信贷资产证券化：星星之火难以燎原
信贷资产证券化：星星之火难以燎原正略钧策管理咨询顾问艾西南
资产证券化，作为一项直接融资的金融技术，在经过多年的学界讨论后，离我们现实的金融生活渐行渐近了！
一、信贷资产证券化试点的“星星之火”已经点燃
2005年4月20日，中国人民银行和中国银监会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，这是我国第一个规范信贷资产证券化的法规文件，它预示着信贷资产证券化这个令大多数中国老百姓陌生的金融技术名字即将从学界的深宅大院走向喧闹的市井生活。
这个管理办法向人们传递一个信息：我国的资产证券化是从“信贷资产”起步，而不是实物资产。从理论上讲，只要预期能够产生稳定现金流的资产都可以作为证券化的基础资产。从欧美的资产证券化的实践来看，资产证券化常有两种类型：一是信贷资产证券化；二是实物资产证券化，如收费性高速公路。
2005年11月7日，中国银监会发布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，这是规范资产证券化的第二个法规文件。我国的信贷资产证券化首先从“金融机构”开始，将在商业银行等金融机构开辟“信贷资产证券化”的试验田。
有了上述两个法规文件的规范，试点性的资产支持证券就可以正式登堂入室。2005年12月15日，国家开发银行推出41.77亿元信贷支持证券，中国建设银行推出30亿元个人住房抵押贷款支持证券；2006年4月，国家开发银行再次发行57.2988亿元资产支持证券，三期资产支持证券的发行总量为129.0688亿元，标志着信贷资产证券化试点的“星星之火”已经点燃！
二、目前的试点经验不具有一般性
中国人民银行和中国银监会加紧推进信贷资产的证券化工作，2006年6月份向国务院上报《扩大金融机构信贷资产证券化试点》的方案。在经过两个月的沉寂后，国务院做出了批复：遵循谨慎推进原则，审慎扩大试点规模。
国务院的批复实际上并没有对“扩大试点的方案”表明肯定或否定的态度。《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的第1条、第7条、第9款、第75条都在强调必须“审慎”开展信贷资产证券化业务，审慎开展的背后就是遵循谨慎推进的原则。国务院的批复只是在再次强调必须按照《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的有关规定执行。
已经发行的三期信贷资产支持证券总量不足130亿元，仅限于国家开发银行和中国建设银行，并且局限于银行间债券市场，这些试点不具有代表性，也无法积累信贷资产证券化的经验。
用“银行资金”投资于“银行的信贷资产支持证券”，这是一个“封闭系统”，与外界没有能量交换，只是在试验“用银行的信贷资产去直接向银行融资”，这种试点是没有太多现实意义的。在这个封闭的试验场里，没有化解银行系统的信贷资产风险，也没有增加银行系统的直接融资。信托公司等资产证券化的中介机构从银行收取了证券发行的佣金，银行系统反而流失了现金！
三、试点的“星星之火”难以“燎原”
在目前的金融环境下，我国金融机构的信贷资产证券化还难以扩大和推广。“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”，在市场经济条件下，信贷资产证券化市场是否繁荣，决定于这个市场是否能够给这个市场的主体带来各种利益。资产证券化的市场容量难以扩大主要源于下列三个方面的原因：
第一、发起机构没有信贷资产流动性不足的外部压力。
我国的商业银行存在巨大的不良资产风险，但是并不存在信贷资产的流动性风险和压力。
