完善外资并购的法律制度
来源:中国证券报 作者：华东政法学院-海华永泰律师事务所联合课题组所谓外资介入上市公司并购，是指外国投资者采用各种有效方式，直接或间接兼并、合并或收购在我国境内公开发行股票的上市公司。
这一概念涉及两个问题的界定。
第一是如何界定外国投资者。我国外商投资企业法规定，在中国境内登记设立的外商投资企业属于中国法人，这是采用"设立地标准"。而外经贸部制订的关于外商投资性公司再投资的相关规定中却认为，外商投资企业及外商投资性公司再投资设立的企业仍然属于外商投资企业，这实际上就是采用"资本来源地标准"。我国立法与司法实践一直混合采用这两种不同的标准，建议将来的外资并购法应明确规定采用"资本来源地标准",当前有关政府审批部门进行并购审批时，也应遵照外经贸部的规定，采用"资本来源地标准"界定外资。
第二是如何界定并购行为。鉴于法律规制的初衷是调整对中国上市公司控制权产生实质性影响的外资并购行为，建议对外资并购行为采用结果判断标准，即只要最终结果是实现了对境内上市公司的控制，那么无论是通过境内证券市场还是通过境外证券市场，无论是直接控股还是间接控股，都应在外资并购法的调整范围之内。
并购方式的法律问题
外资并购上市公司已经运用和可能运用的操作方式分为以下几种：
一、直接并购1、外资通过协议收购上市公司非流通股直接控股上市公司
我国上市公司流通股比例较小、国有股居控股地位、外资进入A股市场的限制尚未完全放开以及非流通股价格低于流通股的价格等因素，决定了外资要成为上市公司的控股股东或大股东，协议受让低价格的国有股或法人股仍是其主要途径。协议并购方式主要应注意遵守我国国有资产转让的审批、评估程序以及产业政策的有关规定。
2、外资通过收购上市公司流通股直接控股上市公司
我国证券市场上存在一定数量的"三无"概念股，对于此类公司，外资通过QFII直接收购流通A股就可能实现对公司的并购。同时由于我国允许上市公司向境外投资者发行B股和H股，因此在B股或H股占公司股权比例相对较大的情况下，外资也可以通过直接收购B股或H股来实现并购上市公司的目的。采用收购流通股方式主要应注意遵守我国信息披露、外汇管理以及要约收购的有关强制性规定。
3、上市公司向外资定向增发B股以使其达到并购目的
对于外资来讲，取得定向增发的B股不仅价格比二级市场流通股的价格低，且可一定程度上规避二级市场收购严格繁琐的信息披露要求和协议收购方式严格的审批和评估程序。如果定向增发B股的比例较高，外资可能成为公司的控股股东，因此也是外资并购的方式之一。对于监管层而言，应强化定向增发B股方式中的信息披露义务，除了要求上市公司发布必要的增发公告外，还应要求上市公司对定向增发对象的有关信息进行及时充分的披露。
4、外资通过换股的方式直接并购上市公司
换股是国外比较通行的大公司并购方式，其最大特点在于股权的价值以对方股权而不是现金的形式体现出来，因此可以避免大公司并购时巨大的资金压力。1999年清华同方吸收合并鲁颖电子开了我国换股并购的先河，但是外资换股并购在我国至今尚无先例。《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）原则上开放了换股并购方式，但是根据《通知》的规定，外商只能以自由兑换货币支付转让价款，因此目前收购国有股法人股不能采用换股并购方式。换股的关键在于依据双方净资产值、资产质量以及主营业务的市场前景等因素来确定换股的比例，这往往涉及艰苦的谈判和复杂的计算过程，其结果对双方公司的投资者利益影响巨大，因此，对于换股，监管层应强化其全过程尤其是换股比例确定方法的信息披露义务，以保证投资者获取充分及时的投资信息。
二、间接并购1、外资通过由其控股的外商投资企业并购上市公司
为绕过有关政策和法律对外资准入的限制，有的外商通过在境内设立由其控股的子公司，进而由子公司以中国法人的身份在国内证券市场上受让上市公司国有股法人股或者到二级市场进行收购以达到进入上市公司的目的。对此，我们首先应依资本来源地标准将外商投资企业界定为外资身份，统一适用外资并购的有关规定，实现对并购的法律规制。同时此种并购方式还应遵守《外商投资企业境内投资的暂行规定》规定的再投资的有关限制性条件。
