税务规划建议（包括合法避税）。
反 思
从上述的一个小型收购案例的尽职调查报告简介中，我们可以看到“资本家”在处理商业收购项目时的严肃谨慎和深思熟虑。这种严谨和细致，除了是源于企业治理机制和经营管理体制的必然要求，另一个重要的因素恐怕在于，其丰富的商业市场经验和资本市场经验。因此我们可以预见，随着中国商业社会的进一步发展，成熟的商业人才必将推动商业活动及资本运作的逐步规范化和国际化；同时，也只有经验丰富的中国商人才能真正走向国际商业市场，去战斗，去合作。 如何评估收购对象的真实价值？
不同的并购目标和评估方法往往会导致对目标公司的价值评估结果出现极大差异。
在探讨对并购目标企业的价值评估方法之前，必须明确一点：目前为止，国际上还没有一种公认的和普遍接受的“最准确”的评估方法。因此，没有哪一个公司的评估价值是绝对准确的。通常，价值评估就是一种比较，所有的价值评估都是建立在比较的基础之上的。一项并购交易就是将某个目标企业的收购价格与相同金额的其他投资机会进行比较，判断哪种投资在特定的条件下能产生最高的回报。
涉及私有化、企业重组、合资经营或其它的并购交易的价值评估一直是人们讨论的热点，特别是最近的3到5年间，全球范围内掀起了一股并购的热潮。中国加入WTO后，外商直接投资更呈现持续增长之势，据高盛证券公司预测，2005年外国在华投资将达到1000亿美元，大大超过2001年的470亿美元的水平。而越来越多的外商投资将以并购交易的形式进行。因为一个新建企业从开始立项到建成投产通常需要一到三年的时间，这样的速度已经很难跟上中国市场快速发展的步伐。特别是在那些日新月异，竞争激烈的行业如快速消费品和IT更是如此。而通过公司并购，可以很快地进入市场，赢得客户，抢占先机。因此并购越来越被跨国公司和中国的合作伙伴所接受，而中方通常在并购交易中更多的是充当卖方的角色。了解目标公司的真实价值，对于交易双方而言都至关重要，潜在的买方需要确定自己究竟愿意出价多少，卖方也希望知道自己的公司究竟值多少钱。
通常，不同的并购目标和评估方法往往会导致对目标公司的价值评估结果的极大差异。因此，选择合适的，有针对性的评估方法对决策就至为重要。在进行评估以前，必须首先回答以下两个问题：
目标公司是否赢利？
目标公司的信息基础如何？
假如目标公司不赢利，通常要使用清算价格法得出的净资产值来进行价值评估。对买主而言，他可能更愿意进行资产交易而不是股权交易。
目标公司的信息基础不同，评估方法也不同。由于中国的资本市场尚不够完善与成熟，中国企业的信息通常缺乏透明度，交易双方将承担比在一个成熟的市场环境下更大的风险，面临更多的障碍，目标公司的信息基础情况就显得更为重要。
尽职调查：公司价值评估的关键
当投资者决定购买一家公司时，他必须获得与交易有关的全面的信息，以提高自己的决策质量。对目标公司的尽职调查（Due Diligence)就是一种获得全面信息的有效手段。尽职调查的目的是在并购交易达成以前，对目标公司的经营和财务现状，竞争实力，各种债权债务和其它的法律关系，以及企业面临的机会和潜在的风险进行全面的了解和准确的判断。尽职调查一般由专业机构实施，主要的调查内容包括以下几个方面：
财务尽职调查
税务尽职调查
业务尽职调查
法律尽职调查
为了获得关于目标公司的尽可能完整的企业信息，负责尽职调查的评估人员从一开始就必须与目标公司的管理人员建立良好的合作关系，并营造一种平等和友好的交流氛围。如果评估人员态度傲慢，极易导致交易在调查阶段就流产。训练有素的专业人员知道如何与目标公司建立互相信任的合作关系，并利用这种氛围获取有用的信息。特别是在涉外并购交易中，由于中外双方存在着经济，文化背景的巨大差异，以及由于经济文化差异导致的思维方式，管理理念的不同，双方会产生极大的交流障碍。在这种情况下，尽职调查人员更是中外双方不可或缺的沟通桥梁。
由于投资者对目标公司的价值仅有一个模糊的概念，在调查早期往往先进行财务尽职调查，这样有助于对目标公司的财务现状和收购价格有一个大致的了解。由于交易双方所持有的信息不对称，而且对公司未来的发展前景往往有着不同的看法，因此双方对目标公司的真实价值通常也有不同的看法。在目标公司没有公开的市场价格的情况下，买方可以使用以下两种途径来评估目标公司的价值：
利用可收集到的行业和市场信息作出客观的评估；
根据投资者的经验和知识在尽职调查的基础上作出主观的估计。
主要的价值评估方法
下文仅对并购交易中最经常用到的几种评估方法作一个大体的介绍：
1 现金流量折现法
一般而言，公司的价值是可向普通股股东分配的净收益再加上未来收益的的折现值。由于现金流量不易受折旧方法等人为因素的影响，能比较客观的反映企业最真实的未来受益和资金的时间价值，现金流量折现法（Discounted cash flow）通常是企业价值评估的首选方法。如果在尽职调查中能获得足够的信息，可以使用现金流量折现法进行价值评估。
现金流量折现法的基础是企业未来若干年的现金净流量。现金流量折现法最重要的步骤之一是对未来营业年度的相关现金流的分析和估计。因此，这种方法需要至少未来5年的详细财务计划数据。通常，这些现金流用一个假定的折现率来进行折现，这个折现率综合考虑了未来业务发展和潜在风险等诸多方面的因素。其中的风险因素可能是对于某一公司、某一具体行业、或某一具体的细分市场的特定的风险。概括地讲，折现率反映了某一行业特定的资金成本。最后，将未来各年的现金流折现后相加，即得出整个公司的价值。
