[转帖]可口可乐疯了么？

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本文首发于《中外管理》2008年10月，金岩石专栏。



    可口可乐“天价”收购汇源果汁，引发热议！抛开关于民族工业和爱国主义的各种讨论，仅就“天价”谈谈企业的价值决定问题，这是一个非常经典的案例。我想大家都会同意，所谓“天价”是指高于汇源上市公司股价三倍的收购价格，可口可乐公司疯了吗？其实，当年IBM收购莲花软件（Lotus Soft）也是高于股价一倍的价格，所以可乐高价收购汇源也并非商界奇案。

    可口可乐公司的出价究竟依据什么？企业评估理论的答案是：预期现金流的折价贴现。用这个公式可以算出一个基数，谈判中再加上三个溢价，一是品牌溢价，二是领袖溢价，三是增长溢价。虽然品牌价值通常会体现在预期现金流之中，如果收购方求购心切，通常也就不会计较额外多付10-15%的品牌溢价；领袖溢价（Leadership Premium）通常隐含着对领袖级企业的垄断性所付的溢价，这是一种补偿性的支付，因为企业的预期现金流也包括了领先者的垄断性收入；增长溢价（Growth Premium）是对高增长企业的额外奖励，这是因为资本市场对企业的成长性有特殊的偏好，如果收购方是上市公司，对被收购方的成长性偏好就更强，结果通常会在高价收购的交易结构正式披露之时，收购方和被收购方的股价双双暴涨。如果用预期现金流折现加上三重溢价看可口可乐收购汇源果汁，结论也还是极度高估了。

    换一个角度谈谈上市和非上市企业的定价，任何一个企业都有账面价值，企业体现在账面的财务价值是收购谈判的基数，通常也被视为资产是否“流失”的基数。但是，假设企业停止运营了，收购谈判能够按账面值定价吗？多数情况下不能，因为停业的公司一般是按清盘定价，而清盘价的惯例是账面值的20%左右，原因是：企业管理团队解体，预期现金流归零。反过来看，设定企业的持续经营已经达到上市标准，管理团队和投资银行开始谈判新股发行价，这个价格会低于企业的账面值吗？一般不会，因为即使管理层同意了，股东也不会同意，所以新股的发行溢价是企业上市的前提之一。经过买卖双方谈判确定的新股发行价高于公司账面值的部分是什么呢？是企业的经营溢价，因为协议双方都要承认在公司的账面值之外还有不可计量的经营价值，这是企业管理团队所贡献的创新创意和敬业精神。这时我们就看到以账面价值为基准，企业的定价会由于停止运营而大幅度贬值，也会由于持续经营而大幅度增值，在贬值与增值的巨大价差之间，就是管理团队和商业模式所创造的经营价值。

    企业的持续经营能力决定企业的价值，收购方的定价基准不仅要考虑企业原有的经营价值，而且要考虑被收购企业嫁接或融入自已的运营体系之中后的经营溢价，这就涉及到企业的并购综效（Synergies），也就是1+1等于2，小于2还是大于2。显然，高价收购的交易必然是1+1大于2的交易，这就使被收购企业的定价可能脱离理论估值的各种基数，形成“天价”收购。在这里，企业的经营价值起着决定性的作用，特别是企业的持续经营在并购前后的经营溢价，给出“天价”的收购方不仅要看被收购企业的预期现金流，而且要看并购整合后放大的预期现金流。

    从这个角度分析，可口可乐在汇源果汁中看到了什么呢？如果把最近发生的“三鹿奶粉”案加进来，把汇源和三鹿都视为中国食品业的代表企业，情况就比较严重了。三鹿奶粉案发生的原因被追溯到奶农，而农民的素质却不是三鹿公司能够管理的，企业的供应链管理鞭长莫及，这就暴露出多数中国食品业公司的管理极限。中国的食品饮料市场前景无限，但这样一个高速成长的产业却有着难以克服的管理极限，就在蒙牛伊利等优秀企业正在建立自已的奶源基地之时，可口可乐的中国战略从快餐业挥戈进入食品业，在“可乐加一点果汁”的背后是中国食品业市场的竞争格局突变。可口可乐公司的供应链能够在汇源的销售网之上大幅度溢价，为此启动“天价”收购就有了合理的经济依据。由于可乐公司能够克服中国食品业的管理极限，在中国的本土销售网之上嫁接其全球供应链，交易的并购综效就有了难以估算的成长性和竞争优势。这是一种供应链金融的商业模式，其并购综效的实现既取决于商业模式的转换，又包含着管理团队的转换。如果这两个转换能够在短期内顺利完成，跨国公司的供应链金融模式就取得了成功，本土食品业公司就可能面临各个击破，在一连串的“天价”收购之中改换门庭！

    从汇源果汁联系到三鹿奶粉，两个看似互不相干的案例却揭开了中国食品业所面临的挑战。企业的估值在一种商业模式中有一个算法，换一种商业模式就要另眼相看，全球化的供应链与本土化的销售网跨境融合，企业定价才能有此“天价”之别，这再次证明了企业的核心价值是经营价值，而经营价值的支柱是管理团队和商业模式。