国外社保基金入市苦果如何酿成
--------------------------------------------------------------------------------据1997年的统计，全世界各国所有的公共和私人养老基金资产规模合计已达15万亿美元，占全世界GDP的50%；其中，在强制性的公共养老基金资产中，公共管理的占45%（含部分职业计划），另55%为私人管理；在所有强制性和自愿型的养老基金资产总额中，公共管理的比例占24%，另76%为私人管理。
各国中央社保基金制度纵观
世界各国养老基金的管理体制，它们基本上可以分为三大类：
最多的是DB型现收现付制（包括一些半积累制），这类养老基金基本上是由中央政府直接管理，以购买政府债券为主，除埃及以外，这些国家养老基金主体部分几乎都没有进入资本市场（如美国），或只是一少部分进入了资本市场（如加拿大最近的改革和日本）；
第二是由私人分散管理的DC型养老基金，在这种类型中，几乎养老基金的全部（主要是拉美的一些国家）或其中的一部分（如瑞典和英国）进入了资本市场，完全没有进入的占不到1/3；
国家数目最少的是第三种类型，即由中央政府集中管理的DC型养老基金，其中半数以上的国家进入了资本市场（如马来西亚和新加坡等），一少部分没有进入市场。
从上述基本社会养老保险的3种类型可以看出，就“政府管理———养老基金制度———资本市场作用”三者之间的关系来说，可以总结出这样几个特点：
1，进入资本市场的一般来说是以DC型为主，而现收现付制的养老基金一般则没有进入资本市场；
2，进入资本市场的养老基金大约有二十个国家左右，其中大约半数是由中央政府予以集中管理的，半数由私人分散管理；
3，进入资本市场的由中央政府集中管理的社保基金以东南亚和非洲的前英国殖民地国家居多，而由私人分散管理的国家绝大部分是前西班牙殖民地；
4，除了印度以外，绝大多数进入资本市场的发展中国家，在版图、人口和GDP等方面都是规模较小的经济体。请见表1。
我们可以将社会养老资产储备的管理类型分为“政府直接控制型”（栏目一）和“完全市场型”，居二者之间的为“政府间接控制型”。
第一，“政府直接控制型”的特点是其投资资产种类主要是以中央政府债券为主，辅之以数量非常少的地方政府债券或不动产等其它类型的资产。美国堪称这种类型的代表，其社保基金百分之百地投资于以联邦政府名义予以完全担保的联邦政府债券或负债凭证等。目前，在全球150多个设立社会养老制度的国家中，这类“纯粹的”的单一投资型社保基金占绝大多数。
第二，“政府间接控制型”的投资特点是投资多元化。所谓“投资多元化”，其标准主要是以投资股票和公司债券5%以上并对其它私人金融产品进行广泛投资的投资战略。在多元化投资策略下，由中央政府统一集中按有关法令进行投资组合，即投资的控制权集中在中央政府手中，但基金的具体操作权利则委托给基金管理人。这种类型大多属于发展中国家，由于资本市场不发达，没有健全和完善的金融监管制度，效果很不理想，收益率大多呈负值；从国家制定的投资战略来看，它们大多都存在着严重的“社会投资”问题，这也是导致收益率低下的一个重要原因。
第三，“完全市场型”。即其账户累积余额完全归属个人，个人具有完全的投资决策权，中央政府手里是“空”的，只起到提供金融工具的“服务”和“维护”资本市场秩序的作用，风险与收益对称，权利与义务对等，对基金管理人拥有完全自由的选择权，投资组合策略也完全由个人决定。到目前为止，这种类型国家十几年的实践基本上是成功的，还没有发现任何社会和财政上的问题，从理论上讲具有完全的可持续性。
改革现收现付制是大势所趋
上述分析可以得出这样一个结论：中央社保基金投资战略（是否入市）与投资组合（入市比例）与其社会保障制度的属性是有密切关系的，它们之间具有很高的关联度。
有人可能会问：现收现付制下社保基金能进入资本市场吗？答案当然是否定的。理性地讲，现收现付制下中央社保基金只能以购买政府债券为主，否则，在资本市场上，作为机构投资者“巨无霸”的国家，如同一方鱼池中的一条鳄鱼，它必将翻江倒海；既是运动员又是裁判员，不可调和的利益冲突必将摧毁这场游戏。但在现实世界中，无论是过去几十年里还是最近几年的改革中，少数一些国家现收现付制的社保基金在资本市场上已经滞留了若干年。可能是因为入市的比例很小（一般不到10%），加之分布很分散，没有什么明显的后果；但有一点是肯定的，它们的收益率都不理想。
目前，它们已经开始逐渐意识到这个问题，正在不同程度地进行改革。最近几年一些实行现收现付制的发达国家所做的改革可以分为三类：
