考问分析师 研究屏障后的调研陷阱（转贴）
考问分析师 研究屏障后的调研陷阱2004年09月06日09:44:09 证券市场周刊/耿馨雅 朱晓瑾
当规模不断扩大的公募基金逐渐成为中国证券市场的主流资金；当基金积极倡导的价值投资理念也逐渐成为市场的主流理念；当习惯了从股评家那里获得投资指导的散户投资者也开始言必称研究报告如何如何；当价值投资成为低迷股市的救世主，有一类人被赋予了寻找救世主的重任——证券分析师。
在国外常常是证券市场里的大明星的分析师行业，在中国却是长期名不见经传的一群证券从业人员。同样向投资者提供研究结果和投资建议，一种被称作股评家的人群刚刚被市场抛弃，证券市场需要更职业的分析人士，于是分析师崛起成为必然。
但是，如果分析师的功力不够，就生产不出高质量的产品来，很多结论便似是而非。据估计，这类报告大概占总数三分之一左右，因此，尽快建立分析师的评估体系，进一步提高证券研究的质量，成为当务之急
证券分析师,他们也被称为“券商研究员”，在Google中输入“分析师”三个字，搜索的结果是有290000个相关信息，除了财务分析师或是网络安全分析师的相关新闻，大部分是关于证券分析师的消息。这些一贯在后台忙碌的分析师，在2003年里初露“明星相”，出现在媒体的照片也显得分外光鲜和自信。
以上的景象在2003年开始出现，在2004年一季度几乎达到顶峰，随着今年4月份开始的宏观调控，股市连续下跌4个月，分析师头上的光环也渐渐变得昏暗。分析师们坚信自己的工作意义重大，“研究创造价值”就是他们的理念。但是，投资者发现，在跌势中，中国股市没有价值可言。几个月来投资者丢城弃寨，随股指节节败退，曾经炙手可热的研究报告也变得少人问津。研究能发现多少价值？分析师又能创造多大的价值？
带着这样的疑问，《证券市场周刊》搜集了主要证券公司分析师的研究报告，结合2004年中报,试图找寻其中的关键答案。
“研究创造价值”
中国股市十几年的历史中，研究从来没有像2003年那样受到过重视，有识之士欢呼价值投资时代终于来临。2002年年底，中国宏观经济有迹象走出通缩阴影，与此同时，在中国证监会超常规发展机构投资者的指导思想下，开放式基金雨后春笋般蓬勃发展，沉寂了两年的股市在汽车等受宏观经济影响景气度大的行业在2003年初开始发起攻势，由此愈演愈烈，基金倡导的价值投资理念开始成为市场主流指导思想，由此派生出的“五朵金花”即钢铁、石化、电力、汽车和金融五个行业，也成了2003年股市最亮丽的风景。实现所谓价值投资的前提是要发现价值，而如何发现价值，其最基本的认知就是研究。由此，分析师，尤其是行业研究分析师们成了价值发现者，也被寄予厚望，希望其成为在这个市场帮助投资者赚钱的“摇钱树”。
一时间，分析师的地位迅速提升，成为通过研究报告为公司赚取声誉和利益的重要筹码。查看历年年报公告，掌握行业基本动态，去上市公司调研，撰写研究报告几乎构成了他们生活的全部。他们白天提着笔记本电脑穿梭在本行业的各家上市公司调研，晚上回到宾馆还要写调研报告，有时到了周末还要去公司位于全国各地的营业部作研究咨询，不管是看起来还是实际上，这份工作都不能算是轻松。但当其推荐的某只股票价值被投资者充分认识从而股价得以上涨时，当基金公司对其研究报告很以为是并向其认真咨询时，或者当受到公司领导表扬时，这一番辛劳也就变得不足挂齿。
“我们的报告现在不再是公司为了招徕客户做的免费赠送服务，我们的报告现在是可以卖给投资者为公司创造利润的，有投资者为了中金的研究报告而将其股票账户改迁到中金营业部，这就是研究的力量。无所事事或者不受重视远远比辛苦劳累更折磨人。”经历过这种种的分析师由衷地感叹。
受累宏观调控
如果不是一轮突入其来的宏观调控，分析师们可能将仍然在忙碌中享受着那种前所未有的成就感。
