资产管理的“黄金岁月”
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仅凭望文生义而做起的资产管理业务，出问题甚至是出大问题，也就成了命中注定
本刊特约撰稿 舒云/文
风险：公司高风险个人无风险
“那时真是少不更事，我连期货的庄都敢坐。”说起初出茅庐的青葱岁月，王先生感喟不已。“现在就是借个斗大的胆子给我，我也不敢做这种事。”实际上，现在他连股票的庄都不坐了。
这个曾经参与和主谋过近10个“坐庄”项目的“骁将”，这个有过证券公司近10年资产管理业务经验的老兵，如今已是金盆洗手退隐江湖了。10年翻云覆雨的股票投资生涯，给了他最深刻的教育就是两个字：风险。
10年前，他一毕业就入了行，因为聪明能干而备受领导信任。他说，对外说起来，他们公司是一家不大不小的券商，资本金好歹也有几亿元。但实际上，这些可以堆成小山的资本金一直没有完全到位，也就根本没有钱做自营。所谓的资产管理部是做资产管理，而投资部也做资产管理。更不可思议的是，公司压根没给过资产管理部一分钱，就凭几个小伙子，扛着证券公司这张招牌，在两年内给公司做了几十亿元的资产管理规模。而他们的绝招就是：用证券公司的信誉来保底保本，吸引资金。
“10%算什么？”王先生说，“我们当时签的都是保收益在15%以上的合同。1997年时，连25%的我都签过。”“为什么不敢签？当时行情那么好，做庄就没失败过。一年赚个一两倍算平常的，赚个50%算最差的。”
而实际上，在那10年间，他曾一次次地与风险相遇。有时是擦脸而过，险过剃头；有时是正面相迎，头破血流。但做为证券公司资产管理业务的负责人，每一次风险都被他借力打力地化解了。相比较而言，他那些在私人投资公司做资产管理的朋友和同学，多数都没有他这么幸运。他们有的被变幻莫测的市场消灭了，重新变得一贫如洗；有的因违规犯法进了大牢，葬送了个人前途。而在券商做资产管理业务的主要负责人，做好了自然屡屡升迁，平步青云，当上证券公司老总的也不少见。王先生说：“我算做得不好的那一类。仅仅是独善其身，自足温饱而已。”——当然他的温饱概念与常人不同。
王先生把周小川执政的所谓“监管年代”称为“股市文化大革命”。那之后，王先生激流勇退，离开了这个在外人看来神秘莫测的行业。他说，在2001年到2002年之间，即便是在尾市用几万股将价格拉升2%，监管部门也立刻能查出，这是哪个席位的哪个账户干的；第二天，交易所的征询函就一路追来。“水至清则无鱼”。他一看监管部门动了真格，这条识趣的“鱼”就游出了证券市场，结束了他从事券商资产管理业务的生涯。
本质：高息承揽的融资业务
“说穿了，这么多年来，证券公司的资产管理业务从本质上就是一个非常简单的融资业务。”从最底层做起，现在已经是一家证券公司负责资产管理业务副总裁的成先生，说起话来总是一针见血。“究其根本，就是因为证券公司长期以来资本金不足，证券公司一直没有摆脱资金匮乏的困扰。所谓的资产管理业务，实质上就是一种借贷业务。”
回顾自证券市场成立以来的10多年间，几乎每次大的金融风波都与银行资金的介入有关;而每一次行情转折，又都是因为政府开始清理银行资金而引发的。证券公司以资产管理名义借来的资金，不管是来自国有企业，还是来自上市公司，最初的来源多数都是出自于银行。过去那种资金推动型的市场行情波动，往往与政府对银行资金的监管程度负相关：政府那边的监管一松，市场这边的行情就一起；政府那边的监管一紧，市场这边的行情就一伏。
正因为如此，至少在2001年以前，中国券商的资产管理业务从来就与国际标准的“低风险低收益”的资产管理业务不是一回事。
现在能追溯到的最早的国内资产管理业务，发源于君安证券。早在1993年，君安证券就在深圳注册了资产管理公司，其上海资产管理公司因为工商局无法认定其经营范围，只好改称为君安资产管理公司上海分公司。1996年，一位从君安证券离开的少年精英，抱着宏伟理想，准备到北京注册一个中国字头的“资产管理公司”。他找到当时中国工商总局的负责人，这位负责人惊讶地说：我只听说过国有资产管理公司，你这个民营的资产管理公司是干什么的？经营范围是什么？
