上证联合研究课题——上市公司购并动机分析

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上证联合研究课题——上市公司购并动机分析

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　　□浙江大学课题组
　　 本文从一个特定的角度———公司治理与市场制度结构，通过实证分析及市场和会计方法的检验，验证了我国上市公司购并过程中存在显著的内部人（大股东、内幕人和经理人）获取非常规私人收益的可能，而正是对上述利益的追求以及上述利益在购并主体间的配置结构，推动了我国上市公司活跃的购并行为。
　　当前我国证券市场所存在的市场制度和公司治理的缺陷，构成了我国上市公司无效率购并频繁发生的独特制度背景和重要诱因。要从根本上规范和优化我国上市公司购并行为、提高购并效率，需要决策机构和监管当局提供更为有效的政策供给。
  之一：内部人利益推动购并

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　　近年来，在中国资本市场，以上市公司为对象的企业购并行为频繁发生。推动我国上市公司购并的动因可分为三类：一是企业以公司价值（或整体股东利益）最大化为目标实施的购并，其动因定义为市场因素；二是企业在地方政府的干预（推动和政策影响）下，或企业管理者因政治动机而实施的，追求政治利益而非公司价值最大化的购并行为，其动因定义为政治因素；三是企业在特定的公司治理结构和资本市场结构下，出于内部人利益而非公司价值最大化的动机而实施的购并，其动因定义为治理因素。
　　对第三类动机即治理因素推动的上市公司购并行为的研究，既是目前理论界较少涉及。由于我国证券市场制度结构和上市公司股权结构、委托代理关系的复杂性，使得我们相信：公司治理层面上的原因才是推动我国上市公司购并的最为重要的动因。通过针对上市公司的购并，内部人和相关利益主体或者可以利用控制权攫取上市公司的优质资源，掠夺小股东的利益；或者可以在二级市场上通过内幕交易或操纵股价获得投机收益；或者可以通过公司规模和控制权的扩张，推动经理人报酬的持续上升；等等。上述这些驱动我国证券市场上市公司购并如此活跃和频繁的购并利益，均来源于我国独特的市场制度、企业制度和上市公司治理结构。
　　在本文的研究中，我们集中考察了上市公司购并过程中三类内部人的行为倾向及其收益。其中，一是大股东，在购并行为中是遵循大股东利益最大化还是以企业价值（所有股东利益）最大化为目标？实证方法为测算购并过程（法人股协议转让）中的控制权溢价（大股东侵占度）及其补偿；二是内幕人，即具有信息优势的二级市场参与者（可以是大股东，也可以是其它拥有内幕信息的投资者），在购并活动当中是遵循内幕人投机收益最大化还是以企业价值最大化为目标？实证方法是用“事件研究法”测算累积非常规收益及其发生区间；三是经理人，或者说公司的管理层，在实施购并中是以经理人利益最大化为目标还是以企业价值最大化为目标？实证方法是研究购并事件发生前后企业经营绩效与管理层收入变化的回归关系。
　　相关研究结果表明，内部人往往出于自身利益而非公司价值最大化的动机而实施的购并。  
之二：大股东获得高比例控制权溢价

