时势可以造就英雄，但人能否创造时势？
——剖析中信泰富崛起传奇及它今后要面对的问题来源:信报财经月刊
也许中信泰富以往纯靠“做刁”就赚大钱,对它可能是一把双面的刃。在一方面,这无疑可令它在“不用怎么做”的情况下,也可享有高增长;不过,这亦可能令它难以培养出一股自力更生、苦心默默经营的企业文化。一日在中信泰富未能成功找到潜力丰厚的新投资前,它的增长前景仍不突出。
从很多角度看,中信泰富的发展及经历,都可以称得上是一个传奇,甚至是一个神话。虽然荣智健最初来香港时,中信香港的资金最多只有几亿元,但他来港不久后,它便可买入市值约过百亿的香港电讯资产,而其后它借殼上市的子公司中信泰富,在高峰期市值过千亿,以股本回报比率计,中信香港的成绩令人侧目。虽然中信香港最初成立时,根本没有什么赚钱的业务,但它“凑大”的子公司中信泰富,即使在今时今日,仍有数以十亿元计的盈利——这是一个足以令不少成立几十年的企业也被比下去的数字了。本文想尝试探讨的,究竟是什么造就这个中信传奇,以及试图评估一下要延续这个传奇須面对的问题。
中信传奇由谁缔造?
记得在1997年时,笔者曾看过一篇有关荣智健的访问,当时他带点自豪地说过以下的话(大意):“中信香港成立以来,其实一直没有怎么倚赖母公司,母公司对中信香港的发展亦不算提供过什么特别的帮助,中信香港及中信泰富之所以有今天的成就,相当程度上是管理层创造出来的。”
有些人可能以为荣智健在吹嘘,但据笔者了解,他这番话其实是有事实基础的。夸张一点来说,即使荣智健说:“中信香港及中信泰富之所以有今天的成就,相当程度上是他自己创造出来的”,也未必为过。据笔者所知,荣智健最初来港成立中信香港时,母公司为他提供的资金最多只有数千万美元,而且不小部分是以借贷形式提供的。除此之外,中信母公司其实没有给予中信香港什么实货的资产,中信香港跟着所做的各项投资,也不是母公司为它穿针引线的,即使中信香港要鲸吞香港电讯时,中信母公司似乎亦没有提供特别援助,从这个角度看,荣智健的话是有事实基础的。
不过,另一方面,若说中信这个神话纯粹由中信管理层创造出来,似乎未必尽然。虽然中信母公司没有给予中信香港什么大的实质资金,但“中信”这个名字,在当时香港的特殊的环境下,可以是一笔价值连城的资产。若笔者要用十多二十个字指出中信传奇是怎样缔造出来的,笔者会说,它是由荣智健巧妙地利用中信这个名字,再配合香港当时独一无二的特殊政经环境创造出来的。
若我们重温中信香港在港崛起的经过,会发觉其中的一大关键是当年能以便宜价买入当时市值过百亿港元的香港电讯股票。它以后的发展,就是利用这批股票及其升值所能提供的盈利及现金去“养大”中信泰富,令它成为一度当时得令且锋头无两的“印银纸机器”。不过,值得留意的是,以当时中信香港的规模而言,要吞下这百亿的资产是近乎天方夜谭的,因为它当时的股东资金即使是超过两亿,也不会比这数字多很多,何况香港电讯这类具垄断性的资产,即使有足够现金,也未必可以买得到。
一“刁”定江山
从这个角度看,当年中信香港鲸吞香港电讯的交易可以称得上是香港财经史上的一项经典交易,甚至称之为“世纪交易”亦不为过。以笔者之见,这单“刁”(deal)最特别的地方是中信香港几乎不用花一分一毫,便可拥有一百亿的资产。若我们再仔细分析,会发觉这单“刁”得以做成的关键,是中信香港能得到多方的协助。其中的主要一方就是银行,因为中信香港买香港电讯的资金主要来自多间跨国银行联合为它提供的数十亿的贷款。另一方面,英国大东的协助亦十分关键,它当时承诺香港电讯会维持派息政策,令银行界可以放心中信香港每年收到的股息已足够还货款利息有余。不过,这两方面的协助其实还未足够,由于银行贷款往往不能全无订金,而当时中信香港的资金却是十分有限。不过,商人银行就想出了一个方法,利用中信香港的香港电讯股票作抵押,发行备兑认股证,然后中信香港就以收取到的溢价作为订金,令银行贷款可以顺利批出。透过这些巧妙的安排,中信香港终于可在几乎不用分毫的情况下,鲸吞了当时值过百亿的香港电讯资产。
