我国上市公司收购与支付方式研究
我国上市公司收购中，收购方先用现金资产收购上市公司的股权，实现对上市公司的的控制，然后再进行资产重组的两步重组模式，是我国上市公司收购的主流模式，其单一的收购支付方式存在的问题也逐渐为大家所共识。中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》新明确了在上市公司收购中可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行，这将会给我国上市公司收购带来新的变化。1． 上市公司收购模式及分析
从1993年深宝安通过二级市场收购延中实业开始，上市公司收购的数量逐年递增，在2002年控股权变化的上市公司有120家；交易金额也由起初每年仅有几亿元，到目前已增长为几百亿元。除要约收购外，行政划拨、协议转让、二级市场举牌、委托书收购、司法裁决、间接收购等各种并购方法在实践中均被运用。在这轮上市公司收购的浪潮中，通过协议转让股权实现“借壳上市”成为目前我国证券市场的主流上市公司收购模式，在2001年有130家发生控股权变更的上市公司，其中以协议转让的有88家，占到控股权变更上市公司的68%。第一大股东的变更往往会对上市公司进行资产置换，给上市公司注入优质资产，改善上市公司的经营状况，加快了证券市场上市公司的新陈代谢，也给资本市场带来了更多的活力。
1．1借壳收购模式
“借壳上市”是并购公司与目标公司（上市公司）之间发生的股权或产权交易行为，并购公司通过协议方式、二级市场收购等方式依法收购目标公司，取得该公司的控股权；并购公司对该公司的人员、资产和业务进行重组，向目标公司注入优质资产与业务，实现自身资产与业务的间接上市，再利用上市公司在资本市场的融资功能，通过配股或增发新股来募集资金，实现并购公司的发展目标和资源的优化配置。一个典型的“借壳上市”一般要经过两个步骤。第一步，股权转让，即买壳。通过在股市中寻找目标公司，购买其一部分股权，从而达到控制企业的目的。第二步，资产置换，即换壳。将目标公司原有的不良资产卖出，将优质资产注入到目标公司，使目标公司的业绩发生根本的转变，以期能够从证券市场上募集资金。
这种模式产生有其特定的历史原因。一方面，原有上市额度体制使“壳”资源成为有价值的商品，那些拿不到上市通行证的企业尤其是民营企业希望通过买壳的方式进入中国的资本市场。另一方面，国有资本从一般竞争性行业的战略性退出以及企业生命周期的影响，使其有退出的要求，“壳”市场也就产生供需要求。此外，二级市场对重组概念的追逐，也大大刺激借壳的欲望。
1．2“借壳上市”模式的特征分析
1．2．1上市公司收购多为混合并购
上市公司收购在西方并购历史上经历了有横向、纵向、混合购并三个阶段。购并模式的选择是随着产业环境与企业实力的变化而变化的，其基本规律是：随着产业竞争力企业规模与实力的提高，公司购并模式的选择依次从横向购并、纵向购并向相关混合购并演化。我国上市公司收购起步较晚，从1993年深宝安收购延中实业第一例上市公司收购开始，“借壳上市”的热潮逐步兴起，在我国上市公司收购中混合购并居主导地位，混合购并中又以非相关混合购并为主导形式。如在2001年的涉及控股权转让的130家上市公司分属房地产、家电、医药、机械等十几个行业，而重新入主的控股股东多为生物医药、新材料、IT业等高科技行业或专事投资管理、信息咨询、企业并购等资本运作的投资型公司。我国上市公司购并的初始阶段起，混合购并便成为上市公司购并的主导模式，这是与企业及产业发展的规律相背离的，因而部分公司购并后存在难以提高企业业绩，甚至有购并后财务状况继续恶化的现象。
1．2．2上市公司收购缺少战略并购
战略并购是出于公司长期发展的考虑，长期持有一种产品（服务）或从事一种行业而不断实现最大化的市场份额。纵观近两年的世界并购操作，无论是被喻为“世纪并购”的AOL与时代华纳，还是惠普与康柏大合并，强强联合的战略并购成为并购的主流。通过并购，整合双方资源，形成业务互补，利用协同效应，增强竞争力。