由于现金流量折现法以预测的未来现金流量与折现率为基础，而预测又带有一定的主观性，再加上一些不可预测的因素，会加大评估结果的风险性。因此，这种方法常常与反映公司长远发展不同经营状况的概率权重分析法（probability-weighted scenarios）结合使用。评估人员设计几种可能的未来财务计划方案，分别代表在理想情况，普通情况及恶劣情况下企业未来的经营状况，并据此计算出企业的现金净流量折现值。然后以各种方案的可能性百分比为权数，分别乘以该方案的现金净流量折现值，将其结果相加即得出一个比较合理的企业价值。运用概率权重分析法需要扎实的财务预测与业绩判断技巧。
2 可类比收购分析法
可类比收购分析法主要是将同类公司以往并购交易中的关键数据与拟并购目标公司的数据加以分析比较。比较的目的是衡量目标公司在某一时点的价值，并获得对行业和资本市场价值评估标准的了解。这种方法中的价值是建立在特定的交易中支付给可类比公司的并购价格乘数上的。这个乘数可以是并购价格除以销售额，息税前收益（EBIT），利息、税金、折旧及摊销前收益（EBITDA），税后现金流量，帐面价值等数据的商。用可类比公司的乘数与目标公司的相关数据相乘，在此基础上获得目标公司的一个价值，然后再加上一个可以控制的溢价或折价便是目标公司的交易价格。所有的非经常性项目必须被剔除，如果需要，还必须对损益表的数据作出调整。为了数据的准确性，必须使用最新的财务数据。评估结果在很大程度上取决于行业类型、产品、分销渠道、客户和季节性。与其它的评估方法一样，企业的规模、历史和未来的前景对评估也至关重要。可类比收购分析法的优点是以市场为导向且计算简便，然而要找到可类比的并购交易却十分困难，尤其当可类比公司是非上市公司或交易的信息不向公众披露的时候。
3 清算价格法
基于所有者权益的清算价格法通常用于利润率较低或亏损企业的评估。清算价值是公司清算时所有财产的变现价值减去负债及清算费用后的净值，有时会高于普通股股东权益。清算财产的价值主要取决于财产的变现速度。清算价值反映了一个公司的最低价值。从买方的角度而言，由于目标公司的财务状况较差且缺乏更好的增长机会，他们更偏向于进行资产交易而不是股权交易。
由于对某一特定并购目标的竞购方较少，或由于其它的市场战略因素影响，最终的收购价格往往和评估的结果不一样。例如：有时买方会在实际股价的基础上附加一个战略性的溢价，这通常是反映公司价值的一个比较好的信号。同时必须指出的是，由于交易之前的尽职调查不够充分，公司的评估价值和日后的经营业绩间可能会有很大的差异，而这又反过来说明价值评估和尽职调查在并购交易中的重要性。
最后，一个潜在的买主必须回答诸如：“收购和建立新公司，哪种方法更加节约成本？”等问题。同时还要考虑怎样使新业务产生规模效应。另一方面，还必须考虑到并购交易完成后，可能还会产生其它的成本。 浅析资本运作中的律师尽职调查
在股票上市、收购兼并、重大资产转让等资本运作中，律师主要是通过参与谈判，审查和起草交易合同、出具法律意见书等工作为委托人提供服务，而尽职调查则是这些工作的基础和关键环节。本文旨在对律师尽职调查进行系统和实务性的分析，对于资本市场中的上市公司和拟上市公司，投资银行、会计师事务所等都有一定的参考价值。
一、律师尽职调查的概念
尽职调查是指就股票发行上市、收购兼并、重大资产转让等交易中的交易对象和交易事项的财务、经营、法律等事项，委托人委托律师、注册会计师等专业机构，按照其专业准则，进行的审慎和适当的调查和分析。
在资本市场上，按照调查行为主体的不同，尽职调查一般可以分为律师尽职调查、注册会计师的财务尽职调查和投资银行尽职调查等三种类别。“银广夏”丑闻的发生，使得业界对在资本市场（尤其是股票市场）中财务尽职调查的重要性和风险有了比较充分的认识。2001年3月，中国证券监督管理委员会发布并实行了《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》，在该意见中第一次明确规定了担任股票公开发行主承销商的证券公司“应当遵循勤勉尽责、诚实信用的原则，认真履行尽职调查义务”，并对主承销商关于新股发行尽职调查报告的必备内容作了详细规定，为证券公司进行股票发行业务的尽职调查提供了基本的工作指引和规范。
律师尽职调查在律师实务中的应用也比较早，是随着中国大陆市场经济的发展、对外开放以及资本市场的逐步建立和发展而出现的。律师尽职调查在实践中的应用领域非常广泛，包括规模较大的收购和兼并、股票和债券公开发行与上市、重大资产转让、风险投资和普通中大型项目投资等，除前述资本运作以外，在近期新兴的企业担保服务和传统的银行贷款业务等企业融资活动中，委托人和律师也逐步地开始进行尽职调查。
但是，律师尽职调查作为一个正式的法律概念在大陆的出现却是在不久以前。2001年3月6日，中国证券监督管理委员会发布了《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号 - 律师法律意见书和律师工作报告》（“编报规则第12号”），在该规则第5条中规定：“律师在律师工作报告中应详尽、完整地阐述所履行尽职调查的情况，在法律意见书中所发表意见或结论的依据、进行有关核查验证的过程、所涉及的必要资料或文件”。这是第一次在中国大陆的法律规范性文件中出现“律师尽职调查”这一概念。遗憾的是，该规则并没有对律师尽职调查给予具体的或基本的工作指引和规范，而在律师行业内部对尽职调查也缺乏足够的研究，缺少基本的工作规范；而在一些重大资本项目中，委托人也往往只重视财务尽职调查而忽视律师尽职调查的重要性，而承担了不必要的法律风险，甚至出现了许多收购、投资和上市失败的案例。
二、律师尽职调查的目的和工作范围
律师尽职调查的目的主要是：
审核并确定被调查对象所提供交易相关资料的真实性、准确性和完整性；
协助委托人更加充分地了解被调查对象的组织结构、资产和业务的产权状况和法律状态。
发现和分析被调查对象的法律风险和问题，以及问题的性质和风险的程度；
