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正略钧策管理咨询（原新华信管理咨询） 顾问 叶俊超
引言：
风险投资的起源可以追溯到19世纪末期，当时美国一些私人银行通过对钢铁、石油和铁路等新兴行业进行投资，从而获得了高回报。1946年，美国哈佛大学教授乔治•多威特和一批新英格兰地区的企业家成立了第一家具有现代意义的风险投资公司--美国研究发展公司（AR&D），开创了现代风险投资业的先河。 但是风险投资企业真正兴起是从70年代后半期开始的。1973年随着大量小型合伙制风险投资公司的出现，全美风险投资协会宣告成立，为美国风险投资业的蓬勃发展注入了新的活力。目前，美国的风险投资机构已接近2000家，投资规模高达600多亿美元，每年约有10000个高科技项目得到风险资本的支持。
风险投资在美国兴起之后，很快在世界范围内产生了巨大影响。1945年，英国诞生了全欧洲第一家风险投资公司--工商金融公司。但直至80年代英国政府采取了一系列鼓励风险投资业发展的政策和措施后，风险投资业在英国才得以迅速发展。其他一些国家如加拿大、法国、德国的风险投资业随着新技术的发展和政府管制的放松，也在80年代有了相当程度的发展。 日本作为亚洲的经济领头羊，其风险投资业也开展的如火如荼。到1996年，日本的风险投资机构就有100多家，投资额高达150亿日元以上。但与美国不同的是，日本的风险投资机构中有相当一部分是由政府成立的，这些投资机构也大多不是从事股权投资，而是向高技术产业或中小企业提供无息贷款或贷款担保.
我国的风险投资业是在80年代才姗姗起步。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业--中国新技术企业投资公司在北京成立。跨入新世纪，中国的风险投资业经过了突飞猛进的发展。仅2006年上半年，我国注册在案的风投公司有近600家，投资项目181家，投资金额高达62亿元人民币。在这些被投资项目中，主要集中在狭义IT行业、能源环保、电信通信和传统产业，被投资项目也主要集中在渤海湾、长三角和珠三角地区。
理论模型分析
由于受到经济发展状况、市场培育程度、法律规范等诸多因素的影响，不同国家的风险投资企业选择的企业治理模式也有较大差异。有国外学者研究将风险投资企业治理结构的函数概括为一个简单模型：
F(G)=f (s,p,I,m)
其中：G表示企业的治理结构；s表示风险资本来源渠道，即资本的市场供给主体；p表示法律、法规、税收等政策导向；I表示风险资本运作过程中信息不对称情况；m表示风险资本投资监管的难易程度。
在上述的模型中，s和p为外部环境因素，I和m为利益相关者之间的矛盾因素。这两者的矛盾关系如图一所示。从图一中可以看出：信息不对称的程度越高，监管的难度就越大，可能产生的委托代理风险也会越高。相反，信息越是公开透明，监管的难度也会越小，产生委托代理的风险也随之变小。 国外风投企业典型治理结构分析
在美国和英国，风投企业的治理模式主要是有限合伙制。这是因为风投资金主要来源各大机构，如社会养老金、保险金等，并且在税收方面不将有限合伙企业视为纳税实体，从而避免来的双重征税。另一方面通过有限合伙制将人才资本与货币资本结合成有机的统一体，它的管理模式具有专家优势、规模经营、风险分散、科学决策等诸多优势。为了有效的解决委托代理问题，有限合伙制通过报酬结构、声誉机制、责任和限制条款吧LP和GP的利益结合在一起。有限合伙契约规定：风险投资家的报酬由管理费和利润两部分组成。管理费是固定收入，利润分成与业绩挂钩且承担无限责任。有限合伙契约还对风险投资家有限制性条款，这些条款主要集中在：基金全面管理限制性条款、合伙人行为限制性条款、允许投资行业类型限制性条款。这一系列的条款有效的解决投资者机会主义行为，也在一定程度上防范了“内部人控制”现象。目前美国的风险投资机构有80%选择了有限合伙制。