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　　目前我国已上市企业第一大股东平均持股达到50.81％。在大股东具有超强控制权的股权结构中，典型的治理问题将表现为大股东和中小股东之间的利益冲突。大股东能够利用控制权为自己谋取私利，即超过他们所持股份的现金流权利的额外收益，而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东实施权益侵占所获得的。对控制权私人利益的攫取，是推动我国上市公司购并的重要动因之一。
　　实证研究中，较难对控制权大小或大股东侵害程度进行直接测算，通常使用间接的方法，即通过观测控制权转移过程中公司股票交易价格的变化来加以度量。本项研究选取1999-2001年间可获取协议转让价格的87宗上市公司大股东（控股股东）发生转移的案例作为样本，根据我国证券市场特殊股权结构下控制权交易的定价原则，通过模型运算，我们得出以下实证分析结果。
　　与发达资本市场一般超过5－10％的股权转让即意味着控制权转移不同，在我国上市公司购并中为获得控股权，收购方需要购入的股份数量还是很大的，平均达到26.87%，这也从一个侧面反映了我国上市公司股权结构过于集中的问题；样本公司股权转让的价格平均值达到2.21元，最高可达6.92元。之所以出现0.039的最小值，是因为ST板块的部分股票每股净资产已经为负值，只能以极低的价格转让；样本公司的净资产收益率波动很大，有的高达50%多，有的竟低至-600%多，样本的平均净资产收益率偏低。说明在我国上市公司的购并案例中，业绩好或差的公司均可能成为被兼并的对象，但总体而言，业绩差的公司比业绩好的公司被购并的可能性大。可见，我国上市公司购并对象选择中的投机性因素较为显著。在表一中，我们对统计结果进行了更为详细的描述。
　　从表中我们可以发现，样本公司转让股份的协议价格平均高于其每股净资产达49.8%，最高为908.2%，最低为-42.1%，扣除增长预期以后的控制权溢价也达到43.19％的水平。这一现象直观地描绘出大股东为了获得控股权往往愿意支付相当高的代价，同时也揭示了控制权获得者对控制权收益的乐观估计，或控制权转让者对控制权价格的较高要求。此外，样本公司购并过程中的平均溢价总值竟占了股份转让总值的近39%，进一步说明了被购并方的大股东往往在获得一个相当高的回报之后才愿意交出公司的控制权，可以想象上市公司的控制权是一种十分有价值的权利。当然，相对于被购并方的主营业务和总资产而言，溢价所占的比例仍是较少的，大股东仍能通过较低的成本得到大额资产的控制。
　　控制权溢价的国际比较
　　由于受到上市公司股权结构和治理结构，以及证券市场监管制度、法律体系和执法效率等影响，在不同国家和地区，大股东从控制权中能够获得的私人收益不同，我们选取了其中一些国家的测算数据与我们的研究结果进行了比较。
　　从表二中，我们可以发现：发达国家或地区大宗股权转让溢价水平普遍低于发展中国家，说明这些国家大股东的控制权收益并不显著，这与发达国家或地区上市公司较为分散的股权结构和利益相关者的治理作用相联系，也与这些国家和地区存在着较为完善的中小投资者保护法律及法规相一致。与之相比，发展中国家和地区由于上市公司股权集中、资本市场不规范，中小股东受到的保护极为有限，大股东的控制权溢价水平表现得相当显著。其中，我国上市公司的控制权溢价水平既便在发展中国家也是较高的。这一方面反映了我国上市公司治理结构和证券市场的法律监管存在的突出问题；另一方面，也反映出控制权收益是我国上市公司购并中一项重要的利益来源。
　　因此，我们认为，大股东通过购并谋求控制权收益以实现自身利益最大化，已经成为推动我国上市公司购并的重要动因之一。同时，超过40％的控制权溢价和较高的相对水平，也可以解释当前我国相对活跃的购并市场和频繁的购并行为的内在动力。  
  之三：内幕人通过二级市场获利