要作到非常详尽的调查是需要相当多的时间和人力投入的，而这是委托人的交易时限和成本所不能承受的，调查范围过小则不足以达到调查目的，因此，律师尽职调查的工作范围必须明确。律师应当根据具体交易的性质、委托人的具体交易目的、交易时间表、工作成本、对被调查对象的熟悉程度等具体个案因素，与委托人共同协商明确调查范围，并在律师聘用委托协议书中约定调查范围、委托目的、工作时间、委托事项或调查范围变更等内容。
调查范围原则上一般包括构成交易基础的法律问题、委托人尚不明确的事项、可能对交易产生重大影响的法律事项等。根据调查过程中所发现的问题及时与委托人协商调整调查范围和调查方法，也是不可少的有效工作方法。
三、如何做好律师尽职调查– 要点和问题
尽职程度的界定
从字面意义上看，尽职调查是要求调查者尽到自己的职责。设定一个是否尽职的标准，并根据调查活动的具体事实评定某个具体调查是否达到该标准，这两者都是非常困难的事情。在这里，我们只能对尽职程度给出一些参考要素：
（1）尽职程度或谨慎程度应当按照律师的专业水平来衡量，这里的律师专业水平是以从事此种类型业务的专家律师所具有的一般专业水平为参照物的。不能以一个主要从事民事诉讼的律师的专业水平来衡量从事非诉讼的收购兼并等资本运作业务的律师的尽职程度，也不能参照该类型专家律师的较高水平或较低水平去衡量。
（2）尽职程度应当与交易的性质和交易的重要程度相对应。
（3）尽职程度的确定应当考虑法规和政府规章、律师执业规范是否有明确和具体的规范和工作指引。
调查资料清单的局限性
调查资料清单是律师尽职调查最经常使用的工具，项目投资、收购兼并、公司股票发行和上市使用的清单不同，但都包括公司组织结构的基本法律文件、重大资产、重大合同、税务、劳动人事管理、重大债权债务、诉讼、仲裁、行政处罚等基本内容。一些律师实务书籍中也有清单范本供参考。似乎形成一种错觉，清单可以标准化，清单适用于各种调查并可以涵盖所有调查事项。
根据我们的实践经验，我们认为，清单标准化是没有任何意义的，必须根据每个案件的具体情况进行深入的分析，设计出符合个案要求的清单；清单有其局限性，使用清单并不能保证调查的质量；在某种意义上讲，清单的设计比使用的难度更大、更重要。
调查方法
资料收集与核证。
主要通过向被调查对象提供调查资料清单的方法，要求被调查对象提供资料，从而收集调查工作所需要的充分和适当的资料。根据调查需要，有时需要律师独立地收集资料。
一般情况下，律师均假定被调查对象或委托人所提供的资料是准确、真实和完整的；但是，对于某些重大事项，律师应当依照审慎原则通过向第三人发核证函、独立调查等方式进行核证，而不应当仅仅依赖于委托人或被调查对象所提供的资料。在这方面有过教训深刻的案例，2000年“杰威国际”公司申请在香港创业板上市，上市申请被批准并成功地公开招股，在上市前的最后关头才被发现是个彻底的骗局，虚假事实之一是该公司伪造了其在厦门的合资公司的工商注册登记资料。如果主承销商的律师自行到当地工商局对合资公司的工商登记进行独立核证，骗局在一开始就会被揭穿，完全可以避免重大损失。
会见。
必要时律师需要与被调查对象的董事、高级管理人员、关键技术人员和法律顾问（如有）会见，核实一些书面资料无法核证的事实。
实地考察。
一般考察对象是公司的主要经营场所、仓库等，目的是熟悉公司产品和服务的生产和提供方式，观察公司的日常运营情况。例如，在深圳高速公路H股香港上市时，所有中介机构都派人在不同时间全程实地考察了深圳高速经营管理的3条运营公路和1条在建公路，观察了车流量、路面维护状况、土地占用情况、收费站的设置、收费票据、施工进度等。而在“银广夏”事件中，如果对“银广厦”直接实施造假行为的天津子公司的车间、仓库等进行实地考察话，可以提前发现该公司虚构销售收入的问题。
（4）分析和总结。在搜集了足够的相关资料后，应运用专业手段、方法进行分析，确定已核证的事实、待核证的事实、未核证的事实。根据分析结果形成结论性的法律意见，就交易存在的和可能发生的法律问题和风险发表意见，给委托人提供有意义的指引。
律师尽职调查与财务尽职调查的关系
律师和会计师是共同参与资本运作中的中介机构，两者的尽职调查工作在很大的程度上是并行的，各自承担不同的调查任务和责任，分工和责任划分都是明确的，但在某些部分则是协作的关系。
两者的调查范围不同。律师尽职调查的范围主要是被调查对象的组织结构、资产和业务的法律状况和诉讼纠纷等法律风险；财务尽职调查的范围主要是被调查对象的资产、负债等财务数据、财务风险和经营风险。
两者对同一事实的调查角度不同。例如，两者的调查中都包括被调查对象享有地方政府给予的“先征后返还”的税收优惠政策，会计师审核的是返还税款的数额、时间和帐务处理的合理性，而律师审查侧重此种税收优惠政策的合法性问题。
我们注意到，在有的上市公司丑闻中只有注册会计师和投资银行遭到了处罚，而有的是律师、注册会计师、投资银行都遭到了处罚，从而引发了对中介机构责任界定的争论。对此，我们也在探索和研究中。从实际业务操作分析，我们认为，律师与会计师的协作问题主要出现在：（1）国内会计师不善于发现其财务调查中涉及的法律问题，不善于主动寻求律师协助。（2）律师对公司经营、业务和财务领域中的法律问题和法律风险不敏感或不熟悉，在调查范围和调查方法上有缺陷。（3）部分工作的性质兼具法律和财务性质，工作范围划分不明确。例如，对应收帐款的准确性应由会计师负责查账并向相关单位发函核证，对合同的合法性应由律师审核，但合同的真实性由谁负责向第三方核实则存在争议。（4）投资银行没有有效地发挥总协调人的作用。 企业并购活动中律师尽职调查的主要范围
尽职调查是服务性中介机构的一项专门职责，参与企业收购兼并活动的中介服务机构都必须履行自己的专业任务和职业道德进行尽职调查，其中律师的尽职调查是最重要的尽职调查之一。