2、外资通过并购上市公司的控股股东间接控股上市公司
其一，收购方通过并购上市公司外资股控股股东以间接控股上市公司。1998年韩国三星康宁间接收购赛格三星即属此例。此类并购交易主要在两个外国投资者之间进行，且该行为有可能发生于境外，所以理论上不受我国法律的属人管辖和属地管辖，一定程度上可绕开国内政策法律的限制性规定，故颇受外资青睐。然而此种并购方式须以上市公司已存在外资大股东为前提，适用范围窄。同时由于并购实质上影响到境内权益，因此对于我国司法和监管部门来说，即便该行为发生于境外，必要时也可通过主张保护性管辖原则对其实施管辖，使我国的外资并购有关法律得以适用。
其二，外资通过并购上市公司的国内控股股东间接控制上市公司。2001年阿尔卡特就是通过绝对控股上海贝尔而间接成为上海贝岭的大股东的。与并购外资股东模式相比，此模式须受国内相关政策法律的制约。根据《利用外资改组国有企业暂行规定》（以下简称《改组规定》）等规章的规定，该行为需要国务院经济贸易委员会等政府行政部门的审批，但由于不直接收购上市公司的股份，因此理论上无须证券监管部门审批。不过鉴于其行为间接控制了上市公司，因此证券监管部门应要求上市公司对该关联交易的外资方的有关情况以及交易的具体进程进行及时充分的信息披露。国家经贸委等其他审批部门在进行审批时也应充分考虑间接控股可能导致的各种影响。
三、其他方式1、外资通过托管方式取得上市公司控制权
托管方式是将自己持有的资产和股权托管给外国投资者，由其代为行使对公司的表决权。当委托人为公司的控股股东时，公司股权托管就演化为公司的控制权托管。托管是证券市场上的常见并购方式，但是目前我国尚无外资通过托管取得上市公司控制权的案例。托管方式适用于委托人自身经营管理能力较差，而受托人具备较好的经营管理能力的情况。托管本身并不必然导致对目标公司的收购兼并，要达到并购目的，委托人和受托人之间还需要做出特别的约定。托管的基础关系属于信托，应遵守《信托法》的有关规定，但是作为一种并购方式目前还缺乏法律规范。对于监管层而言，主要应加强目标公司信息披露义务的监管。托管方式在实际操作中往往会与期权、持股等混合采用，虽然根据《通知》的规定，外资并购涉及国有股法人股转让的只能应以货币支付价款，但是托管实际上并不导致股权的转移，应该不受《通知》的限制。
2、上市公司向外资发行定向可转换债券以达到收购目的
此种方式是我国证券市场的创新，优点是既可以使国内企业及时获得紧缺的资金与管理资源，又可以避免股本迅速扩张带来的业绩稀释问题，有利于保护中小股东的利益。2002年青岛啤酒向美国AB公司发行1.82亿美元的定向可转换债，约定在7年内分3次按约定价格强制性转为可流通H股，从而开创了这一并购方式的先河。《公司法》对可转换债只作了原则性规定，证监会《可转换公司债券管理暂行办法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等规定仅适用"中国境内的上市公司申请在境内发行以人民币认购的可转换公司债券"，都缺乏向外资定向发行可转债的规定。在实践已经先行的情况下，应迅速展开立法和监管工作。鉴于向外资定向发行可转换债涉及外资并购范畴，故建议除了强化信息披露监管外，还可在发债审批程序上进行严格的把关。
3、外资以融资方式参与管理层收购融资问题是MBO的关键问题。外国投资者有可能采用为上市公司管理层融资来参与MBO，然后通过对管理层施加影响的方式实现对上市公司的间接控制，为其全球战略服务。目前，国内尚未发现外资通过提供融资的方式参与MBO的案例，但是在国外金融寡头以此间接控制上市公司的案例不在少数，相信不久之后也可能成为国内外资并购的选择之一。目前MBO只在《收购办法》中有原则性的规定，在融资等问题上缺乏具体规定。由于融资工具有限，故国内已发生的MBO案例如宇通客车案等，管理者对收购资金的来源一般都不愿多谈。鉴于此，在MBO中监管层应着重强化上市公司对融资来源的信息披露要求，一旦发现外资并购背景，则应要求有关当事人依有关规定履行审批手续。
4、外资通过收购上市公司的核心资产实现并购目的