中国当时对“资产管理”的认知程度，可想而知。那位敢想敢为的小伙子，在决定行动时，凭的竟只是一个模糊的概念。他当时之所以要注册这么个公司名字，是想借新潮的名词找资金。论起来，这并不是个人的无知、盲动，而是整个行业还处于幼稚期。
业内专家指出，成功的资产管理模式需要有金融自由化的政策环境。以美国为例：1975年5月1日，美国(SEC)正式废除股票交易的固定佣金制度，这引发了美国券商之间激烈的价格战。曾占美国券商总收入60%左右的佣金收入很快就入不敷出，导致了美国券商的商业模式发生了斗转星移的转变——从交易佣金收入为主转为以服务收费为主。但是，在上个世纪的90年代，中国证券业尚处于垄断襁褓中的拓荒时代，仅凭望文生义而做起的资产管理业务，出问题甚至是出大问题，也就成了命中注定。
去年有媒体透露，某国内著名大券商资产管理业务的很多客户，被迫将当初签立的1年期理财合同改为2年，而后又改为3年。前不久，原在该公司负责投资的一位核心成员告诉记者：他的工作是两个：一是护盘，别让股价再往下跌；二是陪人吃饭，陪的全是那些将资产委托给他们的客户。当然，他们的境遇算好的。更多的惹上此类麻烦的券商，眼下正穷于应付此起彼伏的理财官司。
一位券商高管人员就曾开玩笑地说：“反正如今这世道，黄世仁怕咱杨白劳。”
技巧：资金优势＋信息优势
据业内的一些“老人”介绍，“坐庄炒股”一直是资产管理业务的主流模式，它在中国也发端于早期的君安证券。该公司一位王先生曾在媒体上回忆过的“白天赚钱、晚上数钱的醉生梦死的日子”，就是指那段做资产管理业务的时光。当时，“坐庄炒股”是资产管理业务的标准模式，核心竞争力就是“信息不对称”。坐庄者，一方面要严格封锁消息，另一方面又要恰到好处地散发消息。所以只有极少数的人员知道内情。这些人也因此生活低调，行动诡秘。
直到1997年，资产管理这项业务在券商中才逐渐风行起来，各家券商也开始设立专门的部门。当时一般都统称为“投资部”，自营和委托理财都混在一起做。后来，在证监会的要求下，券商把自营和委托理财分挂两块牌子，但仍然是一套人马。这阶段，被王先生称为“违规年代”。而牌子和人马的完全分开，基本是在2001年底证监会《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》出台以后，它也标志着周小川执政的“监管年代”的到来。
1997年～2001年，多数券商对资产管理业务没有过任何控制。“拣到篮子里的就是菜”，能拉来资金的就是人才。成先生回忆当年时说，他原来所在的公司，就有多达6个部门在做“资产管理业务”,或者叫“委托理财业务”：深圳有个资产管理一部，上海有个资产管理二部，北京有个资产管理三部；此外，固定收益部、国际业务部甚至连自营部都在做这个业务。而且每个部门各自为政，互不通气，并且都同时直接对总裁负责。
论起当时证券公司对资产管理的风险控制，用成先生的话说——几乎等于零。那会儿，没有人对全公司的资产管理业务的总规模进行控制，对每个部门的规模也不加控制，甚至对每项业务的风险也根本没有做过测算。
更让人难以想象的是，由于公司根本没有资金，结果每个部门，包括自营部都被迫去“空手套白狼”。当时对资产管理业务的流行叫法是“做项目”。但实际上，公司既不给你资金，也不给你项目。只要你能拉到资金，找到项目，以公司的名义签一个保底保本的理财合同，业务就晃晃悠悠地做起来了。借钱→建仓→拉升→出利好消息(业绩或者重组)→出货，这就是当时资产管理业务标准的业务流程。
在1999年《证券法》出台以前，这些所谓的“项目”，都是以多个个人账户来做的。那时候，证券公司会派专人花钱去农村买身份证。最怪诞的情景是，把一个村老人的身份证都捏在手中。《证券法》出台以后，监管层要求证券公司清理这些用于坐庄的个人账户。
寻租“生态链”
“成也萧何，败也萧何”。如今，人们只看到了不规范的资产管理是如何将券商拖下深渊，但殊不知，资产管理业务也曾经是证券公司的救命稻草，一度是某些证券公司得以迅速暴发的秘密武器。