我国上市公司收购的动因是多方面的，但不可否认在“借壳上市”这种并购模式下，催化并购的一个关键因素来自证券市场的收益。并购方在收购一家上市公司时考虑的首要问题也许并不是该公司的产业对公司实施收购能否带来协同效应，不少上市公司重组的目的不是改善公司的经营效率，而是将股票投资收益放在首位，因而缺乏从经营、市场等角度的战略考虑。
1．2．3收购的交易规模受到限制
我国上市公司收购的交易一般包括股权交易和资产置换交易，这种“借壳上市”模式的资产重组一般只是对上市公司原有存量资产进行置换，没有新增资产规模，无法通过这种收购方式实现上市公司资产规模的扩张。同时，由于收购上市公司股权超过30%须进行要约收购，为了规避要约收购的风险，收购方往往希望在获得不到30%的股权后而实现对上市公司的控制，同时持有不到30%的股权也往往左右大股东进行资产置换的意愿。
1．2．4股权分裂使并购方不能享受重组的阳光收益
众所周知，我国证券市场存在“同股不同权”的情况，获得公司的法人股成本较低，但其不能在二级市场流通，也使得收购方不能享受因重组后公司资产质量提高，二级市场股价升值带来的阳光收益，因此暗箱操作，内幕交易现象比较普遍。如果允许采取吸收合并、定向增发的方式实现反向收购，收购方以一定价格进行认购，并且股份可上市流通，这不仅使收购方享受重组的阳光收益，对解决我国证券市场的法人股流通问题也不失为一种解决办法。
1．2．5并购支付方式单一
“借壳上市”的收购模式中由于缺乏战略并购的考虑，上市公司原大股东有强烈的变现意愿，希望收购方以现金或现金+资产的支付方式作为股权支付对价，因此收购方是否能支付大量的现金成为收购能否进行的首要因素。由于相应的实质性的资产重组并不能同时进行，因而容易出现虚假重组、报表重组的现象。
1．3对“借壳上市”模式的看法
随着我国证券市场的发展和完善，目前整个市场发生了巨大的变化。其主要表现是：一是核准制的大门已经打开，对于一些产业基础扎实、盈利状况好的企业来说，无论是国有企业还是民营企业，直接上市的通道已经畅通。二是股票二级市场的变化影响上市公司再融资，目前上市公司融资的速度已经明显减缓，而且融资数额也大打折扣，通过借壳上市后实现融资的周期加长了，不确定性也加大了。三是投资者的理念也日渐成熟和理智，希望借收购重组来控制二级市场的空间越来越小。
这种变化使得上市公司控股权转让中，买卖双方预期目标的差距有加大的趋势，达成交易的难度进一步增大。可以肯定的是，原有“借壳上市”模式因市场变化，其市场及运作的理念和方式也将会有很大的改变，其操作中存在的问题也是显而易见的，这种简单的“借壳上市”模式显然不能满足我国并购市场继续发展的需要。
要解决原有“借壳上市”模式给并购市场带来的问题，其方法应该有许多。仁者见仁，智者见智，我认为丰富并购中的支付方式，实现上市公司收购模式的创新应成为一个选择。公司并购的支付方式和公司的并购模式有着密不可分的关系，不同的并购模式有不同的支付工具，支付方式的多样化同时也丰富并购的模式。依靠单一的支付手段将限制购并的规模，限制战略重组发生。
2．并购支付的主要方式
综观2002年国际市场的并购案例，精彩纷呈。全球第一大制药公司辉瑞公司以价值约595亿美元的股票，通过换股方式兼并美国法玛西亚制药公司；英国最大的有线电视公司NTL和其债券持有人达成协议，同意将这家在美国上市的公司的巨额将到期债务转为公司股票，涉及金额106亿美元；由于沃达丰集团这家世界上最大的电话公司拥有的银行贷款及超过70亿欧元的现金，使其具备了收购大量欧洲同行资产的资金能力，在2002年沃达丰集团斥资67亿美元来收购法国Cegetel电信集团，以填补沃达丰公司在欧洲无线网络领域内最大的一个空白。在这些并购案例中，他们并购支付的方式有现金、股票、债权等金融工具，并购支付方式的选择是综合考虑公司本身的财务状况、资本结构、股东需求以及目标公司的股东需求、管理层的状况等情况，既有税收安排的考虑，又考虑会计处理方法对支付方式的影响。
