金融政治经济学的新理论
来源:国际经济评论 作者：易宪容一、金融政治经济学是研究证券上
权利的产生及其运作的
一般来说，金融学主要研究的是，如何在不确定的条件下对稀缺资源进行跨时期的分配。它的主要内容有不同时期的利益权衡、资产评估及风险管理。也就是说，一般金融理论主要讨论的是，在既定制度规则下通过何种风险管理来使资产保值增值。它主要关注的是，金融产品设计、中介机构结构及风险管理手段等技术性的层面。但是，在现实的经济生活中，人们的经济行为并非仅是经济理性思考的结果，它必然渗透着社会文化、人的情感、生活习惯及政治权力的运作。因此，对发生的任何重大的经济事件或存在的重要的经济问题，仅是对其进行纯技术性的经济分析，是无法解开这些事件之谜或症结的。而金融政治经济学就是近年来兴起的一个金融学领域的分支，它主要是以法律的方法、政治决策的方法研究金融学领域里的问题。它以权力运作为核心，研究投资者之间权利的冲突与协调，研究权力规则生成环境、权力规则演进与变化对金融产品的设计、金融组织的确立、金融管理风险等方面的影响。因此，投资者之间的秩序如何形成、金融产品的设计及进入市场的内在根据、金融机构如何设立及运作、金融市场交易何以进行和以什么样的方式对金融机构和金融交易进行监管等方面，都是金融政治经济学要探讨的问题。
在现实的经济生活中，为什么在同一市场体制下的金融运作方式会有千差万别？为什么欧洲大陆会出现以债权为中心的证券市场而在美国则会出现以股权为中心的证券市场？为什么在欧美行之有效的制度规则及运作模式移植到中国会步履艰难？为什么世界盛行的公司治理机制会轩轻相异？与传统的以银行为中心和以市场为中心的方法不同，站在金融政治经济学视角上对上述问题进行研究，则能够得出一系列十分具有解释力的经验性规律。比如对外部投资者的保护程度，不仅能从概念上，也能从经验上解释不同国家金融制度的差异性（如资本市场的深度和广度、发行新证券的速度、公司所有权结构、股利政策及投资配置的效率等方面的差异）。La Porta、Lopez DeSilanes、Shleifer和Vishny最近的研究对这些问题进行了深入的探讨，其成果对现代金融学界产生了极大影响。
比如，在传统的金融理论看来，金融学研究的是证券的定价、证券的风险与收益，而证券的价格又是该证券带来的现金流所决定的。但La Porta等人近年来的研究却发现，问题并非如此简单，现金流的获得是与附着于证券上的相应机刊相关联的。这些权利能否得到保证和有效地行使，会影响该证券的完整性，从而影响到它的价格，而法规及其实施效果塑造着这些权利。金融政治经济学就是研究依附在证券上的权利的产生及其运作的。正是在这个意义上，金融政治经济学成了现代金融理论最为热门的话题。
二、证券的价值是取决于依附
其上的法律权利及保护的
根据金融政治经济学的观点，证券可以看为一类标准化的合约。它与一般化的合约一样，约定的权利构成证券合约的主要特征。当委托人和代理人的利益不一致时，证券“合约”所约定的权利就变得十分重要。例如，股票持有人就是通过红利这种现金流来获得他们的投资回报。如果企业管理人员不能提供这一现金流，根据股票“合约”所赋予的股东权利，投资者可以更换董事、要求股利支付、停止对内部经理有利而对外部投资者不利的投资项目、起诉董事并要求获得赔偿、对公司进行清算等，从而保护自己的利益。一旦投资者的这些合法权利在现有法律体系下得不到保证，公司再次融资就会变得十分困难。也就是说，金融市场的中介功能受到现行法律体系的约束。