其实,除了香港电讯外,中信香港亦曾先后以“笋价”入股国泰航空及港龙。然后,它就利用把这些资产注入买入的“殼”,催生了中信泰富,并变相将资产“证券化”起来。后来,随着这些资产的市值上升,中信泰富的股价水涨船高,它从股票市场集资的能力亦与日俱增。其后中信泰富透过不断从市场批股集资,先后买入大昌行、愉景湾物业、中国基建等项目,于是整个中信香港集团的架构便呼之欲出。
时势可以造英雄
从这个角度看,中信香港的崛起有不少“时势造英雄”的成分,它的成就,很视乎当时能够有许多“大孖沙”支持,为它提供资金、机会及多方的协助,而这情况之所以出现,实在与当时香港主权转让在即,不少人士——尤其是英资财团——想买“政治保险”有关。事实上,中信当时挟着直属国务院公司这头銜,实在予人有“代表国家”的形象,从这个角度看,中信母公司当年虽然未必有对中信香港提供什么实质援助,但只是有让它挂起中信的招牌,已可算是为它注入了一极之宝贵的无形资产。
当然,若非荣智健善于看时机、谈条件、做交易,和有其他各样的因素配合,中信这宝贵的无形资产未必可以被充分利用,譬如地位与中信香港相等的光大香港,便不能搞出什么成绩来。不过,事实始终是,中信香港的崛起与当时香港时势提供了的机会,有着不可分割的关系。
从这个角度看,中信泰富可以称得上是一间利用时势的公司。事实上,自中信泰富成型以后,它一直都是一有机会就在市场集资,并不断作出一些尝试捕捉时势的投资,例如1993年与太古联手投得达之路地产项目(今天的又一城),与长实试图联手收购美丽华酒店,1994年收购愉景湾地产项目等等,都是例子。当香港的“笋刁”已愈来愈难找时,它又能窥到国内借贷环境不佳,不少基建项目需要倚赖外国融资的机会,成为第一批投资入股国内基建项目的公司。从这个角度看,中信泰富其实是像一间找“刁”多过一间从事实质业务的公司。当时势利好它发展时,它所做的“刁”可令它股价及市盈率水涨船高,借着以高市盈率批股,它又更容易找得有助其盈利增长的项目,形成一个良性循环。大致而言,中信泰富在1997年前的发展都是颇顺利的,能够捕捉到不少时势发展所能提供的机会。
时势转移带来挑战重重
不过,中信泰富这依赖时势的发展策略亦隐含了一个问题,就是时势未必可以长期依靠。自九十年代中以后,大量中资机构来港,经过多年的经营后,香港及外资公司均纷纷自己建立了与国内疏通的渠道,于是中信关系的效益已有所减退。1997年管理层向母公司买入大量中信泰富的股票,亦显示出中信香港与母公司的关系或中信母公司与中国政府的关系,可能远比一般人的想像复杂,故此中信这名字的影响力,其实已随着时移世易,不断下降。
事实上,自香港电讯、港龙及国泰的交易后,中信的其他交易已不见有特殊优惠,在中港经济仍然一面向好时,有关问题并不显著,但一旦这情况改变,问题便暴露出来。九十年代中由于国内资金较紧绌,中信泰富拥有的资金令它在投资国内基建时尚有一些优势,但随着愈来愈多香港公司也参与国内基建投资,它在这方面的优势已有所下降。更重要的是,随着国内融资的困难及息率不断下调,中信泰富在国内做基建投资的优势已不复当年。简而言之,虽然中信泰富曾经当时得令,但一旦时移世易,它便有迷失方向的困难,难以凭借自己的实力脱颖而出。
