管理层收购：一种风险投资退出方式

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管理层收购（MBO）是杠杆收购（LBO）的一种特殊形式。杠杆收购就是一种通过借债所融资本购买公司股票（股权）来改变公司所有结构、相应的控制权格局及资本结构的金融工具。管理层收购作为杠杆收购的一种形式，主要是指公司的管理层通过借贷融资收购其所在的公司来达到控制公司，从而解决其内在激励不足的问题。
    管理层收购最先是从美国发展起来的。20世纪六七十年代，MBO作为业务放弃和资本退出的良好形式逐步得到市场的认同。80年代，在混合型集团公司重构核心业务导致大规模资产剥离活动以及英国公营部门私有化改造等因素的刺激下，MBO进入鼎盛时期。并购浪潮在1987年随着金融环境恶化由鼎盛走向衰败，这导致了90年代的投资者以相对保守的财务结构和谨慎的操作方式对待杠杆收购。不过90年代中后期MBO交易的数量、金额较80年代仍取得了重要进展。
    国外风险投资的主要退出途径是通过公开上市或创业板上市。而我国目前不存在创业权市场，在A股上市又十分困难，且法人股不可上市流通，因而通过公开上市（IPO）方式撤资的操作空间极小。这就意味着，对非公开上市的退出机制的研究意义重大，这将有助于在国内创业板尚未推出的情况下，找出作为过渡时期的退出机制。所以本文试图从讨论管理层收购这种有效形式来解决我国风险投资退出机制的问题。
    　　　　二、MBO作为一种风险投资退出方式的可行性分析
    对于风险投资者选择的退出方式，管理层经常会持不同的意见。因为不管风险资本以任何形式退出，风险企业都将会失去独立性，公司的经营也常常会受到很大影响，这是公司管理层所不愿看到的，所以风险资本的退出会遇到来自风险企业管理层的阻力。如果没有管理层的支持，成功的退出几乎是不可能的。因此，如何使管理层站在和投资者共同利益基础之上，是成功的风险投资者必须考虑的问题。而采用由风险企业管理层收购的方式，则既可以让风险资本顺利退出，又可以避免由于风险资本退出给风险企业运营带来太大的影响。这样对投资双方都有一定的吸引力。
    从本质上说，实行MBO对风险企业的长远发展和管理层都是有益的。特别是一次成功的MBO，可以给管理层带来可观的回报。但我认为这里需要注意的是风险投资者必须做出相应的安排来消除管理层害怕投资者为了退出而出卖公司和管理层的利益的顾虑。此外，越来越多的风险投资者在其投资合同中加入了回购条款，以保证在公司业绩不理想时有一条强制性的退出途径。但也有一些风险投资者抱怨这种条款限制了回报率的增长。实际上，这应该是看作管理层为风险投资者提供了退出担保而获得的一种价值补偿。
    管理层收购作为风险投资退出方式最明显的优势就在于：可以保持公司的独立性，避免因风险资本的退出给企业运营造成很大的震动；企业家可以由此获得已经壮大了的企业的所有权和控制权。但从较深的层次上来看，管理层收购在对公司管理层的激励、监督方面也有很大的优势。而对于一个企业来说，对管理层的激励和监督是至关重要的，其优势主要体现在如下两个方面：
    　　1.对管理层的激励。
    一旦决定进行管理层收购，管理层就可以根据其利益最大化的原则行事，这会对管理层产生一定的激励作用。而且管理层一旦控掌握了公司的所有权，就会将管理层的利益与企业的整体利益联系在一起，为了自己的企业在未来能够实现巨额的利润增长，管理层会更多从企业的角度出发，为企业的发展前景着想。一般企业的管理者都是有管理经验和有创业理想的，所以由自己掌握企业的所有权对管理层的激励程度很高。
    　　2.管理层对企业的控制。
    管理层收购的结果是管理层持有公司大部分甚至是全部的股权，管理层的利益与公司的利益密切相关，此时协同效应占主导地位。而且在管理层收购中，管理层可以通过银行贷款来购买风险投资家的股权。企业负债率的提高，也会刺激管理层努力工作，因此在实行了管理层收购的最初，这种方式起到了激励管理层的作用。但是，由于风险投资家的退出，管理层单独控制企业，企业内部缺乏有效的监控机制，管理层可以按照自己的意愿发展业务，在生产经营、投资计划等决定公司命运的事情上，管理层拥有很大的权利，此时管理层素质的高低将决定着企业的前途。
    这两方面的优势就是管理层收购可能进行的保证。而且MBO近几年无论是在理论上还是实践上都有了很大的发展，一些国有小型企业和为数不少的私营、乡镇以及民营企业完成他们有“中国特色的MBO”。然而，由于此类事件总是触及某些敏感问题，因此在交易数量上、规模上难以统计。与国外的MBO相似，国内的MBO也有多种表现形式，如MBI、BIMBO、ESOP（职工持股计划）、EBO（职工控股收购Employee Buy-outs）等形式。这些形式的出现从另一个角度论证了管理层收购作为一种风险投资退出方式是可行的，而且形式可以更多样化。
    　　　　三、实施MBO的限制因素
    　　1.政府方面的问题。
    国内的并购交易很大程度上由政府控制的，并不是纯粹的市场行为。政府不仅制定政策，而且直接参与交易，所以，在不能取得政府支持与配合的情况下，具体运作十分困难。目前，政府不愿意配合的原因主要有以下几点：
    首先是国有资产流失问题。一方面，国有资产形式上的持有者是政府，这就决定了资产监督、控制能力的弱化，因此国有资产并购重组过程中如何避免国有资产流失是一项艰巨的工作。另一方面，国有资产的实际经营控制掌握在企业管理者手中，当管理者从企业代理人的角色转向企业的所有者时，很难作到不利用企业内部人的信息优势谋取私利。