一家公司在决定收购目标公司时，是一项风险很高的投资活动，因此能否顺利地并购目标公司，将影响并购公司今后的发展。并购方即使对目标公司有比较深入的了解，也不能免去律师的尽职调查，因为律师在公司并购活动前进行的尽职调查是由一系列持续的活动所组成的，其不仅是涉及到公司信息的收集，还涉及律师如何利用其具有的专有知识去分析和查实有关的信息。如果并购方在并购目标公司之前不进行律师尽职调查，那么并购方可能在缺少充分信息的情况下作出不适当的决策；也可能在没有理清法律关系的情况下，进行企业并购，导致某些难以改正情况的出现；也可能是在未作相应保护措施的情况下，作出并购决策，导致已方损失。例如在对目标公司潜在的债务这一重要信息不了解的情况下，又没有作出相应的事前补救措施，在并购后，收购方有可能在财务上遭到重大的损失，甚至掉入一个本来就被设置好的陷阱中，因此，律师的尽职调查就显得非常重要。尽职调查的范围一般包括以下内容：
一、 与目标公司有关的组织结构和股权结构的证明文件：
1． 目标公司及其子公司的营业执照及经营范围。
2． 目标公司及其子公司设立的有关文件。
3． 目标公司及其子公司的公司章程。
4． 目标公司及其子公司的股东名册和持股情况文件。
5． 目标公司及其子公司的历次董事会和股东会决议。
6． 目标公司及其子公司的法人代表身份证文件。
7． 目标公司及其子公司的规章制度。
8． 目标公司及其子公司与他人签订的收购协议。
二、 与目标公司有关的附属性文件：
1． 政府有关部门对目标公司及其子公司的批准文件。
2． 土地、房屋租赁文件。
3． 与职工签订的劳动合同。
4． 有关代理、许可证合同。
三、 目标公司财产状况证明文件：
1． 财务数据，包括各种财务报表、评估报告、审计报告。
2． 不动产证明文件、动产清单及其保险情况。
3． 债权清单及其证明文件。
4． 债务清单及其证明文件。
5． 纳税情况证明。
四、 目标公司的管理人员和职工情况：
1． 目标公司管理人员、技术人员、职工的雇佣条件、福利待遇。
2． 主要技术人员对公司营业秘密掌握情况及其与公司签订的保密协议、不竞争协议等。
3． 特别岗位职工的保险情况。
五、 目标公司的经营情况：
1． 目标公司对外签订的所有合同。
2． 目标公司的客户清单。
3． 目标公司主要竞争者名单。
4． 目标公司产品质量保证文件和对个别客户的特别保证。
5． 目标公司的广告协议和广告品的拷贝。
6． 目标公司的产品责任险的保险情况。
7． 目标公司产品与环境保护问题。
8． 目标公司产品的消费者投诉情况。
六、 目标公司及其子公司的知识产权：
1． 目标公司及其子公司拥有的专利、商标、版权和其他知识产权证明文件。
2． 正在研制的可能获得的知识产权的报告。
3． 非专利技术清单及其保护方法。
4． 正在申请知识产权的清单。
5． 即将需要延期申请知识产权的清单。
七、 法律纠纷情况：
1． 正在进行和将要进行诉讼和仲裁。
2． 诉讼和仲裁中权利的主张和放弃情况。
3． 生效法律文件的执行情况。
八、其他律师认为应该进行尽职调查的事项。 首次公开发行股票风险调查表
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证券公司投行系统投行项目调查小组
一、发行上市的实质条件
1． 发行人最近三年是否连续盈利并可向股东支付股利？
如发行人设立不足三年，原企业是否盈利？
2/发行人最近三年内是否无重大违法行为？
3．发行人最近三年内财务会计文件是否无虚假记载？
4．发行新股后发行人预期利润率是否可达到同期银行存款利率？
如有盈利预测，发行当年净资产收益率为：％。
5．发行人的生产经营是否符合国家产业政策？
6．发行人发行前一年末净资产占总资产比例是否不低于30％？。
7．发行人发行前一年末无形资产（不含土地使用权）占净资产的比例是否不高于20％？
8．发起人以工业产权和非专利技术作价出资的，其出资金额是否未超过注册资本的20％？
二、发行人的设立及主体资格
9．发行人是否为合法存续的股份有限公司？
10．发行人设立是否不存在违法违规或重大不规范行为？
11．发行人是否依法取得了有权部门的设立批准？
批准的部门是：
12．发行人设立时是否进行了验资？
验资机构是否有证券从业资格？
14．发行人是否依法召开了创立大会？
15．发行人是否依法办理了工商登记，取得法人营业执照？
16．发行人发行的股份是否同股同权？
17．是否存在发起人出资不实及重大出资财产争议的情况？
18．设立时对原企业债务的处理是否已征得大额债权人的同意，是否不存在金额较大的潜在债务纠纷？
19．发行人的设立和出资是否不存在纠纷或潜在纠纷？
如有，主要是：
三、发起人（股东）及发行人的组织结构
20．发起人或股东目前是否依法存续？
21．是否存在工会和职工持股会直接或间接持股的情况？
22．发起人已投入发行人的资产的产权关系是否清晰，将上述资产投入发行人是否不存在法律障碍？
如有，主要是：
23．如发起人将其全资附属企业或其他企业先注销再以其资产折价入股，发起人是否已通过履行必要的法律程序取得了上述资产的所有权？对
其原有债务的处置是否合法、合规、真实、有效，是否已征得相关债权人同意？
24．发起人以其在其他企业的权益折价入股的，是否已征得该企业其他出资人的同意？
是否已履行了相应的法律程序？
投入的权益是：
25．发行人是否办妥专利技术、非专利技术及其他特许经营权等资产权属证书的取得或变更登记手续？
26．发行人有关房产、土地使用权（包括水面养殖权）、探矿权、采矿权的取得方式是否符合有关规定？
取得方式为：
27．发起人投入发行人的实物资产或权利的权属证书是否已有发起人转移给发行人？
是否存在法律障碍或风险？
四、发行人的股本及其演变
28．发行人设立时股权设置、股本结构是否合法有效？