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　　国内一些学者的研究及市场参与者普遍观察到的现象均表明：我国股票二级市场对于购并事件的反应却又异常显著。
　　我们认为，当前股票市场流通股和非流通股分裂的市场结构，导致流通股的价格波动不会直接影响非流通股的转让定价。因此，内部人完全有可能凭借其掌握的购并信息，在支付有限的股权转让价格的同时，凭借内幕信息从缺乏有效监管的二级市场获取巨大的流通股差价利润。
　　以下我们通过运用“事件研究法”，度量购并事件发生之前与事件发生之后，以及包含这两个区间的股价实际日平均收益率与正常日平均收益率的差额，检验证券市场对上市公司购并事件的股价反映，测定内幕人在股票二级市场上的获利可能性及其空间。以此对购并中的投机性动机进行实证分析。
　　样本数据的收集
　　A．收集的样本范围：1999年至2001年我国上市公司所发生的所有购并活动。取样的标准是：（1）必须是上市公司控制权发生了实质性转移，即第一大股东已发生改变。（2）在事件窗内，所涉及公司有连续的交易情况。（3）由于无偿拨付导致的第一大股东发生变更予以剔除，因为这不属于市场行为。（4）在购并宣告日前后10个交易日内发生的重大事件导致股价异常波动的予以剔除。经过挑选，我们得到符合要求的1999年1月1日至2001年12月31日期间内的112个购并样本。
　　B．有关数据：被兼并方（上市公司）在区间内每个交易日的收盘价，以及区间内每个交易日市场指数的收益率，这里取上证A股综合指数收益率与深市A股成份指数收益率之平均数。
　　C．区间（事件窗）：以购并事件公布日为0，每个交易日为一天，设定（-20，0）、（0，10）、（-10，10）三个区间。
　　2、模型及研究方法
　　采用事件研究方法计算被购并方（目标公司）股价的非常规收益AR和累积非常规收益CAR。所谓CAR（Cumulative Abnormal Return）是指将整个区间期内每一天的平均非常规收益AR进行加总，而非常规收益是公司股价当日的实际收益减去正常预期收益。
　　3、实证结论及评价
　　表三显示，三种方法所得的AR值大致相同，在我们所考察的事件窗（-20，10）内，AR值最大为1.0％，最小为－0.79％，波动较为显著。日平均AR值达到0.13％至近0.2％的较高水平，反映出购并事件发生期间上市公司二级市场股价存在较为明显的非常规收益。
　　表四的数据结果进一步显示：我国上市公司购并事件发生前后，存在总体为正的累积非常规收益，而且显著为正的累积非常规收益集中在购并事件公告之前。
　　注：区间一代表时间区域@；区间二代表时间区域@；区间三代表时间区域@。
　　我们看到，样本在购并期间的AR值总体上呈震荡盘跌的态势，而CAR值则出现了极为明显的先扬后抑过程。具体而言，收购日之前，CAR均出现持续上升的趋势。购并信息未公告之前股价的持续上涨，反映出信息泄露和内幕交易的存在；在购并公告宣布日之后CAR达到一个较为明显的小高峰，并在高位持续一周左右的时间。期间，均值调整法计算的CAR值最高达到6.79%左右，市场调整法计算的CAR最高也达到6.34%，市场模型法计算的CAR最高为4.4%。这种状况一方面反映了我国股市公众投资者还很不成熟，他们对购并前景普遍抱有较高的预期，同时对购并前股价的过度反应也缺乏清醒的认识。另一方面，这一阶段也成为部分内幕交易者或庄家出货的良机，CAR图显示内幕交易者有充分的交易时间和价格空间，来变现其利用内幕信息和操纵股票价格获得的巨额利润；在事件窗的后期，公司股价的AR和CAR值均出现了明显的下跌，显示市场已开始矫正过度反应。此时，内幕交易者也已基本完成清仓，到事件窗末内幕交易者的总体平均累积非常规收益仍达到相当显著的水平。
　　根据上述分析，我们认为，在当前我国证券市场分割、缺乏有效监管和投资者成熟程度不足的市场背景下，必然存在内部人（大股东、利益相关者等）利用信息优势，在对上市公司实施购并的同时，在二级市场进行内幕交易或操纵股价，以补偿非流通股收购溢价的支出及其它一系列购并成本；或者纯粹从二级市场投机中牟利。  
  