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同时，金融风险防范是政府不得不考虑的又一个重要因素。MBO以杠杆化融资实现收购，当被收购后的企业整合失败、不能顺利清偿巨额债务本息时，风险会被迫转嫁给融资机构承担，如果整合失败的数量足够多，将为金融体系埋下动荡不安的隐患。
    考虑到金融体系脆弱的风险抵御能力，期望政府支持MBO交易而解除某些融资限制短期内是不现实的。
    　　2.法律法规障碍。
    完全意义上的MBO这种收购形式的合法性在我国有关并购的法律条文上并不能得到肯定；可以引用的部分规定只是少数临时性的、地方性的、政策性的办法和条例，不具备立法的权威性，交易各方的合法利益能得到的保护缺少明确的法律依据；参与交易的各方违规行为也得不到法律的约束。
    　　3.融资环境的限制。
    在国外，MBO的支付工具有很多。而国内目前交易支付工具主要为现金。现金收购具有速度快、流动性高等优点。但国内的MBO不是完全市场化的行为，如果可以采取收购行动，通常都有政府支持的背景，外部竞争者难以插手，在融资十分困难的情况下，用现金支付更加困难。这说明国内企业对金融工具运用仍不熟练，操作方式和技巧有待提高。而且我国的管理者通常缺乏足够的财务能力来利用多种金融工具进行融资结构安排。
    国内的融资环境是MBO业务操作最重要的阻力之一。这主要表现在：（1）缺少多样化的金融工具，这样就使企业缺少可供选择的融资手段。（2）缺少多样化的金融机构。（3）缺少投资吸引力。（4）融资法律法规的限制。
    从辩证的角度来看，以上的条件固然对MBO业务操作起到阻碍作用，但另一方面，正因为环境还不成熟，我们可以借鉴国外现成的想法和做法，探索出适合我国现在国情，法律环境，资本市场环境的MBO方式。
    　　　　四、MBO作为一种风险投资退出方式如何实施和运作
    　　1.风险投资中的管理层收购操作需具备的条件。
    首先，在引入风险资本的时候就应当签署关于在一段时间后收购的协议。在协议中，风险投资者能要求风险创业者列出其所拥有的权益、承担的债务等各项证明文件，同时制定管理层收购的条款，根据该条款，可以赋予风险投资者以卖出选择权，也可以赋予风险创业者以买入选择权，在适当的时机收购回风险投资者持有的股份。通过卖出选择权，使得风险投资者在认为企业经营发展趋向不明的时候，有机会撤出资金。
    其次，风险投资企业的经营状况良好，有很好的发展前景，并且有足够的能力支付收购所需资金。
    　　2.管理层收购的一般操作。
    第一步，MBO策划，组建收购集团。主要的工作包括：可行性分析；组建管理团队；设计管理人员激励体系；收购融资安排等，其中目前最难操作的就是融资安排问题。
    由于MBO是一项大规模的资本运作，管理层收购所需的大部分资金需要来源于外部融资，因此，能否较为有效地融资就显得尤为关键和国外相比，国内可运用的金融工具十分有限，加上国内商业银行禁止将贷款用于股权性质的投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制等诸多法律障碍，收购所需的大量资金便成为难题。
    （1）融资渠道一：银行借贷资金。风险企业通过股权质押的方式向银行借贷，这种方式成本相对较低，但要选择对企业有深入了解与信任的银行，通过逐年转贷的方式减轻还款压力。
    （2）融资渠道二：信托资金。在信托中，委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务明确，信托成为财产关系的一种有效的保护制度。在MBO的过程中，创造性地运用信托这一法律关系，可以解决MBO过程中收购资金的来源和安全性等方面存在的难题，使向信托公司融资的渠道豁然开朗。
    第二步，MBO执行，进行收购行动。主要工作是：评估和收购定价；收购谈判；签订合同；履行合同。其中最需要注意的是安排恰当的收购节奏和计划。
    目前国内公司的股权结构非常不合理，这就意味着在我国完成MBO所需要控制的股权数量和动用的资金都很大。由于现有的政策环境对此也是采取审慎的态度，因此在实际操作MBO案例时，根据公司的实际情况，制定切实可行而又稳妥的方案，掌握收购的节奏及多种方式的混合使用非常重要。
    第三步，MBO完成后的公司整理。
    实施MBO取得风险企业的控股权后，伴随着公司的整合一并进行的就是收购资金的偿还问题，明晰的资金偿还计划也是MBO融资顺利进行的前提。偿还的节奏也要有谨慎的考虑。
    MBO收购资金的偿还途径主要有几个方面，一是伴随着公司潜力的挖掘，公司良好的业绩给管理层所持股权带来的收益；二是实施完善的激励机制；三是进行合理合法的关联交易；四是收购主体通过其他方式取得投资收益；无论何种方式，都应以企业长期稳定的业绩增长为前提。
    综上所述，虽然管理层收购作为国有资本退出的一种主要途径在目前是不可取的，但以有限公司的形式而存在的风险企业中仍然有可操作的空间。所以，风险资本对MBO的采用与实施必须与企业发展的历史和现状结合起来，从多方面解决风险科技企业治理结构、提高公司绩效问题。随着资本市场的日益完善，MBO作为风险投资退出方式会不断解决现存的问题，不失为一种可选择和大力倡导的退出方式。
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hakuba

好贴。多谢了

25j

多谢！