[转帖]飞亚达面临巨大资金压力 盈利预测明显高估

拿笔小心

飞亚达增发项目盈利预测明显高估。若增发失败，为实现计划，飞亚达将势必转向债务融资，以目前贷款年利率7.47%计算，由此付出的财务费用将相当于其2007年近半净利润

　　本刊记者 陈臣/文

　　6月3日，飞亚达A(000026)发布了《非公开发行股票预案》称，拟向境内不超过10名机构投资者发行3000万至5000万股股份，募集资金净额不超过53160万元。此次募集资金将全部用于亨吉利名表连锁网络新店拓展项目与亨吉利名表连锁网络老店改造升级项目，其中4.181亿元将投入新店拓展，在沈阳等9个城市新开设门店共计11家，1.135亿元将投入老店改造升级。

　　同日，飞亚达A还公布了“新店拓展项目报告”和“老店升级项目报告”。两份可行性研究报告显示:经初步测算，两个项目完成后，分别为亨吉利年均销售收入贡献82248万元和24566万元，年均新增净利润分别为9677万元和2730万元，年均投资收益率高达23.15%和24.06%。

　　按照此次发行5000万股上限计算，发行完成后，飞亚达A总股本将增至29931.8万股，净利润将增加12407万元，每股收益提高0.415元，从2007年的0.244元增长到0.659元，增长幅度超过1.5倍。

　　飞亚达A为股东们描绘了一幅美好的蓝图。如此骄人的业绩，使得方案必将得到原有股东的大力支持，然而，《证券市场周刊》经过分析后发现，飞亚达A的美梦并不现实。

　　盈利预测明显高估

　　深圳市亨吉利世界名表中心有限公司(下称“亨吉利”)，成立于1997年2月，初始注册资本12380万元，飞亚达A持股98.79%。2008年4月，飞亚达A单方面对亨吉利增资17620万元，持股比例提高到99.50%，注册资本也增至30000万元。

　　2003年，亨吉利的名表业务开始进入快速扩张期。截至2007年底，亨吉利共拥有71家门店，主要分布在北京、上海、深圳、沈阳、哈尔滨、杭州等城市。飞亚达A2007年年报数据显示:截至2007年末，亨吉利名表零售业务收入57713.56万元，实现净利润3255.01万元;同期，亨吉利共有71家门店，当年新开设21家。按照50家门店计算，当年，亨吉利每家门店平均销售收入约1154万元，净利润约65万元。

　　上述计算并未将新开门店考虑在内，因此，亨吉利每家门店实际的平均销售收入和净利润水平应低于上述数字。即便如此，亨吉利老门店的盈利能力，仍然远远低于《可行性研究报告》对即将新设11家门店的预期。

　　新店拓展项目报告显示，亨吉利拟在沈阳等9个城市开设11家亨吉利名表销售门店，新店建成后，年均销售收入可达82248万元，年均净利润9677万元。也就是说，新开设11家门店的单店平均销售收入要达7477万元，要实现净利润879万元，净利润水平高达老店的13.5倍;即使其每年保持100%的增长速度，要想达到年均净利润879万元水平，也至少需要3年多时间。

　　在2008年5月飞亚达A与基金经理的见面会上，飞亚达A公司高管着重介绍了亨吉利的3家旗舰店，其中太原万豪店2008年前五个月盈利为100万元。按此计算，万豪店全年的净利润也仅为240万元，与879万元的预期目标相差甚远。毫无疑问，飞亚达A明显夸大了该项目发展前景。

　　此外，在老店升级项目报告中，飞亚达A称将对5城市6家亨吉利老店进行改造升级，主要分为购买货品和店面装修;改造完成后，年均新增销售收入24566万元，年均新增净利润2730万元。也就是说，升级后，这6家老店平均年新增销售收入可达4094万元，新增净利润约455万元，分别是现在老店平均水平的3.55倍和7倍。难道在进行了简单升级改造后，盈利能力就可以发生如此巨大的变化吗?

　　且不说飞亚达A此次斥巨资开设新店面的预期能否实现，即使一切梦想成真，投资者要见到飞亚达A每股收益增长仍需等待相当长一段时间。“新店从开业到产生盈利，一般需要近一年培育期。培育期内，新开设门店会处于亏损状态，每股收益将被明显摊薄。在短期内，对其股价构成一定压力。”一位券商研究员说。

　　2006年，亨吉利昆明历山店开业，该店是其旗舰店之一。亨吉利对其重视程度可想而知，然而，时至今日已近一年半，该店仍然亏损。而且，飞亚达A高管似乎依然对该店盈利前景也没有十足的把握，在5月份与机构投资者见面会上，其高管仅表示该店未来有望实现盈利。

　　此外，2006年亨吉利新开店17家，撤并3家;2007年新开店21家，关闭5家。这说明，亨吉利在不断跑马圈地的同时，也在不停地关闭原有店铺。这不禁让人们对亨吉利的选址能力产生了一定怀疑。如此表现，怎能让投资者相信这计划新设的11家店面一定可以实现盈利，而不会在未来某天突然撤并呢?
资金压力巨大

　　国际名表厂商在选择合作方或代理商时，主要考虑渠道商的综合实力，即网点数量、分布位置、服务和渠道经营风格。渠道商正是凭借强大的零售网络，数量众多的销售终端，吸引供应商与之合作，获取代理权甚至是独家代理权，进而提高自己的议价能力，以获取高额的代理毛利率。

　　截至2007年底，亨德利拥有166家店面，超过亨吉利拥有店面数量的2倍。网点众多，自然得到名表厂商们的青睐，目前，亨得利代理的国际品牌约50个，其中19个为国际著名品牌，17个为独家代理;而飞亚达A代理的国际品牌有30多个。由于亨德利拥有部分品牌为全国独家代理权，其批发业务毛利率将近10%-15%，再加上零售20%-25%的毛利率，在某些品牌上，总体毛利率可达30%以上，高出亨吉利近10个百分点。

　　为取得更多独家代理权，提高与名表厂商议价能力，赢取超额利润，近几年来，飞亚达A也在不断拓展自己的销售网络、新建门店、采购名表，而这也造成今天飞亚达A现金流日趋紧张的局面。2005年至今，飞亚达A的经营活动现金流量和投资活动现金流量就一直为负数，累计金额达到了约-18622万元和-12925万元。

　　2007年底，飞亚达A存货高达5.48亿元，其中4.99亿元为库存名表，库存数较年初增加1.21亿元，主要是为2007年新开的21家门店而预备存货;2008年一季度，其存货总额仍然高达5.67亿元。飞亚达A相关人员对此的解释是:2008年新开张门店较多，预先订货所致。为新开门店而储备存货，正是导致飞亚达A经营活动现金流量为负的罪魁祸首。

　　飞亚达A在2007年年报中提到，2008年度计划增加短期借款49000万元，其中35000万元用于亨吉利名表连锁店网络的扩张及对15-20家老店进行局部装修和扩充品牌改造;14000万元用于支付购买西安王子国际酒店大厦的余款。而今年一季度，随着其投资2亿元收购西安王子酒店大厦物业及多个超大面积旗舰店的开业，现金流压力再次加大。

　　由此看来，如果此次增发不成功，飞亚达A将至少需要增加35000万元短期银行贷款，按照现行一年期贷款利率7.47%计算，其将由此每年增加约2614万元的利息支出，约合其2007年净利润的42.94%。