La Porta、Lopez De Silanes、Shleifer和Vishny还讨论了在49个国家流行的保护股东和债权人的主要法规，并设定了各国的股东和债权人权利指数。运用这些数据，他们设计并收集了一些反映股东法律权利、法律实施质量等情况的指标，并分析这些指标在不同法律体系下与公司治理和企业融资结构之间的关系。他们发现，普通法体系下对投资者权利的保护强于罗马法体系。这种情况与收入水平或经济发展程度无关。在世界已有的四种法律体系中，英国的普通法对私人产权保护最有力，法国体系的民法保护最不力，德国的民法体系和斯堪的纳维亚民法体系介于两者之间。就法律实施质量看，斯堪的纳维亚体系质量最高，德国体系次之，英国普通法再次之，最低的仍然是法国体系。法国体系中，对小投资者法律保护程度差与它们企业所有权相当集中有关。不同的法律体系对投资者的保护程度不同，导致其金融体系的发展和金融结构的特征不同。例如，实施有效的法律体系会影响资本市场和债务市场的总量和范围，分属不同来源的法律体系的经济体在资本市场的规模和范围方面存在系统性差异。普通法体系下的资本市场规模远大于罗马法体系，普通法体系国家的债务水平与德国罗马法体系国家相当，但高于其它两种罗马法体系。而且不同的法律体系都产生于金融市场发展之前，并由此决定了金融市场的繁荣与发展。
为什么法律体系对所有权的保护程度对资本市场的影响更显著呢？有研究表明，证券是一种私人合约，它代表了公司对证券持有人的隐性负债。这类负债没有在证券中明确规定，但却隐藏在标准化的、可转让的所有权（要求权）中。在这种“合约”中，债务关系是隐性的，“债权人”的权利请求显然要弱于正式而详细地列明各种权利和义务的一般贷款合约。证券所隐含的许多权利实际上依赖于法律体系和政府监管条例来获得。可以说，证券的价值是由它们所隐含的法律权利和保障这些权利的司法体系共同决定的：在某种情况下可能更多地依赖于法律体系对投资者权利的保护程度和这种保护的有效性。可见，法律体系对资本市场投资者的保护更为重要。另一方面，Shleifer和Vishny认为，当现有法律体系无法保障资本市场投资者权益时，股权会趋向集中，通过股权的集中来获得对企业更多的控制权以保护自己。也就是说，股权集中是对法制缺乏的补偿。集中的股权不利于证券流动性的实现。公司在资本市场上挂牌的目的之一就是实现流动性。流动性无法实现将大大削弱企业上市的动力，从而限制资本市场的发展。不仅如此，股权集中以后，公司治理问题随之出现。在法律保障中小投资者利益不力的环境中，集中股权所引发的公司治理问题会进一步损害中小投资者的利益，降低资本市场的需求。
Demirguc-Kunt和Levine在上述分析基础上研究了不同法律体系下金融结构的差异。结果，他们发现两者确实存在类似的关联。（1）实行以普通法为基础的法律体系的国家或地区，其金融体系以（证券）市场为基础；而金融体系不发达的国家或地区较多实行的是以法国民法为源起的法律体系。这是因为，实行普通法的国家或地区对小股东的保护力度很强，有利于资本市场的发展：相反，强调对贷款人的权利进计保护的德国式民法体系有助于银行中介机构的发展，容易形成以银行为主的金融体系。（2）从法律条款看，着重保护小股东权益的法律体系，较多地实行以（证券）市场为基础的金融体系：法律条文强调保护贷款人和一股股东权益的国家或地区极少是金融体系不发达的国家或地区。（3）法律的有效实施可以降低金融合约的交易成本，从而推动交易的增长。分析表明，金融体系不发达的国家或地区其法律的实施大多存在缺陷，不是十分有效。金融体系发展指标与法律实施的效率指标显著负相关。
除了法律体系之外，其它政治因素也会对金融结构的形成产生影响。一是腐败因素。政府的腐败会侵蚀法律体系的有效性，影响金融结构和金融体系的发展。研究表明，腐败程度（一种可用计量方法计算出来的指标）与金融体系的不发达成正比，金融体系不发达的国家或地区有较高程度的腐败现象。二是政府管制对金融发展和金融结构的形成起着实质性的引导作用。如会计制度，标准、清晰和执行严格的会计制度可以促进以市场为基础的金融体系的发展。这是因为，会计信息对企业监管和投资活动具有重要的作用；而良好的、可对比的上市公司财务报告对证券市场发展尤为重要。有关银行监管的研究发现，在限制银行从事诸如证券、房地产和保险等所谓非传统领域的经营活动的国家或地区，金融体系不发达的可能性大。实行明确的存款保险制度的金融体系较少以（资本）市场为基础。再比如税收结构，不同的税收结构可能会对相应的投资选择产生积极或消极影响。三是宏观经济环境。通货膨胀持续高水平的国家或地区金融体系较为不发达，但持续的高通货膨胀对金融结构则没有显著影响。