依笔者之见,中信泰富今后要面对的一个问题是,除了资金之外,它能提供给其他公司的帮助不太多,在营运业务方面,它不见得有什么突出的地方。环顾香港其他大公司,它们都总会有一些过人的强项,例如和黄有码头、零售、电讯,太古有航空、地产,但中信呢?我们暂时找不出来。从前中信的最大优势是它的特殊背景,但于今回顾,它的特殊背景对其他公司的实质帮助有多大,也颇成疑问。以中电的情况为例,中信泰富入股后不见得对它国内的发展有什么大的帮助;而中信泰富的管理文化,亦与很多其地公司不大符合,故此它斥巨资入股中电的交易,最后亦以“分手”收场。从很多迹象看来,中信泰富只靠“做刁”就可不断维持增长的日子,可能已一去不返。
当然,中信泰富仍然拥有不少优质公司及物业,大昌行的业务有一定基础,国泰、港龙现在面对的难题,相信亦总有过去的一日,故此中信泰富的盈利其实有一定保证,财政状况也很不错。而且,中信泰富对国内机会的触觉仍然敏锐,在科网股高峰时,曾借投资国内光纤基建而令股价一度大升。不过,若中信泰富能为别人提供的只是限于资金,那么它能否长期持续找到“笋刁”,实在是一值得深思的问题。无疑,荣智健在国内应有一定的人脉关系,对国内发展所能提供的机会亦可能有过人的掌握,中信泰富可动用的资金,仍远高于不少国内的企业,它那“半官方、半私人”、“半外资、半中资”的身份,亦可能令它可以得以受惠于一些特别的机会,这在在都是它仍然拥有的无形资产。不过,我们至今仍未见到中信泰富能够找到一些可令它持续维持增长的元素。而它早前对于国内光纤基建的投资最后未能落实,要把买入的资产卖回给母公司,亦显示它在国内要找得好“刁”所牵涉的问题可能比表面复杂得多。
两难困局,突破不易
按目前的情况看来,国内基建投资已经再不可为,而中信泰富应会陆续出售它在国内的投资。从好的方面看,这可令中信泰富的财政状况大幅改善,它收回的资金,可以高达六十亿或以上。但从另一角度看,这其实亦会更加突出中信泰富面对的基本问题,就是虽然财政状况良好,但公司缺乏发展方向,亦没有什么增长动力。虽则若中信泰富在收回基建项目的投资后派发特别股息,对股价可能有短暂刺激,但市场跟着会关注的一个问题是,它以后的发展又有什么值得憧憬的呢?
笔者认为,也许中信泰富以往纯靠“做刁”就赚大钱,对它可能是一把双面的刃。在一方面,这无疑可令它在“不用怎么做”的情况下,也可享有高增长;不过,这亦可能令它难以培养出一股自力更生、苦心默默经营的企业文化。根据笔者的观察,中信泰富仍然有点恋栈以往的日子,希望可以靠出面出钱、先知先觉,多过苦心经营、承担风险去取得成果。这其实亦符合人性和风险管理的原则,不过这样的代价是,一日在中信泰富未能成功找到潜力丰厚的新投资前,它的增长前景仍不突出;即使它能成功地先于别人参与前景秀丽的新投资,能否不断维持它在该行业的地位,亦属疑问。值得留意的是,以中信泰富今天的市值,新投资的规模应起码要达几十亿元或以上,才可为其制造显著的增长动力,但银码大、潜力厚、风险又低的投资又会否容易物色得到?
从这角度看,中信泰富在多年前愿意斥巨资入股中电,可能正显示着它的管理层亦意识到有关问题。不过,这事件后来的发展亦显示着,中信泰富的管理文化与其地公司未必符合,它的投资亦未必能对其他公司的发展带来大的帮助。假若它管理层的实际营运管理经验不算突出,它能否驾驭一些大投资的实际营运亦是一个问题。不过,要从头建立一些自己有过人优势的业务,牵涉庞大的金钱与时间投资,而且效益难料,即使中信泰富敢于冒险,这其实亦未必是股东之福,虽然若它能成功,会对公司长远发展有利。
中信泰富现在面对的正是这两难的问题。在未来的日子,它很可能会继续处于一个摸索期,虽然公司财政状况不俗,但仍缺乏可维持增长的动力,遑论是可开创时势的潜质。在这得到解决之前,相信中信泰富的发展难以取得什么突破。
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