今年3月份开始,随着一系列严厉的宏观调控政策出台,股市终于在4月6日达到最高点1777点后应声下跌，开始了一场与去年10月上涨一样的几乎毫无支撑的下跌。用与上涨相差无几的时间再次回到不到一年前的起点。各大券商和基金的投资组合里的股票几乎无一例外的下跌。所有人将这次市场下跌的始作俑者归结为宏观调控。
“今年的宏观调控，造成了4、5月份钢材市场价格的大幅下调，使公司盈利预测产生了很大的不确定性。如果没有非常特殊的渠道，事前对调控什么时候推出、力度如何确实无法做出准确预测。”华夏证券研究员曲丽的这番话并非仅针对自己所研究的钢铁行业，她认为由于年均价格较高，实际上宏观调控未对钢铁行业今年的发展状况造成特别大的影响。但是8月底重谈宏观调控后，曲丽仍然深有感触。
“不仅是宏观调控，在非市场化因素较多的环境中，比如油价、成品油贸易等方面也存在着国家控制，这样一些计划经济的遗留问题，不能靠自身努力来解决，是对所有分析师的很大考验。”中关村证券石化研究员潘波从另一个角度道出研究的难点。不过，他认为，今年宏观调控对行业研究的影响被夸大了。潘波的观点是，实际上，各行业在调控前，已经出现了回调的苗头，去年底的时候有些宏观研究人员已经预测到这样的结果，如果没有宏观调控，钢铁、石化等行业自身的周期也会如此。
分析师是受宏观调控所累，还是宏观调控给了分析师借口？这就像先有鸡还是先有蛋一样拗口。
而在中信证券分析师骆鹏飞看来，正是各种非市场化因素的存在，使得做宏观研究的部门所做预测的准确性难以提高，参考价值有限，造成预测的较大不确定性。这一因素被他视为导致预测与实际偏差的最主要的客观因素。
总之，很多分析师认为宏观调控因素的介入，影响了分析师对市场运行轨迹的追踪。然而，这一切真的都只是一场突如其来的宏观调控惹的祸？
非理性乐观
今年年初，股市从分析师到投资者，没有人怀疑今年将有一轮大行情的观点。正是在这种环境下，那一段时间所出的研究报告被不断修正，分析师们似乎在参加跳高比赛，对业绩的预测一个高过一个，尤其是对所谓的核心资产的评估，预测业绩的涨幅同比很多都超过了50%。
以韶钢松山（000717）为例，今年2月,各家研究机构对韶钢松山一季度业绩的预测最高的竟然达到每股0.70元，快接近其2003年前三季度每股0.76元的业绩。然而，事实证明，韶钢松山一季度每股净利润仅为0.33元，而其时宏观调控的力度和作用都还不大。显然，分析师们的判断有点过于乐观。
“韶钢松山的问题并不完全是宏观调控的问题，这是分析师在一片乐观之声中产生出的盲目自信和非理性判断。”有资深研究人士如此表示。
被过分高估的显然不只是韶钢松山一只股票，去年年底被大家充分看好的有色金属行业和年初被看好的消费电子行业都出现了明显偏高的业绩预测。业内排名靠前的国泰君安证券研究所对铜都铜业（000630）的2004年业绩预测达到了每股0.8元，而该股中期的实际业绩为每股0.29元；该所对深天马（000050）2004年的业绩预测也达到每股0.80元，而中期实际业绩按复权后为每股0.26元。
一位上市公司总经理告诉本刊记者一段往事，某分析师去该公司调研，分析师预测公司今年业绩将达到每股0.80元。但公司老总明确说肯定达不到，分析师又说0.70元可以吧，老总仍然摇头，直到最后讲到0.50元，该老总才勉强苦笑回答：“尽量吧。”“你说说，分析师们把公司的业绩都预测的这么高，股价开始拼命涨，到时候实际上达不到，股价还不是会拼命往下跌啊。”这位总经理无奈地说。
的确，分析师经常会犯的一个错误就是，在经济情况发生转折的时候，他们无法准确做出判断，当经济从谷底迅速回暖，分析师的报告往往会低估企业业绩，而当经济掉头向下时，他们给出的业绩预测却仍然高高在上。
研究屏障