29．历次股权变动是否合法、合规、真实、有效？
五、发行人的业务和技术
30．发行人的经营范围和经营方式是否符合法律、法规的有关规定？
31．发行人主营业务是否突出？
主营业务是：
32．发行人持续经营是否存在法律、技术、市场等障碍？
33．是否充分披露了对发行人所处行业发展有利和不利的因素？
主要不利因素是：
34．是否披露了发行人面临的主要竞争状况？
35．发行人是否拥有主营业务的核心技术？
是否拥有所有权？
36．发行人是否存在与技术相关的重大纠纷？
六、同业竞争与关联交易
37．发行人与控股股东及其子公司等是否不存在同业竞争？
如存在，同业竞争是： ：
38．发行人是否没有为控股股东及其他关联股东提供担保？
如有，主要是：
39．发行人是否对有关关联交易和解决同业竞争的承诺或措施进
行了充分的披露？
是否存在重大的遗漏或重大隐瞒？
七、发行人的主要财产
40．发行人是否披露了存在的产权纠纷或潜在纠纷？
八、发行人的重大债权债务
41．发行人将要履行、正在履行以及虽已履行完毕但可能存在潜在纠纷的重大合同是否合法、有效？
是否存在潜在的风险和纠纷？
如存在风险和纠纷，应说明对本次发行上市的影响。
42．发行人目前是否没有重大诉讼或仲裁事项？
43．发行人是否不存在由于担保、诉讼等事项引起的或有负债？
九、发行人的税务
44．发行人是否享受财政补贴、税收优惠等政策？
如有，该政策是否合法、合规、真实、有效？
主要财政补贴、税收优惠政策是：
45．发行人是否不存在拖欠税金的行为？
十、发行人的环境保护和产品质量、技术等标准
46．发行人的生产经营活动和拟投资项目是否符合有关环境保护的要求？
如需要，有权部门是否出具意见？
47．发行人最近三年是否有因违反有关环境保护、产品质量和技术监督方面的法律法规而被处罚的情况？
十一、发行人的主要风险因素
48．发行人是否有针对性地披露了发行人的市场风险、经营风险、财务风险、管理风险、技术风险、募集资金投向风险、政策性风险以及其他风险等？
49．发行人是否做了特别风险提示？
特别风险是：
十二、发行人的章程及内控制度
50．发行人章程及草案的制定和修改是否履行了法定程序？
51．发行人章程或草案的内容是否存在与现行法律、法规和中国证监会的有关规定相抵触的地方？
十三、发行人的规范运作
52．发行人是否已按有关规定建立和健全了组织机构？
53．发行人是否具有健全的股东大会、董事会、监事会议事规则？
该议事规则是否符合法律、法规和中国证监会的有关规定？
54．发行人的资产是否独立完整？
55．发行人是否具有独立完整的供应、生产、销售系统？
56．发行人的人员是否独立？
57．发行人的机构是否独立？
58．是否不存在″两块牌子、一套人马″，混合经营、合署办公的情况？
59．发行人是否设立了独立的财务会计部门，是否建立了独立的会计核算体系和财务管理制度（包括对子公司、分公司的财务管理制度）？
60．发行人是否独立在银行开户，是否不存在与控股股东共用银行帐户的情况？
61．发行人是否依法独立纳税？
十四、募股资金运用
62．发行人是否确定了合理的募股资金需要量？
63．是否有明确的募股资金投向？
64．发行人募股资金投向的项目决策是否履行了规范的程序？
如需要，资金投入项目是否有符合要求的立项批文？
65．发行人募股资金投资项目是否存在重大限制性因素（如合作方资金不到位、环保问题、存在重大市场和资源约束等）？
十五、发行人的业务发展目标
66．发行人业务发展目标是否与主营业务一致？
十六、诉讼、仲裁及行政处罚情况
67．发行人、持有发行人5％以上股份的主要股东（追溯至实际控制人）、发行人的控股子公司是否存在尚未了结的或者可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件？
如存在，说明对本次发行、上市的影响。
十七、关于会计报表
68．是否提供了不少于最近三个会计年度的利润表及利润分配表、不少于最近三个会计年度末的资产负债表以及不少于最近一个会计年度的现金流量表？
非整体改制重组设立且运行不足三年的股份有限公司，在提供资产负债表时，是否只提供改制设立股份有限公司后各年年末的资产负债表？
69．现金流量表项目之间的勾稽关系及与资产负债表、利润表、利润分配表之间的勾稽关系是否正确？
十八、关于盈利预测审核报告
70．意见段中是否已明确表示公司盈利预测所依据的基本假设已充分披露，并且没有证据表明这些假设是不合理的？
71．公司如果选择不披露盈利预测资料，发行人、主承销商、发行人律师是否对公司预期利润率可达同期银行存款利率发表了意见？是否已提供和披露了有关依据？
十九、关于盈利预测报告
72．是否已充分披露盈利预测编制基准？
73．是否已充分披露盈利预测的各项假设？
74．盈利预测表项目是否与利润表项目一致？
二十、关于资产评估
75．资产评估报告中是否有重大事项说明？
二十一、关于验资报告
76．意见段是否明确说明注册会计师的验资意见？
77．验资报告中是否有重大事项说明？
二十二、关于发行申请文件的基本要求
78．是否确信发行人申请文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏？
企业价值评估的贴现模型
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一、收益贴现模型与现金流量贴现模型
（一）收益贴规模型。
企业进行并购活动，是购买目标企业的未来，是希望目标企业能带来超过支付价格的回报，因此目标企业的价值是由其未来创造的价值所决定的。而货币是有时间价值的，为了现在确定企业的价值，必须对其未来创造的价值贴现到现在的时点上，根据这一思想，目标企业价值公式如下：