实践中外方往往通过与上市公司组建由外方控股的合资公司来反向收购上市公司的核心业务和资产，从而间接实现并购目的。米其林公司通过与轮胎橡胶组建由其控股的合资公司并反向收购轮胎橡胶的核心业务和资产，就是一个典型的案例。收购资产可以实现实质控制，避免收购股权所面临的审批程序，但无法获得珍贵的壳资源。且核心资产被收购后，上市公司的独立性也存在问题。我们认为，此种收购行为首先应遵守我国有关关联交易的法律规定，同时为了实现对外资并购的规制，应对上市公司出售核心资产课以严格的信息披露要求，发现涉及外资并购，应要求外资履行特定的审批手续。
建立并购法律框架
（一）、继续稳妥推进国有资本退出管理制度改革调查发现，外资往往并不满足于并购不掌握主要经济力量的"三无"概念股。在目前的股权结构条件下，外资的进入对应的主要还是国有资本的退出。建议首先改进向外资转让国有股和法人股的审批制度。虽然我国实行"国家统一所有，政府分级管理"的国有资产管理体制，十六大报告更提出将"分级管理"过渡到中央与地方"分级行使产权"，但《通知》实际上将上市公司国有股和法人股转让的审批权全部收归中央部门。审批权高度集中的初衷是国有资产的安全，其代价是审批效率的下降和地方积极性的受挫。对此我们建议，除了部分特定领域和规模的上市公司外，地方国有单位持有的上市公司国有股法人股向外资转让的，可考虑向省级财政部门下放审批权并报财政部备案。财政部认为转让不符合规定的，有权要求暂停或取消转让，超过法定时间未回复则视为默示同意。
其次，明确向外资转让的国有股和法人股的再流通问题。《通知》只原则规定外商在付清全部价款后12个月允许转让所购股份，对于转让程序和转让对象等没有具体规定。建议明确规定，外资在付清价款并实际参与经营管理一年后，经审批允许以协议转让或公开竞价转让的方式向其他外国投资者或境内投资者转让该股份。向外资再转让的，受让方应履行同样的资格审批手续。
（二）、建立外资并购上市公司的反垄断制度首先，建立外资并购的反垄断报告制度和听证制度。前者主要应包括：报告的受理机关由国家经贸委暂时担任；报告义务人为外国投资者；不同的并购方式规定不同的审批期限。后者主要内容是：外资并购金额、并购项目数或市场占有率达到一定标准的，国家经贸委应会同有关部门召开听证会，在法定期限内作出裁定；竞争企业与行业协会也可请求启动听证程序。
其次，建立外资并购的反垄断审查制度和控制制度。前者主要涉及垄断的标准问题，难点在于相关市场的界定（应按照并购企业主要产品的性能、价位、替代性等指标进行综合判断）。后者主要表现在事前阻止外资并购、事后进行企业分割以及对当事企业及其领导人的处罚。
（三）、完善外资并购上市公司的产业政策制度对外资实行行业准入限制是发达国家与发展中国家的通例。《指导目录》等规定将外商在华投资项目分为鼓励、允许、限制、禁止四类并列举了具体产业。调查显示，目前我国外资并购的主要产业方向为金融业、分销零售业、公用垄断行业以及汽车业等资金密集型制造业。在评估现行《指导目录》等规定的基础上，我们建议，普通竞争性行业和一般性公用产业应基本放开产业限制，将调整任务交给反垄断法；增加对子公司等关联企业的产业限制，要求外资在申请书中说明自身子公司及目标公司子公司的股权结构、产业领域和经营范围等情况，并报送相应材料备查，防止外资通过产权纽带绕开产业政策限制。
（四）、完善外资并购上市公司的外汇管理制度
《通知》的规定初步建立起外资并购外汇管理制度的框架雏形，但是在程序上还过于单薄。首先在申报制度方面，建议明确申报义务人应为拟实施并购行为的外国投资者以及拟转让股份的国有股法人股持股单位，其应在向登记结算公司申请股权过户前，持国家经贸委、财政部的转让核准文件，向外汇管理部门履行外资外汇登记义务。其次在支付制度方面，建议外商可以境外汇入的可自由兑换货币或其他合法财产权益支付转让价款，经批准也可用在中国境内投资获得的人民币净利润或其他合法财产权益支付转让价款或出资。对于后者注册会计师应当按照规定履行验资程序并出具验资报告。