据分析师们反映，之所以今年有不少的研究报告会出现不同程度的失误，除了分析师难以预测的非市场因素，还有很多不同的客观因素。分析师的研究主要是建立在数据、资料和实地调研两者结合的基础上的，因此数据资料的充分易得和调研的翔实准确是能否做好研究的必要基础。
相比实地调研，目前所需数据、资料似乎并没有为研究员开展工作造成较大的障碍。据受访者介绍，每个研究员都有各自固有的资料、数据来源。这种来源可能是行业报纸、杂志，也可能是付费网站、数据库；人脉资源好的，还能够从协会、研究领域相关政府部门及时获取信息。
从投入上来看，各家研究机构都会根据研究员的申请，购置研究员所需的资料，没有明确的费用限制，但是由于存在部门总预算，研究员们在这方面较为克制。而在各行业、各研究领域的资料费用投入并不均衡，除布隆博格这类共用资源，各行业的研究投入分别从1000-2000元/年到6000-7000元/年不等。
据中关村证券分析师潘波介绍，出现行业间资料费用投入不平衡的原因，主要由各行业的不同特性造成的。比如，石化行业市场化程度较高，信息要求高，在数据投入上就会较高；而类似消费品行业，价格变动对业绩的影响因素不大，对公司经营状况的感性认识更重要，所以，资料投入不高，但是实地调研相对较多。
就数据、信息的获取，曲丽向《证券市场周刊》表示，他们在工作中会利用各种渠道，尽可能查找有关的数据、信息；网络和他人报告中的数据也是可用的，但是对这种渠道的信息，真伪判断乃关键所在。
相比资料的获取，进行一次比较有效的调研似乎难的多。“我们平时很难接触到公司董秘以外的其他高管，现在连公司董秘都很难见到，通常只能跟公司的证券事务代表进行沟通，而每个公司证券事务代表的权限又不同，有些很有用的东西了解不到。”分析师们在这点上颇有同感。“调研并非完成报告的前提，有时候打电话和见面的效果是一样的。”中信证券分析师骆鹏飞举例说，像银广夏（000557）这样的案例，以研究员的渠道，去了和没去是一样的，因为一些合同和关键数据你无法从现有的手段来获取，除非有内部人士透露。调研对他而言，主要的作用还是建立与上市公司之间的感情基础，借此互相熟悉。通过参观厂房，对公司管理有一些切身体验。看看生产线的情况，增加感性认识。
不同的行业研究起来难度不同，分析师们对此认可但认为不足以影响盈利预测。
“和投资建议一样，分析也是一门艺术，行业研究的难度在于个人。”华夏证券分析师曲丽如此表示。她说，对于钢铁行业研究而言，价格预测是难点，从目前看，全年价格比较平稳，但是两三个月之前，做出这种判断就很有难度。时间的变化，多采集数据、扩大信息来源，可以降低预测的难度。
作为石化行业分析师的潘波表示，通过个人努力，这种难度可以控制在一定的范围内。而在有色金属行业分析师骆鹏飞的眼中，虽然有色金属的价格波动幅度很大，对公司盈利影响很大，但是通过做多种假设，可以排除价格变动的不确定性对盈利预测带来的障碍。
调研陷阱
分析师们研究的对象——上市公司，也常常会给他们的研究制造一些迷雾。在调研基础上，增进对上市公司基本面的了解，从而得出对上市公司的较为中肯的看法和判断，是分析师做分析的主要依赖途径。但是，在研究员们看来，上市公司信息披露的不充分、诚信问题，以至于在调研中存在的误导，已经成为影响他们预测准确性的最大问题。
上述不愿透露姓名的分析师谈到一些日常研究中遇到的具体情况。首先是信息披露，A股上市公司通常不够完善、充分。比如关联交易，上市公司通常只披露交易的单价、数量和总额三个因素中的总额，有个别公司会披露单价，但是又没有总额；虽然上市公司向公众披露了关联交易的真实情况，但是仍然让分析师们感到一头雾水。而H股上市公司不仅对关联交易，甚至是对整个收入都会分解为每种产品、每项服务来披露具体的价格、数量和收入情况，信息的获取就会非常充分。
