【分享】如何评估收购对象的真实价值？

jianglinwu

不同的并购目标和评估方法往往会导致对目标公司的价值评估结果出现极大差异。
　　在探讨对并购目标企业的价值评估方法之前，必须明确一点：目前为止，国际上还没有一种公认的和普遍接受的“最准确”的评估方法。因此，没有哪一个公司的评估价值是绝对准确的。通常，价值评估就是一种比较，所有的价值评估都是建立在比较的基础之上的。一项并购交易就是将某个目标企业的收购价格与相同金额的其他投资机会进行比较，判断哪种投资在特定的条件下能产生最高的回报。
　　涉及私有化、企业重组、合资经营或其它的并购交易的价值评估一直是人们讨论的热点，特别是最近的3到5年间，全球范围内掀起了一股并购的热潮。中国加入WTO后，外商直接投资更呈现持续增长之势，据高盛证券公司预测，2005年外国在华投资将达到1000亿美元，大大超过2001年的470亿美元的水平。而越来越多的外商投资将以并购交易的形式进行。因为一个新建企业从开始立项到建成投产通常需要一到三年的时间，这样的速度已经很难跟上中国市场快速发展的步伐。特别是在那些日新月异，竞争激烈的行业如快速消费品和IT更是如此。而通过公司并购，可以很快地进入市场，赢得客户，抢占先机。因此并购越来越被跨国公司和中国的合作伙伴所接受，而中方通常在并购交易中更多的是充当卖方的角色。了解目标公司的真实价值，对于交易双方而言都至关重要，潜在的买方需要确定自己究竟愿意出价多少，卖方也希望知道自己的公司究竟值多少钱。
　　通常，不同的并购目标和评估方法往往会导致对目标公司的价值评估结果的极大差异。因此，选择合适的，有针对性的评估方法对决策就至为重要。在进行评估以前，必须首先回答以下两个问题：
　　目标公司是否赢利？
　　目标公司的信息基础如何？
　　假如目标公司不赢利，通常要使用清算价格法得出的净资产值来进行价值评估。对买主而言，他可能更愿意进行资产交易而不是股权交易。
　　目标公司的信息基础不同，评估方法也不同。由于中国的资本市场尚不够完善与成熟，中国企业的信息通常缺乏透明度，交易双方将承担比在一个成熟的市场环境下更大的风险，面临更多的障碍，目标公司的信息基础情况就显得更为重要。
　　尽职调查：公司价值评估的关键
　　当投资者决定购买一家公司时，他必须获得与交易有关的全面的信息，以提高自己的决策质量。对目标公司的尽职调查（Due Diligence)就是一种获得全面信息的有效手段。尽职调查的目的是在并购交易达成以前，对目标公司的经营和财务现状，竞争实力，各种债权债务和其它的法律关系，以及企业面临的机会和潜在的风险进行全面的了解和准确的判断。尽职调查一般由专业机构实施，主要的调查内容包括以下几个方面：
　　财务尽职调查
　　税务尽职调查
　　业务尽职调查
　　法律尽职调查
　　为了获得关于目标公司的尽可能完整的企业信息，负责尽职调查的评估人员从一开始就必须与目标公司的管理人员建立良好的合作关系，并营造一种平等和友好的交流氛围。如果评估人员态度傲慢，极易导致交易在调查阶段就流产。训练有素的专业人员知道如何与目标公司建立互相信任的合作关系，并利用这种氛围获取有用的信息。特别是在涉外并购交易中，由于中外双方存在着经济，文化背景的巨大差异，以及由于经济文化差异导致的思维方式，管理理念的不同，双方会产生极大的交流障碍。在这种情况下，尽职调查人员更是中外双方不可或缺的沟通桥梁。
　　由于投资者对目标公司的价值仅有一个模糊的概念，在调查早期往往先进行财务尽职调查，这样有助于对目标公司的财务现状和收购价格有一个大致的了解。由于交易双方所持有的信息不对称，而且对公司未来的发展前景往往有着不同的看法，因此双方对目标公司的真实价值通常也有不同的看法。在目标公司没有公开的市场价格的情况下，买方可以使用以下两种途径来评估目标公司的价值：
　　利用可收集到的行业和市场信息作出客观的评估；
　　根据投资者的经验和知识在尽职调查的基础上作出主观的估计。
　　主要的价值评估方法