（五）、完善外资并购上市公司的信息披露制度关于信息披露的微观监管，在本文第二章中已经有过较详细的论述。从整体上看，《披露办法》等规定已经初步建立起上市公司并购的信息披露体系，但还缺乏对外资的特别规定。建议针对外资并购的特殊性增加规定，外国投资者应披露自身的资金实力、财务状况、信誉记录、转让价格形成的方法与过程、各项登记审核情况、付款的进度安排及实际付款情况、持股时间承诺以及并购前后高管人员的变动情况等内容。
其他法律问题
一、外资并购法的域外效力及国际合作问题
外资通过收购上市公司在国外证券市场上发行的股票或收购上市公司的国外控股股东，都可能实现对上市公司的间接并购，这些活动一般受股票上市国或产权交易国的法律管辖，但是由于这些行为对我国影响甚大，因此我国也应主张一定的管辖权，这就是法的域外效力问题。从各国实践来看，目前对外资并购主张域外效力的主要法理根据包括：客观领域原则（特定国家以并购行为完成或终止于该国领域内或对该国社会经济秩序产生了极为严重的伤害后果为由对发生于其他国家的并购行为行使管辖权）、国籍管辖原则（特定国家通过对发生在国外的并购案中的本国自然人或法人实施属人管辖来实现对该并购行为的间接管辖）以及保护性管辖原则（特定国家有权对在域外实施的侵害该国重大利益的并购行为实施管辖）。
在推动外资并购上市公司过程中，应充分利用国际通行规则保护自己的国家利益。至于主张域外效力可能引起的法律冲突，我们可以在法律框架和国际合作之下予以解决，这主要包括：国内冲突法上的合理规定、双边或多边的国际协调、超国家组织的管理和协调以及证券监督管理机构之间的国际协作等。
二、外资并购公开竞价方式的法律问题
《通知》规定，向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式。如果公开竞价能够形成一个相对稳定的规模和相对固定的程序的话，可能会形成一个面向产业资本的非流通股市场，主要用于交易上市公司的控制权。公开竞价有利于形成竞争性价格，利于国有资产的保值增值。不过该方式更适用于非流通股持有人主动向外资转让股份且存在竞买者的情形，在外资主动寻求收购且缺少其他竞争者时，如何进行公开竞价，应有一定的补充规定。我们认为，所谓公开竞价应要求并购活动保持一定的有效竞争性、并购信息公开性以及参与并购机会的相对公平性。因此不管主动收购还是被动收购，也不管是否存在公开的竞争者，向外资转让国有股、法人股都应首先尽可能在一定的时间段内向市场公开披露有关并购的供求信息，以征求潜在的外资并购者；其次应尽可能采取公开竞标或公开拍卖的形式进行竞价，以获取较好的转让价格和条件；当然确定受让方后，还是要通过与受让方签定协议的方式实现股权的转让；而在征集受让方的过程中，出于遵从并购惯例考虑，出让方也可应受让方要求，分别与其签订保密条款，并在评估竞价时注意综合考虑价格与其他非价格并购条件，防止片面性。
三、外资介入并购后上市公司的外商待遇问题
按照《通知》规定，上市公司在国有股法人股向外商转让后，仍然执行原有关政策，不享受外商投资企业待遇。但随后颁布的《新通知》基于不同的立法角度，规定外资介入上市公司后，该上市公司应享受外商待遇。两个规章的规定在某种程度存在不一致之处。我们认为，关于外资企业的外商待遇问题的不同规定是我国加入WTO转轨时期的各种冲突现象之一，其中并不存在绝对的谁是谁非问题。不过从长远上看，在上市公司领域内率先实现内外资一定程度上的接轨，这在稳定税收、规范治理结构、统一监管以及实现国民待遇等方面都是有积极意义的。
课题主持人：顾功耘颜学海课题研究与协调人：上海证券交易所周平课题研究员：刘哲昕冯加庆井涛杨结应
调查发现，外资往往并不满足于并购不掌握主要经济力量的"三无"概念股。在目前的股权结构条件下，外资的进入对应的主要还是国有资本的退出，因此，应该继续稳妥推进国有资本退出管理制度改革，改进向外资转让国有股和法人股的审批制度。
调查显示，目前我国外资并购的主要产业方向为金融业、分销零售业、公用垄断行业以及汽车业等资金密集型制造业。因此，建议普通竞争性行业和一般性公用产业应基本放开产业限制，增加对外资子公司等关联企业的产业限制，防止外资通过产权纽带绕开产业政策限制。
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