一类是，一些发达国家最近实施的改革中在没有触动任何现收现付制框架的前提下，或是扩大和调整了原有的入市投资比例（韩国），或是微调了对资本市场的投资组合以减少“社会投资”的比重（日本和韩国），或是原来完全没有入市而现在将其中一小部分开始投资于资本市场（加拿大）。
第二类是半积累制的改革，主要代表国家是正在酝酿之中的美国和已经入市的爱尔兰等国家，这类入市模式可以称为“模式二”或“半积累模式”。
第三类是“名义账户”制的改革，主要是以瑞典为代表的欧亚六国（意大利、波兰、拉托维亚、蒙古和吉尔吉斯坦），我们可以将之称为“模式三”。
“模式二”和“模式三”不但可以减少政府未来的财政风险，而且社保基金进入市场的比例很大，有利于促进资本市场的发展。相比之下，“模式一”下的投资风险完全压在政府身上，且真正进入市场的比例十分有限，因为进入的比例越大，风险就越大，对资本市场产生的副作用也就越大；反过来为减少风险，政府只能采取缩手缩脚和降低入市比例的办法（例如表2显示韩国只有3%，其他国家平均也只有3%），既不利于资本市场的发展，政府的财政责任又丝毫没有减轻。采取“模式二”和“模式三”的入市方式意味着从此走上了一个正确的制度轨道。
基金投资组合差异大
由于投资理念、资本市场的容量和发育程度以及社会经济文化环境等多种因素的差异性，那些已经入市的国家在立法上对投资组合的限制表现出较大的差异性。总的来说，如表2所示，可以将投资分布领域分为4大类：
一是购买政府债券和银行存款。政府债券或银行存款几乎始终是那些坚持远离资本市场的国家社会养老基金的主要资产储备形式，美国就是一个典型的案例国家。对于那些将其一部分资产投资到资本市场的国家来说，大量银行存款和购买政府债券也是它们的主要倾向，并且占其资产比例非常大，表3列举的34个国家平均比例为75%。需要注意的是，大多数情况下这些国家或是没有二级国债市场，或是二级市场不发达，而且绝大多数的银行是国有银行。
贷款和住宅债券等是第二个最流行的投资形式。34个国家中有半数持有这类资产，其中厄瓜多尔竟高达80%以上，另有6个国家在30%以上。贷款对这些国家具有特殊的意义，由于大多数国家这类贷款循环于正规金融部门之外，所以它具有隐形补贴和隐形贷款的性质。
第三个最流行的投资对象是不动产。这显然已经超出了资本市场的范围，因为大多数情况下他们直接持有不动产的产权，例如商业性的楼盘、酒店宾馆和地产等，这类投资可以被看作是对房地产市场的直接投资。在表2中，有半数以上国家对其持有产权，并且比例不小。对于这样长期的直接投资项目，资产流动性是个大问题，资产评估显然也是一件很困难的事情。
股票的投资比例最小，涉及的国家也最少，只有16个国家，平均起来只占它们投资比例的3%。在上述16个投资股票债券的国家里，还有一个非常令人吃惊的现象，那就是，它们都严格限制对境外股票和企业债券的投资，例如日本不到5%，毛里求斯为1%。虽然它们受到了诸如金融制度和资本市场容量等方面的客观限制，但主要似乎还是考虑到市场风险问题，例如，韩国的资本市场非常发达，市场容量也很大，但只有3%。此外，对于一些欠发达国家来说，财权不明晰、外汇管制、交易成本很高和政治压力以及金融机构不发育、监管制度不完善和专业人才奇缺等都是限制股票投资的重要因素。
至于美国和加拿大等发达国家，除了市场风险以外，当然还有个投资理念和对市场制度的考虑评价问题：在没有对现收现付的社保制度进行改革之前，在没有建立“账户轴心”作用的条件下，一是公共养老基金进入资本市场会导致对某些企业和行业国有化的嫌疑，进而为公司治理结构带来不良影响；二是入市以后会出现对某些公司进行政治干预的可能性；三是国家会常常被置于市场监管者和产权所有者的尴尬境地，造成利益冲突等。
全球中央社保基金投资盘点———教训远多于经验
虽然入市国家的数量不多，资产规模不大，历史也不久远，但总的来看，他们失败的教训远远多于成功的经验。世界银行的一些社会保障专家对一些发展中国家社保基金入市的历史进行了总结和分析，指出：
第一，上述社保基金4大类投资领域几乎都多多少少与“社会投资”有关，甚至有的国家对“社会投资”有明文规定；虽然各个国家对这部分投资的使用在概念和用途上的解释不尽相同，有的用“发展性”，有的用“社会性”等，但几乎都属于“社会投资”的性质，其投资动机均属于“经济学的目标投资”（下简称“ETIs投资”）。
