下半年证券市场资金面分析
--------------------------------------------------------------------------------估计2003年下半年市场的最大资金供给量约为3665亿，明年则大概可以达到6394亿左右；下半年资金需求大体在2100至2200亿元左右，明年，随着行情的转好，股市上涨所需资金将大幅增长，需求资金总量将达到5000亿元左右。
资金供给量约3665亿
居民储蓄存款截止2003年5月底，我国居民储蓄存款的余额是10.38万亿元，分流储蓄是未来相当长时间的政策趋向，其中股市投资是分流居民储蓄的重要渠道。进一步的研究表明，整个居民储蓄存款中活期存款部分是与股市增量资金关联最密切的部分，同时这部分资金进入股市的规模及速度与两地股指的涨幅及对后市的预期高度正相关，理论上我们可以假设居民每月活期存款增加额的20%--30%是可进入股市的最大资金量。而居民每月活期存款增加额应该是居民活期存款总额的1.3%左右（1.3%是对2001—2002年相关指标统计测算的结果），自2001年年初以来，居民储蓄存款持续保持18%左右的增长速度，因此居民活期存款增加额应该是470亿/月且逐月增加（2003年4月居民活期储蓄余额30676*1.18*1.3%），可进入股市的最大资金量约94—141亿/月，下半年就是846亿左右，而明年全年可达到约1700亿。
另外关于居民储蓄存款入市这一项尤其值得关注，分析认为曾在5月底遭遇银监会紧急叫停的银证合作受托理财业务，有重新放开的可能。券商和银行的合作受托理财业务规范展开，对储蓄资金的分流是一个强大的助推力，符合政策的大方向。一旦银证合作的管理办法出台，按照早前业内人士说的说法，“50多家综合性券商中，有二三十家都有开展这项业务的意向”，可见如果这个业务开展就会使居民储蓄存款进入股市的资金更具有弹性，潜在资金供给量惊人。
社保基金 6月9日，全国社保基金理事会授权6家基金管理公司有限托管社保基金，此番社保基金入市金额在150亿元左右，分别投向股票和债券两个市场。股市投资额大约在50亿元，债市投资额约为100亿元，在3个月内完成建仓。虽然入市初期的资金量不大，但标志着社保基金大规模入市的开始。首先，就目前社保基金的规模而论，入市的资金量还有潜力。按照相关法规，社保基金从事证券投资基金、股票投资的比例不得高于总资产的40％的规定，那么按2002年底社保基金总资产为1241.86亿元，目前最大可入市资金大约将近500亿，50亿只是先头部队，笔者预计社保基金的决策者会根据市场的情况决定后续入市的步伐，最大的后续资金量为450亿。
其次，用动态的眼光看，在2004年，随着国资委的成立，预计未来会有大量的从一般竞争性领域退出的国有股经过拍卖、协议转让（如日前国资委成立后首家批复的*ST明珠国家股转让方案）等方式变现后壮大社保基金的规模，意味着可入市资金量可以超过450亿。另外，个人账户基金以及企业年金基金作为我国社保基金体系的一部分，未来也可按照市场化运作方式，逐步进入资本市场。
基金一方面，目前我国大致有封闭式基金和开放式基金79家，共管理资金约1400亿。根据《证券投资基金管理暂行办法》，基金投资于国债的资产不少于基金资产净值20%，那么目前基金管理的1400亿资金可投资于股票的约1100亿。另一方面，到今年一季度公布基金季报时，所有基金持有非股票资产的比例是36.32%，按当时的基金净值1100亿测算非股票资产约为399.5亿，剔除其中法定用于投资于国债的20%部分220亿，可用于投资股票的资金为179.5亿左右。
另外，去年底今年初新批准开业9家基金管理公司，每家基金管理公司都必须在批准开业后的半年内募集资金，再加上现有的20多家基金管理公司也可能发行开放式基金，这样的话下半年会有10—15家开放式基金发行，按平均每家募集25亿资金测算共可新募集资金250亿—375亿，按基金投资股票的上限的80%计算，这些基金可投入股票市场的资金为200-300亿，而明年如果假设有20家开放式基金发行，可投入股票市场的新增资金为400—600亿。所以下半年基金可入市资金增量大致为379.5—479.5亿之间，明年则粗略估计为579.5—779.5亿
