把握买断式回购的新机遇
来源:中国证券报 作者：肖传明6月11日央行货币政策司组织了银行间债券市场成员，就推行债券买断式回购业务召开网上会议广泛征求意见。从当日参与会议各机构发表的意见来看，几乎所有的机构都赞同开展此项业务，目前需要讨论的是具体的交易方式、结算方式、风险控制、违规处理等技术性问题。可以预计，银行间债券市场买断式回购业务的推出已为期不远，交易所市场也将紧随其后。
买断式回购的主要功能网上会议讨论的重点之一是买断式回购的定义，这实际上涉及到整个买断式回购的交易结算全过程。有两种观点：一种认为应该实行两次买断方式即逆回购方在期初向正回购方按约定价格买入债券的同时，双方约定在将来某一日期由正购方按约定价格向逆回购方买回债券的交易行为。另一种认为应该实行融资方式即正回购方在融出债券给逆回购方融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还融入资金，逆回购方向正回购方返还融入债券的交易行为。不管采取哪种定义方法，对于管理层而言推出买断式回购的主要目的有：1、由于买断式回购不需要象封闭式回购中那样冻结质押债券，因此融券方为提高收益率，往往会利用债券多次进行交易，这样就保证了市场上可供交易的债券量上升，增强了国债市场的流动性，同时也可作为短期流动性工具，满足投资者短期融资需求，可以提高债券的利用效率；2、买断式回购发生债券所有权的转移，可防止因为正回购方到期拒付资金而给逆回购方带来重大损失；3、解决结算代理人债券占用的问题，在非金融机构入市后，银行作为其结算代理人，由于企事业单位只能与结算代理人开展正回购业务，如果采用封闭式回购，回购业务量越大占用债券的数量就越大。买断式回购正好解决了这一问题。还有许多业内人士认为买断式回购主要是引入做空机制，使得回购交易双方处于一种对等的地位，给融券方提供了新的获利机会，交易双方都可以利用融来的资金或债券捕捉新的市场获利机会。虽然债券买断式回购业务，其主要功能与封闭式回购一样其本质仍然是融资，但是笔者以为其将对市场的盈利模式、债券定价等产生非常深远的影响。
多种盈利操作模式看多做多套做模式：这种操作模式是投资者较熟悉的，在现有的封闭式回购条件下也可以实现的，具体操作步骤是：一、买入现券；二、正回购融资；三、用回购融入的资金继续买入现券；四、重复第二步和第三步并不断循环。采用这种操作的前提是投资者对现券市场看好，预计未来现券市场价格向上走，实现的盈利是现券全价上涨的收益与融资成本的差额，风险是当现券全价上涨的收益小于融资成本时其损失为两者的差额、当现券全价下跌时其损失为两者之和。
看空做空套做模式：这种模式是在买断式回购条件下衍生出来的，具体操作步骤是：一、逆回购融券；二、卖出逆回购融入的债券；三、用卖出债券的资金继续做逆回购融券，四、重复第二步和第三步并不断循环。采用这种操作的前提是投资者对现券市场看空，预计未来现券市场价格向下走，实现的盈利是融出资金的收益与现券全价下跌值的和，风险是当现券全价上涨且现券上涨值超过融出资金的收益时，其损失为两者的差额。
买断式定义下的买断式回购还可产生无资金无风险套利模式：这种模式的运用主要是寻找交易对手和讨价还价，具体操作步骤是：一、借入资金；二、用借入的资金做买断式逆回购融入债券；三、用逆回购融入债券做相同期限封闭式正回购融资；四、用正回购融入的资金归还借入资金；五、回购期满进行第二次买断和结算。采用这种操作的前提是第二次买断的价格（全价）加上逆回购资金利息大于第一次买断的价格（全价）与正回购成本之和，其优点是投资者不需对现券市场作判断。实现的盈利是第二次买断的价格（全价）与正回购成本之和减去第一次买断的价格（全价）与回购成本之的差额。