Levine、Loayza和Beck对法律和监管体系与金融中介发展的关系作了详细的数量分析。他们分析了债权人权益、法律与监管体系的有效性和会计标准等三个指标与三个金融中介指标的关系。结果表明，在发展中国家，对投资者权利保护的缺乏通常会被官僚机构有意识地加以利用并维持这种无效状况。Shleifer和Vishny的研究发现，在法律无法有效实施的时候，政治往往介入。不完全的、同时又无法有效实施的法律体系给政治上的寻租提供了温床。官僚体系因为有利可图将会维持这种无效的司法体系。在这种预期下，投资者总倾向于选择能在给定时间给予明确回报的投资工具，也就是债券。因此，在法制不健全的社会中，资本市场的发展落后于信贷市场。因为，银行与企业的信贷关系一般是长期而稳定的关系，这保证了银行不会因为法制不健全而遭受较大损失。也就是说，在法制不健全的社会，投资者的权益只能靠非合约方式来保障。
Beck、Demirguc-Kunt和Levine研究了法律制度、政治制度和资源秉赋对金融发展的影响。他们认为有三种相应的理论。第一种理论认为法律体系决定了金融发展水平。其中又有两种不同机制，一种机制是，不同的法律体系在处置产权和投资者权益的优先级次和对金融合约的保障上不同，这导致了后来金融体系的不同发展方向。较倾向于保护私人产权的法律体系更有助于后来的金融发展，如英国的普通法。另一种机制是，不同的法律体系适应经济环境变化的能力不同，能够更好地适应环境变化的法律体系较有助于金融发展。根据比较法律文献，普通法更具动态适应能力，而法国的罗马法最为僵硬。第二种理论认为政治体制决定了金融发展水平，主要是诺斯的新制度经济学理论观点。金融发展出金融制度决定，而金融制度无疑由统治阶层决定，统治阶层的政治意志决定了金融制度的性质，因而也就决定了未来金融体系的发展。例如，中央集权的政治制度实施金融压制的可能性较大，从而妨碍金融发展。又如，利益较为多元化、对政府管制实行法律监管和政府行为具有较高透明度的政治体系比较有利于金融发展。第三种理论则强调资源秉赋，认为某些特定的地理和资源因素会影响对不同人群的产权保护，从而影响金融发展进程。实证研究结果表明，即使考虑其它多种因素，如政治体制的不同起源和不同发展，法律体系的起源对金融发展的影响最为重要。结果与上述讨论基本相同。对于制度的动态过程，他们发现具有较强变通性和适应能力的法律体系有助于金融发展，政治制度是次要的。如德国与法国的法律体系起源相同，但适应变化的能力不同，因而他们各自的金融体系发展也不同。
三、不同的治理结构是其背后权利角逐的结果
相关的研究成果也表明，单纯从经济学的角度讨论公司治理结构的差异性，无法完整解释美国公司是如何演进到目前模式的。因为除了那些要求产生大公司和分散化投资的因素之外，以影响商业银行和其它金融机构的法律和管制而形成的政治力量，在分拆所有权方面起着关键作用。19世纪中叶以来，无论是美国联邦法律还是州法律，都在限制大的美国金融机构的增长和经营，银行不能跨州设立分支机构，因此没有足够的规模和信息网络为19世纪末出现的大公司提供它们所需要的巨额资本。银行的金融产品和资产组合同样受到限制，如不能从事证券业务及购买股票；保险公司在大部分时间里也不能购买股票；共同基金的资产组合也要分散化，进入公司董事会也会遇到法律障碍：退休基金的情况也是如此。而这种限制又影响股票和债券的持有方式，影响到公司的治理结构。也就是说，金融机构大量持有一家的股票或积极地参与公司的治理，即使不是非法也是成本高昂的。