QFII的实施第一批2家机构获批额度为3.5亿美元，折合人民币30亿元。预计，今年将有超过10家机构进入我国股市，按每家批准额度15亿计算其所带来的资金量可能会达到150亿元左右。明年如果再增加5家，则新增资金75亿。
保险资金2003年一季度末,各保险公司资金运用余额为6291.55亿元，其中通过基金投资于证券市场的资金只占5.12%，可见拓宽保险资金入市的潜力较大。事实上，中国保监会通过其官方网站公布的“5月份行政审批事项”显示，该会已于上月9日批准中国人民保险公司设立资产管理有限公司。除人保外，新华人寿已向保监会递交了申请报告，准备将目前的资产管理中心升格成立独立法人的资产管理公司。同时。中国人寿、泰康人寿、华泰财险等多家保险公司也在加紧准备材料。按照保监会的现行规定，保险公司可以将10%的资产投资于证券投资基金上，而当前保险公司投资于证券投资基金上约300亿左右，即下半年最大还可投资320亿。如果保监会将前述10%的比例提高，明年这一数字还可以增加。
券商目前，120多家券商资产规模超过1000亿，笔者预计2003年券商大规模的增资扩股将告一段落，原因是该扩股的在前两年已经完成了扩股，在行情不是很好的情况下再增资扩股难度很大。根据上海财华信息技术有限公司对2002年报的统计，前十大股东中有券商持股的上市公司有605家，合计持有43.05亿股，按2002年报平均每股收益0.20元，市盈率40倍计，券商的持股成本至少为344.4亿即约350亿（因为券商持股的来源可能为二级市场高价被套、配股，所以其持仓成本很可能不止8元/股）。除此之外，还有券商持有上市公司股票但没有进入十大股东的情况，假设这部分成本有150--200亿左右，那么实际上券商持股占用了500--550亿左右的资金，可动用的自由现金约450—500亿。这里面券商还要为投行等其他业务以及自身日常的流动性保有30%的现金，所以作为可以流入二级市场的资金大约不会超过300亿，而明年券商在二级市场上运作的资金也暂估计为300亿。
企业、地方社保、私募基金研究显示企业进行各种形式的投资资金大约有1000亿/月，假设其中150亿/月流入股市，下半年就有增量资金750亿，明年1500亿左右。还有私募基金，其规模弹性极大。按照以前人行官员的统计在行情好的时候有1000亿左右，目前行情不太好估计也有500亿。所以下半年如果市场低迷最大资金供给量有约1250亿，明年如果行情看好则可望有2500亿左右。加上估算入市的多家地方社保基金，这两个数字可望达到1500亿和2750亿。
综合以上的分析，我们估计2003年下半年市场的最大资金供给量约为3665亿，而明年则大概可以达到6394亿左右。
资金需求量约2200亿
证券市场的资金需求主要来自市场扩容、交易印花税和佣金及行情走势推动等方面，下面我们分别从这几个方面分析下半年资金需求的情况。
市场扩容2003年1至5月份，沪深证券市场的筹资总额为283.73亿元，较2002年同期减少了18.13%。即使6月份新股发行的速度有所加快，估计上半年的筹资总额也只能在350亿元左右。而1999年的筹资总额为944.27亿元，2000年的筹资总额为1589.2亿元，2001年的筹资总额为1097.98亿元，2002年的筹资总额为921.76亿元。通过以上数据可以看出，今年上半年的筹资数额将会明显少于前几年，处于1999年以来的最低水平。考虑到2002年共发行A股97家，而今年1至5月份才发行了26家，目前100多家公司已经“过会”等待发行，200多家公司排队等候过会，还有1200多家公司即将通过辅导期，证券市场所担负的融资任务是相当繁重的。因此，预计今年下半年的新股发行节奏将加快，由原来的每周一家新股发行增加为每周两家或三家，筹资总量将上升。这一点可以从6月份的新股发行节奏加快得到证实，截止6月19日，半个月的时间里已经发行了6家新股，发行速度明显加快。