其次是对上市公司的调研、咨询。这是一个对分析师个人工作、生活经验、经历的综合考验过程。因为在调研中各种误导经常存在，而研究的主旨就是要贴近事实、剔除信息噪音。所以，甄别成为调研的首要任务。调研不仅要看企业生产线状况或项目状况，还要看管理层素质、员工面貌、经营秩序等。
对于调研那些关联交易较多的上市公司，分析师不仅仅要看企业实际经营状况，还要观察企业调节利润的余地有多大。这可以通过考虑企业在一段时间内对证券市场参与兴趣有多少来决定。对于盈利较好的公司,对证券市场有兴趣的企业管理层往往会比那些缺乏兴趣的企业在业绩上会做实一些，也就是少隐藏一点。对于盈利很差的企业就可以通过关联交易或者其他手段把业绩多做一点，多调节一些。上市公司所在地整体经济水平较高，经营较为规范，市场透明度高的地区比相反的地区在调节利润方面会小一些。这也只是一般的感觉，个别情况也会有很大的例外。
这种长期从业的经验之谈，并非一家之言。中关村证券潘波和中信证券骆鹏飞也表示，那种看起来不错，实际却不怎么样的公司大有存在，在上市公司调研时要相当小心，把握调研的技巧、力度并保持持续跟踪，保证所推荐公司不存在欺诈或大漏洞。
并不简单的分析师之路
分析师行业可以说是一个智力密集型行业，或者说这个行业最关键的环节是在于人。在分析师们摆出了如此众多的客观因素后，主观因素对于研究报告水平高低起着最重要的因素。
在听了记者转述的分析师研究上市公司的困难后，一家一直受到分析师们重视的上市公司董秘表示，很想从自己与分析师打交道的经历中谈谈看法，他坦陈，“一旦被纳入分析师们关注的圈子，那真是应接不暇，你想啊，全国有100多家券商，去掉一些小的，没有什么研究能力或者调研费用的，也有几十家吧，再加上一些基金，我就是一天安排一个，也要两个多月，两个多月专门用来接待，那我的日常工作还怎么开展，更不要说是公司其他高管。所以我们现在经常只能安排证券事务代表接待他们，我只能抽空接待很早就关注我们的一些非常熟悉的分析师，还有就是持有我们较多股票的基金和其他投资者。而且，大多数分析师们问的问题都比较相似，我跟我们的证券事务代表曾经开玩笑说，让他把分析师要问的问题整理一下，提前打印出来，有人来调研的时候发给他们就行了，我估计看完我们回答的问题，很少有分析师能再多问出三个问题的。”看来，分析师要想从上市公司那里获取更多有用的信息，不仅要靠良好的人际关系，还要靠扎实的功底。做好一名分析师，更是要内外兼修。
受访者表示，除受能力、地域限制外，发展环境和发展方向的选择对研究员去向的影响较大。有些人出现了流动，可能是转做基金研究员了，或去做基金经理了，即使待遇未必提高，但是可能更符合个人的发展方向。
于是，新的分析师队伍中新人不断出现，刚刚毕业就开始做分析师显然对他们是一个极大的挑战，尽管很多人有着复合专业背景，但没有真正从事过拟研究的行业、仅凭理论知识很难深入。有着近20年纺织行业背景和6年证券从业背景的国泰君安资深分析师李质仙能在同行中遥遥领先的原因并不是秘密。
“产业背景固然重要，不过快速学习能力更为重要。证券市场是一个要求不断学习的市场，只有具备较强的学习能力，才能有长足的发展潜力”，另外一些分析师并不认为产业背景与研究实力优劣存在很强的相关性。“决定研究水平的，分析思路占到50％的比重，产业能力占20%－30％的比重，产业背景的有无不会造成研究水平的本质区别”，骆鹏飞也认同此观点。而中关村证券潘波则表示，研究能力的强弱，关键还在个人的努力程度和工作态度。
中国的证券市场至今不过十几年，机构投资者的时代刚刚到来，从这个意义上说，2003年仅仅是分析师崛起的元年。在未来，众多分析师要在一次次股市波动中经受投资者考问，用一份份研究报告证明自己的价值。相比较而言，2004年的中报，只是分析师经历一次小小的期中考试。
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