很显然，在当时的中国金融市场环境下，由于没有能够与现货证券市场对冲的股指期货，也没有能够与现货债券市场对冲的利率期货，更没有银行作为资金托管人对券商的资产管理做有效监控，因而券商资产管理的赢利，可以说在技术上是毫无保障。然而如众所周知，一个个暴发的奇迹确实出现了。它靠的是一条秘密存在的寻租“生态链”。
这条寻租生态链是环绕证券公司的资产管理业务形成的。在这个链条中，核心人物是券商资产管理的负责人；往上是证券公司老总，更上可能是交易所和监管部门的利害人员，甚至包括一些能左右大局的政府官员；向下则有上市公司的实际负责人。这些“节点”之间以利益相连，又须各司其职。
例如，在以前上市实行额度制的政策环境下，投行人员谈项目非常困难，尤其是那些增发、配股项目，也许在上市公司蹲了半年，也跑不出个眉目。但神奇的是，只要证券公司资产管理的负责人出马，经常是一顿饭工夫就能拍板定局。当时不明就里的投行人员，往往对资产管理业务负责人的谈判能力赞叹不已。
据一些当时负责过资产管理业务的知情者透露，他们当时所谓的谈判技巧其实只有一招，就是要在酒酣耳热之际告诉对方：让你合法地致富。尽管他们不肯更多地透露内情，但实际上这些内情在近两年的媒体上早已频频曝光。而在这个链条上，一些证券公司老总也未能免俗。当年一直宣扬“赚取阳光利润”的湖北证券总裁陈浩武，就是因此而“翻船”。
据早前的媒体报道，陈浩武曾经把以亲戚名义开立的个人股票账户交给资产管理部负责人，嘱其“管一管”。这位负责人当然也很“懂事”，知道这个账户是只能赚不能亏。而保赢不亏的办法就是：用公司的资金拉升，让个人的股票高位出货。
由于这是一条秘密生态链，在它上面走的资金，来去也都只能是若明若暗。而负责这些资金“安全”通行的，是一个重要中介——资金贩子。从本质上来说，当时券商资产管理的钱，不论走哪个渠道，多数都来自银行，几乎都是以定期定息的方式委托出来的。而且，资金所到之处，都要运用各种技巧进行处理。期间，资金贩子始终跟随。经过这层层盘剥，等资金最终到券商手里时，成本也抬高了许多。
这项业务发展到近两年后，委托人也知道了市场风险。为了能让券商的保本承诺落到实处，也为了保证个人利益，于是资金贩子先在委托资金中扣除了保底的资金和中介费用。L公司的毛先生说，如果是委托1亿元的资金，到了券商手中往往就只有9000万元，甚至更少。如此高的资金成本，也逼着券商铤而走险，寻找高风险收益。
2001年以后，资产管理业务的风险已经明朗化，证监会也有了严格的业务指引。但遗憾的是，当很多侥幸未染指资产管理烂帐的老券商开始收缩和规范资产管理业务时，一些新增资扩股的证券公司和新上台的公司老总，又迫不及待地冲进这块是非淘金之地。有的公司增资重组的资本金还没到位，便在去年股市低迷不振的当口，竟疯狂地以13%的年息接受委托理财，大肆坐庄炒股。还有的新公司，竟然每位老总都以资产管理的名义借了一堆钱，每人做一只股票的庄——这都是发生在去年的事。
现实困境
不用太仔细地揣摩便可发现，以上这些新券商的所作所为，并非是外来户破了当地的规矩。其实，他们之所以要这样做，主要是出于两点考虑：一是在入驻之前已经对“当地”情况了如指掌，认为这样做即使不妥，但至多算是“入乡随俗”；二是他们感到，必须要抢在“乡俗”彻底转变之前捞上一把，否则就很难再有这样的机会了。
这充分证明，2001年开始的对券商资产管理的清理整顿，依然不让人乐观。虽然佣金放开给资产管理带来了正面压力，但相关金融工具迟迟不能推出，却逼迫没有退路的券商继续铤而走险，并打起了银行10万亿元老百姓存款的主意。然而，证监会又明文禁止了保本保息，尽管带来的影响可能是暂时的，但是正如本文前面所分析，肯定有不少券商会重操旧日模式。在此期间是否会生出更多的坏账，也未可知。而且，这次监管层重申一刀切地取消保本保息，看来也没有多少可操作性。
某券商有关负责人告诉记者，目前券商接受受托资产的保底水平大约在年息9%左右。但这也是一个相当动态的，或者说是市场化的数字，还要经常根据券商的品牌、实力、当前的市场行情以及券商对资金的需求程度而浮动变化。