式中，V为目标企业未来价值的贴现值；i为贴现率；Ft为目标企业未来每年创造的净收益；n为预测期。
以上公式（1）为收益贴规模型，该模型由于是采用会计收益，资料易于取得，所以在现实的企业并购活动中应用较多，但是，我们认为以会计收益为依据对企业价值进行评估存在很多明显弊病，主要是由于会计政策选用的不同和确定收益的权责发生制原则，将使评估结果偏离实际价值，从而给并购行为带来风险。
（二）现金流量贴现模型。
用现金流量贴现模式来计算目标企业的价值，它实际上是把并购看作一种投资，只不过这种投资对象是一个企业，而不是一台机器或一条生产线。机器或生产线可以预计其使用寿命，而企业作为
目标企业价值=明确预测期内现金流量的贴现值之和+“终值”的现值
式中，V为目标企业价值；CFt为明确预测期内第t年的现金流量；i为贴现率；TV为终值；n为明确的预测期。
以上模型中，关键是现金流量（CF）和终值（TV）的确定，这也是现金流量贴规模型区别于会计收益贴规模型的主要之处。在此，我们主要就这两个要素的确定作出说明。
1．现金流量的确定。对于现金流量的确定，美国经济学家Afried Raport提出了资本现金流量预测模型，该模型有着较强的理论逻辑性，即
CFt＝St-1(1＋gt)Pt(1-T)-（St一St-1）(f+w) （3）
式中，S为销售额，T为所得税率；gt为销售额增长率；Pt为税前销售利润率；f为销售额每增加1元所需增加的资本支出；W为销售额每增加1元所需增加的营运资本支出；t为第t年。
在这一模型中，f、W可以根据历史数据来估算
f=［过去若干年（一般为5—10年）的资本支出额一同期折旧额］／该段时间内销售收入的增加额
W=过去若干年（一般为5—10年）的营运资金增加额／该段时间内销售收入的增加额
2．终值的确定。因为预测现金流量可分为两个时期，所以企业价值定义如下：
公式（4）中预测期后的现金流量价值即为终值。在很多情况下明确预测期恰好是企业的成长期，故这段时期的现金流入量一般被同期的资本支出或营运资金支出所抵销，往往在预测期后才创造较多的净现金流量。
我们应用自由现金流量恒值增长公式，并作如下假定，在明确的预测期后，企业进入成熟期，其现金流量按一个较稳定且比较低的比率无限增长。所以
应用等比数列求和公式如下：
式中，Fn＋l为预测期终止后第一年的净现金流量；i为资金成本；g为现金流量增长率。
我们认为在企业价值评估的几种模型中，现金流量模型在理论上是最完备的，逻辑上也是最严密的，而它的不足在于模型中各变量的确定易带有较强的主观性和不确定性，有关资料的取得不如收益贴规模型便利，由此而限制了该模型的应用。
三、现金流量模式与会计收益模式的比较与选择
（一）现金流量与会计收益的联系与区别。
1．现金流量与会计收益的联系可概括为两点：（1）现金流量可以在会计收益的基础上通过调整得出，一般而言，将会计净收益加回有关非现金费用和摊销就可以得到现金流量。
（2）从整个企业的寿命周期来看，现金流量之和与会计收益之和是相等的。
2．现金流量与会计收益的区别主要表现在以下两个方面：（1）由于会计政策存在很大的选择空间，如折旧方法有直线折旧法和加速折旧法，存货计价方法有先进先出法、后进先出法等，选择不同的会计政策和方法会得出不同的会计收益，企业有时通过选择会计政策和方法来提前或推迟确认收益使达到调节收益的目的。因此，会计收益包含着很大的主观因素，而现金流量以收付实现制为核算基础则不存在这个问题。（2）二者包含的风险不同，现金流量是以收付实现制为基础进行核算，能正确反映其所包含的风险；而会计收益包含着许多人为的主观因素，往往不能正确地反映其包含的风险。
（二）模型的选择。
1．由于现金流量经常与会计收益相背离，从而导致根据现金流量贴现模型估算出来的企业价值不同于采用会计收益贴规模型估算的结果，而且可能差异很大，正因为会计利润所存在的弱点，采用收益贴规模型往往会造成过高地估计了目标企业的价值，从而给主并企业带来大的风险。
2．采用会计收益贴规模型的情况下，如果在预测期内企业收益较低，由此而可能影响企业并购，即主并企业可能因此而放弃购并计划，但现金流量模型看重的是企业未来若干年的可能现金流，而现金流量的大小预示着企业未来经营能力以及盈利能力的大小。因此，比较而言，会计收益模型是一种较为短视的方法，根据该模型评估企业价值有可能忽视企业的长期成长期望。
3．虽然一般认为上市公司的股价是由每股收益和市盈率所决定的，若市盈率不变，则股价与净利润成正比关系，净利润越高，股价越高。然而，从大量的实证研究表明，股价与净利润并无明显的相关性，投资者更为关心的是公司的长期现金流量。欧洲的一项研究显示，股价变动与每股收益的相关度为一0．01，而与资本现金回报率的相关度则是0．77。因此，欧美国家的投资者们对公司的评价更多的是基于所报告的现金流量，而非盈利情况。而且，从理论上看，现金流量贴规模型的逻辑性也很严密。由此说明，现金流量贴规模型要优越于会计收益贴规模型。
综上所述，由于会计收益贴现模型具有资料较易获得以及易于操作的优点，所以在目前实际经济活动中应用较多。但是，会计收益贴规模型存在着上述缺陷，比较而言，我们认为应当采用现金流量贴规模型。而今后要有效地使用现金流量模型，笔者认为有两点是不能忽视的。第一，加强现金流量会计信息的提供，满足现金流量模型应用的需要；第二，对模型中主要变量的确定应采取定量与定性分析相结合的方法，减少模型变量的主观性和不确定性，由此可提高现金流量模型应用的可操作性。可以预计，随着我国资本市场的不断成熟和完善，现金流量贴现模型在企业价值评估中将得到广泛的应用。 购并创造价值的估测模式
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摘要：本文从评估购并前购并双方的价值入手，详细估量了购并的协同效应，分析了避免支付溢价的方法，探索性地构造了购并创造价值的模式。关键词：购并；价值；协同效应；溢价
