[转帖]2009年美元强势仍将持续
我们通过历史数据对比发现，美国双赤字与美元币值的滞后关联（滞后两年）相比于即期关联更为明确。2008年7月的美元升值在一定程度上受到2006年开始的美国双赤字改善的支撑，我们认为，由此引发的美元走强势头仍将会延续到2009年。<p> <strong>看空美元需双赤字“恶化”</strong></p><p> 上世纪90年代，克林顿总统执政期内联邦预算扭亏为盈与强势美元并存，很多市场参与者对此仍记忆犹新。因此，考虑到奥巴马竞选纲领中有关减税和扩张性财政政策的主张（据最新媒体报道，奥巴马的经济刺激计划总额预计在6750亿到7750亿美元之间），市场普遍预期未来美国的联邦和贸易双赤字状况难有好转，“双赤字”成为看空2009年美元走势的重要理由。</p><p> 在讨论双赤字对美元币值的影响之前，我们有必要首先对“双赤字”做一个清晰的界定。图1列出了1973年以来美国经常账户余额占名义GDP的比例和联邦预算占名义GDP的比例：</p><p> 从图中我们看到：自1973年布雷顿森林体系崩解以来，除了1973-1976年、1980-1981年和1991年初三段时期经常项目为顺差而联邦预算为赤字，1998-2001年初联邦预算实现盈余而贸易为赤字，大多数时间里美国都处于联邦赤字与贸易赤字共存的“双赤字”状态，而美元币值并非呈现一边倒的长期贬值趋势。</p><p> 因此我们认为，作为看空美元理由的“双赤字”，应该是指美国联邦赤字和贸易赤字相对于GDP同时扩大的发展趋势（即双赤字恶化，比如图1阴影覆盖区域），而不是赤字共存的局面。</p><p> <strong>双赤字同时恶化并非常态</strong></p><p> 宏观经济学中的国民收入恒等式为：国民收入=私人消费+投资+政府支出+经常项目余额；</p><p> 将国民收入恒等式稍加变形，就可以得到：经常项目余额=国民收入-私人消费-政府支出-投资</p><p> 经常项目余额=储蓄（私人储蓄+政府储蓄）-投资</p><p> 一国经常项目余额体现了一国储蓄与投资的匹配程度。一国财政赤字的扩大，意味着政府储蓄为负，这将加剧一国储蓄与投资的不平衡，使得一国更加依赖外国居民的融资，贸易赤字因此扩大。</p><p> 从双赤字恶化角度，看空美元的观点是沿着“联邦赤字扩大→加剧美国过度消费倾向→贸易赤字扩大→美国为债务融资、美元供给增加→美元贬值”的逻辑链条展开的。</p><p> 汇率与经常项余额之间的相互作用使得双赤字恶化并非是常见的情形，从图1中可以看到，自1973年以来，美国双赤字同时恶化的时期只有上世纪80年代前期和本世纪初两段。美国联邦赤字的扩大加剧了美国贸易赤字的恶化，美国贸易赤字的恶化又会加剧外国对于美国偿付能力的担忧使得美元贬值，而美元贬值又促使经常项目逐步好转。以上的动态调整机制，使得双赤字同时恶化并非是美国财政和贸易的常态。</p><p> <strong>双赤字与美元滞后关联更明确</strong></p><p> 从逻辑的角度厘清双赤字恶化影响美元走势的机制后，我们来看历史上美国的双赤字与美元币值之间的关联是怎样的。</p><p> 将1973年以来美国经常账户余额占名义GDP的比例、联邦预算占名义GDP的比例和美元指数季度数据进行对比后，我们发现，历史数据表明，美国双赤字与美元币值的即期关联并不明确；在上世纪80年代前期和本世纪初，联邦赤字和贸易赤字相对于GDP的比例同时扩大，但美元呈上升走势；而在历史上美国双赤字同时改善的时期，美元却都呈现下滑的弱势。</p><p> 我们认为，由于市场消化美国的过度消费和赤字融资带来的流动性过剩需要时间，双赤字恶化对于美元的影响可能并非是即期的，而是会在双赤字恶化持续一段时间以后才会对美元币值产生影响。</p><p> 下面我们观察双赤字恶化与美元的滞后关联。</p><p> 图2对比了1973年以来美国经常账户余额占名义GDP的比例、联邦预算占名义GDP的比例与两年后的美元指数。从中我们看到：美国双赤字与美元币值的滞后关联相比于即期关联更为明确；双赤字的恶化与两年后的美元下跌相联系（图2中红色线圈包括区域）；双赤字的改善也与两年后的美元走强相联系（图2 中阴影覆盖区域）。</p><p> 综上所述，我们认为，从历史上双赤字与美元的滞后关联来看，2008年7月的美元升值在一定程度上受到了2006年开始美国双赤字改善的支撑，并且这种因06年双赤字改善引发的美元走强势头仍将会延续到09年。</p>
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