之四“经理人利用并购提高薪酬

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　　在我国，上市公司股权结构高度集中，但由于国有控股企业所有权虚置的问题并未从根本上得到解决，代理人缺乏有效监督和缺乏有效率的经理人市场，在内部人控制的治理结构下，经理人会通过各种途径实施利己行为、进行权力扩张，同时公司规模的大小在很大程度上决定了经营者报酬的高低及其获得报酬的稳定性，因而国企经理人普遍存在很强烈的扩大公司规模的动机，而购并显然是扩大规模的有效且便捷的手段。此时，购并已不再是企业提高经营绩效、实现股东价值最大化的途径，相反成为经理人为自己提高薪酬的砝码。
　　在本部分，我们试图通过对购并前后经理人收入变化的考察，揭示我国上市公司购并中的管理主义动机。在本文中，我们则进一步考察了购并前后经理人报酬与公司绩效之间的回归关系。
　　以1999－2001年间进行了占目标公司股份总数5％以上的大宗股权转让（不一定完成控制权转移），或购买目标公司1000万元以上资产的上市公司均作为考察对象，我们共获得11个公司作为样本。
　　作为一种简化的处理，我们用净资产收益率来描述公司的经营绩效。需要说明的是，由于无法得到主要经理人个人的年薪收入数据，在统计中我们把主要经理人员视为一个群体，即管理层，进而考察购并前后管理层整体薪酬的变化。
　　从表五可以发现，除深中冠的管理层年薪在实施收购行为之后有一定幅度的下降外，其余10家上市公司管理层的年薪均有一定幅度的提高，其中深圳机场、华立控股和ST金马的管理层总年薪增幅竟超过了一倍。可见，购并扩张对提高管理层收入水平的效果相当明显。
　　通过测算，在收购发生当年，企业账面绩效普遍有所改善，管理层的薪金变化与企业实施收购之后头一年的净资产收益率成正相关关系；但我们发现，管理层薪金与企业实施收购之后第二年的绩效却呈现出负相关关系，也就是说，一年以后公司业绩普遍出现下滑。显然收购行为并没有给样本上市公司带来持续的经营绩效，但企业管理层的报酬则具有极强的下跌刚性。于是，人们可以想象：通过一次次无效率的购并，经理人的收入不断上升，对企业资源的控制日益强化。我们认为，上述统计结果从一定程度上反映了：经理人对自身收入及其它利益最大化的要求，是推动我国上市公司购并的又一项重要制度动因。  
  之五：结论及政策建议

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　　本文的具体结论如下：
　　1、在大股东具有超强控制权的企业股权结构下，大股东通过购并谋求控制权收益以实现自身利益最大化，已经成为推动我国上市公司购并的重要动因之一。由于我国证券市场的监管力度不足、对投资者的法律保护有限，大股东通过控制上市公司所能获得的控制权收益将更为显著，同时，超过40%的控制权溢价和较高的相对水平，也解释了控制权收益对我国相对活跃的购并市场和频繁购并行为的内在激励；
　　2、在当前我国证券市场分割、缺乏有效监管和投资者成熟程度不足的市场背景下，必然存在内部人（大股东、利益相关者等）利用信息优势，在二级市场进行内幕交易或操纵股价的行为。由于其投机性收益能够充分补偿非流通股收购溢价的支出及其它一系列购并成本，这一对上市公司购并的外在激励或补偿机制，也是国内众多企业盲目扩张、疯狂购并的一项重要原因；
　　3、由于经理人可以通过扩大公司规模增加薪酬收入，而不受公司业绩下降的影响。我们认为，经理人对自身收入及其它利益最大化的要求，是推动我国上市公司购并的又一项制度动因。
　　政策建议
　　1、降低上市公司股权集中度是我国证券市场发展必须面对的一项任务。通过优化上市公司股权结构，逐步实现上市公司股权结构的多元化、合理化，削弱大股东对上市公司的超强控制权，形成互相制衡的现代企业产权主体；
　　2、在当前我国上市公司高度集中的股权结构短期难以从根本上改变的情况下，首先应致力于重构上市公司权力机构。改革股东大会制度，引进累积投票制，限制控股股东表决权，提倡股东民主。完善独立董事制度，引进独立监事制度，改造和重新定位董事会和监事会职能；
　　3、改革现行国有资产管理体制和国有资产运营模式，切实解决国有上市公司所有者缺位和经理层的内部人控制问题，实施有效的中长期激励机制，建立与公司绩效密切联系的经理人薪酬体系；
　　4、尽快解决非流通股流通问题。推出符合大多数投资者利益的股票全流通方案，改变我国股市价格严重扭曲的现状，从根本上消除内幕人在二级市场获利的空间，形成有效率的公司价值市场评估机制；
　　5、强化证券监管立法，提高证券市场监管部门对购并事件的监管力度，加强现场监管和事后监管的力量和能力，积极运用“事件研究法”等技术手段监督购并过程中的内幕交易和价格操纵行为，切实保护广大中小投资者利益。