金融机构的信贷资产证券化始于美国的国民住房抵押储蓄信贷银行，化解银行“短融长贷”的流动性风险是产生信贷资产证券化最重要的原因。第二次世界大战后，政府为刺激内需，推行“人人有住房”的政策，这给国民住房抵押储蓄信贷银行带来了空前的发展机遇。但是，这类银行数量多，规模小：1970年代，全美共有4700家国民住房抵押储蓄信贷银行，资产总额6000亿美元，平均每家国民住房抵押储蓄信贷银行的总资产只有1.2766亿美元。这类金融机构非常类似于我国的城市信用社和农村信用社。
美国是高度市场化的，金融机构“自生自灭”。美国的银行类金融机构大约12000－15000家，象摩根和花旗这样的大型商业银行并不多，绝大多数是中小银行，抗风险能力很差。在1980年代，美国总共有1894家金融机构倒闭，其中一般银行1059家、国民住房抵押储蓄信贷银行835家。
从1970年代开始，美国的通货膨胀率和市场利率持续攀升，居民纷纷从银行提取存款，然后转存。国民住房抵押储蓄信贷银行规模小，难以承受“挤兑”的风险。在这种金融背景下，国民住房抵押储蓄信贷银行为了摆脱储蓄存款被大量提取的流动性困境，开始公开发行“过手证券”，换取现金，支付储户。
我国的商业银行，存贷差很大，目前贷不出去的资金只能转存在中央银行获取很低的利息差，流动性“过剩”，并没有流动性风险，更没有流动性压力，信贷资产证券化的外部压力从何而来呢？
第二、发起机构没有规避“存贷利差损”的内在动力
用来作为证券化的基础资产必须是预期能够产生稳定现金流的信贷资产，也就是说，应该至少是“良好”的贷款。在试点阶段，国家开发银行和中国建设银行拿出的是优质贷款。在我国地价和房价持续上升的今天，早期发放的住房抵押贷款都是优质的信贷资产，没有任何风险。在当前的金融环境下，商业银行是不愿意拿出自家的优质信贷资产来证券化，与社会广大投资者“共享”的。
美国的国民住房抵押储蓄信贷银行积极推动信贷资产证券化的另一个重要原因是规避“存贷利差倒挂”的致命风险。国民住房抵押储蓄信贷银行的大量贷款被“套牢”在低于通货膨胀率的住房抵押贷款上面（贷款时约定了固定利率），而吸收的居民存款必须按照市场利率来支付，出现借款与贷款利率倒挂的现象。“利差损”导致了国民住房抵押储蓄信贷银行的严重亏损，走到了全行业破产的边缘。1989年9月13日，美国国会批准了“美国有史以来最庞大的金融救助计划”――在10年内用1590亿美元来拯救全美的国民住房抵押储蓄信贷银行。为了化解“利差损”风险，国民住房抵押储蓄信贷银行积极采取证券化的手段。
我国商业银行的住房抵押贷款不是固定利率，贷款银行可以根据金融市场的情况，由中国人民银行统一调整，不存在利差损的问题，并且顺差很大，信贷资产证券化的内在动力又从何而来呢？
第三、不良信贷资产的证券化没有市场发展空间
目前，我国商业银行的最大风险是不良贷款的风险，1998年设立的四大资产管理公司并没有成为真正化解不良信贷资产的良方。那么，不良资产证券化能否成为商业银行化解这一风险的“康庄大道”呢？
证券投资讲究风险与收益对等，如果我国的商业银行为了转移其不良贷款风险，投资机构不会答应。投资机构是资产证券化市场最重要的主体之一，《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的第1条就指明了制定本办法的目的是保护投资人的合法权益。
如果发起机构动用风险难以评估的不良信贷资产进行证券化，这种证券肯定没有市场，特定目的信托受托机构也不会愿意承销这种证券，信用增级机构也不会愿意来参与信用增级，即使参与信用增级，也会向发起机构提出高额的补偿条件。
目前，信贷资产支持证券在银行间债券市场发行和交易，这个市场都是理性的机构投资者。即使将来把交易市场扩大到深沪证券交易所，中国的老百姓或机构投资者也不会用口袋里的真金白银来购买商业银行的不良信贷资产。商业银行无法回收的不良贷款，作为“特定目的信托受托机构”的信托投资公司能够收回吗？如果贷款本息收不回，不良信贷资产的预期稳定现金流又从何而来呢？
综合来看，已经点燃的信贷资产证券化的“星星之火”，难以在中国的证券市场“燎原”起来！
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