一般而言，小券商保本保息的水平都已超过9%，而且那些超过市场合理利息水平的部分，还要在受托时先行返还;而信誉比较好的大券商接受受托资产的利息水平也在5%左右。
另外，当市场各方对行情有相同的上涨预期时，资金价格水平将会更高。比如，在去年“6.24”井喷行情前后,这类资金的价格最高曾上摸到了年息12%左右。按照2001年底中国证监会颁发的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》(以下简称“通知”)的要求，从2002年1月1日起，未获得经营受托投资管理业务资格的证券公司，不得再接受新的委托；从2002年7月1日起，未获得经营受托投资管理业务资格的证券公司一律不得再从事受托投资管理业务。
据有关方面提供的数据显示：一年多来，陆陆续续获得受托投资管理经营资格的券商为62家，大约占全部券商的50%左右。“通知”明确规定：只有综合类券商才有申请这项业务的资格。按照中国证监会网站去年10月25日公布的名单来看，券商总数为124家，纯经纪类券商为23家，因此，仍有40家左右的券商没有获得此项业务的经营资格。
但据记者调查显示：这一领域无照经营非常普遍。一边是一些新券商尚未获得资格便急忙开展这项业务；另一边是一些没有重新获得资格认定的老券商仍然在接新还旧。更有甚者，一些完全没有资格的经纪类券商，也在悄悄地、小打小闹地做点理财业务。而且，由于这项业务资格没有在证监会网站和公开媒体上完整地公布过，一些初涉市场的委托方还不太了解内情，使得一些不规范的证券公司得以浑水摸鱼。
然而让人深感担心的是，一些规范经营的证券公司的老总似乎过得更不轻松。平安证券资产管理业务部的总经理曾经骄傲地对记者说：“我们做的是真正规范的资产管理业务”。但问起去年的利润，不过是区区数百万元。
像平安证券这样按照证监会的要求规规矩矩做资产管理业务的公司，在业内当然不是仅此一家，还有诸如广发证券、长江证券，等等。但是，这类券商屈指可数，它们的利润也实在不堪一提。虽然在去年的行情中，区区数百万也算是业内翘楚。
“规范经营根本没法做出规模来”，一些规范经营的券商自然感到困惑。比如说广发证券，它一直坚持不保底不保本的原则，并在产品设计和客户服务上下了很大工夫，但其资产管理业务却一直做不大；2002年也就几亿元的规模，2003年公司也没有给下达太多的利润指标。与广发证券强势的经纪业务和投行业务相比，其理财业务在短期内还难以有望成为公司的支柱。
此外，平安证券的资产管理业务虽然借助了平安保险的强大背景，以独特的平台优势和资源优势所形成的投资产品吸引了众多客户，但平安证券的资产管理部门今年也仅仅制定了1000万元的利润指标。
据了解，目前资产管理业务规范的被允许的收费一般有两个部分：一是收取受托投资管理的佣金，也就是管理费，二是业绩提成。以前通常的做法是：比照基金的收费，再略低一点，大约在1%左右。
目前，券商通常用国债投资和国债回购来进行资产管理，这种方式能够为客户带来的无风险收益在3%左右，但要超过4%是非常难的。在这么低的投资收益下，券商也就很难保证自己1%的管理费水平，业绩提成就更无从提起。其可预期的结果是：在短期内，规范经营必然造成业务萎缩、利润减少，最终造成客户流失和人才流失。
如此看来，一些券商对此业务感到焦虑是必然的。他们希望能有更严格的监管、更公平的竞争环境，更重要的是，要有更足够的投资工具来实现和保证收益，以此来吸引客户和扩大规模。然而，无论是券商还是监管层，此刻都应该清楚一点：如果再没有真正的优胜劣态，如果再不鼓励市场行为的兼并重组，无论是多完善的法律和法规指引，都不能消化中国券商因资产管理而拉出的烂账，整个行业也不可能走向良性循环。
眼下，球已踢给监管层了，或者说是踢给了尚未问世的联合监管
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