[转帖]胡祖六：全球金融危机的起因？（上）

会飞的猫 发表于 2009-6-18 11:18:50

胡祖六：全球金融危机的起因？（上）
2009年05月15日10:51 　南方新闻网　胡祖六
 
胡祖六资深经济学家和金融专家 
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提要：这次危机，是源于监管过松、金融创新、杠杆率过高，还是华尔街的贪婪，甚至是西方自由市场哲学理念乃至整个资本主义经济制度的失败？透过诸多现象看本质，我们可以发现，宏观经济失衡和信用过度膨胀所产生的美国房地产泡沫才是触发这次全球金融危机的真正的和主要的原因。 

人们对于这次大萧条以来最严重的金融危机成因众说纷纭，争论不休。 

有人把危机主因归结为监管过松，有人视金融创新——尤其是证券化与信用衍生工具的普及——为危机的元凶，有人指杠杆率过高，有人认为金融机构风险管理薄弱，有人抨击评级机构失职，有人指责会计制度的缺陷，还有人批评美国政府对于危机处置的失误——集中表现在雷曼兄弟问题的处理上——加剧了危机。而且，就像历史上每次危机爆发后所发生的那样，人们还情绪化地从道德价值角度出发寻找原因——比如曾把亚洲金融危机归结为官商勾结的裙带资本主义（cronycapitalism）的后果，也有人把这次全球金融危机的原因简单归结为华尔街的贪婪。更有甚者，还有评论家视危机为西方自由市场哲学理念乃至整个资本主义经济制度的失败。 

毋庸置疑，鉴于这次危机的严重性，它的成因一定是错综复杂的。事实上，上述多种以及其他尚未列举的因素，在不同的时点、层面与程度上，都有可能对于危机的起源、蔓延与深化发挥了一定的作用。但是，应该指出，上述许多现象其实早已有之。 

比如，人性的贪婪，亘古未变；美国的监管制度长期以其严格和有效被视为各国学习仿效的目标；美国金融机构的风险管理在长时期也被认为是世界领先的，聘用了最聪明的“火箭科学家”，运用最复杂的数学与统计模型与最先进的IT技术，在大部分时期似乎也运作得非常有效，并无明显的缺陷；况且，连一些被公认为全球最保守稳健、风险管理能力最强的金融机构，如汇丰、JP摩根、高盛等在这次危机中也受到了巨大压力，这意味着有任何单一金融机构自身难以驾驭的系统性外部力量在起作用；金融创新长期以来也是美国金融体系的一个显著优势，表现为金融产品、金融服务与金融技术不断翻新，一方面更好地满足了企业与消费者多样化的金融服务需求，另一方面促进了银行及非银行金融机构的业务与收入多元化，提高了金融市场的效率。就拿这次危机爆发后千夫所指的房贷证券化来说，至少在上世纪70年代就已出现了，已经安然无恙地运作了四十年，为何突然间就成了酿发一场空前金融危机的祸首呢？ 

依中国人的哲学思维，任何一件事物都有主因与次因之分。房贷证券化、信用衍生品的泛滥、杠杆率、按市计价的会计准则等等，虽然可以帮助解释这次危机的传播与深化过程，但并不能解释危机的根源。从理性与实证的角度客观考究事情的来龙去脉，透过诸多现象看本质，我们可以发现，宏观经济失衡和信用过度膨胀所产生的美国房地产泡沫才是触发这次全球金融危机的真正的和主要的原因。 

让我们首先简要回顾一下金融危机爆发前的美国宏观经济局面。 

从罗纳德·里根总统时期起，尤其在比尔·克林顿政府期间，美国经济受到公司重组所带来的效率改善、工会势力的衰落、信息科技尤其是互联网技术的普及、审慎货币财政政策，以及经济全球化力量的推动，经历了历史上最长的连续的经济繁荣，表现为高增长、低通胀，与1970年代困扰美国和西方的滞胀——低增长与高通胀并存——形成鲜明对照。在此期间所发生的大大小小的金融冲击波，包括1980年代的拉美债务危机、1987年的美国股市大崩盘、1994年的墨西哥比索危机、1997/98的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯债务危机及美国一家著名对冲基金——长期资本管理公司——的倒闭，以及1999年的土耳其、阿根廷与巴西的汇率危机等等，都未对美国的金融市场与宏观经济产生任何显著的和持久的影响。美国经济与金融系统展现了强大的韧性与活力。 