第二，“ETIs投资”在各种收入水平的地区和国家都不同程度地存在着，发达国家和发展中国家都曾在不同历史时期出现过这类现象，只不过在发展中国家表现得更为严重一些。例如，5个非洲国家都明确地承认在政府的经济发展计划与社保基金的利用之间存在着密切的关系；土耳其“国家计划委员会”可以直接干预社保基金的使用方向；约旦社保基金的投资委员会必须“满足包括《国家发展计划》所罗列的建设项目的要求”等。
第三，对这类“社会投资”的规定在有些国家比较明显，有些国家则比较隐晦，有些国家则在其投资指南上做了明确的规定。例如，毛里求斯规定，30%的投资应该向“社会性”的领域倾斜，甚至还专门规定，这类投资导致的损失是“可以接受的”；约旦对“社会投资”的规定就比较模糊，它是这样表述的：“应该通过参与经济上具有可行性的项目，对国民经济的基础设施的发展做出贡献，这样就具备了一种适当的发展性”。
第四，社保基金经常被用于基础建设项目或国有企业，例如，委内瑞拉80年代就曾将相当一部分社保基金的资产投资于国有企业债券；土耳其政府曾要求将其投资于“设备债券”；伊朗1987年至今一直将社保基金储备用于“为这个国家的工业单位提供财政支持、购买原材料和机器设备以及改善商业活动”。
第五，东亚国家将社保基金用于“ETIs投资”的倾向更为严重。日本曾将养老基金一部分盈余转移给一个“信托基金局”，后者反过来立即将之提供给隶属于大藏省的“财政投资贷款计划”（FILP），而“财政投资贷款计划”一直将这笔养老基金用于对医院、住宅、基础建设和福利设施的投资。日本通过大藏省用于各种公共项目的养老金资产储备逐年增加，最高时竟占其全部投资总额的1/3。韩国对社保基金的投资使用向来是效法日本的模式，紧随其后，比如1995年，这类带有“福利”标签的资产在社保基金中的投资比例中，在日本是17%，而在韩国是3%。
第六，住宅和房地产项目一直是社保基金资产的一种重要“ETIs投资”对象。60-80年代它流行于一些发达国家，90年代被一些发达国家“摒弃”之后，开始在发展中国家流行起来。前者的典型案例国家是瑞典。60-70年代瑞典政府非常热衷于住宅和房地产的扩张，迅速膨胀的中央养老基金储备（AF基金）为其提供了一个方便的长期资金来源，于是，中央银行成功地迫使其购买利率非常低的住宅债券，结果是基金管理人“输了”这场战争，因为他们满足了政府的住宅政策的社会目标，但得到的却是很低的收益率。80年代后期和90年代初期以来，以瑞典为代表的一些发达国家开始认识到住宅房地产的投资不适用于养老基金的投资，纷纷将之放弃，并对社保基金投资策略进行改革；而此时一些发展中国家却刚刚开始“踏进”这个门槛。例如，伊朗社会养老基金1987-1993年之间开始介入住宅房地产的投资，阿尔及利亚、突尼斯和摩洛哥等也是在这个时期相继进入了这个领域。1997年“国际社会保障协会”（ISSA）一份对非洲前英国殖民地国家“社会投资”的研究报告发现，冈比亚、加纳、肯尼亚、毛里求斯、尼日利亚、斯威士兰、坦桑尼亚、乌干达和赞比亚等国家社会养老基金储备的“社会投资”中住宅房地产项目在90年代是最时髦的一种投资方式，在其建筑融资中发挥着重要的作用。尤其令人注意的是，在坦桑尼亚和赞比亚，社会养老基金行政管理机构甚至自己直接投资建造房屋出租给个人，俨然成为房地产开发商；受到社会强烈指责的是，他们竟以低廉的价格将其出租给一些特权阶层，甚至出租给总理个人（坦桑尼亚）；而尼日利亚则明文规定其“住宅投资只限于主要适用于高收入的商业性住宅领域”。
第七，社保基金之所以投资收益率低于预期，“社会投资”是重要原因之一。典型的例证是阿尔及利亚，其社保基金对社会基础设施的投资所获得的收益率始终是负值。一般的情况是，政府迫使社保基金以购买抵押债券的形式对某个社会领域进行投资，其真正的目的是“为这些工具创造一个市场”，但其结果是往往事与愿违。例如，在建筑公共住宅的时候，他们“使用”养老基金的渠道是通过发行特殊债券的形式为开发商提供贷款，其结果必然是滋生腐败，效率低下，收益率一般来说是负值。
上述国家社保基金入市和投资的误区和教训向人们昭示：现收现付制社保基金的“强行入市”是导致收益低下的根本制度性原因。根除这一制度弊病的治本办法是对社保制度的属性进行彻底的改革，即毫无犹豫地放弃“模式一”，采用上述“模式二”或“模式三”的理性化入市路径。这既是社会保障制度的百年大计，又是社保基金的立命之本；既是资本市场的真正利好，又是长治久安的制度保证。
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