新盈利模式将产生深远影响做空盈利模式的出现，将使得目前只能做多的市场产生又一价值发现实现盈利机会的途径；对市场的定价也将产生直接的影响，尤其是对长期债券，由于目前没有做空机制，各机构投资者为了完成盈利目标，不得不持有长期债券使其收益率相对较低，实行买断式回购之后，对其价格的合理定位，将会起到良好的促进作用，可是一旦市场对未来利率上涨出现预期时，将使其价格下降的速度加快，有可能加大原有持券人的风险，改变防范长期券种风险的初衷。
无资金无风险套利操作模式的出现，会使逆回购方具有无风险套利的机会，由于目前债券的收益率普遍高于回购的资金成本，如果市场普遍存在套利机会，则势必使短期回购的资金成本上升，但同时市场机构还可能通过与不同的对手进行回购衍生更多的套利模式，使得正回购方也有套利的机会，这样也许可能使得资金利率的水平维持在一个合理的范畴，由于正回购方套利的复杂性，资金利率水平略往上走的可能性更大。套利机会的不断减少直至消失是必然规律，这将使市场的有效性不断增强，债券和资金的定价也更加科学合理。 开放式回购 设计要简单化标准化
来源:中国证券报 作者：马俊胜
今年年初，财政部和人民银行先后提出，年内在债券市场推出开放式回购（也称买断式回购）和远期交易新品种，在债券市场上引起了强烈反响。6月11日，人民银行在网上召开了讨论会，会议讨论热烈，这一方面发出了监管部门加快推出此项业务的政策信号，另一方面也反映了债券市场成员对此业务的重视程度非同寻常。多数市场成员争论的焦点主要集中在此业务推出的意义、风险管理及监管等方面。
开放式回购定义及报价方式
开放式回购是对应于封闭式回购而言的，一种观点认为，开放式回购是两个不同时间的现券交易，是买断式的，因而应按价格报价；另外一种观点认为，开放式回购是融资式的，基本等同于封闭式回购，因而应按利率报价。
笔者认为，简单地说，开放式回购是指一方先将其持有的债券卖给另一方，并约定在未来的某一交易日以协议价格赎回债券的行为。它是由一项现券交易和一项相对应的远期交易共同组成的。开放式回购的意义在于解决了封闭式回购质押的债券无法再利用的问题。因为是买断式的，所有权转移了，新的所有者有权动用此笔债券进行新的交易，债券的周转速度加快了，从而促进了现券交易的规模，对活跃现券市场交易，解决债券供求矛盾，降低利率风险，理顺市场价格等方面均具有重要意义。而且，开放式回购交易的双方除了融资以外，还可实现其他目的，因此，无论从形式上，还是从实质上，把开放式回购定义为融资式是不合适的。交易双方可以把各自的权益最终以价格的方式体现出来，价格报价的适用性更强一些。
期限及敞口问题
许多成员认为，为降低业务风险，在开放式回购开办初期，应将最长期限限定在半年甚至更短的时间内，而且对用于交易的每只债券限定敞口额度或比例，对每家机构也限定敞口限额。
笔者认为，近年来，我国债券市场的波动周期一般为一年，为充分发挥开放式回购保值的功能，应该允许进行最长为一年期的交易。交易者可根据自身的情况灵活选择本机构的最长交易期限，灵活性更强。对每只债券设定限制比例，操作难度和管理难度均比较大，但对每家机构限定敞口限额倒是防范风险的重要措施，很有必要，而且监管部门应随时监控各机构的敞口情况，接近警戒线时予以提前预警，以避免单个机构风险的蔓延。
控制投机风险问题
大家对开放式回购的风险更多地集中在大机构可能采取的“逼空”行为，即在远期交易日交割前，大机构大量买入交易的债券，导致另一方无法以合理价格买回原来的债券用于交割，又不愿以其他债券或现金了结，形成“逼空”。一些机构由此而提出应该允许以其他债券或现金了结。