只有科技的变化似乎为美国经济造成了更大的不确定性。“千年虫”（Y2K）曾一度让市场惶恐不安，但最终证明是杞人忧天。然而，2000年3月10日，代表美国科技产业股的纳斯达克（NASDAQ）股市在攀升到5049的历史高位后，发生了大崩盘，不到一年的时间跌幅过半。之后，美国的一些电信和互联网公司纷纷倒闭，引起了市场的恐慌。自此，以资讯科技为代表的公司固定投资急剧萎缩，加之近8万亿美元股市财富消失所产生的潜在“负财富效应”，为美国经济增长蒙上了衰退的阴影。 

2001年的“9·11”恐怖主义事件以美国经济的心脏华尔街为直接袭击目标，对金融市场的信心造成了新的打击，使高科技泡沫破灭后不景气的美国经济雪上加霜。在此大背景下，格林斯潘为首的美国联储局开始大幅减息，放松银根，一口气降息11次，美国基准利率从6.5%连续下调，降至1%——历史上的最低点。极度宽松的货币政策，导致美国广义货币供应迅猛增加，信用急剧膨胀。美国信用余额在2001到2007年间几乎增加了一倍，而债务总额/国民生产总值比率由50%扶摇速升到350%。 

这段时期的宽松货币和信用并没有如美联储希望的那样对美国公司部门的疲软固定投资产生刺激，但对美国家庭部门的消费却起到了“火上浇油”的效果。汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等迅速增加，但增加最迅猛的是房地产类贷款（包括住房和商业地产贷款）。仅在2001-2003年间，新增房贷有17万亿美元之巨，房贷余额就由2001年末的22万亿美元上升至2003年末的39万亿美元。与此同时，随着次级房贷——面向低收入或信用等级差的家庭的住房贷款——的爆炸性增长，新增房贷质量急剧下降。次按房贷机构普遍地在房贷合同中设有零首付、初期超低利率，甚至零利率等特别优惠条款，从而使得许多本来不符合放贷条件的借款人获得贷款。次级房贷在总住房贷款的比重由2002年的9.7%快速上升到了2006年的34%。这时期的美国宽松银根和信用膨胀虽然没有像人们所担心的那样造成消费物价通胀的后果，但是对于资产价格却产生了重大的根本性影响，最终酝酿了美国房地产的巨大泡沫。 

历史上，美国的房价水平与GDP的成长、家庭可支配收入和人口增长变量等基本面维持了一个较稳定的关系。但是，从2001年起，随着信用膨胀越演越烈，美国的房价/收入比开始背离历史趋势线，显著上升。美国房价/收入比在较长的时期保持在2以下的水平，比如1987-2000年期间平均为1.7。但是，从2001年开始，房价/收入比迅速上升，在2006年达到了4.5的历史高位。随着房价与美国家庭的收入水平日益脱节，美国家庭的购房能力不断下降。但因为同时期创历史纪录的低利率水平、房贷信用的不断膨胀，尤其是次按房贷的普及和泛滥，越来越多的美国低收入家庭也能比较容易地获得房贷，包括零首付和零利率的按揭贷款，从而也首次跻身购房者的行列。 

这种信用刺激下的购房需求，抬高了房价，而房价的不断上升，又进一步诱惑了其他人举债购房，以至于人们普遍地产生了“房价只涨不跌”的幻觉。从普通消费者到参与原始房贷放款和分销的银行，从事房贷证券化的金融机构、信用评级机构以及持有房贷担保证券的投资者都接受了美国房市将久盛不衰的神话。尽管一些敏锐的经济学家开始发出“房市泡沫”的警告，但大多数人置若罔闻。尤令人奇怪的是，以保守稳重著称的、执掌美国货币政策大权的联储主席格林斯潘也接受了房市不同股市的流行观点，居然排除了房市泡沫的可能性。为了替长时期的低息政策辩护，格林斯潘甚至声称货币政策只应关注和力图防止物价通货膨胀，如果出现了资产价格的通货膨胀，货币当局只能被动地等待资产泡沫自行破灭以后再去收拾残局，减轻其对经济系统的负面后果。(待续） </div></div></div>