一、估测：购并公司在购并前的价值和被购并公司作为独立实体时的价值
要想预测购并后能否创造价值，首当其冲应评估购并前双方企业各自的价值。价值评估的程序是：首先分析历史绩效；计算扣除调整税的净营业利润与投资资本，计算价值驱动因素，形成综合历史视角，分析财务状况。其次，预测绩效；了解战略地位，制订绩效情景，预测个别详列科目，检验总体预测的合理性。其三，资本成本评估；确定目标市场价值权数，非股本筹资成本估算，股本筹资成本估算。其四，联续价值评估；选择适当的方法，选择预测期限，估计参数，联续价值现值折现。其五，计算并解释结果；计算并检验结果，在决策范围内解释结果。
评估价值有许多方法，现金流量折现法、市盈率法、市场价值法、类比市场价值法、财产清理价值法等等。其中，学术上比较强调的是现金流量折现法。现金流量折现是一种全面而又简明的方式，囊括了所有影响公司价值的因素。以现金流量折现为基础有两个框架，一是“实体现金流量折现模式”，另一是“经济利润模式”。运用实体现金流量折现模式对公司股本评估，是将公司的业务价值（可向所有投资者提供的实体价值）减去债务价值以及其他优于普通股的投资者要求（如优先股）。业务价值和债务价值等于各自折现的现金流量，而现金流量要用反映其风险的折现率来折现。只要折现率选择适当，能够反映每一现金流量的风险（一般采用加权平均的资本成本），运用实体模式得出的结果与直接向股东进行现金流量折现的股本价值完全相同。
企业价值评估的另一问题是其生命周期无限期性。一种方法是预测100年的自由现金流量，不考虑以后年份，因为以后的折现值很小。另一种方法是，将企业的价值分为两个时期来解决这一问题，即明确的预测期及其后阶段。在这种情况下，企业价值=明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值
明确的预测期之后的价值可用简单的估算方法估算：
明确的预测期之后的价值=扣除调整税的净营业利润÷加权平均的资本成本
在运用实体现金流量折现模式时，还要注意两个驱动自由现金流量与价值的因素：公司销售收入、利润及资本基础的增长率；投资资本的回报率。因为每一元业务投资获利较高的公司，其价值要高于每一元投资资本获利较少的类似公司。同样，如果投资资本的回报率相同，而这一回报率足以使投资者满意，增长率较快的公司其价值要高于增长率较低的公司。
“经济利润模式”中，企业的价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造价值现值的溢价。经济利润是按现行利率扣除其资本利息后，所留下的利润（经济学家阿尔弗雷德·马歇尔语）。经济利润不仅要考虑到会计帐目中记录的费用支出，还要考虑业务中所用的机会成本。经济利润模式优于现金流量贴现模式之处在于，经济利润对于了解公司在任何单一年份的经营情况来说，是一个有效的衡量尺度，而自由现金流量法却做不到。
经济利润可以衡量公司在单一时期内所创造的价值，定义如下：
经济利润=投资资本×（投资资本回报率-加权平均的资本成本）
另一种界定经济利润的途径是，税后营业利润减去公司所用资本的费用。即经济利润=扣除调整税的净营业利润-资本费用=扣除调整税的净营业利润一（投资资本 × 加权平均的资本成本）
两种预测方法得出的经济利润价值相同。经济利润的方法说明企业的价值等于资本投入量，加上相当于其预计经济利润现值的溢价或折价。即：
企业的价值=投资资本+预计经济利润现值
二、评估协同效应和经营上的改进
先看下面例子：一家大型社会保健服务公司出资几十亿，收购了相关工业部门的一家盈利较多的公司。考虑到其投资基础业已扩大，被收购公司甚至在其6亿美元左右，方能使其收购者的投资回报接近其资本成本。1984年，即交易完成的前一年，被收购目标利润大约是2．25亿美元。在前一年获利45000万美元的单位被出售后，它需要通过“经营协同作用”填补2．75亿美元的利润缺口。由于收购者没能做出如此巨大的改进，结果使股东蒙受巨大损失。自1984－1986年，全面市场指数几乎升值18％，而收购方的股东回报却下降3．8％。
协同效应是指通过购并能给企业生产经营活动在效率方面带来变化以及效率的提高，从而产生收益，因此购并后两企业的总体效益要大于两个独立企业效益的算术和，即西方经济学家通常所说的2＋2＞4效应。协同效应有三大类：一是普遍的；任何头脑清醒、拥有精干的管理部门和充足财力的购并者，都可以获得。例如许多规模经济和一些可利用的机会。二是地方性的；只有少数购并者，通常是同一行业中身为卖方的购并者，才能获得。这些协同效应包括范围（业已扩大的地理覆盖面）经济和最可利用的机会（多余销售人员）。三是独特的；只有某个特定的买方或卖方才能利用的机会。
协同效应对买方和卖方的价值，取决于协同效应的类型和谁拥有协同效应。如果协同效应是独特的，而且为卖方所拥有，那么买方几乎没有希望在投标过程中获得任何价值。但是，如果买方拥有独特的协同效应，就可以出低价（因为没有竞争购买者），而且可保留协同效应价值的大部分。地方性的协同效应则介于上述两者之间，由买方和卖方共同分享协同效应所创造的价值。普遍的协同效应必须由买方支付（因为任何人都可以竞争）。经过仔细分析发现，包含多数或所有普遍的协同效应，或许也包括一些地方性的协同效应的投标，是最理想的。