笔者认为，我国债券市场发展到目前的规模，市场参与者众多，债券持有量分布较散，单个机构对市场的影响力并不大，操纵市场的可能性不大，而且也不愿冒此风险。一旦出现违约事件，一方无法以原来的债券交割，另一方也只能以其他债券或现金了结，这应该是处罚方式，因此，不应将以其他债券或现金了结作为常规手段。处罚方式及金额的计算，应由交易双方事先在合约中约定比较好。监管部门不应作过多过细规定。
为了防范此类风险，交易者应建立内控制度，在表外如实反映远期敞口情况，并随时进行事前授权和事后监控。担心被逼空的机构，可以用另一个开放式回购来匹配前一交易，在一定程度上降低风险损失。
预防和处理违约事件问题
关于违约事件的处理方式，众说纷纭。由于开放式回购可能面临的风险主要是违约风险，因此，笔者认为可采取以下措施：一是针对不同客户确定不同的授信额度，避免将风险过度集中在少数机构身上；二是在债券的选择上，尽量选择发行量大、流动性好的债券；三是在定价方面，要将可能出现的风险考虑进去；四是对违约发生后采取何种方式解决，应在合约中事先约定，以免引起争议；五是建立黑名单，对出现违约的交易者，及时举报，并停止与其再发生交易。
信息披露问题
由于开放式回购价格事先约定的特点，导致交易价格与市场价格有可能偏离较多，影响了市场交易行情的真实性，因此，在价格信息披露方面，应将开放式回购与现券交易的信息分开披露。同时，监管部门应将有可能引起系统性风险的有关信息进行充分披露，提前揭示风险，提醒交易者采取必要的防范措施予以规避。具体披露内容，笔者认为，可参照股票市场的作法，结合债券市场的特点进行设计。
总而言之，开放式回购对于解决我国债券市场的问题具有重要意义，为今后推出期货交易积累经验，因此，在政策上应该予以鼓励，把开放式回购设计得比较简单，易于标准化。对可能产生的风险进行充分论证后，采取必要的措施进行规范。 开放式回购创造新盈利模式
来源:中国证券报
开放式回购的逆回购方可以将债券在回购期限内自由支配，因此，逆回购方可以有三种选择，1、抛出抵押债券，在回购期末购回完成交割。2、用抵押的债券再进行正回购融资，期末反向操作完成交割。3、继续持有债券。可见在开放式回购下投资者可构建的盈利模式较封闭式回购时丰富的多，不仅可以继续进行多头效益放大模式、回购利率跨市套利模式等大家熟悉的操作，而且可以派生出：空头效益放大模式、套期保值模式、债券组合套利模式、回购利率组合套利模式等众多新的盈利模式。
空头效益放大盈利模式
这是大家熟悉的封闭式回购下正回购所实现的多头效益放大模式，在开放式回购条件下衍生出来的一种盈利模式，其操作方法和过程与多头效益放大模式相同只是方向相反。该模式利用了开放式逆回购融入的债券可立即抛出的特点，通过不断循环进行逆回购→抛出债券→再进行逆回购的操作，实现空头效益的放大。该模式由于不必占用投资者大量资金，而且由于放大效益明显，可以实现更高的价差收益，所以适合中小机构投资者在确认后市债券现货价格将下跌的情况使用。但由于该模式的开放式逆回购放大操作模式与目前大家熟悉的封闭式正回购放大操作不同，其在操作过程中不存在最大放大倍数的问题。因此，如果投资者对债券走势判断错误的话，其损失也是无限放大的。
具体的操作过程是，如果投资者确定债券价格在期限T内将出现下跌，其首先通过开放式逆回购融入债券，然后卖出该笔融入的债券，随后再用出售所得资金继续逆回购融入债券再抛出，如此反复操作，回购期结束时再购回债券逐笔交割。采用这种操作方法投资者使用有限的资金达到了做空效益放大的目的。设该投资者的资金量为S，逆回购的利率为R，卖出时债券的价格为Po，共进行了N次逆回购，回购期结束时购回债券的价格为Pt，如果该种债券的最终走势与该投资者预期相同，那么该投资者的收益为：