会飞的猫 发表于 2009-6-18 11:19:48

胡祖六:如何看待全球金融危机的起因？（下）
 
这次危机与日本1990年代所经历的金融危机、1997/98年的亚洲金融危机，在危机机理上其实非常地类似：泡沫的形成酝酿了危机，而泡沫的最终破灭触发了危机。在当前西方金融体系遭遇重创之际，要特别警惕 “中国特殊论”、“中国的房价或股市只涨不落”或中国的金融体系最稳健之类的观点 
可叹的是，无论人们对于房价走向抱有如何坚定的乐观预期，美国的房市还是盛极而衰，到了2006年底2007年初转升为跌，长达六年的房价高涨牛市突然逆转。2007年2月，曾收购了美国家庭消费融资公司的汇丰银行率先发出次级房贷的预警。房市基本面急剧恶化，房价下跌，导致次级房贷违约率攀升，各类房贷支持证券包括MBS和CDO等价格缩水，从而使得从事次级房贷或次级房贷支持证券发行销售、交易与投资的各类金融机构蒙受巨大资产减计和损失，并被迫急剧收缩信贷。一场以次级房贷为导火索的信用危机终于爆发了。以后所发生的一切，皆成了众所周知的历史。 
随着危机的蔓延加剧、市场信心的崩溃、信用和流动性的干枯，金融业的经营环境不断恶化，日趋险峻。次贷所触发的金融危机，就像汪洋大海上发生的一场罕见“完美风暴”：各类金融机构如同在大海中航行的船舶，船舶本来大小各异，坚固程度不同，船长和水手团队的技术素质、航海经验、应变能力也千差万别。在大风暴中，规模较小而又能力较弱的船只，例如北岩银行、Indymac、贝尔斯登等不堪一击，最先翻船；大而不坚的船只，如房利美、房地美、AIG、苏格兰皇家银行等只能靠政府紧急营救，否则就注定成为下沉的泰坦尼克号；但是，最坚固的船舶也受到了惊涛骇浪的严峻挑战，必须依靠不凡的经验、智慧与毅力，顽强搏斗，再加上好运气，才能战胜风暴，化险为夷。这次金融危机的大风暴，冲击了所有的金融机构，几乎无一例外。 
在美国住房融资体系下，绝大部分住房贷款，包括次级房贷，并没有停留在原贷款机构的平衡表上，而是通过证券化，被打包切割成具有不同风险、现金流与信用等级的，可交易的房贷担保证券，在全球资本市场上广泛发售分销，最终被世界各地，尤其是美国与欧洲的商业银行、投资银行、保险公司、共同基金、对冲基金等多类金融机构持有。因此，住房贷款包括次级房贷的证券化，的确使源于美国次级房贷的问题，在全球金融市场上广为传播，形成了比传统金融风暴更广泛和更强大的冲击波。但是，证券化只能解释危机的传递与蔓延，却并不构成危机本身的主要起因。 
同样，如果美国金融监管当局，对于从事次级房贷业务的商业银行与中介机构的房贷标准与尽职调查质量有更为严格的监管，信用评级机构对于证券化的房贷担保证券和结构化产品有更为严谨可靠的评级，各类金融机构的杠杆率不至于太高，表外SIV资产规模不至于如此庞大，市场参与者包括投资者的风险管理更为完善有效，信用违约掉期等信用衍生产品没有那么充斥于市，那么我们也可以断定，次级房贷问题所触发的金融风暴最终对全球金融系统造成的破坏力也将不至于像我们看到的那样严重。 
诚然，证券化、信用衍生品、风险管理、杠杆率、会计原则、高管薪酬与监管等方面固有的问题和缺陷都在这次危机中暴露无遗，需要得到正视、反省和校正。但是，如果人们只把注意力集中于这些问题，那么就完全忽略了这次危机的本质根源，对于危机的处置措施就可能流于仅治标而不治本，也将不能从是次危机中吸取到真正的、根本的和长久的教训。 
毫无疑问，这次金融危机的根本成因属于宏观层面，而不是某单一或多元的局部因素或微观因素所引起的。归根结底，美国宏观经济的严重失衡和长期低利率所触发的信贷膨胀、美国（和世界范围的）的巨大房地产泡沫，构成了这次全球金融危机的根本性和系统性的原因。从这个角度审视，这次危机并非特殊，而是与日本1990年代所经历的金融危机，甚至与1997/98年的亚洲金融危机有共通之处。它们尽管在传播机制、波及范围与影响程度有较大差异，但在危机机理上其实非常地类似：泡沫的形成酝酿了危机，而泡沫的最终破灭触发了危机。 
经济理论和历史经验证明，普遍性的房地产泡沫是在广义信用膨胀的基础上而产生的。伴随这次金融危机的种种可悲可叹的现象和行为表现也与信用膨胀这一根本因素密不可分。 
商业银行放贷标准普遍松弛，给不符合贷款条件的低收入家庭提供房贷，就是因为信用供应过度。2001年以来的宽松货币政策和信用膨胀，也是过去五六年中的全球私募股权基金“杠杆收购热”（LBOboom）的重要宏观环境。综合银行、投资银行、私募股权基金、对冲基金等金融机构使用高杠杆率，就是因为低利率造成的信用成本过低。2001年后全球信用衍生品交易量的爆炸性成长也是因为低利率刺激所致。这次危机所暴露的金融机构流动性风险管理与交易对手风险管理不善，也应归结为信用膨胀的一个直接后果——金融机构的许多资产可以在信用市场轻而易举地融资，而无需表内存款负债支持，才会有花旗集团那样巨额表外SIV资产的出现；贝尔斯登的MBS对冲基金或雷曼兄弟的巨额商业地产组合在危机前都未曾经历过流动性问题，因为公开市场的信用供给一直充裕，债务融资便宜便捷且极其可靠，流动性风险甚至交易对手的风险管理也就自然可有可无。 
不管人们今天如何事后孔明，客观上，金融机构不可能专注于长时期间并不构成主要风险的所谓“流动性风险”，更不会花费过多资源来预防“百年一遇”或“百年不遇”的低概率事件。 
通过分析追寻这次全球金融危机的成因机理，人们可以吸取一系列深刻的教训。对于中国这样一个高速发展的新兴市场，三个教训尤为重要： 
其一，谨防泡沫。在一国经济经历较长时期的持续繁荣时，往往容易滋生资产泡沫，包括股市和房市的泡沫。过度宽松的宏观经济政策，尤其是货币政策，最有可能刺激严重泡沫的形成。如果泡沫出现了，它注定会破灭，只是不知何时或以何种形式破灭。泡沫持续时间越长，程度越严重，波及面越广，泡沫最终破灭对金融系统和宏观经济的危害影响也将越大。 
其二，居安思危。持久的繁荣往往使得金融机构、企业、投资者、监管机构、货币当局和政府决策层等变得盲目乐观，从而使风险管理的文化日趋松弛。二战后日本从废墟中奇迹般地崛起，到了1980年代，当日本皇宫的地价超过了整个加州的地产价值时，“日本特殊论”、“日本敢说不”的自信乐观和趾高气扬变得一发不可收拾。其后果是日本经济失落的十年，迄今还未能恢复元气。从2001年起，美国人相信房价只涨不落。全球领先的美国银行，甚至全球领先的美国央行，风险管理的意识开始淡漠。在当前西方金融体系遭遇重创之际，也要特别警惕 “中国特殊论”、“中国的房价或股市只涨不落”或中国的金融体系最稳健之类的观点。夜郎自大，盲目自信，将会是不幸的开始。 
其三，关注宏观。宏观经济不稳定因素最有可能酿发系统性的金融危机。金融机构各自的风险管理固然重要，流动性、资本金、杠杆率等等微观因素固然重要，但宏观经济对于金融体系的影响最为重要。归根结底，金融体系的整体稳定性离不开健康平衡的宏观经济基本面的支撑。