在日本，风险投资资金主要来源于各大银行，并且在管理方面各风投企业也附属于银行，所以其运作也不具有独立性，母公司的投资理念也必然影响风投企业的投资风格。银行资本在投资中往往遵循“安全性、流动性和盈利性”原则，所以投资风格偏于保守，投资领域也大多集中于成熟行业。日本风险投资家大多来源于所在的银行，所以在工作思路和工作方法依然带有金融机构谨慎保守的特征，具有较少的科技背景和产业背景，缺少专业的投资经验。可以说日本的风险投资企业还不具有风险投资的特征。在最近的几年里，日本的这种银行附属制度也受到很大的挑战。上世纪90年代末期，日本通过一系列的法规，其中包括修改养老金运用的法规，允许其可以向风险企业或有限责任合伙制基金投资。为了防范经营风险，先后推出了补偿制度和经营权分离制度。总之目前日本的风险投资企业正在由传统的银行附属制度向有限合伙制转型的过程。
另外一种较为成熟的治理模式就是以以色列和韩国为代表的准政府或公共机构治理模式。这种模式下，风险资本中政府起着重要的作用。以色列政府于 20 世纪 90 年代初拨款 1 亿美元作为风险投资业的启动资金 ,成立 YOZMA 基金公司。其中 8000万美元通过 YOZOM 公司分为 10份 ,吸引大量的私人投资资金 ,共同成立10个风险投资基金。新组建基金采取有限合伙模式组建和运作 ,其中以色列政府持股 40 %,私人投资者持股 60 %。YOZMA 基金作为新创业基金的合伙人承担出资业务 ,参与资金运作 ,但不派人参加董事会 ,不干预创业投资基金运作的具体事务。该基金由私人投资者进行运作 ,如果运作成功 ,6 年后政府将基金中的原价出让给其它基金投资者 ,撤出政府资金;若运作失败 ,则政府与投资者共同承担损失。YOZMA 基金对私人投资者的激励主要是给予私人投资者在新基金存在的最初 5 年内以事先议定的折扣价格购买政府YOZMA 基金股份的期权和 7 %的未来利润。韩国风险投资企业的组织形式有两类 ,一类是政府政策性的投资公司 ,即新技术支持金融公司 ,其资金来源主要是自身拥有的资本和准备金 ,向国内和外国金融机构借款,以及发行有价证券。一类是公司制企业 ,如中小创业投资公司。资金主要来源于社会民间资本 ,它还掌管和设立有限合伙制基金。 对国内风投企业的启示
和发达国家的风险投资企业相比，尤其是和欧美有限合伙制的风险投资企业相比，国内的的风投企业还存在很大的差距。这主要表现在：
1、 资金来源和渠道
国外的风险投资企业往往都是拿着专业评估机构的评估报告、市场分析、资金用途等文件到资本市场找资金，这些资金有的来自大企业，有的来自机构，也有的来自银行。而我国现有的风险投资公司几乎都是在政府的领导下创立的, 资金来源于财政, 渠道比较单一, 资金额度一定, 远远不能满足投资需求。但同时，政府不是一个严格意义上的产权主体，所以我国的风险投资企业实际上处于产权主体缺失的情况。没有产权主体，对于经营者来说，钱来得容易，去的也容易，根本不需要考虑效率问题。所以说在模糊的产权关系下，我国的风投企业一直处于低效率运转状态，无法真正实现利润最大化的目标。
2、 运作机制不健全，缺乏有效的监督
风险投资在西方发达国家经过多年的探索，已经简历了比较完善的运作程序和项目评估体系。这些评估不仅包括外部的经济性评估、规模评估、市场评估、企业外部关系评估，还包括企业内部结构上的评估，如企业文化评估、企业家素质评估、企业人事及组织制度评估等。而国内的风投企业还没有建立起科学完整的项目评估制度，仅仅依靠经营者和个别专家的意见，人为主观因素太多。
在投资后由于信息不对称，具有信息优势地位的一方很容易产生机会主义行为，而这些风险在事前的契约中不可能完全列明，所以投资者必须加大监管措施，增加了监管成本。在国内，I和m这一对相关利益矛盾无论从法律上还是制度上一直没有得到有效的统一。这也是我国风险投资企业成功的概率比较低的重要原因。
综上所述，要追赶上发达国家的风投企业，国内的风投企业还有漫长的路要走。不仅要广泛的扩展自身的融资渠道，不断完善交易结构设计，防范交易风险，还要加强企业内部建设，降低内部制度风险。由于在仓促间完成本文，肯定有许多不足之处，还望读者批评指正。
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