如果新股“打包”发行得以实施，新股发行还将提速。假设下半年共发行60至70家新股，平均每家筹资额为5亿元左右，则发行新股所需资金为300至350亿元。2002年上市公司增发过多的问题引起了管理层的重视，管理层对增发政策进行了调整，加大了增发条件的限制，因而今年增发融资规模将减少。随着“增发门槛”的提高，部分上市公司将会弃增改配，从而提高配股融资额。目前的配股政策是：净资产收益率平均三年超过10%、每年净资产收益率不低于6%的上市公司一般可以按每10股不超过3股的比例向股东配售新股，配股价一般为市价的1/2～2/3左右。结合2002年增发、配股的融资情况，今年下半年这两项所需的资金约为100亿元左右。此外由于《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等有关规定的出台，使发行可转换公司债券成为上市公司新的融资渠道。2002年共有5家上市公司发行可转换债券，融资总额为43.5亿元。 截至今年5月，已有民生银行、新钢钒等6家上市公司发行可转换债券，融资总额为88.5亿元，超过了2002年全年的可转换债券融资总额。由于可转换债券具有融资成本低、融资额大的特点，因此不排除下半年上市公司这种融资趋势还有加大的可能。预计下半年将有8至10家企业获准发行，以每家平均发行规模15亿元测算，可转债需求资金120至150亿元。综上所述，下半年市场扩容所需资金将超过上半年，约需资金500至600亿元左右。明年，随着行情的转暖，市场扩容所需资金将超过今年，约需资金1100至1200亿元左右。
交易佣金及印花税所需的资金截至2003年5月底，我国印花税收入62.20亿元，比2002年同期增长了21.74%。这主要是因为1至5月份的成交金额为15548.87亿元，比2002年同期增长了21.72%。由于自2002年5月份开始实施浮动佣金制，佣金有所降低。假设下半年的交易活跃程度略低于上半年，则下半年交易佣金及印花税所需的资金将略低于上半年，约为120亿元。预计明年的交易量将大于今年，两项合计约需要资金350亿元左右。
推动股市上涨今年上半年，在汽车、钢铁等业绩明显增长的大盘蓝筹股带动下，沪深股市从1月份的最低点1311起步，震荡盘升至4月份的1649点，营造了一波局部牛市行情。虽然上半年市场走势较2002年有一定程度的好转，但2003年的股市仍属于平衡市，预计下半年股市仍将维持在1450至1700点之间上下震荡。由于大盘自2001年6月份见顶2245点以来，已经调整了两年，最大调整幅度也达到了41.6%，可以说，从空间上看，调整已经基本到位。经过持续的结构调整，目前证券市场的市盈率已降到40倍左右。考虑到我国经济已进入一轮新的经济增长周期，一部分具有行业成长性的公司已经具备了中长期投资价值。假设下半年有一波行情，从1450点升至1700点，大盘将有250点左右的升幅，即15%左右。按5月底沪深两市A股流通市值14386.77亿元推算，股市上涨250点所需的资金约为1100亿元左右。明年的行情将好于今年，假设大盘上涨40%，按沪深两市A股流通市值15000亿元推算， 股市上涨所需的资金约为3000亿元左右。
债市，基金，期货扩容分流从国债市场来看，估计2003年国债的发行规模与2002年持平，约为6000亿元。这样的话，预计债市发行引起的资金流出约为100亿元。假设下半年有10家基金发行，平均每家规模为20亿的话，约需资金200亿元左右。另外，随着期货市场的复苏，也将对股市资金起到分流作用，假定需要资金50亿元左右。
因此，2003年下半年，市场的资金需求大体在2100至2200亿元左右。明年，随着行情的转好，股市上涨所需资金将大幅增长，需求资金总量将达到5000亿元左右。
通过以上的分析看出，无论是2003年下半年还是明年全年，资金最大可供给量都明显超过资金需求量，可见市场缺的不是资金而是信心
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