空头效益放大模式投资者的收入＝[N×(S*R*T/365+(Po-Pt))
套期保值盈利模式
该模式是利用套期保值的原理，在债券市场价格受不确定因素影响，变动方向无法确定的情况下，利用开放式逆回购后债券可立即抛出的特性，在继续持有债券现券的情况下，进行开放式逆回购，将融入的债券与现券进行对冲交易，实现套期保值。以锁定收益、规避债券现货市场不确定因素所造成的风险。该模式比较适合需要长期持有债券，并且对风险因素要求较高的机构投资者。
具体操作过程是，如果投资者认为其持有的债券在某个时间内（例如3个月），市场价格走势将受不确定因素影响而无法预测，但该投资者也不愿意即刻卖出该债券，于是投资者为锁定该期限内债券收益并规避债券价格波动的损失，可以用现金S做一次开放式逆回购，融入与原持有债券数量、品种相同的债券并立即抛出，逆回购期末购回该债券完成交割。这样在3个月后该债券的价格Pt无论是大于或者小于抛出时的价格Po，因为原来持有的债券赚赔与期末购回的债券赚赔相抵，所以投资者实现了套期保值的目的，并实现了S*R*90/365的收益。
债券组合套利盈利模式
该模式利用预期利率上升可能造成的不同债券的走势分化，通过开放式回购和封闭式回购的融资融券功能对不同类型债券进行套利操作，以获得盈利的一种组合套利方法。这种盈利模式特别适合手中持有大量不同期限、类型债券，同时又持有大量现金的大型机构投资者。
具体操作过程是，在市场预计未来一段时间内（例如3个月）市场利率将上升，那么投资者认为不同品种债券走势将出现分化，既浮动利率债券价格将跟随利率上升而上涨，而长期债券价格将出现下跌的情况下，首先用现金在回购市场上对长期债券做一笔3个月的开放式逆回购，获得了长期债券后马上抛出，然后用所得资金购入浮动利率债券，再用浮动利率债券进行一笔3个月的封闭式正回购，收回现金。3个月回购期末，该投资者首先购入长期债券以完成开放式回购的到期交割，再用回收的资金对封闭式回购的浮动利率债券做到期交割，最后把回收的浮动利率债券在市场上抛出，完成整个操作过程。投资者通过这一系列操作以很低的资金成本获得了长期债券下跌的价差收入和浮动利率债券的溢价收入。对于大型机构投资者，由于其资金充足而且其进行买卖时会对浮动利率债券和长期债券的市场价格产生影响，因此，机构投资者在进行该种组合套利操作的同时还可以在买卖现券时进行套期保值操作，以锁定收益并规避价格波动风险。
债券组合套利投资者收入＝债券数量×(Po长期债－Pt长期债)＋债券数量×（Po浮动债－Pt浮动债）
回购利率组合套利模式
该模式是在开放式回购推出后，利用市场短期资金头寸出现紧张，而发生的短、长期回购成本倒置，以及一段时间内同一期限回购出现违反一价性原则或者回购的利率高于债券的本期收益率的情况下，通过短、长期回购品种的不同组合以及开放式逆回购，利用持有的债券现券进行组合套利的操作模式。该模式比较适合于实力强、研究能力高的机构投资者。由于该模式是利用利率违反一价性原则后的价差实现套利，所以使用该模式的投资者要有丰富的货币市场知识，能正确推断短、中、长期的市场利率走时，并严格按同时性和等额性原则操作。
具体操作过程是，投资者预计市场短期头寸紧张短期回购利率将上升，而中、长期回购利率却会由于资金充裕而下跌，并且目前中、长期回购利率高于债券现券的本期收益率。那么投资者首先用持有的债券进行短期（期限为其判断的短期利率将上升的时间）正回购融入资金，利率为RO短期。然后用该资金做一次中、长期的开放式逆回购融入债券，利率为Rt1长期，在短期正回购期末用该融入的债券做与中、长期开放式逆回购相同期限的封闭式正回购融入资金，利率为Ro1长期，用该资金归还短期正回购融入的资金，利率为Rt短期。在中、长期回购期末进行方向相反的第二次操作进行交割。投资者通过价格差异实现了套利。