2． 1现金支付方式
在并购活动中，现金支付是最迅速最简单的一种支付方式，现金支付还可以保持公司现有的股权的结构不会受到影响。但现金支付同时也意味着一项重大的即时现金负担，很可能需要承担高息债务，给并购方带来较长时间的现金流转压力。对目标公司的股东来说，现金支付使他们获得确定的现金收益，是他们最愿意接受的一种出资方式。
从世界范围来看，现金收购因其速度快，在并购的支付中被广泛运用。在我国上市公司收购中现金支付已经成为主要手段。如上市公司第一例协议收购，1994年，珠海恒通集团斥资5100万元，以每股4.3元的价格收购上海棱光实业股份公司1200万股国家股，成为棱光股份的第一大股东。到目前，现金支付在实际并购重组中也演变为包含有资产支付等形式，目前我国上市公司收购中通过股权收购控制上市公司涉及的现金（包括资产）已经以亿元记。
由于现金并购对于公司短期的融资能力要求较高，并有可能给并购公司带来沉重的债务负担。因此现金并购所涉及的交易规模相对较小，并购过程呈现“以大吃小”的特征。
2．2股权支付方式
股权支付是指通过换股（吸收合并）或增发新股的方式，从而达到取得目标公司控制权的一种支付方式。这种支付方式中不用支付大量的现金，不会带来现金流转的压力，但会导致原有股权比例的改变；收购完成后，目标公司的股东成为并购公司的股东。对上市公司而言，利用股权支付方式可使目标公司实现借壳上市，也可以实现反向收购目的。
国际上，吸收合并方式往往发生在行业内大企业之间的巨额并购。由于世界各国的竞争加剧，以美国为首的西方国家逐步放松了对因合并造成垄断的范围的界定，并购浪潮带来了换股合并的繁荣。有关资料统计，在美国，现金支付比重由1976年的52%下降到1986年42%，到1995年为27%；股票支付方式所占比重由1976年的26%上升到1986年的34%，又增长到1995的37%。1996年，美国企业并购交易的支付结构为现金33%，股票支付39%，混合支付28%。因此，从美国企业合并的发展演变我们可以看出，换股合并已成为企业合并最基本的合并方式。特别是随着战略性并购的发展，企业并购所涉及的规模日益庞大，以股票为主要支付方式的合并已经占到了战略性并购的80%以上
我国上市公司利用股权支付方式进行并购的案例也不少，如清华同方吸收合并鲁颖电子，随后，市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并，这些都主要在上市公司与非上市公司之间进行。象原水股份与凌桥股份之间的两个上市公司之间的合并，因双方合并中存在的障碍太多而流产。在这些合并中，由于上市公司具有利用资本市场直接融资的优势，在合并中占有较为主动的地位，合并带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，“强强联合”方式的换股合并较少。还没有出现非上市公司利用吸收合并、定向增发的方式进行反向收购上市公司的案例发生。
2．3综合证券支付方式
综合证券支付方式主要有公司债券、认股权证、可转换债券、优先股等方式。公司债券作为一种出资方式是并购方以新发行的公司债券换取企业股东的股票，这种支付方式是先取得股权而后延期支付价款。从并购方来看，在并购后债务的期限内没有偿债的现金压力。
由于我国《公司法》第五章“公司债券”对能发行公司债券的主体、发行债券目的以及发行应具备的条件进行规定。因此利用公司债券作为支付手段进行并购在我国当前的资本市场还具有一定难度。利用综合证券支付方式还不多见，但伴随着我国投资银行创新能力的增强以及相关法规的修订，综合证券支付方式将会慢慢发展并显现出来。
3． 丰富并购支付方式的对策
3．1完善法规政策体系