　　下文仅对并购交易中最经常用到的几种评估方法作一个大体的介绍：
　　1 现金流量折现法
　　一般而言，公司的价值是可向普通股股东分配的净收益再加上未来收益的的折现值。由于现金流量不易受折旧方法等人为因素的影响，能比较客观的反映企业最真实的未来受益和资金的时间价值，现金流量折现法（Discounted cash flow）通常是企业价值评估的首选方法。如果在尽职调查中能获得足够的信息，可以使用现金流量折现法进行价值评估。
　　现金流量折现法的基础是企业未来若干年的现金净流量。现金流量折现法最重要的步骤之一是对未来营业年度的相关现金流的分析和估计。因此，这种方法需要至少未来5年的详细财务计划数据。通常，这些现金流用一个假定的折现率来进行折现，这个折现率综合考虑了未来业务发展和潜在风险等诸多方面的因素。其中的风险因素可能是对于某一公司、某一具体行业、或某一具体的细分市场的特定的风险。概括地讲，折现率反映了某一行业特定的资金成本。最后，将未来各年的现金流折现后相加，即得出整个公司的价值。
　　由于现金流量折现法以预测的未来现金流量与折现率为基础，而预测又带有一定的主观性，再加上一些不可预测的因素，会加大评估结果的风险性。因此，这种方法常常与反映公司长远发展不同经营状况的概率权重分析法（probability-weighted scenarios）结合使用。评估人员设计几种可能的未来财务计划方案，分别代表在理想情况，普通情况及恶劣情况下企业未来的经营状况，并据此计算出企业的现金净流量折现值。然后以各种方案的可能性百分比为权数，分别乘以该方案的现金净流量折现值，将其结果相加即得出一个比较合理的企业价值。运用概率权重分析法需要扎实的财务预测与业绩判断技巧。
　　2 可类比收购分析法
　　可类比收购分析法主要是将同类公司以往并购交易中的关键数据与拟并购目标公司的数据加以分析比较。比较的目的是衡量目标公司在某一时点的价值，并获得对行业和资本市场价值评估标准的了解。这种方法中的价值是建立在特定的交易中支付给可类比公司的并购价格乘数上的。这个乘数可以是并购价格除以销售额，息税前收益（EBIT），利息、税金、折旧及摊销前收益（EBITDA），税后现金流量，帐面价值等数据的商。用可类比公司的乘数与目标公司的相关数据相乘，在此基础上获得目标公司的一个价值，然后再加上一个可以控制的溢价或折价便是目标公司的交易价格。所有的非经常性项目必须被剔除，如果需要，还必须对损益表的数据作出调整。为了数据的准确性，必须使用最新的财务数据。评估结果在很大程度上取决于行业类型、产品、分销渠道、客户和季节性。与其它的评估方法一样，企业的规模、历史和未来的前景对评估也至关重要。可类比收购分析法的优点是以市场为导向且计算简便，然而要找到可类比的并购交易却十分困难，尤其当可类比公司是非上市公司或交易的信息不向公众披露的时候。
　　3 清算价格法
　　基于所有者权益的清算价格法通常用于利润率较低或亏损企业的评估。清算价值是公司清算时所有财产的变现价值减去负债及清算费用后的净值，有时会高于普通股股东权益。清算财产的价值主要取决于财产的变现速度。清算价值反映了一个公司的最低价值。从买方的角度而言，由于目标公司的财务状况较差且缺乏更好的增长机会，他们更偏向于进行资产交易而不是股权交易。
　　由于对某一特定并购目标的竞购方较少，或由于其它的市场战略因素影响，最终的收购价格往往和评估的结果不一样。例如：有时买方会在实际股价的基础上附加一个战略性的溢价，这通常是反映公司价值的一个比较好的信号。同时必须指出的是，由于交易之前的尽职调查不够充分，公司的评估价值和日后的经营业绩间可能会有很大的差异，而这又反过来说明价值评估和尽职调查在并购交易中的重要性。
　　最后，一个潜在的买主必须回答诸如：“收购和建立新公司，哪种方法更加节约成本？”等问题。同时还要考虑怎样使新业务产生规模效应。另一方面，还必须考虑到并购交易完成后，可能还会产生其它的成本。