回购利率组合套利投资者收益＝（Rt短期－RO短期）＋（Rt1长期－Ro1长期）＋（Rt债券－Ro债券）可以预见，随着开放式回购的推出，必将促进二级市场的交易量，改变目前债券市场只能做多才能盈利的模式，对债券的定价也将产生直接影响，特别是对于长期债券，由于增加了做空方式，其价格将向更合理的价格回归。随着投资者对开放式回购的进一步研究，回购将会出现更多的衍生套利模式。 央行问计 机构论战债券卖空
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这一天终于来了。
6月11日，人民银行货币政策司召集银行间债券市场的各路机构通过中国债券信息网开了一个网上会议，就“债券买断式回购业务”的相关问题征求意见。斯时，各路人马纷至沓来，反应踊跃。
正如会前业内预计的那样，发言多是来自东部沿海的四大国有银行分行及南京市商业银行、上海银行、招商银行上海分行、杭州市商业银行、鄞县农村信用合作社联社、上海市农村信用合作社联社和国泰君安证券公司、中信证券公司、大鹏证券公司等沪机构。
从事后记者获悉的会议记录可知，这次会议引发的争论异常激烈，而会期原定从9点开到11点，结果8点多就有机构发言，一直到12点左右会议才正式结束。
卖空机制
为什么一次网上会议会激起国内众多银行及券商的强烈关注呢？
这不是一次简单的央行业务讨论。它表明，市场期待的债券卖空机制将进入实质性启动阶段。一位资深业界人士告诉记者，他认为这是一次挽中国债券市场于既不倒的金融业之“遵义会议”。
他的理由是，只靠做多，中国债券市场的收益率被严重扭曲，金融市场的系统风险巨大。债市利率过低是一大诱因。他举例说，30年国债期的利率仅为2．9％，而美国是4．4％。
而要改变这种局面，目前通行的封闭式回购的做法难以解决。
债券买断式回购业务，也就是通常所说的开放式回购业务。目前国内债券市场只开设封闭式回购业务。它的要害在于，进行封闭式回购业务，融券方不拥有质押券种的所有权。因此无法进行类似卖空操作——在银行间债券市场，交易过程中质押的国债被登记结算机构冻结；交易所债市将质押国债折成标准券管理，拆入资金的会员的债券头寸必须抵得上到期偿付资金的余额。这意味着，回购期内，债券所有权并不发生变化。 还有其他的弊端也备受银行及券商的诟病——“这种封闭式回购的做法大大降低了银行间债券市场的交易活跃性，造成债券的流动性很差，”上海银行资金部人士表示，“现券市场成交量最多的一天也就200亿，而且那次还有很多其他因素。”该人士所指的其他因素是每次新债上市，债券承销商将原本应该上市之前就分包出去的债券一直延期到上市，造成交易量火爆的虚假场面。“其实真实的现券交易量占总交易量的比例很低。”
但开放式回购业务却给了融券方更大的想象空间。他们拥有质押券种的所有权，可以在质押期限内任意买卖。也就是说在开放式回购业务中，如果融券方拥有的质押券种价格为100元，而融券方判断在质押期间该券种的价格将会下跌。那么融券方就可以在收到质押券种的时候将之卖出，等到跌到一定价位后再将之买进返还给融资方。这样，融券方就可以借助市场获得相当的差价。因此开放式回购业务推出后等于给债市投资者提供了一个新的盈利模式和避险工具。
但做空并非十足安全——它将产生两个风险：避空风险与空头投机风险。而这，正是央行此番网上问计的重点。
风险防范
杭州商行建议，对于有不良信用记录、缺乏敞口头寸管理等内控制度、资金实力较小的机构应限制进入。可根据各机构的资产负债情况、交易情况、制度建设状况等设置买断式回购的操作资格和限额。