在评估协同效应时，首先需要确定你可以获得的实际协同效应，而且还需要确定对其他潜在购并者可能产生的协同效应。如果你能取得的协同效应小于竞争者可能取得的协同效应，你就会在投标大战中失败。其次还要确定实现协同效应的具体途径，规模经济虽然能降低成本或增加市场份额，但购并公司必须实际确定实现利润的方式，比如，在订购材料时能否获得数量折扣？流动资金是否减少？能否更有效地利用工厂和设备？两个经营单位购并，实现的节约往往来自于销售人员的减少。在另外的情况下，如果是一个正在萎缩的行业，购并就使一家公司减少了自己的一个竞争对手，因此阻止了价格进一步下跌，并减少了运输费用。另一种可能性是，如果两个公司的现金流量没有紧密联系，它们的购并可减少与现金流量变化相连的成本，比方说可以避免成本很高的解雇和再培训。
三、避免交付溢价
（一）客观地估计市场潜力
任何时期经济的运行都有一定的周期。市场在经受周期性衰退后会回升，公司也会时来运转；购并若依此假定为基础，就是一桩很危险的事。假定快速增长会无限持续下去，也同样成问题，同样普遍。如果你为购并一家公司而支付高于市场的溢价，那么你就必需发挥协同作用，或改善公司经营状况，或者两者并重。如果你一样也做不到，那你就是在跟市场和卖方打赌，而后两者可能比你更了解行情。
（二）卓有成效地谈判
交易进行到最激烈的阶段，购并者可能会发现，很容易把价格哄抬到合理价值极限之上。如果你是投标大战中的胜利者，那你的竞争者为何退出？成功的购并者在谈判时，既遵守谈判规则，又敢于创新。制订这种严格的规则，不仅是要激励购并小组为同一目标奋发努力，而且还要创造差价。卓有成效的谈判通常都具备三个特点：
1．防止出现竞争性投标局面有几位成功的高层管理人员断定，出现竞争性投标局面，对创造购并价值，肯定极为不利。“你不得不防止出现拍卖局面；美国到处都有第三方，如投资银行，它们的主要目的，就是要抬高价格，造成拍卖局面。”一位有经验的美国公司收购者说道。比如美国的世界通信公司并购微波通信（MCI），1996年MCI亏损累计达50亿美元，掌握MCI20％股权的英国电信公司提出以170亿美元购买其余80％的股份。1997年10月1日世界通信公司提议收购，把总价不得不提高300亿美元（以换股方式）。但是一家名叫GT的电话公司又提出以280亿美元的现金一次性买断的方案。在不断的刺激下MCI的股价一路上扬，到一个月以后世界通信公司与MCI签订协议时，总成交价已是370亿美元，比最初的价格多出80％。为防止出现这类局面，购并者通常都要确定自己为最佳买主的位置。良好的业务关系或卓著的声誉，也常常使购并者排除竞争对手，做成交易。
2．制订可以轻易取胜的稳定价格如一位总经理所说：“必须少说是，多说不……也必须遵守某个截止价……必须愿意输。对待整个事情，必须像股票市场的套汇商人一样，可以一天赚上几个百分点，但必须心甘情愿地放过许多交易。”而且，既然多数交易都终归失败，一个人拒绝其中多数交易，应当感到满意，感到高兴。
3．安排独出心裁的交易分析技术可能让购并公司大大收益，令人惊奇的是采取“小不可言的”独特方式去接近卖方，常常能扭转局面。成功的购并者提供“小中见大的东西”。看看对方的牌——它们操心的事是他们的家庭所需，他们为维护自我所必需的东西——会使事情彻底改观。
而且，还可以分而治之，“我们与目标部门的管理人员取得联系——他们明白，我们比他们的业主更了解情况。他们基本是为我们工作，而不是为控股公司工作。”瑞典火柴集团收购GAF一个生产室内地板材料的分公司时，情形就是这样。收购小组基本上比该公司的所有者更了解该分公司，而且在了解的过程中取得了该分公司的信任。这样一来，再加上他们对该分公司价值所作的“开诚布公”的战略估计，他们就能够大杀其价。
（三）理智地估计一体化
购并后，把两个不同的组织融合到一起，任务很复杂，因此要执行一项切实的经营战略也特别困难。遗憾的是，大部分并购方高估一体化的作用，并用艰难的一体化为其溢价辩护。在一体化过程中，很容易中断与客户、雇主供应商的关系，因而可能损害本企业的价值。傲慢的购并者往往认为，只要投入更优秀的管理人才，就可以改善被购目标的绩效，结果却把大量的管理人才赶跑了。可是正是这种一体化应当产生偿清收购费用的利润。不能一体化与一体化不力一样，都可能付出高昂的代价。
四、购并者获得的价值（净值）
购并是关系企业生死存亡的战略，购并前企业应该对购并双方的价值进行评估和分析。在详细评估少数几个候选公司的价值时，要注意对购并公司所具有的价值与购并公司所付价格之间的差额。购并公司的目标应当是，所付价格只比对出价仅次于购并公司的竞标者多1元，且所付金额要少于对购并公司所具有的价值。估计对购并公司所具有的价值的基础，购并公司需在自己公司价值上加上“按现状”经营的目标公司的价值，但不加入任何接管溢价。接下去，购并公司需评估实际协同效应的价值，其中包括估计要用多长时间才能取得实际协同效果。扣除购并交易过程中的交易费用后，便可得出购并后公司的价值。购并公司从购并交易中获得的价值盈利，是扣除购并公司的次佳选择的价值——通常是购并公司的独立价值并扣除购并公司将为购并支付的价格的联合价值。可是，有时候还需要考虑其他因素。例如，如果购并交易尚未完成，那么次佳选择或许就是购并公司面对更激烈的竞争（因为别人已购并了目标）所具有的价值，而这一价值可能低于购并公司购并前的价值。
用公式表述为：购并者的独立价值+目标的独立价值（不包括接管溢价）+协同作用-间接交易费用=联合价值
购并者获得的净值=联合价值-次佳选择的价值-直接交易费用（包括支付的溢价）
（注：直接交易费用是指购并直接支付的费用；间接交易费用指购并过程中所发生的一切费用，包括购并过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制订、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用，发行股票还需要支付申请费、承销费等。）
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