[转帖]2009：大浪难淘沙

阳关三叠

野村证券汽车分析师侯延琨

全球金融危机令金融业遭受重创，实体经济也未能幸免。美国，欧洲及日本先进工业国家的汽车销量在10月以来经历了严重的大幅下滑，专家预测2009年面临20%左右的下滑，汽车需求倒退回上世纪90年代初的水平。一时间，全球汽车业哀鸿遍野，昔日风光无限的汽车巨头各个疲于奔命以求自保，百年老店通用汽车更是濒临破产边缘。那么，2008年至今同比销量上升10%的中国汽车业能够在这场惊涛骇浪中独善其身吗？

产能过剩将大幅压迫利润

经过2006、2007年井喷式的高增长后，2008年下半年中国汽车销售出现了增长乏力的状况。虽然各大公司不断有新车型推出，促销手段也可谓层出不穷，但下半年销量仅有4%的增长。相对于过去5年34%的复合增长率，这4%增长率可谓寒意逼人。由于宏观经济走势不明，加之股市及楼市负面财富效应的影响，笔者对2009年新车销售也不敢过于乐观，预测新车销售相对2008年可能有4%的增长。在世界汽车市场一片凋零之际，来年中国能够录得上述成绩难能可贵——但这并不意味着中国汽车企业可以独善其身。即便在原材料诸如钢铁，塑料价格大幅下跌的背景下，笔者认为2009年中国汽车行业的利润仍会出现大幅下滑，其根本原因在于产能过剩。

早在本世纪初中国汽车行业经历了大跃进式的发展之后，有识之士便指出了产能过剩的严重性。但近年的销售高速增长掩盖了产能过剩的风险——久呼而“狼”不至，很多人便以为狼并不存在。2005年，一些业内人士提出了“结构性过剩”的概念，指出中国汽车业是“有效产能不足，无效产能过剩”——产能过剩的痼疾似乎也随之烟消云散。改革开放30年来，中国汽车业年复合增长率从未有过负增长——高增长、高收益一再延迟了行业合理瘦身的进程，今天的国际金融海啸，是否能带来中国汽车业的兼并重组元年？

过去一年，中国汽车行业的固定资产投入高达500亿元，比前一年上升约18%。按一般建设工厂的周期为12个月至18个月计算，估计到2008年年底至2009年，产能应该有大约18%的上升。如果销量不能达到同步上升，就意味这产能利用率会有显著下降。产能过剩将令企业失去议价能力，并在需求放缓时令价格战一触即发。同时，随着国家两次调高大排气量汽车的消费税，降低小排气量的消费税，国人盲目追求大排量的购买行为变得更为理性。持续了3年大排气量轿车的热销已明显降温。上述产品结构的变化，将对企业的盈利能力予以严重打击。因此，从基本层面的分析来看，明年车企利润将面临严重压力。如果销量放缓的趋势持续至2010年，许多企业将面临巨大的生存压力。然而，与诸多主流意见不同，笔者不认为这将给汽车行业带来期待已久的行业整合。事实上，今日中国汽车业需要的是破产倒闭，而不是兼并收购。

低产能利用率与高利润率的悖论

官方发布的数据显示，2007年中国汽车行业的产能利用率只有67%，而乘用车的产能利用率仅有63%——远低于欧美市场的80%及日本的90%。笔者认为中国汽车业的确存在“无效产能过剩”的现象。这首先源于历史遗留下来的陈旧产能。1998年中国有国产乘用车产能约53万台，但当年国产乘用车销售不足10万台。尽管当时的许多产能不仅大量依靠人工，而且设备陈旧，以至于无法有效生产，但由于国有企业的性质，下调已经报备国资委的产能几乎是一件不可能的事情。其次，在近年汽车业行情看好的态势下，许多（以自主品牌为主的）厂商夸大已有或在建产能以显示自己的竞争力或争取更有力的地方支持。通过对历史数据的分析及汽车厂商的调研，我们对官方公布的产能进行了调整，调整后2007年产能利用率上升至70%，仍然远低于国际主要市场的平均水平。换言之，中国汽车业不但存在着无效产能过剩，而且有效产能也严重过剩。

以70%的产能利用率在2007年达到6%的净利润率，中国无疑在全球汽车市场创造了一个奇迹。这一奇迹的根源，在于中国汽车业“低产能利用率，高利润率”的悖论。

首先，中国汽车企业的固定费用（研发费用+折旧+人工费）偏低。从上市公司披露信息对比来看，国际汽车巨头研发投入约占销售额的5%左右，而中国即使像上海汽车和吉利这样研发投入较多的企业，该比例也仅为约3%，而业界平均只有1.5%左右。由于机械化程度相对较低，生产线建设投入较低，折旧费用自然显著低于国际水平；人工费用更无需赘述。总体来看，中国汽车企业固定费用约占总销售收入的8%，而国外要占到近20%。所以，中国车企的盈亏平衡点明显偏低。