hkjk-007 发表于 2009-6-18 21:57:21

cool

张大教主 发表于 2009-6-19 16:22:20

呵呵我一直坚信中国的房市泡沫的破灭只是个时间问题

会飞的猫 发表于 2009-6-19 18:13:25

看全球金融危机的起因，飞猫推荐大家看看韩秀云女士的最新著作《金融海啸与我何干：如何面对金融海啸》。
 
<a href="http://lz.book.sohu.com/serialize-id-12727.html">全文阅读：http://lz.book.sohu.com/serialize-id-12727.html</a>

金徒发表于 2009-6-21 15:41:09

货币政策是美国人错误的开始，却不是错误的原因。
      用历史的视角去看问题，可以使信息更加全面，答案更加客观。

robert8888 发表于 2009-6-21 16:45:23

无非是信心问题!

会飞的猫 发表于 2009-6-21 19:30:32

<div class="msgheader">QUOTE:</div><div class="msgborder">以下是引用robert8888在2009-6-21 16:45:23的发言： 无非是信心问题!</div>
  
信心来源于英明的远见，来源于未来的预期，来源于智与力的角斗。否则，凭什么信心比黄金更重要？更值钱？
[此贴子已经被作者于2009-6-21 19:46:36编辑过]

coo1972 发表于 2009-6-21 19:46:05

受教了

ZHANGWEICM 发表于 2009-6-22 11:14:31

 人性決定一切！

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