国际上企业的并购不仅受到反垄断法律的约束，而且各国的公司法、商法、证券法等都对企业并购作了限定和要求。2002年中国证监会颁布《上市公司收购管理办法》对收购的支付方式进行了规定“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行”。这无疑从原则上明确和认可支付方式的多样性，有利于上市公司收购的创新以及减少收购方收购中现金支付压力，如采取吸收合并、定向增发、债转股的方式进行收购，但其他相应配套政策应进行相应的完善。《上市公司发行新股管理办法》仅对上市公司向社会公开发行新股进行了规定，该办法所称上市公司向社会公开发行新股，是指向原股东配售股票（配股）和向全体社会公众发售股票（增发），并没有对吸收合并、定向增发进行明确。
3．2大力培育发展资本市场
一个国家资本市场的发育程度以及直接融资、间接融资所占的比重大小对并购支付方式影响较大。资本市场的发育程度直接影响到并购的融资方式、支付方式和并购规模；并购市场的发育程度直接影响到企业是采取并购方式还是选择直接融资方式。融资渠道的不同直接影响到企业的并购规模和并购的付款方式。我国的直接融资市场起步较晚，间接融资市场受政府行为约束较大，总体来说资本短缺、融资成本较高。
3． 3鼓励支持创新活动
周小川同志曾说过“对资本市场的监管方式将逐步从运用“正向清单”向运用“负向清单”转变，给市场机构和自律性组织更多的空间，让他们发展和创新，以此推动资本市场的改革开放和稳定发展”。并购市场的参与者是推动市场发展创新的中坚力量，对于符合“三公”原则的创新活动应予鼓励支持，并购市场才能永葆活力。
4． 案例说明
4．1基本情况
A上市公司总股本6亿股，流通股4亿股，第一大股东持股40%，公司总资产16亿元，净资产12亿元。A公司控股股东欲退出上市公司，出让其控股权，并回购上市公司的部分资产。
B公司为一家未上市的股份公司，公司注册资本10亿元，第一大股东持股40%，其余40%为社会法人股东，20%为内部职工股。每股净资产1.1元，公司资产为一块完整不可分割的资产，盈利状况良好，每年实现现金分红。由于历史原因公司没能实现上市，公司希望通过上市解决历史遗留内部职工股问题，与A公司的部分资产进行整合，实现公司发展的战略转移。
4．2方案说明
如果依据原“借壳上市”模式考虑，A公司这么大的股本显然不是原来借壳理念所要求理想的“壳”公司，而且收购该公司对收购方资产盈利能力、规模的要求比较高。
我们根据双方的重组要求，依据不同的支付手段设想两种方案进行比较。
方案一采取先与A公司大股东协议转让股权，然后再进行资产重组的方式。在这个方案中存在一定问题。首先是收购主体的确定，如果以B公司的大股东作为收购主体，则今后进入上市公司的将是B公司的部分资产（40%权益资产），其他B公司的股东没有进入上市公司；如果以B公司作为收购主体，则收购完成后B公司的其他股东今后只能间接持有A公司的股权，且B公司的股东的只能享受二次分配的收益，权益被稀释。在进行资产重组后，B公司也可能将成为了一个空壳公司；二是交易成本问题，在这个收购过程中，交易的对价都是实物资产和现金，且涉及现金资产交易金额巨大，将会增加重组成本。三是没有解决B公司原有内部职工流通的问题。
第二个方式是采取定向增发的反向收购模式，首先A公司向B公司的全体股东定向增发股票，将B公司的股票以二级市场价格为依据换为A公司的股票，实现全流通。然后A公司用资产向A公司原大股东回购股票。经过这个定向增发和回购的过程，B公司的资产完全进入上市公司，不仅解决原来内部职工股流通的问题还解决大股东股权流通问题。这个交易过程涉及的支付对价都是股权，减少现金流动，避免资源浪费，降低重组成本。这个方案有效的解决方案一存在的问题。 谢谢，学习中
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