其次，中国汽车公司——尤其在商用车领域，多为汽车装配厂，而非严格意义上的汽车生产制造商。对于像发动机、变速箱等固定投资需求大、技术壁垒高的主要配件，许多中国汽车制造商采取对外采购的方式获得。在重型卡车领域，除中国重汽外，其它主要中国厂商均从潍柴采购，由此产生了规模效益，降低了在经济下行周期中的利润风险。

再次，中国的乘用车(尤其是中高档车)价格，明显高于发达国家。

上述主要原因造成中国汽车企业利润偏高，以至于小型汽车厂商林立，在行业平均产能利用率仅为70%的情况下，却都能享受较好的利润。

中国汽车业的整合迟迟未能发生原因是多方面的。从经济学的角度来看，根本的原因是在尚能维持经营的情况下，企业无意被整合。宁为鸡头，不为凤尾，在一个被国企统治的行业，这样的心态不足为奇。此外，地方保护是延迟中国汽车业整合的另一个重要原因。在“十一五”计划中，中国有十个城市希望把本地区建设成为“中国底特律”，将汽车业设立为本地的支柱产业。因此，尽管国资委大力推动整合，但十年磨一剑，迄今只有上海汽车整合南京汽车功成。一汽整合天津汽车和海南汽车，更多应归功于国外合作伙伴的推动。

经过近十年的厮杀，中国汽车业的胜负其实已略见分晓。即便如此，一些在牛市中尚不能赚钱的企业并不愿意退出舞台。在全球经济急转直下之时，这些中国汽车企业仍然计划破釜沉舟——在世界最后一个巨大潜力市场分一杯羹。如果维系这些中国汽车企业冲动的是来自国际同行或投资人的贷款，固然无可厚非；可如果维系它们弱市苟且的是中国政府的贷款，这样的代价和后果是否应当深思？

在市场竞争加剧、利润率面临大幅下滑之季，关于中国汽车行业的整合议题再度成为升温。笔者认为中国已经错过整合的大好时机，现阶段大规模的并购不太可能发生。以下从并购类型的角度逐一解析之。从企业战略研究的角度来讲，并购分为强强联合、强弱兼并、弱弱联合。

首先，笔者认为中国汽车业不会发生强强联合型的并购，因为地方政府保护当地税收收入，就业的动机会成为强强联合的主要障碍。

此外，尽管上海汽车整合南京汽车是一个良好的开端，中国汽车业展开强弱兼并可能性也很小。目前，即便财力雄厚的中国汽车企业多数也不具备优秀的汽车品牌管理能力。合资结构导致中国大型汽车企业只是国际汽车巨头的生产基地，并不具备系统的产品开发能力，综合的配件商管理能力，和品牌的独立运行能力。因此，笔者认为大多领先的中国大型汽车企业并不具备并购和改造一个落魄企业的能力。同时，笔者认为正在走下坡路的中国车企几乎没有再利用价值。因为失败的车企大多不拥有吸引力的产品，大多没有研发能力，也没有具有吸引力的专利。加上几乎所有中国汽车厂商都有一定程度的产能过剩的问题，所以成功的厂商没有任何去收购失败厂商的动机。由于生产线的国产化，如今在中国建造生产线的投资及时间相对于数年前均有大幅下滑——要建成10万辆的产能10亿人民币投入足矣。因此，以扩大产能为目的的并购并不符合经济效益的考虑。如果考虑到收购方需要承担被收购方的债务，交易达成的可能性更加微小。笔者认为，喧嚣一时的东风、哈飞收购案流产，主要原因即在于此。

出人意料的是，在中国的现实之下，中国汽车业的弱弱联合倒是有些暗潮汹涌。可惜，弱弱联合本质上不过是一个数字游戏——短期内似乎扩大了规模与实力，其实不过是浪费有限的社会资源和国家税收，结果还是无法实现中国的汽车强国梦。在此意义上，因此，笔者希望对正如火如荼进行的北京汽车和福建汽车的并购泼一点冷水。

值得关注的是，这场全球风暴将把中国的汽车自主品牌带往何处？以荣威，吉利，BYD为首的中国的自主品牌在过去几年取得了长足的进步，对中国汽车工业的进步功不可没。但在这场全球金融海啸中，它们正面临前所未有的挑战。在这个资金密集、技术密集的行业，它们的梦还能飞多远，是一个苦涩的问题。李书福、王传福、魏建军等对发动机的狂热与激情，对汽车事业不屈不挠的执着追求，对汽车行业发展趋势深邃的洞察力，完全可以与汽车工业的先驱者亨利·福特、艾科卡、本田宗一郎相媲美。他们有机会成为最终的胜利者，但是需要一点运气。

“今天很残酷，明天更残酷，后天很美好，但是绝大多数人死在明天晚上。”正是因为优胜劣汰，熬过寒冬的生存者才能获得更多的市场份额和产品定价权，利润自然会上升，进而有机会在国际舞台驰骋。

笔者看好中国汽车工业的长期发展。受益于经济长期持续发展，中国的汽车普及率将进一步提高。同时政府也会积极促进汽车工业的健康发展，因为汽车工业不仅仅可以成为中国未来出口的支柱产业，拉动GDP的增长，更与民族工业之独立息息相关。

（本文仅代表作者本人观点）

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