但是，限制金融机构经营规模和范围的法律的产生，既不是偶然的，经济上也不是不可避免的。在保护公众利益的背后，这些法律存在着政治上对私人权力集聚的根深蒂固的不信任及既得利益集团对国会的游说。可以说，美国公司治理结构的演进并非仅是公司对规模经济的要求和分散化投资的结果，而且还是政治法律制度安排使然。如果说政治法律制度安排对公司治理结构的形成起到了不小的作用，那么这些影响公司治理结构的政治力量是否也影响了公司的效率和资产价值？这种影响是正向还是负向的呢？如果是负向的，那么美国的公司治理模式是否有另外一种选择呢？或者说，按照市场法则，美国的公司治理结构就一定优越于另一种公司治理结构吗？如果对这些问题的回答是否定的，那么足可见政治力量对公司治理结构发挥着重要的影响。
事实上，每个国家都发展了一种相对同一的公司治理结构。在日本，主办银行不仅贷款给大公司而且持有该公司5％的股票，其它银行也持股5％。在德国，少数银行和保险公司成为许多公司的大股东，有的是直接持有，有的通过替个人投资者保管而持有。可见，尽管美国大多数公司的所有权结构是分散的，但大多数日本大公司和许多欧洲公司的所有权是集中的。而各国不同公司治理结构不仅仅是经济发展的结果，政治影响力同样也渗透其中。在美国，当大型公司组织结构不再有效时，企业家就会设立与旧公司竞争的新公司，而这些新公司可以通过证券市场迅速地筹集到它们得以发展的资金。通过与大公司竞争，新的公司最后或提高了大公司的效率，或取代了它们。美国的企业家甚至可以利用风险资本融资和有活力的证券市场迅速建立全新的结构。
相反，在日本和德国那种集中的公司治理结构下，处于核心地位的投资者似乎不太愿意向新公司投资，这或是他们看不到创新带来的好处，或是因为新公司将与它们自己的大公司客户竞争。另一方面，海外以银行为中心的制度安排会对已成立的公司作出更有力的承诺，帮助他们在现有技术下稳定地取得进步。而且这种制度安排也有利于降低外部投资者面临的信息成本和监督成本，使这些公司在困难时期实现投资计划。
也就是说，在公司运作中，存在着多种不同的公司治理结构。不同的公司治理结构的优劣各有千秋，并不存在一种公司治理结构优于另一种公司治理结构的情况。这也就表明，一国选择哪一种公司治理结构并不是固定的，而是投资者之间利益冲突与协调的结果。这也就表明，在其它条件相同的情况下，公司治理模式的选择并非个人主观想象及市场经济法则依然，而完全是投资者背后的政治力量角力的结果。如果我们不去研究这种政治角力的关系与过程，也就无法揭示公司治理结构之谜。
目前，国内管理层和学术界一直在倡导建立有效的公司治理机制。但是，这种治理机制主流模式是什么？人们对此认识不足，至多也只是认为美国式的公司治理机制最为有效。但是这种公司治理机制一移植到中国，就南辕北辙。问题在哪里？根本上就是没有去了解中国公司治理机制受到政治方面力量的影响。如在“国有制至上”政治理念下，国内公司的治理结构多是以公司形式，第一大股东代表国有股或法人股实施“关键人”控制，实际上是经营管理者“内部人”控制。在这种公司治理结构下，公司的激励约束机制严重扭曲：如，国有制下的股权过分集中使公司庞大的资源被大股东所操纵与掠夺，董事会、监事会甚至股东大会形同虚设。这就必然使公司运作的透明率低、缺乏有效监管和决策上的内幕重重等问题，最终造成公司业绩的滑坡和资源的流失等。正是在这意义上，笔者曾多次撰文指出，重建现有的中国资本市场不只是经济意义上的市场化程度及合约安排，关键还在于政治意义上的目标厘定，在于政府如何做好国有企业脱困“圈钱”、股市既得利益者与整个股市投资者利益的协调与整合。这些都是金融政治经济学所要研究的问题。
总之，金融政治经济学是现代金融理论最近兴起的前沿课题，它通过对依附在证券上的权利的产生及运作机理的分析，从新的角度揭示了金融资产定价如何确定，金融市场如何演进与发展，金融市场秩序如何形成等方面的问题，从而从根本上揭示投资者在选择设计及运用各类金融产品与金融机构过程中利益关系的冲突与调整，揭示投资者在金融风险防范与金融秩序演变过程中的主导作用。
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