上海银行杨明认为，买断式回购关键是如何防止一家到期不能交割引发连锁违约的系统性风险，尤其在市场存在结构性流动性不足的情况下更是如此。可考虑从三个方面防止：第一，建立自动融券或其他“以券融券”的机制；第二，更好的市场信息披露，尤其是将开放式回购与实际买卖分离显示，给机构正确的价格预期；第三，央行的最后贷款人机制的发挥。
南京商行则建议加强债券买断式回购的信息披露。债券买断式回购应与现在的封闭式回购和现券买卖相区别，独辟一栏进行专门的信息披露，在信息披露频率、范围和内容上与现在的封闭式回购应无特别的重大区别，披露内容应包括期限品种、数量、利率等。
争论焦点
对于定义方式的选择，各方的分歧很大。
杭州商行认为，在应计利息的处理上，两次买断方式显得不妥。因为它将应计利息包含在第二次交易的价格中，由于国债利息免征所得税，这使得本应由融资方享有的免税利息改由融券方享有。融券方在价格中的补偿冲减了融资方的投资成本，融资方实现收益时应交纳所得税，否则用国债做开放式回购将对融资方不利。
而且，由于国债和金融债的税收优惠不同，每只债券的应计利息不同，导致使用不同的债券支付相同的回购利息却获得不同的应计利息和缴纳不同的税金。同时，两次买断方式实际是即期交易和远期交易的结合，回购利息包含在远期交易交割时的价格中，致使债券收益率曲线失真。
但如果定义为融资方式，回购期间的票息应归融资方享有，在实际操作中可将应计利息单列出来，于到期第二次交割时将应计利息返还，并在会计处理中仍将其视同持有处理，则可避免应计利息的处理差异。同时，这种方式对债券状态的控制不同，从而衍生了更多的风险和更多的流动性，也增加了更多的获利机会，所以，该机构认为将买断式回购定义为融资方式符合目前债券市场的发展，具有可操作性。
但是这种观点遭到很多机构的反驳。上海银行认为融资方式定义不能体现买断式回购的要旨，风险未削减，操作变复杂；湘财证券表示债券买断式回购的定义方法应该是为最终推出国债远期交易乃至国债期货做准备的，开放式回购的设计应该沿着这个思路进行，因此两次买断的方式比较合理，利息包含在第二次买断交易的报价中。至于为了解决融资的需要，可以考虑同时允许封闭式回购市场的存在。
是否允许在债券买断式回购合同期限内变更合同也是争论的焦点。杭州商行认为在双方协商的基础上应允许协议变更合同，但是从规范市场行为的角度考虑，合同的频频变更会扰乱市场秩序，干扰市场信息的真实性，降低了合同的严肃性，应该予以限制。所以该机构建议对变更合同的行为次数进行限制，如一年不超过五次等。
上海银行表示，在设定合理的交易保证金制度下，允许逆回购方以现金价差方式了结合同，以有效降低卖空风险。但也有机构明确表示不允许双方协议提前解除合同。如南京商行认为，第一，作为一种创新产品和标准化合约，应设计得简单明了，对于投资者的个性化需求，可以通过其他业务形式和创新予以解决；第二，产品设计得越复杂，对系统改造的要求越多，可能导致产品推出的速度延迟；第三，作为一种短期流动性工具，没有提前解除合约的必要。
至于开放式回购的期限问题，各方分歧也很大。虽然大多数机构都认为现时不应将期限设置得过长，但是各方对短期限的定义也大不相同。有机构认为，买断式回购的主要目的是解决短期流动性，目前封闭式回购以7天和14天为主，占了交易总量的90％，因此设计在1个月内，可以满足绝大多数的交易需求；而杭州商行和工商银行认为，可以参照封闭式回购的规定，将其最长期限设为一年。因为期限设置过短，一方面不利于实现真正的融资意图；另一方面，也不利于让市场真正识别风险，来构造合理的收益率曲线。
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